研究报告全文：证券研究报告策略深度春晖渐近风正扬帆2023年年度市场策略报告2022年12月28日投资要点2023年全球经济衰退风险增加但流动性将边际缓解鲍威尔强调美联储的政策正接近充分限制性的利率水平须在一段时间内维持限制上证指数-沪深300走势图性利率我们测算美联储的充分限制性的利率水平大概率在51上证指数沪深300附近预计2023年1月3月美联储还将分别加息25个bp左右预11计将在明年2季度结束加息进程但预计美联储仍将维持高利率151较长时间从加息时间和加息节奏来看美联储本轮加息已经处于尾声阶段年全球流动性将趋于缓解年全球股市-920232023杀估值过程或将告一段路黄金和白银也迎来底部配置时机作为衰-19退前瞻性指标美国2年期与10年期国债收益率倒挂幅度为1981年-29以来之最未来美国经济衰退深度可能超市场预期后续仍需警惕美2021-122022-032022-062022-09股杀业绩风险如果2023年美国经济发生硬着陆失业率攀升不1M3M12M排除美联储提前结束缩表并进入降息周期可能性上证指数-139-203-1592疫情和地产是2022年国内经济走弱的核心原因1考虑到刚需及沪深300156-106-2210改善等自住需求占比约418预计保交楼楼盘在2023年下半年陆续交付后刚需及改善等自住需求将回暖2023年下半年地产板块黄红卫分析师有望弱复苏2考虑到疫情防控优化存在3-4个月的闯关期此时执业证书编号S0530519010001经济通常会走弱我们预计2022年Q42023年Q1国内经济将会进huanghongweihnchasingcom入筑底阶段参照海外经验2023年国内可能会经历3轮左右的疫情冲击消费和经济将在曲折中复苏但第一轮疫情对消费经济资本市场的冲击最大随后几轮疫情的冲击将逐渐减弱综上2023年国内经济有望曲折复苏至中枢水平A股市场也将震荡中上行相关报告1财信宏观策略市场资金跟踪周报2023年中国资产迎来战略配置时点2022年在业绩疲软估值承压风险偏好下降等多重冲击下A股及港股指数大多领跌全球主要股指1226-1230指数缩量调整继续看好A股本轮A股调整幅度已达2012年2018年熊市水平相较全球股市而2022-12-25言上证指数恒生指数处于估值洼地后续存在较大估值上修的可2财信宏观策略市场资金跟踪周报能性展望2023年欧美国家经济硬着陆风险增加中国外需存在1219-1223中央经济工作会议释放利好A较大不确定性预计中国将处于加杠杆周期叠加中国疫情防控优化股机会大于风险2022-12-18地产融资改善政策效果显现预计中国经济将领先全球复苏人民币汇率将止跌回升中国资产也将领涨全球当下AH溢价指数处于高3宏观经济研究周报1212-1218货币财位叠加2023年港股双币机制落地港股流动性改善预计港股走政政策将继续发力低位布局时机已至势将强于A股2022-12-14投资建议2023年业绩层面利好成长风格流动性层面利好蓝筹风格预计2023年市场风格将相对均衡成长风格或略微占优2023年建议关注以下四条主线1中概互联板块此前制约中概互联网板块的业绩走弱退市风险流动性风险行业政策风险都将在2023年出现明显缓解可关注恒生科技纳斯达克中国金龙指数2低估值的成长板块如估值大幅回落基本面暂处低谷的信创生物医药板块3贵金属随着美国经济进入衰退期间后续10年期美债实际收益率美元指数上行空间很小黄金白银已进入底部配置区间4消费复苏板块2023年疫情对国内经济冲击将弱化线下消费和服务板块将迎来复苏如社服交运食品饮料风险提示新冠新变种风险发达国家经济硬着陆风险国内政策力度不及预期风险地产未如期好转风险中美产业链竞争风险此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告内容目录1行情复盘2023年中国资产迎来战略配置时点511全球配置预计2023年中国资产将领涨全球主要股指512A股研判调整幅度及调整时间都已足够上行基础坚实813板块风格2023年市场风格或相对均衡成长风格或略微占优1114通胀预测2023年美国通胀大概率将回落但需警惕中国通胀滞后效应1415政策推演2023年全球风险偏好提升国内政策利好将超预期1816本章小结预计2023年中国资产将领跑全球市场202全球2023年全球经济衰退风险增加但流动性将边际缓解2121经济全球经济衰退风险增加2122流动性美联储加息已处于尾声阶段2023年全球流动性边际缓解2523估值美股估值仍高于理论水平风险尚未完全释放3124业绩警惕美国上市公司的杀业绩风险3225本章小结2023年全球经济衰退风险增加但全球流动性将缓解323中国2023年国内经济将在曲折中复苏3331经济概况2023年国内经济将向正常增速回归3332经济驱动力一地产政策持续加码预计2023年下半年地产将弱复苏3433经济驱动力二疫情防控优化明年经济将在曲折中复苏3734经济驱动力三2023年稳增长位列首位政策利好或超预期3935估值A股整体估值处于低位中长线资金迎来较好布局时点4236业绩国防军工建筑装饰商贸零售机械设备TMT业绩有望边际改善4237本章小结2023年国内经济将在曲折中复苏回归正常增速水平434投资建议445风险提示44图表目录图12022年迄今全球主要股指涨跌幅5图2A股港股主要指数的涨跌幅拆解5图3欧盟27国美国中国的制造业工业产能利用率的走势6图4疫情后中美货币政策周期发生错位6图5全球各主要股指的市盈率TTM估值分位数7图6全球各主要股指的市净率LF估值分位数7图7AH股溢价率分布7图8上证沪港通AH溢价指数自发布以来走势7图9恒生科技指数的行业权重构成8图10纳斯达克中国金龙指数的行业权重构成8图11全部A股的市盈率中位数的分位值9图12历史历次熊市底部A股市场的破净率水平9图132000年以来中国股债相对回报率走势9此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图14企事业单位新增人民币中长期贷款的同比增加值与万得全A滚动市盈率的走势10图152000年年以来全部A股的换手率与万得全A指数的走势10图162001年以来的7次历史大底有6次是W型底双底11图17相对业绩增速与指数涨跌幅走势相对一致沪深300指数VS创业板指12图18DR007利率与创业板指万得全A市盈率比值负相关12图192003年以来我国社融存量同比增速与M2同比增速的剪刀差14图20美国CPI住宅分项同比滞后于美国房价指数一年左右16图21美国CPI当月同比与美国滞后16个月的流通中货币同比增速高度相关16图22中国M2同比与GDP同比剪刀差约领先于中国CPI当月同比约1-2年17图23越南防疫政策放松后越南CPI当月同比明显走高17图24小型企业PMI连续19个月处于收缩区间供给端产能收缩18图252000年迄今中国PPI-CPI剪刀差走势18图26发展中经济体危机多爆发于美元强势周期的中段发达经济体危机多爆发于美元偏弱周期18图271979-1981年国内赤字率大幅提升20图28全球经济复苏的边际速度放缓22图29美国库存总额及美国库存销售比22图30欧盟27国美国中国的制造业工业产能利用率22图31美国个人消费支出23图32美国密歇根大学的消费者信心指数23图33美国2年期-10年期国债出现40年以来最严重倒挂24图34美国缅因州失业率通常领先于美国失业率反弹24图35波罗的海干散货指数走势24图36中国及上海的出口集装箱运价指数24图37美国CPI及核心CPI走势26图38美国PPI的同比环比增速走势26图39美国联邦基金利率月均与美国CPI走势27图40美国联邦基金利率月均与美国失业率走势27图41美国历史上加息周期的经济着陆方式27图42美国10年期国债收益率与美国政府部门杠杆率的乘积28图43美联储联邦基金利率走势28图44美联储2022年12月份点阵图29图45黄金价格与10年期美债实际收益率高度负相关31图461985年迄今的金银比走势31图47标普500指数市盈率与美国CPI的走势32图48标普500指数市盈率与美国市盈率的走势32图49全部上市美股不含OTC单季度ROA走势32图50全部上市美股不含OTC的ROE走势32图51中国制造业PMI持续在荣枯线上下波动34图52万得一致预测GDP增速可较好预测实际GDP增速34图53房地产开发投资完成额累计值及累计同比万亿元35图54国内商品房销售额累计值及累计同比万亿元35图55国房景气指数走势35图562022年房地产对国内GDP产生拖累作用35此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图57供给端地产流动性风险正初步化解36图58需求端地产行业长周期拐点已经到来36图592022年1-11月房地产开发企业到位资金的构成情况亿元37图602018年第三季度全国城镇家庭新购房目的占比37图61越南防疫指数回落后确诊病例短时激增37图62日本防疫指数回落后确诊病例短时激增37图63闯关期后越南消费明显复苏38图64闯关期后日本消费复苏但未复苏至疫情前水平38图652022年以来北上广的地铁客运量周平均值走势39图66百度疫情指数分布疫情搜索比例39图67国内消费复苏存在较大不确定性39图68中国出口金额及增速39图69新增地方政府债券发行额亿元累计值40图70新增地方政府专项债券发行额亿元累计值40图71截至12月20日中美10年期国债收益率已经倒挂82bp41图72中国1年期MLF操作利率走势41图73社融增速约领先于工业企业利润总额增速同比1-2个月41图74社融增速约领先于股市市盈率估值增速1-2个月41图75A股不同指数的市盈率估值中位数位置42图76申万一级行业的市盈率估值中位数分布42表12625家A股样本公司中万得一致预测的2022年-2024年的净利润平均值及增速水平分行业汇总13表22021年迄今美国CPI季调同比的分项拆解财信证券内部测算数据与实际可能存在一定偏差15表3各主要机构对全球经济的预测25表4美联储历史7次缩表期间的经济表现及市场表现30此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告1行情复盘2023年中国资产将迎来战略配置时点11全球配置预计2023年中国资产将领涨全球主要股指2022年全球权益资产表现不佳2022年在40年未有之高通胀美联储鹰派加息全球局势紧张下全球权益市场普遍表现不佳截至12月12日2022年17个全球主要股指中仅有3个取得正收益全球主要股指涨跌幅中位数为-1266同期上证指数恒生指数深证成指创业板指跌幅分别为-1266-1495-2328-2772A股及港股指数大多领跌全球主要股指2022年A股及港股走势不佳的原因在于1业绩承压疫情反复叠加地产流动性风险暴露2022年前三季度GDP同比仅增长3大幅低于此前两会设定的55GDP预期目标增速2估值承压在美联储鹰派加息下作为全球资产估值锚的10年期美债收益率大幅上行A股尤其是成长板块估值承压3风险偏好下降俄乌冲突爆发中美关系紧张等投资者避险情绪升温如将指数涨跌幅拆解为估值贡献及业绩贡献万得全A沪深300上证50科创50创业板指恒生指数恒生科技的估值贡献分别为-1406-1777-1740-3967-3725-9094694业绩贡献分别为-176-268-11419101517-850-4969综合来看受美联储加息以及赛道股估值回落影响科创50指数及创业板指等科技成长板块的业绩仍在正增长但估值大幅回落成为其大幅走弱的主要原因万得全A沪深300上证50恒生指数等偏蓝筹板块同时受业绩下滑以及估值回落的影响估值回落对指数拖累作用更大恒生科技经历此前大幅杀估值后2022年其下跌主要由业绩下滑贡献图12022年迄今全球主要股指涨跌幅图2A股港股主要指数的涨跌幅拆解100060004000000100200500225RTS2000印度巴西-1000DAXCAC40标普日经深证成指创业板指恒生指数上证指数000中位数-1266德国-2000俄罗斯道琼斯工业法国英国富时澳洲标普韩国综合指数纳斯达克指数台湾加权指数-2000-3000-4000-4000-6000指数涨跌幅估值回落业绩回落区间涨跌幅资料来源wind资讯20220101至20221212期间涨跌幅资料来源wind资讯20220101至20221212期间涨跌幅财信证券财信证券通常一轮完整熊市历程会经历杀估值杀业绩杀逻辑三个阶段目前恒生科技在美中概股等处于杀逻辑尾声阶段万得全A沪深300上证50恒生指数等偏蓝筹板块处于杀业绩尾声阶段科创50及创业板指等科技成长板块处于杀估值尾声阶段暂未经历杀业绩阶段因此10月底的反弹行情中恒生科技在美中概股的反弹最早幅此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告度也最大万得全A沪深300上证50恒生指数等偏蓝筹板块的反弹时点居中反弹幅度居中科创50及创业板指等科技成长板块反弹时点最晚反弹幅度最小预计2023年中国资产将领涨全球疫情之后中国美国经济周期和货币政策周期发生双重错位1受疫情反复和地产走弱影响2022年中国工业产能利用率高位较大回落中国CPI通胀低位运行国内货币政策逆周期调节发力多次降准降息以提振实体经济需求22022年美国工业产能利用率持续上行叠加通胀高企美联储创下40年以来最快加息速度不惜以浅度衰退方式来遏制通胀展望2023年欧美国家经济硬着陆风险增加中国外需存在较大不确定性预计中国将处于加杠杆周期叠加中国疫情防控优化地产融资政策改善效果显现预计中国经济将领先全球复苏人民币汇率将止跌回升A股港股在美中概股也将领涨全球主要股指图3欧盟27国美国中国的制造业工业产能利图4疫情后中美货币政策周期发生错位用率的走势850033045032040080003103503003007500250290200700028015027010065002600502500006000欧盟27国制造业产能利用率非季调美国工业产能利用率制造业SIC季调中国的中期借贷便利MLF利率1年左中国工业产能利用率当季值美国联邦基金目标利率右资料来源wind资讯财信证券资料来源wind资讯财信证券A股港股估值在全球具备性价比优势我们统计2002年7月1日以来的全球主要股指的市盈率及市净率估值分位数截至2022年12月13日上证指数恒生指数市盈率TTM估值分别处于历史后21652215分位远低于同期美股日股韩股市盈率分位数但深证成指市盈率估值分位数为5827相对偏高截至2022年12月13日恒生指数上证指数市净率估值分别处于历史后563600分位远低于同期美股日股韩股欧股的市净率分位数但深证成指市净率估值分位数为历史后4042相对偏高总体而言上证指数恒生指数处于估值洼地后续存在较大估值上修的可能性此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图5全球各主要股指的市盈率TTM估值分位数图6全球各主要股指的市净率LF估值分位数900010000800070008000600050006000400040003000200020001000000000市盈率历史后分位数市净率历史后分位数资料来源wind资讯数据统计期间为20020701-20221213资料来源wind资讯数据统计期间为20020701-20221213分位数值为20221213数据财信证券分位数值为20221213数据财信证券AH溢价指数高位叠加港股双币机制落地港股走势将强于A股长期以来港股市场主要承接人民币和美元溢出的流动性港股处于流动性边缘存在估值折价上证沪港通AH溢价指数可衡量A股港股的整体溢折价水平该指数以2005年1月1日为基日基点为100点自2014年11月17日发布迄今上证沪港通AH溢价指数震荡上行平均值为13263上行至155点时将趋势性回落也即2014年11月以来AH股溢价率总体趋势性走高当上行至极值AH溢价指数155点附近港股将相对A股市场走强此外我们统计12月12日的147只AH股样本中仅1家招商银行H股出现溢价其他146家均是A股相对H股溢价AH股溢价率中位数为7779香港特首李家超表示2022年内提交条例草案宽免双币股票市场庄家交易的股票买卖印花税以优化人民币股票交易机制根据许正宇香港计划在2023年上半年推出双币股票市场庄家机制此举或较大改善港股流动性叠加AH溢价指数处于高位14556点预计2023年港股市场走势将强于A股市场图7AH股溢价率分布图8上证沪港通AH溢价指数自发布以来走势0-303000170129334006816015030-50140100-1303001224374112011010050-100上证沪港通AH溢价指数3333资料来源wind资讯截至20221212共计147个样本财资料来源wind资讯数据统计期间为20141117-20221212信证券财信证券重点关注恒生科技指数及纳斯达克中国金龙指数从指数权重构成来看恒生科技此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告指数纳斯达克中国金龙指数主要由互联网平台企业医药生物企业构成12月份中央经济工作会议重点强调从改善社会心理预期提振发展信心入手从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大总体来看持续2年的互联网地产医美电子烟游戏教培等行业严监管政策可能出现缓和相比去年经济工作会议的加强反垄断和反不正当竞争有效控制资本消极作用要为资本设置红绿灯依法加强对资本的有效监管防止资本野蛮生长等措辞本次会议提出支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手预计平台企业将迎来政策密集利好期预计恒生科技指数纳斯达克中国金龙指数将迎来底部反转图9恒生科技指数的行业权重构成图10纳斯达克中国金龙指数的行业权重构成金融110其他000房地产金融140医疗保健230050医疗保健工业290850信息技术信息技术18605740可选消费3300可选消费7400资料来源wind资讯截至20221215采用wind一级行业分资料来源wind资讯截至20221215采用wind一级行业分类财信证券类财信证券综上全球资产配置角度而言我们预计中概股恒生科技港股市场的反弹时点将早于A股A股市场反弹时点将早于美股市场后续中概股恒生科技港股市场的反弹力度将大于A股A股市场反弹力度将大于美股市场12A股研判调整幅度及调整时间都已足够上行基础坚实本轮A股调整幅度已达2012年2018年熊市水平1我们统计了2012年以来的全部A股市盈率中位数的分位数水平2012年熊市2018年熊市的市盈率中位数的底部分别为历史后589分位历史后3592022年4月10月全部A股市盈率中位数分别达历史后313分位历史后802本轮A股调整幅度已达2012年2018年熊市水平2我们统计1990年以来的A股15次市场底部的市净率估值水平破净率市净率低于1的个股数量占比超过10通常意味着熊市底部历史上三次大规模破净破净率10分别出现在2005年2008年2018年2022年4月底10月底A股破净率分别为11129792022年破净率曾两次接近熊市底部水平此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图11全部A股的市盈率中位数的分位值图12历史历次熊市底部A股市场的破净率水平12000180016001000014008000120060001000800400060020004000002000002012-01-062012-12-142017-07-072018-06-082021-04-022021-06-152021-08-182022-06-022022-08-092022-10-212013-11-152014-10-102015-09-022016-08-052019-05-102020-04-102021-01-192021-11-022022-01-102022-03-23全部A股PE中值位置破净率资料来源wind资讯截至2022年12月13日上述4个全资料来源wind资讯截至2022年12月13日A股历史15部A股市盈率估值中位数底部出现的时间分别为2012-11-30次底部位置出现的时间分别为1992111719940729199502072018-10-192022-04-262022-10-10财信证券199601191997092319980818200506062008102820121204201306252014031220160127201901042022042620221031财信证券权益配置价值要大于债市我们以1万得全A市盈率-10年期国债到期收益率来衡量股债相对回报率2002年以来中国的股债相对回报率中位数为156其一倍标准差在-030341历史上当股债相对回报率每次触及341时意味着股市相对债市出现明显低估此时万得全A指数即将走牛宜增配权益比重2022年4月26日10月28日股债相对回报率分别触及375373高位后发生趋势性回落11月份以来即使债券市场经历快速调整但截至12月13日中国的股债相对回报率仍高达291权益配置价值仍要大于债市图132000年以来中国股债相对回报率走势60055000500向上一倍标准差3414500040030035000中位数15620025000100向下一倍标准差-0300015000-1005000-200-300-5000股债相对回报率左轴万得全A右轴资料来源wind资讯股债相对回报率1万得全APE-10年期国债到期收益率截至20221215财信证券企业中长贷持续改善A股整体易上难下11月份的企事业单位中长期贷款新增7367亿元同比多增4320亿元已连续4个月同比多增企业端信心持续复苏从历史来看企事业单位中长期贷款新增额与万得全A市盈率走势高度相关企事此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告业单位中长期贷款持续改善预计后续A股整体易上难下图14企事业单位新增人民币中长期贷款的同比增加值与万得全A滚动市盈率的走势800000背离500060000045004000400000350020000030000002500-20000020002008012008072010012010072012012012072014012014072016012016072018012018072020012020072022012022072009072011012011072013012013072015012015072017012017072019012019072021012021072009011500-4000001000-600000500-800000000金融机构新增人民币贷款企事业单位中长期同比增加值亿元左轴滚动市盈率TTM万得全A月平均值倍右轴资料来源Wind资讯截至2022年11月财信证券本轮A股指数调整时间已足够市场筹码在底部充分换手2015年以来国内经济及宏观政策进入密集调控期A股牛熊切换更加频繁熊市持续时间通常在1年以内例如2015年中-2016年中2018年本轮A股下行从2021年12月迄今调整时长已达1年调整时长已超过2015年2018年水平筹码结构而言我们统计2000年迄今的全部A股日均换手率移动3个月平均值与万得全A指数走势长趋势而言万得全A指数换手率水平都呈现震荡上行趋势全部A股的换手率底部也通常意味着万得全A指数的底部目前万得全A指数换手率水平均已接近各自的中长期支撑位下图中的两条斜线说明A股指数已处于底部位置且市场筹码已经在底部进行充分换手图152000年以来全部A股的换手率与万得全A指数的走势600800000700000500600000400500000300400000300000200200000100100000000000换手率流通市值加权平均左轴万得全A指数右轴资料来源wind资讯全部A股的换手率采用流通市值加权平均计算并用移动3个月的平均值进行处理财信证券此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告双底探底符合历史规律后续反弹基础更为坚实2001年以来A股一共历经7次历史底部除了2010年7月A股市场呈现单底以外其余6次A股市场都是双底W型底由于熊市需要磨底企业业绩改善投资者信心恢复都需要在底部震荡较长时间双底形态的震荡时间比单底要更长因此双底出现的历史频率要远高于单底2022年4月10月本轮指数在二次探底形成W型底部后后续反弹基础将更为坚实图162001年以来的7次历史大底有6次是W型底双底800000700000双底双底600000单底500000双底双底400000双底300000200000100000000万得全A指数资料来源wind资讯将wind全A指数的下跌幅度超过20反弹幅度超过30定义为底部财信证券13板块风格2023年市场风格或相对均衡成长风格或略微占优相对业绩增速是决定市场风格的主要原因宽货币环境利好成长风格我们统计2011年Q2以来的沪深300与创业板指的相对业绩增速与指数相对涨跌幅业绩增速快的指数通常走势较好相对业绩增速可解释价值和成长的风格切换此外DR007可衡量银行间系统的流动性水平当DR007走低时说明银行间系统流动性充裕流动性更容易推动成长板块创业板指估值提升当DR007走高时银行间系统流动性紧张成长板块创业板指估值更容易下跌此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图17相对业绩增速与指数涨跌幅走势相对一致沪图18DR007利率与创业板指万得全A市盈率比深300指数VS创业板指值负相关10000500050000600400005000300050030000000400100030020000-500020010000-1000-10000100000-15000-3000-20000-5000创业板指相对沪深300的归母净利润增速DR007左轴创业板指万得全A市盈率比值右轴创业板指相对沪深300的单季度涨跌幅资料来源wind资讯财信证券资料来源wind资讯截至2022年12月14日财信证券预计2023年A股业绩将明显改善线下消费及服务板块将强势复苏截至2022年12月15日我们在5033家A股公司中选取2625家有2022-2024年wind一致预测净利润平均值的样本公司并分行业汇总1预测2022年-2024年A股样本上市公司的净利润增速为785192315322023年-2024年A股样本上市公司业绩增速将明显改善业绩端将明显提振A股市场行情22023年预测净利润增速超过40的行业为社会服务农林牧渔交通运输商贸零售钢铁主要为受益于疫情防控优化线下消费和服务复苏的板块32023年预测净利润增速在31至40的行业为美容护理国防军工电力设备电子公用事业汽车计算机传媒主要集中在高成长的赛道板块42023年预测净利润增速在25至31的行业为轻工制造机械设备基础化工纺织服饰建筑材料主要集中在中游制造和出口相关产业链42023年预测净利润增速在20至25的行业为非银金融医药生物环保有色金属食品饮料主要集中在必需消费相关板块52023年预测净利润增速在9至16的行业为建筑装饰家用电器通信房地产银行主要集中在地产产业链及金融板块62023年预测净利润增速低于6的行业为石油石化煤炭综合主要集中在能源品板块综上随着疫情防控优化及地产刺激政策出台2023年上市公司业绩将更明显回暖对A股行情形成较强支撑预测2023年业绩增速从高到低的板块分别为疫后复苏的线下可选消费及出行板块高景气的成长赛道板块中游制造及出口相关产业链必需消费板块地产产业链及金融板块能源品板块成长板块业绩总体要强于蓝筹板块地产及金融板块复苏力度或偏弱此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告表12625家A股样本公司中万得一致预测的2022年-2024年的净利润平均值及增速水平分行业汇总申万一级2021净利润2022预测净2022预测净2023预测净2023预测净2024预测净2024预测净行业亿元利润亿元利润同比利润亿元利润同比利润亿元利润同比社会服务4683416630011240026303171633841农林牧渔115213929044103929841366691519-158交通运输161679138532-143220679849282389701556商贸零售2999329169-275426384618529402416钢铁11079952492-5262763314542899141780美容护理713092202932127973880161592627国防军工33360450023490616133691828613449电力设备158645270010702036945636834693282703电子192218176707-80724081836283113122927公用事业71298140539971218930234702223691747汽车98951119698209716107734572060912795计算机68368735087529814633521269022930传媒3452036341528485003346570171756轻工制造3483837933888494903047601402152机械设备11328111775339515053027841874282451基础化工190368212160114526784126253278932242纺织服饰3110230430-216381682543454611911建筑材料10553372443-31369060225071072001832非银金融475971384885-191447849424325515551527医药生物158871182580149222670624172856252599环保2582227885799340602215409272016有色金属120220199720661324223321292893961947食品饮料160320181890134522020921072617401886建筑装饰233696215149-79424824715382834741419家用电器89096100083123311516315071312991401通信174478192653104221604112142404291129房地产180015131527-269414570810781605771020银行19039922023799629221639895224380031000石油石化3409804167512222438240516464956610煤炭1907522530303265261899351274498481综合4291825325401256-312018244527总计548567359164177857054144192381349701532资料来源Wind资讯注释15033家A股公司中仅选取2625家有2022-2024年wind一致预测净利润值的A股公司作为样本对样本值进行分行业汇总2采取2021年申万一级行业分类32625家样本上市公司的预测值截至2022年12月15日财信证券稳紧货币宽信用组合下蓝筹板块通常跑赢成长板块如将社融增速视为融资需求M2增速视作融资供给两者差值则代表融资缺口在宽货币环境M2增速社融增速下实体经济融资需求较弱资金淤积在金融体系中股市主要由流动性驱动估值提升以创业板指为代表的成长板块将跑赢以沪深300为代表的蓝筹板块例如2014年至2015年6月的创业板大牛市在宽信用条件社融增速M2增速下实体经济此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告融资需求回暖资金从金融体系转向实体经济通常上市公司业绩企稳回升股市由业绩驱动以沪深300为代表的蓝筹板块会跑赢以创业板指为代表的成长板块例如2016年至2017年的核心资产及蓝筹股牛市2022年11月份国内M2同比增长124增幅创下2016年4月以来新高高于11月份社融存量同比增速1000社融增速与M2增速剪刀差从10月的-15的继续大幅回落至11月的-24剪刀差已经连续8个月处于负值区间表明资金仍淤积在金融体系中并未有效向实体经济传导展望2023年随着疫情防控政策优化地产弱修复预计宽货币将向宽信用传导社融增速与M2增速的剪刀差将转负回正GDP增速向中枢值回归国内经济将迎来弱复苏考虑到2023年业绩层面利好成长风格流动性层面社融增速与M2增速剪刀差回正利好蓝筹风格预计2023年市场风格将相对均衡成长风格或略微占优图192003年以来我国社融存量同比增速与M2同比增速的剪刀差4000200035001500300010002500200050015000001000-500500000-1000社融存量同比-M2同比右轴社会融资规模存量同比M2同比资料来源wind资讯截至2022年11月财信证券14通胀预测2023年美国通胀大概率将回落但需警惕中国通胀滞后效应判断美国CPI走势的关键在于住房租金项目美国11月CPI同比上升71低于预估为73前值为77美国通胀连续2个月低于预期以2021年11月美国CPI分项构成为例能源占比约754食品占比约1399交通新车与二手车占比730住房房租占比3190医疗保健占比848其他分项合计占比3079我们据此拆解了2021年迄今的美国CPI贡献占比1美国CPI从2021年3月开始超过22021年3月-2022年7月能源价格上涨一直是美国CPI的最主要贡献项22022年8月-2022年11月住房房租开始取代能源成为美国CPI的最主要贡献项因此判断美国CPI走势的关键在于住房租金走势此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告表22021年迄今美国CPI季调同比的分项拆解财信证券内部测算数据与实际可能存在一定偏差新车与二住房房月份CPI食品能源医疗保健其他手车租2022-117101500980572490361212022-107801521330822520421192022-098201571500922550511152022-088201591800982490460882022-078501522481202360410532022-069001453131432330380272022-058501412591412200310572022-048201322281452070270822022-038601232431642040251012022-027901111941541880201232022-017500982041531820210932021-127100882221551630190632021-116800852501541530140242021-106200742251371440110302021-095400641881201240030402021-085200521891281120030352021-075300481791391050030562021-065300341851560990030532021-054900292111450930080052021-04420034188109083013-0062021-03270049100044067015-0052021-021700500170040570170242021-01140053-029-010057017052资料来源Wind资讯截至2022年11月财信证券预计2023年第二季度起美国核心CPI也将实质性回落美国CPI住宅分项同比滞后于美国房价指数一年左右鉴于美国房价指数于2022年4月开始震荡回落我们预计2023年4月起美国CPI住宅分项同比将实质性回落而住房项目合计占核心CPI比值的4065预计2023年第二季度起美国核心CPI也将实质性回落但美国房价指数在今年形成M型顶部双顶预计明年美国核心CPI将在曲折中回落明年第一季度美国核心CPI仍存在超预期可能性此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图20美国CPI住宅分项同比滞后于美国房价指数一年左右20252015151010550-50-10-5-15美国CPI住宅季调当月同比美国房地美房价指数季调同比滞后一年右轴资料来源Wind资讯截至2022年11月财信证券美国CPI同比增速已经连续回落5个月根据货币主义学派如承认通货膨胀是一种货币现象则美国流通中货币增速将决定美国通胀走势实证研究表明美国CPI当月同比与美国滞后16个月-18个月的流通中货币同比增速高度相关2021年2月美国流通中货币已经触顶同比1688以滞后16-18个月时间计算预计美国CPI同比增速将在2022年6月触顶回落从2022年6月至11月美国CPI同比增速已经连续5个月回落图21美国CPI当月同比与美国滞后16个月的流通中货币同比增速高度相关2000161415001210100086500420000-2196305196505197305197505198105198305199105199905200105200705200905201505201705202305196705196905197105197705197905198505198705198905199305199505199705200305200505201105201305201905202105-500196105-4美国基础货币流通中货币未季调同比增速滞后16个月左轴美国CPI当月同比右轴资料来源Wind资讯截至2022年11月财信证券警惕2023年中国国内CPI超预期上行在全球面临40年未有高通胀之际疫情反复地产基本面走弱压制了中国消费需求相比G20主要经济体的CPI大多超过5此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告11月份中国CPI同比仅增长16涨幅较上月回落05个百分点PPI同比下降13降幅与上月相同央行2022年第三季度中国货币政策执行报告提出高度重视未来通胀升温的潜在可能性随着疫情防控政策优化地产基本面复苏叠加低基数效应不排除2023年中国CPI超预期上行可能性考虑到疫情冲击主要集中在2023年一季度我们预计2023年一季度国内CPI仍将在低位运行二季度以后国内CPI可能大幅上行1M2增速可能有滞后效应广义货币M2代表现实和潜在的货币购买力从历史来看中国M2同比与GDP同比剪刀差约领先于中国CPI当月同比约1-2年2022年4月以来中国M2同比连续8个月高于10大幅超过前三季度GDP增速3按照1-2年传导时滞计算高M2增速可能推高2023年整体物价水平央行指出一段时间M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应2疫后消费将强势复苏随着优化疫情防控20条新10条发布国内疫情防控进入新阶段参照海外疫情防控放开后的经验海外经济体经过为期3-4个月闯关期后此前疫情压制的消费服务出行需求通常会强势复苏叠加疫情常态化后的劳动力短缺供应链紧张供需缺口放大将加剧通胀压力图22中国M2同比与GDP同比剪刀差约领先图23越南防疫政策放松后越南CPI当月同比明于中国CPI当月同比约1-2年显走高3015100008008000600201060004001054000200020000000-10000-200199712199912200112201112201312201512200312200512200712200912201712201912202112-20199512-5202201202204202207202210202004202007202010202101202104202107202110M2同比-GDP同比剪刀差左轴202001CPI当月同比右轴越南防疫严格指数越南CPI当月同比资料来源wind资讯截至2022年11月GDP同比采用季资料来源wind资讯截至2022年11月财信证券度同比增速计算并假设2022年第四季度的GDP同比增速为3财信证券3线下消费及服务产能大幅出清国内长达3年的疫情防控措施消费持续低迷线下消费线下服务等企业出现较多出清2021年5月起小型企业PMI连续19个月处于收缩区间供给端产能收缩将加剧疫后的通胀压力4中下游环节存在修复资产负债表动力近两年海外大宗商品价格上涨中国PPI一度大幅走高但疫情压制国内消费国内CPI始终低位运行本轮PPI-CPI剪刀差从2021年1月至2022年7月持续为正2021年10月高达1200创下有数据记录以来最高值这说明中游制造以及下游消费环节同时承受成本上涨需求萎靡的双重压力资产负债表持续受损随着疫情后的需求恢复预计中游制造下游消费环节企业存在修复资产负债表的动力或存在较强涨价动机此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图24小型企业PMI连续19个月处于收缩区间图252000年迄今中国PPI-CPI剪刀差走势供给端产能收缩540010001500800520010005000600500480040046002000004400000-5004200-200200004200507200704201207201404201907202104200310200901201010201601201710-400200201-1000PPI-CPI剪刀差右轴202006202008202010202102202110202204202012202104202106202108202112202202202206202208202210202004CPIPMI大型企业PMI中型企业PMI小型企业PPI全部工业品资料来源wind资讯截至2022年11月财信证券资料来源wind资讯截至2022年11月财信证券15政策推演2023年全球风险偏好提升国内政策利好将超预期预计2023年全球风险偏好将边际提升2022年处于美联储加快紧缩货币政策之年欧美经济冲高回落之年全球40年未有的高通胀之年再加上俄乌冲突爆发台海局势紧张外围市场并不太平投资者风险偏好明显下降展望2023年随着全球通胀压力缓解美联储加息边际减缓中国经济成为全球主要引擎预计全球紧张局势将明显缓解大幅提升市场风险偏好总结历史危机演绎规律发展中经济体的主流危机为国际收支危机但近年来以拉美亚洲为代表的发展中经济体的国际收支情况明显改善发达经济体而言从危机的初步显露到最终全面爆发的时滞比较长演化需要约2年例如次贷危机欧债危机总体而言2023年尤其是上半年全球还未到危机爆发时点无需过度担忧海外风险集中爆发图26发展中经济体危机多爆发于美元强势周期的中段发达经济体危机多爆发于美元偏弱周期25拉美次贷危170亚洲金欧债160债务机的起欧债危20融危机150危机机的起危机起始点始点和14015全面爆始点和130发点全面爆12010发点110100590800701972-111976-081979-021980-051982-111986-081990-051994-021997-112000-052001-082004-022007-112011-082015-052019-022021-081971-081974-021975-051977-111981-081984-021985-051987-111989-021991-081992-111995-051996-081999-022002-112005-052006-082009-022010-052012-112014-022016-082017-112020-05美国联邦基金利率美元指数资料来源wind资讯利率左轴单位美元指数右轴财信证券2023年国内政策利好大概率超预期2022年10月党的二十大报告提出1高此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务发展是党执政兴国的第一要务我们认为在传统的经济发展模式下当国内经济下行压力加大时国内政策更加强调稳增长地产和基建通常逆周期发力来托底经济以地产产业链基建产业链银行为代表的价值板块通常跑赢成长板块例如2009年-2010年2016年-2017年而高质量发展着力点则在于依靠科技创新驱动推动产业链转型升级提高全要素生产率当前在高质量发展模式下以TMT新能源为代表的新赛道将迎来政策的大力支持2完善科技创新体系坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位健全新型举国体制强化国家战略科技力量我们认为近年来去全球化力量日益抬头欧美国家对我国技术封锁加剧我国迫切需要解决关键核心技术的卡脖子环节问题由于发达国家拥有技术先发优势市场优势后发国家产业链升级难度非常大后发国家通常需要集举国力量方可推进关键技术突破例如东亚地区的日本韩国即是通过举国力量进行产业链突破的典型代表二十大报告重点提及健全新型举国体制强化国家战略科技力量预计我国将在半导体信创军工发动机等高精尖领域加大研发投入支持尤其看好具备央企或者国企性质的自主可控龙头公司3确保粮食能源资源重要产业链供应链安全我们认为二十大报告对安全的提法明显增多目前我国安全问题主要体现在产业链安全信息安全能源安全粮食安全金融安全军事安全其中产业链安全需解决芯片核心软件等关键技术环节的卡脖子环节信息安全需加强个人信息保护并在软硬件领域强化国产替代能源安全需降低石油天然气的对外依存度切实推进新能源战略粮食安全需坚守十八亿亩耕地红线解决种子对外依存度高问题并加强大豆等关键作物领域的国产替代金融安全需保持人民币汇率稳定加速人民币国际化进程继续推进资本市场改革军事安全需继续加强军事建设二十大提出打造强大战略威慑力量体系预计国防军工相关领域将迎来发展机会总体而言当前正值百年未有之大变局安全及高质量发展等已代替和平与发展成为时代关键词高质量发展产业升级自主可控大概率成为未来5-10年的投资主旋律我们认为2023年作为二十大后的开局之年政策利好可能超预期此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图271979-1981年国内赤字率大幅提升2001000001955196419731976198219851991199420032012195819611967197019791988199720002006200920152018-1001952-200-300-400-500-600-700赤字率全国财政收支差额口径资料来源Wind资讯财信证券16本章小结预计2023年中国资产将领跑全球市场2022年在业绩疲软估值承压风险偏好下降等多重冲击下A股及港股指数大多领跌全球主要股指相较全球股市而言上证指数恒生指数处于估值洼地后续存在较大估值上修的可能性展望2023年欧美国家经济硬着陆风险增加中国外需存在较大不确定性预计中国国内将处于加杠杆周期叠加中国疫情防控优化地产融资政策效果显现预计2023年中国经济将领先全球复苏人民币汇率将止跌回升中国资产也将领涨全球当下AH溢价指数处于高位随着2023年港股双币机制落地港股流动性改善预计港股走势将强于A股一指数层面本轮A股调整幅度已达2012年2018年熊市水平12022年4月10月全部A股市盈率中位数分别达历史后313分位历史后802已达2012年2018年熊市水平2历史上破净率超过10通常意味着熊市底部2022年4月底10月底破净率曾两次接近熊市底部水平32022年4月底10月底股债相对回报率曾经两度到达历史高位随后发生趋势性回落权益配置价值相对债市突出411月份的企事业单位中长期贷款新增7367亿元同比多增4320亿元已连续4个月同比多增企业端信心持续复苏从历史来看企事业单位中长期贷款新增额与万得全A市盈率走势高度相关企事业单位中长期贷款持续改善预计后续A股整体易上难下5全部A股的换手率底部也通常意味着万得全A指数的底部目前两市换手率已经达到2018年熊市底部水平6技术面而言双底探底符合历史规律4月底10月底指数两轮探底后后续反弹基础更为坚实二风格层面预计2023年市场风格相对均衡业绩端来看万得一致预测2023年业绩增速从高到低的板块分别为疫后复苏的线下可选消费及出行板块高景气的成长赛道板块中游制造及出口相关产业链必需消费板块地产产业链及金融板块能此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分