估值底已现。当前估值底已现，估值底和市场底的偏差可理解为“磨底”过程。在估值底出现后，悲观已不恰当，空间上市场底离估值底一般不会太远，时间上底部停留时间与未来行情的上涨空间正相关。阶段性而言，去年市场的几波反弹行情均出现在上证市销率破1或接近破1之后，这对阶段性底部有一定的参照意义。
　　股息率底成立。当前绝对股息率略低于四大底部期间，但也已进入底部区域。而相对股息率（股债收益差）则已达到甚至超越四大底部，股息率底成立。
　　情绪底未现底部特征，但正在靠近。在四大底部时期，全部A股基于自由流通股份的换手率低于1.2%，当前最低值为1.6%；基于流通市值的换手率低于0.8%，当前最低值0.89%。说明以换手率来考量情绪底，当前尚未达到极低值，但正在向情绪底靠近。另外通过行业波动方差来考量市场情绪，情况也类似。
　　机构仓位居高不下是情绪底未现的重要因素。近年A股呈机构化特征，公募、私募（证券管理类）、北上资金净值占11月A股自由流通市值的比重为40.28%，占流通市值的比重21.72%。投资者结构的变化带来投资风格的长期化、价值化，体现在机构持仓上则是持仓比重居高不下，市场日趋成熟的同时也阻碍了市场情绪底的出现。
　　上市公司盈利底进入底部区域，但驱动力不强。归母净利润增速，净资产收益率增速与市场走势存在较强相关性，该指标已入底部区域，但驱动力暂不强。
　　宏观数据与市场走势的关系容易偏离，但有提示作用。譬如M1在某个阶段大幅上升或下降，需要关注市场在未来某个时间点是否会出现变盘。当CPI与PPI的差值向上或者向下穿越0轴时，在一段时间内需重点观察市场是否会出现拐点。
　　研判：认同底部区域，偏向于认为全年“N”型，年初为序章、岁末续华章。对年初行情的看法：春季攻势开启，大周期上为筑底反转过程中的序章。对全年行情的看法：底部运行时间越长，越有利于底部特征的呈现，后半年或岁末的行情更值得关注。我们对今年全年走势倾向于认为“N”型，年初为筑底反转过程中的序章、岁末续反转华章，其中岁末的概念我们泛指后半年或年末。
　　风险提示：基金赎回风险、历史推演误差、宏观经济大幅波动风险、政策及事件性因素扰动风险
　　

研究报告全文：证券研究报告市场特征研究年初为序章岁末续华章从五大底部特征看市场2023年01月10日投资要点估值底已现当前估值底已现估值底和市场底的偏差可理解为磨上证指数-沪深300走势图底过程在估值底出现后悲观已不恰当空间上市场底离估值底一般不会太远时间上底部停留时间与未来行情的上涨空间正相关上证指数沪深300阶段性而言去年市场的几波反弹行情均出现在上证市销率破或接40120近破1之后这对阶段性底部有一定的参照意义0股息率底成立当前绝对股息率略低于四大底部期间但也已进入底-20部区域而相对股息率股债收益差则已达到甚至超越四大底部-402016-062016-092016-122017-03股息率底成立情绪底未现底部特征但正在靠近在四大底部时期全部A股基1M3M12M于自由流通股份的换手率低于12当前最低值为16基于流通上证指数131-3792597市值的换手率低于08当前最低值089说明以换手率来考量情沪深3005291004-205绪底当前尚未达到极低值但正在向情绪底靠近另外通过行业波陈敏分析师动方差来考量市场情绪情况也类似执业证书编号S0530522080001机构仓位居高不下是情绪底未现的重要因素近年股呈机构化特chenmin79hnchasingcomA征公募私募证券管理类北上资金净值占11月A股自由流通市值的比重为4028占流通市值的比重2172投资者结构的相关报告变化带来投资风格的长期化价值化体现在机构持仓上则是持仓比1历史回溯之一拉美债务危机资源国重居高不下市场日趋成熟的同时也阻碍了市场情绪底的出现因何成了石油危机的最大受害者2022-09-上市公司盈利底进入底部区域但驱动力不强归母净利润增速09净资产收益率增速与市场走势存在较强相关性该指标已入底部区历史回溯之二亚洲金融危机投资驱2域但驱动力暂不强动型经济体之殇2022-09-163历史回溯之三次贷危机风起于青萍宏观数据与市场走势的关系容易偏离但有提示作用譬如M1在之末2022-09-16某个阶段大幅上升或下降需要关注市场在未来某个时间点是否会出4历史回溯之四欧债危机双循环失衡现变盘当CPI与PPI的差值向上或者向下穿越0轴时在一段时间深化下的国际收支危机2022-09-21内需重点观察市场是否会出现拐点历史回溯之五四大危机总结篇鲍威5研判认同底部区域偏向于认为全年N型年初为序章岁尔的沃尔克时刻无一以贯之实施的土壤末续华章对年初行情的看法春季攻势开启大周期上为筑底反转2022-9-28过程中的序章对全年行情的看法底部运行时间越长越有利于底6汇率走向何方汇率分析框架及明年部特征的呈现后半年或岁末的行情更值得关注我们对今年全年走汇率展望2022-12-19势倾向于认为N型年初为筑底反转过程中的序章岁末续反转华章其中岁末的概念我们泛指后半年或年末风险提示基金赎回风险历史推演误差宏观经济大幅波动风险政策及事件性因素扰动风险此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告内容目录前言41股权分置改革以来的四次底部及底部停留时间411股权分值改革以来四次底部412四次底部在底部的停留时间筑底时间与随后行情的涨幅正相关42从估值角度看底部估值底已现521市盈率与底部中位数30倍以下对应估值底522市净率与上证指数中位数2倍以下对应估值底723市销率与上证指数1倍以下市销率对应估值底73从股息率看底部特征股息率底成立831股息率与上证指数全A股息率2以上为底部特征832股债收益差与上证指数94从市场情绪看底部情绪底未现底部特征但正在靠近1041换手率与大的底部还有差距但正在靠近1042行业波动差异率方差正在收敛但收敛幅度暂不够125从机构仓位看底部机构仓位居高不下1351机构在市场的话语权增强1452公募基金仓位变化14521公募基金分类及各类占比14522公募基金仓位情况156从上市公司财务指标增速看底部底部区域但驱动力不强177从宏观数据看底部容易偏离但有提示作用188总结与研判1981总结非全面性的底部特征1982研判认同底部区域偏向于认为全年N型年初为序章岁末续华章20821对底部区域的认同20822底部区域后如何破局20823对今年行情的看法年初为序章岁末续华章对今年内全年走势我们更倾向于认为N型219风险提示22此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图表目录图1股权分置改革以来的几个大的市场底部5图2市盈率倍与上证指数点6图330倍以下市盈率倍与上证指数点6图4市净率倍与上证指数点7图52倍以下市净率倍与上证指数点7图6市销率倍与上证指数点8图71倍以下市销率倍与上证指数点8图8全A股息率与上证指数点9图9全A股息率2以上与上证指数点9图1010年期国债收益率与上证指数点10图11股债收益差与上证指数点10图12股债收益差-11以上与上证指数点10图13全A换手率自由流通股本为基准与上证指数点11图14全A换手率自由流通股本为基准12以下与上证指数点11图15全A换手率流通市值为基准与上证指数点12图16全A换手率流通股本为基准08以下与上证指数点12图17中信一级行业指数方差与上证指数点13图18中信一级行业指数方差15以下与上证指数点13图19申万一级行业指数方差与上证指数点13图20申万一级行业指数方差15以下与上证指数点13图21公募私募北上资金总规模变化亿元14图22机构净值占流通市值和自由流通市值比重14图23五大类基金净值规模占比15图24五大类基金持仓股票市值占比15图25五大类基金仓位与上证指数点16图26基金近几年的高仓位状态16图27基金总仓位与上证指数点16图28全A归母净利润同比增速17图29全A营业收入同比增速18图30净资产收益率同比增长率18图31全A经营活动现金流净额同比增速18图32全A筹资活动现金流净额同比增速18图33M1增速与上证指数19图34CPI减PPI与上证指数19此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告前言2022年主要指数多以下跌报收年初的俄乌冲突二季度上海爆发疫情等预期外的因素以及美联储近40年来最快的加息节奏国内经济深度下滑等超预期因素被普遍认为是市场下行的主要原因随着近一整年的调整两市估值渐入低位对2023年市场否极泰来涅槃重生是当前的主流声音估值底疫达峰经济复苏美联储加息退坡是看多的主要理由言下之意是对市场底部的认同当前春季攻势徐徐拉开牛归的声音渐起我们看好本轮春季行情但立足于大周期是否是牛市来临本报告梳理了历史大底部的五大底部特征分别是估值底股息率底情绪底机构仓位底和盈利底当前估值底股息率底比较清晰盈利也渐进底部区域但驱动力还不强情绪底和机构仓位底则还不足因此我们认同底部区域但筑底时间会拉长我们认为春季攻势为筑底反转过程的序章为阶段性行情岁末后半年或年末是各类指标均显露底部特征更好的时机因此从底部特征大周期来看我们倾向于认为2023年市场走势有望呈N型1股权分置改革以来的四次底部及底部停留时间11股权分值改革以来四次底部股权分置改革以来四次底部逐级抬升股权分置改革以来A股市场共出现4次较大底部第一次见底时间为2005年6月6日最低点位99823点第二次见底时间为2008年10月28日最低点位166493点第三次见底时间为2013年6月25日最低点位为184966点第四次见底时间为2019年1月4日最低点位为244091点四个底部呈逐级抬升的态势其中第三底部比第一个底部抬升951点第四个底部比第二个底部抬升776点底部之后的第一轮2005-2007年第三轮2014-2015年行情涨幅大于第二轮2009年第四轮2019年四次底部对应四轮行情以上证指数作为基准进行测算四轮行情中涨幅最大的是第一轮和第三轮最大涨幅分别为5134917995第二轮和第四轮涨幅相对小一些最大涨幅分别为1089528812四次底部在底部的停留时间筑底时间与随后行情的涨幅正相关筑底时间与随后行情的涨幅正相关我们以见底时间和连续上涨前的第一根阳线作为行情启动时间来测算底部停留时间第一次底部市场见底时间为2005年6月6日启动时间为2005年12月6日见底时间和启动时间间隔6个月第二次见底时间为2008年10月28日启动时间为2009年1月14日见底时间和启动时间间隔2个半月第三次见底时间为2013年6月25日启动时间为2014年7月22日见底时间和启动时此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告间间隔13个月不过在此轮大盘见底之前创业板已于2012年12月4日率先见底并大幅上涨第四次见底时间为2019年1月4日启动时间为2019年2月1日见底时间与启动时间间隔1个月显然市场在第一三次底部停留的时间明显长于第二四次最终前者的涨幅也大于后者市场把这种在底部停留的时间称为筑底把筑底时间与市场随后的涨幅相关的现象解释为横有多长竖有多高从逻辑上来解释的话则是底部停留时间越长筹码交换更充分而回到近几年市场运行模式每一个阶段行情的运行空间均比较狭窄运行模式主要以结构性行情的方式展开这也与近年的底部多为尖底底部停留时间过于短暂有一定的关系图1股权分置改革以来的几个大的市场底部70006000500040003000200010000资料来源财信证券WIND2从估值角度看底部估值底已现从估值角度看底部我们选取市盈率PE市净率PB市销率PS等指标去考量市场底部的估值情况为了更直观的体现我们把每个估值指标分列左右两图左图为2014年到2022年底的上证PEPBPS与上证指数的全数据展示右图为对PEPBPS设置特定的绝对值区间再与上证指数进行对比其中市盈率设定在30倍以下市净率设定在2倍以下市销率设定在1倍以下21市盈率与底部中位数30倍以下对应估值底通过图2和图3可见上证市盈率中位数与市场底部在30倍以下存在大致对应关系此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告可认为市盈率中位数低于30倍往往对应市场估值底但也需注意此对应关系存在两点偏差一是时间上的偏差二是绝对值上的小幅偏差在时间偏差上这主要体现在在2014-2015年大行情之前市盈率中位数低于30倍早在2012年初就已出现此时市场处于低位2100点附近点位上与最终的最低点相差不是特别大但在时间上离最终见底时间2013年6月则有较大差距把时间轴拉回2012年2012年市盈率跌破30倍之后共出现了三波小行情一是年初的春季躁动时间从年初到3月初二是国务院决定设立温州金融综合改革试验区3月底到5月初出现一波金改小行情三是12月初到次年3月中旬的小蛮牛行情这说明估值底出现后未必立即出现大的趋势性行情但阶段性行情并不少当然也有可能是多轮阶段性行情拉长了底部停留时间在绝对值偏差方面2004年以来的市盈率中位数历史低值出现在2008年10月为2265倍其次是2018年12月的2415倍随后市场开启的是2009年和2019年的行情而在2005-2007年和2014-2015年大行情启动前上证市盈率中位值也出现了历史较低值为30倍以下但低点高于2009年和2019年行情启动前这与2005-2007年和2014-2015年大行情大于2009年和2019年行情存在绝对值上的小幅偏差这说明并非市盈率越低市场越有弹性结合30倍市盈率以下及其偏差我们可以把30倍以下的市盈率视为估值底随后出现的最终底部视为市场底偏差的存在可视为估值底与市场底之间的差距最近一次市盈率中位值低于30倍出现在2022年4月底估值底初现当估值底已现的时候我们无需太悲观即便2012年估值底与市场底出现了较大差异但也出现了三轮阶段性行情且当时经历长期磨底之后最终于2013年市场见底于2014年开启了大牛市图2市盈率倍与上证指数点图330倍以下市盈率倍与上证指数点1207000307000100600025600050005000802040004000601530003000401020002000201000510000000市盈率PE中位值收盘价市盈率PE中位值收盘价资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告22市净率与上证指数中位数2倍以下对应估值底图4和图5是上证市净率中位数与上证指数走势对照图当我们把市净率绝对值的上限设定在2倍市净率图5所示通过图5可以发现2倍以下市净率与市场底部的对应也比较清晰历史上市净率中位数低于2倍的情况共出现了4次对应四大市场底部在绝对值方面2005-2007年行情之前的底部市净率跌破2的幅度最大2014-2015年行情之前的底部市净率跌破2的幅度最小但上述两次破2之后的行情却均比较大这种情况说明市净率跌破2的幅度与后续行情的大小并不相关不考虑外部因素的变化相关度较高的还是与底部停留时间长短有关最近一次市净率破2同样出现在去年4月底这与通过市盈率指标展示出来的结果相一致进一步说明估值底已现图4市净率倍与上证指数点图52倍以下市净率倍与上证指数点7700027000186600060001655000145000440001240001330000830002200006200004110000210000000市净率PB中位值上证指数右市净率PB中位值上证指数右资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND23市销率与上证指数1倍以下市销率对应估值底图6和图7是上证市销率与上证指数的对照图图7中我们把市销率的上限设定在1倍与市盈率和市净率指标不一样的是在2009年市场行情启动前市销率并未低于1当时的最低点是13另外2019年行情启动前市销率仅短暂跌穿了1倍若不用上证市销率改用全部A股市销率的话无论是2008-2009年还是2018-2019年全部A股市销率均未破1上述现象比较好解释2005-2007年和2014-2015年阶段为大的趋势性行情剩余的两轮行情涨幅则相对小一些2022年市场出现过两次上证市销率破1的情况分别在4月底和10月底每次破1后市场均出现了反弹另外最近一次接近破1市销率10004出现在12月23日随后此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告市场上涨并有拉开春季攻势的架势这说明该指标对一些小级别的行情也有一些用处对大的趋势性行情而言当前市销率的破1幅度和持续时间暂不及2005-2007年2014-2015年行情之前因此小级别的行情可以期待大级别的行情则还需等待图6市销率倍与上证指数点图71倍以下市销率倍与上证指数点6700017000096000600050850005000407400006400030530000430002200003200002110000110000000市销率PSTTM上证指数右市销率PSTTM上证指数右资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND3从股息率看底部特征股息率底成立从股息率角度看底部有绝对值和相对值两个视角股息率绝对值的视角可直接选取全部A股股息率进行比较股息率相对值的视角则通过全部A股股息率减去十年期国债收益率股债收益差进行比较无论是股息率绝对值还是股息率相对值在四轮底部中都出现了一些规律性特征譬如在四轮底部中全A股息率均超过了2同时股债收益差均高于-1131股息率与上证指数全A股息率2以上为底部特征在筛选股息率数据中规律性比较明显的是全部A股股息率我们用全A股息率与上证走势进行了对比当把全部A股股息率的下限设定在2时就得到了如图9所示的规律性数据其中2005-2007年2014-2015年的大级别趋势性行情启动前全A股息率一度超过24而在20092019年两轮相对小一点的趋势性行情全A股息率最高值在22附近本轮下跌后全部A股股息率最高点为213出现在10月底低于22但高于2基本上进入底部区域股息率底成立此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图8全A股息率与上证指数点图9全A股息率2以上与上证指数点370002670002560002560005000500022440004000152330003000122200020000510002110000020全A股息率近12个月上证指数右全A股息率近12个月上证指数右资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND32股债收益差与上证指数我们惯常理解无风险收益率下行风险资产的定价越高无风险收益率上行风险资产价格将下跌但实际情况是无风险收益率和风险资产大多数存在同涨同跌的现象如图10所示10年期国债收益率与上证指数大致同向而行这与经典理解恰好相反对于这一现象我们认为核心原因在于股债之间存在跷跷板效应债券收益率上行意味着债券价格下跌股市的吸引力增强反之债券收益率下行意味着债券价格上涨股票的吸引力减弱基于股债之间的跷跷板效应或称之为资金的替代效应我们用全A股息率减去10年期国债收益率的差值简称为股债收益差来考察市场底部特征如图11图12所示股债收益差越低说明股市的吸引力越弱股债收益差越高说明股市吸引力越强因此股债收益差与市场应为负相关关系图11很好的说明了这一现象另外当我们把股债收益差的下限设定为-11时图12四个底部均出现了数据其中2005-2007年2019年行情之前的底部数据特征尤为明显值得注意的是去年4月份以来股债收益差已经达到2005-2006年的水平结合上一节的现象这说明说明当前A股虽然绝对收益率特征还有所欠缺但相对收益率已经凸显股息率底成立此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图1010年期国债收益率与上证指数点425500450003836450034400032335002830002624250010Y国债收益Wind上证指数资料来源财信证券WIND图11股债收益差与上证指数点图12股债收益差-11以上与上证指数点07000017000-056000-016000-150005000-15-03-240004000-05-2530003000-3-0720002000-35-09-410001000-450-110万得全A股债收益差上证指数万得全A股债收益差上证指数资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND4从市场情绪看底部情绪底未现底部特征但正在靠近如何测度市场情绪通过涨跌停比创新低或新高数量占比连续涨停高度市场量能技术指标等方面均可窥见一隅但上述测度方式更偏重短期因本报告主要是探寻历史大底部的底部特征我们重点选取换手率和行业波动方差进行测度41换手率与大的底部还有差距但正在靠近总股本分为流通股份和非流通股份非流通股份不能在二级市场直接交易另外在流通股份也并非所有股票都会在二级市场频繁交易譬如大股东及其一致行动人公司此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告高管持股等流通股本剔除这一交易频率较低的股本称之为自由流通股本因换手率最终是流通股本更准确的是自由流通股本的体现因此我们选取基于自由流通股份的全部A股换手率和基于流通股本的换手率与历史底部进行对比基于自由流通股份的换手率与底部尚有差距图13图14日基于自由流通股份的全部A股换手率与上证指数对照图换手率越高说明市场活跃度越高市场情绪比较亢奋反之则说明市场活跃度较低市场情绪低迷从图中可见在2005-2007年2014-2015年大牛市中基于自由流通股本的最高换手率最高超过7在2009年2019年级别相对较小的牛市里面最高换手率则是超过5在底部阶段则可参照图14当我们把换手率上限设定在12时四轮底部都有数据其中在2005-2007年大级别牛市之前数据较多且明显而在2009年2019年级别相对较小的牛市之前市场也经历了低换手率期但并非特别明显而本轮调整通过图13一方面可以观察到换手率已经下降但另外一方面可以发现当前离历史大的底部的换手率还有差距2019年以来图14中尚未出现任何数据剔除去年国庆之前节日因素的扰动当前换手率最低值为16基于流通市值的换手率也有差距但差距收窄图15图16是以流通市值为基准的全部A股换手率基准的改变使得数据呈现出来的结果也有一些变化这一方面体现在峰值的差异上2005-2007年基于流通市值换手率的峰值显著高于其它几轮牛市另外一方面为低换手率密集区的转变我们把基于流通股份换手率上限设定在08之后低换手率出现最密集的区域是2014-2015年大牛市之前其次是2016-2017年白马股行情和2018年的熊市期间但整体来看当基于流通市值的换手率上限设定在08之后四轮底部均有数据呈现而当前在剔除国庆之前的数据扰动之后最低换手率出现在12月23日当周换手率为089与08还有略微的差距但这一差距小于以自由流通股份计算出来的差距综合来看以换手率来考量情绪底当前尚未达到大的情绪底但正在向情绪底靠近图13全A换手率自由流通股本为基准与上图14全A换手率自由流通股本为基准12证指数点以下与上证指数点10700012700060006000815000500008640004000064300030000420002000210000210000000全A换手率基准自由流通股本上证指数全换手率基准自由流通股本上证指数A资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图15全A换手率流通市值为基准与上证指图16全A换手率流通股本为基准08以下数点与上证指数点77000087000660000760005500006500005440004000043300030000322000022000110000110000000全A换手率基准流通市值上证指数全A换手率基准流通市值上证指数资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND42行业波动差异率方差正在收敛但收敛幅度暂不够最近几年大盘上涨幅度不大但结构性行情却比较突出我们以中信一级行业和申万一级行业周度涨幅计算方差来考察行业横向波动差异方差值较大说明市场行业结构活跃大致也能说明市场活跃情绪较好反之说明市场行业结构不活跃市场情绪低迷根据计算结果可以拟合出以下四张图图17和图19为全数据从图中很明显能观察出行业涨幅的方差值与市场活跃度存在正相关关系说明以此来判断市场活跃度存在合理性但通过图18和图20我们发现低方差值最密集的区域是出现在2016-2017年的那一轮白马股行情中其次是2005-2007年和2014-2015年两轮大牛市行情之前而2009年和2019年的行情之前方差值并不低这一现象应该是与2009年和2019年行情之前的筑底期不长有关市场在快速波动中方差值并不会收敛由此现象可推导出要出现很大级别的趋势性行情充分筑底方差值收敛是条件之一去年11月之后我们观察到方差值初步收敛的特征但离大底部期间方差值持续低于15的情况还有一些差距这与通过换手率推导的情况一致说明大方向上的情绪底在逐步靠近但还达不到大行情启动前的水平另外换手率行业波动方差值属于市场情绪指标市场大涨大跌容易导致情绪大幅放大而节日因素会导致情绪快速收敛这个阶段容易出现极端值这也是为何过往在年末或春节前后容易开启春季攻势的重要原因之一而这些年市场投资者结构机构化之后因预期你的预期现象的存在春季攻势被提前这是对节日前后才能形成情绪底的忽略叠加外部因素的扰动使得最近三年的提前启动的春季攻势最终都已春寒收此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告场图17中信一级行业指数方差与上证指数点图18中信一级行业指数方差15以下与上证指数点60700015700050600013600011405000500009400040003007300030002020000503200010100001100000-010中信一级行业指数方差上证指数中信一级行业指数方差上证指数资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND图19申万一级行业指数方差与上证指数点图20申万一级行业指数方差15以下与上证指数点15700060700013600050600011500050004009400040003007300030000520200003200010100001100000-010申万一级行业指数方差上证指数申万一级行业指数方差上证指数资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND5从机构仓位看底部机构仓位居高不下最近几年市场运行模式有几大变化一是成交量明显放大二是大盘震荡的频率较高三是结构性行情占据主流且结构性行情比较容易朝着短期过热方向发展而普涨普跌的情况越来越少市场运行模式发生变化的重要因素在于投资者结构的变化近几年以机构为代表的中长线资金在市场的话语权增强这种投资者结构的变化可能也正是我们在上一章节中发现情绪底尚不充分的原因因为中长线资金更注重的是产业链景气度此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告长期发展空间及个股质地的变化同时在信息化高度发达和投研能力提升的情况下资金投向也更容易出现趋同性最终出现了赛道化抱团化长期化的特征51机构在市场的话语权增强因数据可得性和一致性在我们选取了2015年以来公募私募基金证券管理规模北上资金的数据作为机构数据截至2022年11月份公募募股票型和混合型基金中国证券投资基金协会口径净值为73万亿私募基金证券规律规模55万亿北上资金累计净流入额159万亿总规模为146万亿占11月A股自由流通市值的比重为4028占流通市值的比重2172从图20图21可见机构资金规模快速增长始于2019年之后与之对应的是占自由流通市值和流通市值比重的快速提升其中规模的峰值出现在2022年1月总规模高达166万亿占自由流通市值比重的峰值出现在2022年4月占比高达4521如此高的占比数据表明机构在市场上具有非常强的话语权分析机构仓位是对市场底部研究不可缺少的一部分图21公募私募北上资金总规模变化亿元图22机构净值占流通市值和自由流通市值比重180000500016000040001400001200003000100000200080000100060000400000002000002019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07机构持仓占流通市值比重2015-082016-102018-072019-092020-112016-032017-052017-122019-022020-042021-062022-012022-082015-01机构持仓占自由流通市值比重公募私募北上资金规模资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND本图机构包括公募私募北上资金52公募基金仓位变化521公募基金分类及各类占比我们根据万得数据和规模大小把公募基金进行分类合并分为普通股票型基金偏股混合型基金灵活配置型基金被动指数型和增强指数型基金共四大类剩余的股票配置总规模较小的偏债型平衡型股票多空封闭式集中在一类称为小规模集合共五大类截至去年三季度五大类基金总资产净值约为716万亿较去年末约下降155万此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告亿按净值规模排序为偏股混合型灵活配置型被动指数型和增强指数型小规模集合含平衡型偏债型股票多空封闭式普通股票型它们的净值规模占五大类基金总资产净值规模分别为4051204419681012925在股票持仓方面五大类基金持仓股票市值占五大类基金股票持仓总市值的排序为偏股混合型被动指数型和增强指数型灵活配置型普通股票型小规模集合含平衡型偏债型股票多空封闭式占比分别为4436237118621041290从配置股票资产比例来看偏股混合型基金是公募基金股票持仓的主要产品其次是被动指数型和增强指数型灵活配置型而普通股票型因仓位的灵活性相对较差持仓占比约在1041左右图23五大类基金净值规模占比图24五大类基金持仓股票市值占比2909251012104123711968405144361862普通股票型2044普通股票型偏股混合型偏股混合型灵活配置灵活配置被动指数型增强指数型被动指数型增强指数型平衡型偏债型股票多空封闭式平衡型偏债型股票多空封闭式资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND522公募基金仓位情况接下来我们考察最近20年基金仓位的变化图25所示从图中可见除了指数型基金需拟合指数仓位波动较小外其余类型的基金的仓位均会随着市场的波动而波动这说明基金也会做择时操作譬如在几轮大行情结束后基金仓位均会下降最迅猛的减仓出现在2014-2015年行情结束后五大类基金总仓位一度下降到5成以下灵活配置型基金仓位甚至低于4成这一方面当时下跌非常迅猛有关另外一方面那一轮行情缺乏基本面支撑机构对行情的认同感不强有关基金仓位与市场走势明显背离的阶段主要有两个一是2005-2006年行情启动前基金仓位逆势提高这建立在当时基金整体仓位不高的背景下当时总仓位6-7成二是2019年后权益类投资机构化之后基金仓位始终维持较高水平譬如普通股票型基金仓位2019年之后始终维持才86-90的区间偏股混合型基金仓位多数时间维持在83-88区间灵活配置型基金仓位维持在67-73区间即便在去年市场行情较为惨淡的情况下基金仓位也未明显下降这一现象说明机构对2019年之后的这一轮结构性行情此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告具有较强的认同感譬如对茅指数宁指数截至去年三季度数据五大类基金总仓位在79但从历史上四大底部的五大类基金总仓位来看四大底部中有三大底部总仓位降至7成以下唯一未降到7成以下的是2014年-2015年大行情之前的底部仓位最低点为7546但当时也出现了减仓过程而最近几年始终未出现基金仓位明显下降的过程这可能也是此前一章中市场情绪虽向底部靠近但并未完全呈现的重要原因在当前市场估值已处低位的情况下机构主动降低仓位的概率不大但情绪和机构仓位无法见底可能意味着趋势性行情暂时不会出现预计市场运行方式还将是以阶段性行情和结构性行情为主图25五大类基金仓位与上证指数点10807090608050704030602050104020056120114120148120172120206120048120064120072120098120106120122120156120164120198120214120222120021212007121200810120131012017121200310120121212018101普通股票型偏股混合型灵活配置被动指数型增强指数型五大类基金总仓位平衡型偏债型股票多空封闭式右资料来源财信证券WIND图26基金近几年的高仓位状态图27基金总仓位与上证指数点0926000096000085095000085000088400007540000708630000653000060842000055200008210000510000450800402008812010112011612018712021512004512007312014412015912017212003312004812006112007612010412011912013212014712017512020312021812019121200212120051012012111200811120151212018101普通股票型偏股混合型上证指数右五大类基金总仓位上证指数资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告6从上市公司财务指标增速看底部底部区域但驱动力不强我们选取的财务数据有万得全A的归母净利润同比增速营业收入同比增速净资产收益率同比增速经营活动现金流净额同比增速筹资活动现金流净额同比增速五个财务增长率指标从图28到图32可以发现与市场走势关联度比较大的指标主要是归母净利润增速净资产收益率增速而营收增速滞后市场较多两个现金流净额指标则是波动较大进而导致基数效应的影响也比较大但在2014-2015年的杠杆牛行情中上市公司归母净利润同比增长率与市场走势并不同比但这个阶段恰好发生在上市公司筹资活动现金流净额增速上行阶段且筹资活动现金流净额增速领先于市场这说明并非每轮行情都是基本面驱动的融资活动的活跃在某些时候也会与市场走势相伴相生在底部方面图28中可见在每次市场大底部均出现了归母净利润增速负增长的情况考虑到预期先行以及财务指标的滞后性市场一般会在归母净利润再次转正之前率先启动因此通过归母净利润同比增速指标去研判市场底部会面临滞后性的问题截至去年三季度全A归母净利润增速已回落至097距离负值仅一步之遥这同样说明底部正在临近但也还略有差距且这种季度级别的数据在叠加预期因素和财务指标滞后性因素无法做到精确当然也可以通过净利润和PPI的关系PPI和库存周期的关系去对净利润增速进行预判我们预计2023年PPI将会转正对应净利润也将回升但幅度不是特别大由此推断业绩会驱动2023年市场有所好转但因业绩回升幅度有限单纯的业绩驱动还不足以使市场大幅好转另外因一些数据需要到明年下半年甚至末期可能才会更清晰我们并不主张去用这些暂不够清晰且多重推导的数据去进行精度研判通过财务数据我们认为得到的更确切的结论是底部临近或大致处于底部区间图28全A归母净利润同比增速120600010050008040006040300020200001000-20-4002005-03-012006-09-012010-06-012011-12-012013-06-012014-12-012016-06-012017-12-012019-06-012020-12-012022-06-012004-06-012005-12-012007-06-012008-03-012008-12-012009-09-012011-03-012012-09-012014-03-012015-09-012017-03-012018-09-012020-03-012021-09-01归属母公司股东的净利润同比增长率上证指数资料来源财信证券WIND此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图29全A营业收入同比增速图30净资产收益率同比增长率6060006600050500045000402400030400020300003000-220001020000-41000-101000-60-2002004-06-012005-10-012007-02-012012-06-012013-10-012015-02-012020-06-012021-10-012008-06-012009-10-012011-02-012016-06-012017-10-012019-02-012007-02-012011-02-012013-10-012015-02-012017-10-012021-10-012004-06-012005-10-012008-06-012009-10-012012-06-012016-06-012019-02-012020-06-01净资产收益率摊薄同比增长率上证指数营业收入同比增长率上证指数资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND图31全A经营活动现金流净额同比增速图32全A筹资活动现金流净额同比增速10006000180060001600800500014005000600400012004000100040030008003000200200060040020000100020010000-2000-20002004-06-012007-08-012010-10-012018-09-012021-11-012006-01-012009-03-012012-05-012013-12-012015-07-012017-02-012020-04-012004-06-012007-06-012011-12-012014-12-012017-12-012020-12-012005-12-012008-12-012010-06-012013-06-012016-06-012019-06-012022-06-01经营活动产生的现金流量净额同比增长率筹资活动产生的现金流量净额同比增长率上证指数上证指数资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND7从宏观数据看底部容易偏离但有提示作用在20142015年之前尤其是2012年之前宏观经济与市场走势存在很大的关联度譬如市场走势一般领先GDP增速1个季度左右但经济连续10多年的下行GDP增速与市场之间渐渐脱钩市场行情也愈发以结构性行情的方式体现宏观数据与市场脱钩的现象不仅发生在GDP增速上这些年大多数宏观数据与市场走势都出现了一些偏离这是一种新常态但在某些阶段其还是会有一些参照意义譬如M1在某个阶段大幅上升或下降我们需要关注市场在未来某个时间点是否会出现变盘又比如当CPI与PPI的差值向上或者向下穿越0轴时在一段时间内需重点观察市场是否会出现拐点最近一次向上穿越0轴时出现在8月份虽然在8月数据公布之此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告后我们并不认为立刻会有向上拐点出现但随着时间往后走我们也越发重视市场是否会有真正拐点出现这也是我们本次对一些底部数据特征进行全面梳理的出发点之一因此对于宏观数据我们更注重的是这种提示作用图33M1增速与上证指数4570004060003530500025400020153000102000510000-502004-012004-112009-112010-092011-072012-052018-032019-012019-112020-092005-092006-072007-052008-032009-012013-032014-012014-112015-092016-072017-052021-072022-05M1同比上证综合指数资料来源财信证券WIND图34CPI减PPI与上证指数10700060005500004000-530002000-101000-1502004-072005-052006-032009-072010-052014-072015-052018-092019-072020-052002-112003-092007-012007-112008-092011-032012-012012-112013-092016-032017-012017-112021-032022-012022-11当月同比全部工业品当月同比上证综合指数月最后一条CPI-PPI资料来源财信证券WIND8总结与研判81总结非全面性的底部特征此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告估值底已现当前估值指标有底部特征但估值底和市场底会存在一定的偏差可以理解为磨底过程在估值底出现之后对后市无需太悲观在空间上市场底离估值底一般不会太远在时间上历史上几大底部经验表明底部停留时间与未来行情的上涨空间正相关对短期而言值得注意的是去年市场出现几波反弹行情均出现在上证市销率破1或接近破1之后这对阶段性底部有一定的参照意义股息率底成立当前绝对股息率略低于四大底部期间但也已进入底部区域而相对股息率股债收益差则已达到甚至超越四大底部股息率底成立情绪底未现底部特征但正在靠近在四大底部时期全部A股基于自由流通股份的换手率低于12当前最低值为16基于流通市值的换手率低于08当前最低值089说明以换手率来考量情绪底当前尚未达到极低值但正在向情绪底靠近另外通过行业波动方差来考量市场情绪情况也类似机构仓位居高不下是情绪底未现的重要因素近年A股呈现了机构化特征机构在市场中的话语权越来越强公募私募证券管理类北上资金净值占11月A股自由自由流通市值的比重为4028占流通市值的比重2172投资者结构的变化带来投资风格的长期化价值化体现在机构持仓上则是持仓比重居高不下这在减少市场波动的同时也阻碍了市场情绪底的出现上市公司盈利底进入底部区域但驱动力不强归母净利润增速净资产收益率增速与市场走势存在较强相关性该指标已入底部区域但驱动力暂不强宏观数据与市场走势的关系容易偏离但有提示作用譬如M1在某个阶段大幅上升或下降需要关注市场在未来某个时间点是否会出现变盘当CPI与PPI的差值向上或者向下穿越0轴时在一段时间内需重点观察市场是否会出现拐点82研判认同底部区域偏向于认为全年N型年初为序章岁末续华章821对底部区域的认同立足于当下估值底和股息率底已经成立盈利底进入底部区域的情况下虽然这些底部不完全等同于市场底但离底部均不会太遥远相反从大周期来看这些底部特征出现后市场上涨空间显著大于下跌空间此时看空市场已不合适我们认为可理解为市场已经进入到底部区域后续市场主要面临的是底部区域之后如何破局的问题822底部区域后如何破局当前市场欠缺的是情绪底未完全显现机构仓位居高不下以及盈利底驱动力暂不此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分