疫情达峰超预期，经济将入修复期。从东亚经验来看，Omicron大规模传播从开始到结束需要2-6个月；东亚经济体在进行防疫优化后，传播时间会有所下降，从优化前的平均4.7个月，到优化后平均为3.7个月；从高频跟踪来看，疫情冲击结束的重要标志是居民出行正常。国内高频跟踪指标，比如各线城市拥堵、餐饮指示指标等情况来看，国内疫情对经济的压制已经度过高峰。我国疫情达峰速度快于东亚其他国家，疫情冲击超预期，也对应着后续经济恢复速度会快于预期。
　　疫情首轮冲击后，经济会如何表现？东亚经验表明，基本经过1个季度低迷之后，经济就会有明显恢复，后续疫情反复还是会对经济造成冲击，但防疫优化后，经济恢复得更快更高。我们发现防疫优化后经济恢复得更高主要原因在于，防疫优化使得服务业增长中枢提升了，对消费也有小幅提振作用，但工业生产影响并不明显。日本的例子就非常直观，将日本新增病例与日本服务业、工业、消费逐一比对，会发现三点主要特征，其一是日本每一轮疫情的爆发，都会给服务业带来短期冲击；其二是防疫优化后，服务业增长中枢相比于优化前明显提升了；其三是疫情的反复对工业生产和消费影响并不明显，并且防疫放松并未带来消费和生产增长中枢的上移。扩展到东亚主要经济体结论也是类似。
　　劳动供给弹性弱，服务通胀有压力。除了对经济增长的影响外，我们还发现防疫优化后普遍出现了通胀压力的提升。这一提升并不能完全通过货币、全球大宗、强势美元等因素解释。我们认为是供给偏紧的劳动力叠加服务业快速恢复导致通胀抬头。新冠使得劳动力不再能够像以前那样进行高效持久地劳动，防疫优化会带来服务业的进一步恢复，而服务业恰好又是劳动力的需求大户，二者叠加使得通胀压力进一步提升。东亚失业率下降、劳动参与率虽进一步提升但工作时间下降等证据能够对上述观点提供支撑。
　　以上分析对国内的启示主要有以下两个方面：
　　其一是即使在目前的政策环境下，通胀抬头并不一定需要经济增长恢复到疫情前的中枢，只需要观察到劳动力市场失业状况的明显改善，而服务业还处在快速修复过程中，那么可能随之而来的就是通胀压力的抬头。
　　其二是在后续经济恢复过程中，对服务业和耐用品等偏可选的消费领域会更加利好。
　　风险提示：政策变动、全球大宗价格变动
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-01-10TableTitleTableInvest证券研究报告宏观专题报告国内也会有通胀压力吗疫后经济复苏系列一---报告摘要相关数据疫情达峰超预期经济将入修复期TableSummary从东亚经验来看Omicron大规模传播从开始到结束需要2-6个月东亚经济体在进行防疫优化后传播时间会有所下降从优化前的平均47个月到优化后平均为37个月从高频跟踪来看疫情冲击结束的重要标志是居民出行正常国内高频跟踪指标比如各线城市拥堵餐饮指示指标等情况来看国内疫情对经济的压制已经度过高峰我国疫情达峰速度快于东亚其他国家疫情冲击超预期也对应着后续经济恢复速度会快于预期TableReport疫情首轮冲击后经济会如何表现东亚经验表明基本经过1个季度相关报告东北宏观出行持续改善消费修复二三低迷之后经济就会有明显恢复后续疫情反复还是会对经济造成冲击线地产回暖但防疫优化后经济恢复得更快更高我们发现防疫优化后经济恢复得更高主要原因在于防疫优化使得服务业增长中枢提升了对消费也有--20230108东北宏观疫情处于高峰经济修复可期小幅提振作用但工业生产影响并不明显日本的例子就非常直观将日本新增病例与日本服务业工业消费逐一比对会发现三点主要特--20230104东北宏观要坚定做好经济工作的信心征其一是日本每一轮疫情的爆发都会给服务业带来短期冲击其二是防疫优化后服务业增长中枢相比于优化前明显提升了其三是疫情--20221218东北宏观疫情冲击超预期经济阶段性进的反复对工业生产和消费影响并不明显并且防疫放松并未带来消费和一步承压生产增长中枢的上移扩展到东亚主要经济体结论也是类似--20221216从到美联储加息步入新阶段劳动供给弹性弱服务通胀有压力除了对经济增长的影响外我们还75BP50BP--20221216发现防疫优化后普遍出现了通胀压力的提升这一提升并不能完全通过货币全球大宗强势美元等因素解释我们认为是供给偏紧的劳动力叠加服务业快速恢复导致通胀抬头新冠使得劳动力不再能够像以前那TableAuthor样进行高效持久地劳动防疫优化会带来服务业的进一步恢复而服务证券分析师张陈业恰好又是劳动力的需求大户二者叠加使得通胀压力进一步提升东执业证书编号S055052211000213683268105zhangchen2nesccn亚失业率下降劳动参与率虽进一步提升但工作时间下降等证据能够对研究助理罗琦上述观点提供支撑执业证书编号S055012208002815650712018luoqinesccn以上分析对国内的启示主要有以下两个方面其一是即使在目前的政策环境下通胀抬头并不一定需要经济增长恢复到疫情前的中枢只需要观察到劳动力市场失业状况的明显改善而服务业还处在快速修复过程中那么可能随之而来的就是通胀压力的抬头其二是在后续经济恢复过程中对服务业和耐用品等偏可选的消费领域会更加利好风险提示政策变动全球大宗价格变动请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop宏观研究报告-专题报告目录1疫情达峰超预期经济将入修复期32疫情首轮冲击后经济会如何表现73劳动供给弹性弱服务通胀有压力10图表目录图1Omicron相关毒株在21年底开始爆发并快速成为主流3图2Omicron从爆发到结束东亚各国各轮在2-6个月不等平均约4个月4图3防疫优化后疫情传播时间会缩短4图4韩国消费与出行强度高度相关5图5越南消费与出行强度高度相关5图6新加坡消费与出行强度高度相关5图7中国台湾消费与出行强度高度相关5图8一线城市地铁出行开始恢复6图9二线城市地铁出行开始恢复6图10一线城市交通拥堵开始恢复6图11二线城市交通拥堵开始恢复6图12三线城市交通拥堵开始恢复6图13小城市交通拥堵开始恢复6图14高速货运开始修复7图15航空持续修复7图16牛奶相对于酸奶价格可用于高频跟踪餐饮恢复7图1721年底以来东亚经济体历轮疫情爆发GDP指数表现8图18从日本的情况来看疫情对服务业还是会产生影响但防疫优化使得服务业的中枢提高了9图19对工业生产影响不明显病例激增并未明显压制生产9图20对消费影响不明显病例激增并未明显压制消费9图21韩国的情况也是类似疫情对服务业存在影响但防疫优化使得服务业增速中枢提高了10图22防疫优化使得服务业恢复上台阶对消费整体略有提振生产影响不大10图23防疫优化后东亚经济体普遍出现了更大的通胀压力11图24通胀压力不止食品和能源而是包括服务在内的核心通胀11图25日本经济增长其实并未恢复12图26韩国增长也未恢复12图27新加坡增长弱于趋势值12图28泰国增长弱于趋势值12图29失业率进一步下降13图30劳动参与率有所提升13图31日本韩国新加坡失业率下降14图32日本韩国新加坡劳动参与率提升14图33日本韩国新加坡每月平均工作时间下降15请务必阅读正文后的声明及说明217TablePageTop宏观研究报告-专题报告1疫情达峰超预期经济将入修复期从东亚经验来看Omicron大规模传播从开始到结束需要2-6个月国内疫情管控优化后病毒快速传播虽然缺乏直接新增确诊数据但疫情影响何时结束仍然十分重要不妨参考与我们更加接近的东亚主要经济体在Omicron流行阶段的表现已知Omicron成为流行毒株主要是在21年底之后因此我们选取了东亚日本韩国越南泰国新加坡等主要经济体统计Omicron流行以来这些经济体出现大规模传染的持续时间统计结果显示出两个特征其一是Omicron传播从开始到基本结束需要2-6个月平均需要4个月其二是东亚经济体在进行防疫优化后防疫优化定义为严格指数明显下降传播时间会有所下降从优化前的平均47个月到优化后平均为37个月我国疫情开始快速传播是在2022年12月初如果按照东亚经验那么国内本轮疫情结束最早可能在2023年2月初平均在3月中晚则可能到6月初图1Omicron相关毒株在21年底开始爆发并快速成为主流数据来源covariants东北证券请务必阅读正文后的声明及说明317TablePageTop宏观研究报告-专题报告图2Omicron从爆发到结束东亚各国各轮在2-6个月不等平均约4个月数据来源wind东北证券图3防疫优化后疫情传播时间会缩短数据来源wind东北证券样本包括东亚主要经济体即日本韩国越南新加坡泰国中国台湾那么如何观测疫情冲击影响结束呢疫情冲击结束的重要标志是居民出行正常可以选择一些网络搜索指标近似新增病例比如发烧搜索指数海外还利用爬虫爬取香烛不香评论占比数新冠使病患失去嗅觉不过更为直接的可能还是居民出行强度在疫情冲击阶段居民居家休养或自我隔离经济活跃度下降直接压制消费而疫情冲击缓解则表现为出行强度增加消费恢复从数据上我们也确实看到东亚经济体出行强度和消费走势基本都表现出较强的相关性请务必阅读正文后的声明及说明417TablePageTop宏观研究报告-专题报告图4韩国消费与出行强度高度相关图5越南消费与出行强度高度相关数据来源WindCEIC东北证券数据来源WindCEIC东北证券图6新加坡消费与出行强度高度相关图7中国台湾消费与出行强度高度相关数据来源WindCEIC东北证券数据来源WindCEIC东北证券那么国内居民出行强度如何呢已经触底开始恢复我国居民出行强度数据包括航班数量地铁出行交通拥堵等航班出行已经快速修复我们将地铁出行和交通拥堵均划分为一线二线三线更低线城市结果显示各线城市的地铁出行和交通拥堵都已经开始恢复只不过交通拥堵程度一线城市恢复得稍快邮递高速货运铁路货运也已经开始触底反弹这些指标综合指向本轮疫情冲击对经济的压制作用已经开始缓解除了居民出行货运之外也有一些高频指标可以直接跟踪消费恢复比如我们发现牛奶与酸奶价格之比与经济景气度以及餐饮恢复度有较好的相关性背后原因可能是牛奶在日常餐饮中用途更为广泛因此可将此指标作为消费恢复的高频跟踪请务必阅读正文后的声明及说明517TablePageTop宏观研究报告-专题报告图8一线城市地铁出行开始恢复图9二线城市地铁出行开始恢复数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图10一线城市交通拥堵开始恢复图11二线城市交通拥堵开始恢复数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图12三线城市交通拥堵开始恢复图13小城市交通拥堵开始恢复数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明617TablePageTop宏观研究报告-专题报告图14高速货运开始修复图15航空持续修复数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图16牛奶相对于酸奶价格可用于高频跟踪餐饮恢复数据来源Wind东北证券2疫情首轮冲击后经济会如何表现从东亚经验来看经济何时能恢复呢我们仍然参考东亚Omicron爆发以来的经验将疫情爆发季度作为t0我们发现两点结论其一与前一部分疫情传播持续时间一致基本经过1个季度低迷之后经济就会有明显恢复其二防疫优化后经济恢复得更快更高我国处于防疫优化后的快速传播阶段借鉴意义更强的是防疫优化后经济恢复的状态防疫优化后经济恢复得更快是比较好理解的因为疫情持续时间缩短了但恢复得更高是什么原因呢请务必阅读正文后的声明及说明717TablePageTop宏观研究报告-专题报告图1721年底以来东亚经济体历轮疫情爆发GDP指数表现数据来源Wind东北证券将爆发前一个季度季节调整后的GDP绝对量标准化为1防疫优化使得服务业增长中枢提升了日本的例子就非常直观我们将日本新增病例与日本服务业工业消费逐一比对也会发现三点主要特征其一是日本每一轮疫情的爆发还是会给服务业带来短期冲击其二是防疫优化后服务业增长中枢相比于优化前明显提升了其三是疫情的反复对工业生产和消费影响并不明显并且防疫放松并未带来消费和生产增长中枢的上移这就可以理解为什么防疫放松之后经济增长会恢复的更高原因在于服务业增长中枢上移了扩展到东亚主要经济体结论也是类似我们进一步考察韩国泰国新加坡等东亚主要经济体防疫优化作为t0比较防疫优化前后服务业工业消费的变化就会发现类似的特征即服务业增长中枢明显提升消费有小幅提升但并不明显工业生产基本不受影响请务必阅读正文后的声明及说明817TablePageTop宏观研究报告-专题报告图18从日本的情况来看疫情对服务业还是会产生影响但防疫优化使得服务业的中枢提高了580严格指数大幅下降5615452250348464445424062020-012020-072021-012021-072022-012022-07日本服务业PMIln日本新增病例右轴逆序数据来源Wind东北证券图19对工业生产影响不明显病例激增并未明显图20对消费影响不明显病例激增并未明显压制压制生产消费数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明917TablePageTop宏观研究报告-专题报告图21韩国的情况也是类似疫情对服务业存在影响但防疫优化使得服务业增速中枢提高了数据来源Wind东北证券图22防疫优化使得服务业恢复上台阶对消费整体略有提振生产影响不大数据来源Wind东北证券样本包括东亚主要经济体日本韩国泰国新加坡越南等3劳动供给弹性弱服务通胀有压力防疫优化后普遍出现了通胀压力的提升通胀水平的提升可能有一定货币全球大宗强势美元等因素的影响但是我们发现当对齐防疫放松节点之后东亚主要经济体无论CPI还是核心CPI都会有阶段性的进一步提升换句话说防疫放松给东亚经济体带来了进一步的通胀压力当前我国处在通胀较低同时也防疫优化的阶段那么这是否意味着我国未来也会出现通胀压力呢我们需要明白防疫放松为何会带来通胀压力的进一步提升请务必阅读正文后的声明及说明1017TablePageTop宏观研究报告-专题报告图23防疫优化后东亚经济体普遍出现了更大的通胀压力60通胀严格指数1705515050451304011035309025702050151030数据来源Wind东北证券样本包括东亚主要经济体日本韩国泰国新加坡越南等图24通胀压力不止食品和能源而是包括服务在内的核心通胀60核心通胀严格指数15050130401103090207010500030数据来源Wind东北证券样本包括东亚主要经济体日本韩国泰国新加坡越南等产出缺口并不是必要条件造成通胀的因素通常来说要么是经济过热需求太强生产端要素充分调动甚至不够用经济增长高于潜在产出表现为正向的产出缺口要么是宏观政策极度宽松过多的货币追逐过少的商品当然也有可能是进口商品价格的大幅提升比如汇率大幅贬值原料价格猛增但我们发现东亚这些经济体在防疫优化后并没有出现普遍的正向产出缺口经济增长反而仍然弱于疫情前的趋势值汇率大宗货币等因素基本上是全球同步难以针对性解释防疫优化后带来的进一步通胀压力请务必阅读正文后的声明及说明1117TablePageTop宏观研究报告-专题报告图25日本经济增长其实并未恢复图26韩国增长也未恢复数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图27新加坡增长弱于趋势值图28泰国增长弱于趋势值数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券我们认为偏紧的劳动力供给叠加服务业的快速恢复导致了防疫优化后的通胀压力我们知道新冠疫情反反复复并且会削弱居民的健康水平如果是本来就比较紧张的劳动力市场恰巧遇上了对劳动力需求最大的服务业恢复就会产生劳动力供需情况的快速紧张从而带来通胀的压力我们可以看到两方面的证据其一是防疫优化后东亚这些经济体失业率进一步下降并且基本处于历史较好水平劳动参与率也进一步提升其二是包括日本韩国新加坡在内数据相对完善的经济体平均每月工作时间自疫情爆发以来就持续下降并处于低位国内通胀抬头需要等到失业率的明显回落供给偏紧的劳动力叠加服务业快速恢复导致通胀抬头这一解释能够较好地阐释在东亚经济体已经看到的现象包括经济增长低于中枢劳动参与率提升通胀压力提升完整的情况似乎是新冠对劳动力造成了较为持续的负面影响使得劳动力不再能够像以前那样进行高效持久地劳动参与率提升但是经济增长并不强防疫优化会带来服务业的进一步恢复而服务业恰好又是劳动力的需求大户因此服务业的快速恢复给本就紧张的劳动力市场带来额外的压力表现为通胀压力的进一步提升对国内的启示是即使在目前的政策环境下通胀抬头并不一定需要经济增长恢复到疫情前的中枢只需要观察到劳动力市场失业状况的明显改善而服务业还处在快速修复过程中那么可能随之而来就是通胀压力的抬头请务必阅读正文后的声明及说明1217TablePageTop宏观研究报告-专题报告图29失业率进一步下降35失业率严格指数1203011010025902080157060105005400030数据来源Wind东北证券样本包括东亚主要经济体日本韩国新加坡越南等泰国数据缺失图30劳动参与率有所提升数据来源Wind东北证券样本包括东亚主要经济体日本韩国泰国越南等新加坡数据缺失请务必阅读正文后的声明及说明1317TablePageTop宏观研究报告-专题报告图31日本韩国新加坡失业率下降数据来源Wind东北证券图32日本韩国新加坡劳动参与率提升数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1417TablePageTop宏观研究报告-专题报告图33日本韩国新加坡每月平均工作时间下降数据来源Wind东北证券风险提示政策变动全球大宗价格变动请务必阅读正文后的声明及说明1517TablePageTop宏观研究报告-专题报告研究团队简介张陈北京大学经济学专业博士拥有TableIntroduction3年证券从业经验金麒麟奖团队成员曾在核心期刊发表多篇论文在校期间参与多项国家社科基金项目现任东北证券首席宏观分析师罗琦中国人民大学经济学博士中国人民大学经济学硕士中国人民大学管理学学士曾任浙商银行总行政策管理岗曾获江苏省金融会计学会课题二等奖现任东北证券宏观组研究助理主要做国内外宏观领域专题研究重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资评级中所涉及的市场基准投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级A股市场以沪深300指数为市场基准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明1617TablePageTop宏观研究报告-专题报告TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售王一副总监021-6100180213761867866wangyi1nesccn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyinnesccn李瑞暄021-6100180218801903156lirxnesccn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujqnesccn陈梓佳021-6100188719512360962chenzjnesccn屠诚021-6100198613120615210tuchengnesccn康杭021-6100198618815275517kanghnesccn丁园021-6100198619514638854dingyuannesccn吴一凡021-2036125819821564226wuyifannesccn王若舟021-6100207317720152425wangrznesccn华北地区机构销售李航总监010-5803455318515018255lihangnesccn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulunesccn曾彦戈010-5803456318501944669zengygnesccn吕奕伟010-5803455315533699982lvywnesccom孙伟豪010-5803455318811582591sunwhnesccn陈思010-5803455318388039903chensinesccn徐鹏程010-5803455318210496816xupcnesccn曲浩蕴010-5803455518810920858quhynesccn华南地区机构销售刘璇总监0755-3397586513760273833liuxuannesccn刘曼0755-3397586515989508876liumannesccn王泉0755-3397586518516772531wangquannesccn王谷雨0755-3397586513641400353wanggynesccn张瀚波0755-3397586515906062728zhanghbnesccn王熙然0755-3397586513266512936wangxr7561nesccn阳晶晶0755-3397586518565707197yangjjnesccn张楠淇0755-3397586513823218716zhangnqnesccn钟云柯0755-3397586513923804000zhongyknesccn杨婧010-6321089218817867663yangjing2nesccn梁家潆0755-3397586513242061327liangjynesccn非公募销售华东地区机构销售李茵茵总监021-6100215118616369028liyinyinnesccn杜嘉琛021-6100213615618139803dujiachennesccn王天鸽021-6100215219512216027wangtgnesccn王家豪021-6100213518258963370wangjiahaonesccn白梅柯021-2036122918717982570baimknesccn刘刚021-6100215118817570273liugangnesccn曹李阳021-6100215113506279099caolynesccn曲林峰021-6100215118717828970qulfnesccn华北地区机构销售温中朝副总监010-5803455513701194494wenzcnesccn王动010-5803455518514201710wangdongnesccn闫琳010-5803455517862705380yanlinnesccn张煜苑010-5803455313701150680zhangyy2nesccn请务必阅读正文后的声明及说明1717