经济强则汇率强、经济弱则汇率弱。影响汇率的因素纷繁复杂，理论框架更加注重总量，现实波动则更加注重流量，好比站在山顶上人们看到更多的是城市的总体轮廓和建筑的错落，而进入市井，所见的更多的是街道的熙熙攘攘和道路的车水马龙。纷杂的因素终将归总到核心因素，流量的概念最终也将归整到总量的框架，通过不同因素的层层映射，我们认为汇率的波动核心是对经济及经济前景的反应，“经济强则汇率强、经济弱则汇率弱；经济预期改善，汇率边际改善，经济预期恶化，汇率边际恶化”。
　　美元汇率的形成机制探析：货币与汇率的关系：货币与汇率波动不存在对等关系，甚至不存在波动方向趋于一致的关系，这与惯常的普遍认知存在偏差，货币对汇率的影响主要通过通胀和增长进行映射。失业率与汇率的关系：短期有偏离，长期趋同向。利率与汇率的关系：美欧长期国债名义收益率之和与欧元兑美元汇率长期同向而行，但当美欧长期国债实际收益率之和步入深度负值区间之后出现背离，此时美欧长债实际收益率之和与欧元兑美元汇率反而出现强相关性。
　　本轮美元周期研判。一是今年美元强势周期是对非美发达经济体（英国、欧元区）经济将率先步入衰退，失去比较优势的反应；二是美元强势周期阶段性见顶意味着关于欧洲衰退的预期已经反应比较充分，后续若不发生危机性事件，阶段性顶部有望成为本轮美元强势周期的顶部，若发生危机，则美元还将再创新高；三是在不发生危机的情况下，欧洲比较优势将会在2024年之后好转，这意味着即使考虑预期因素，美元步入弱势周期也将在明年下半年之后，而当前只要情况未发生根本性改变，高位震荡运行将是美元指数更为合理的运行方式。
　　明年国内经济展望。立足明年，我们测算明年经济增速有望回到5%以上，预估值为5.1%，明年离5.5%的潜在增速还有差距，但随着“慢工出细活”领域累积效果的逐步显现和疫情影响的进一步淡出，2024年经济有望进一步向潜在增速靠拢。
　　明年汇率展望。影响美元兑人民币汇率的核心因素是国内经济形势，重要因素是美元周期。无论是对美元周期的推导，还是对内部经济的分析，人民币汇率当前具备稳定的基础，但暂不具备步入升值周期的条件。在不爆发危机的情况下，明年美元兑人民币汇率的主要运行方式预计为震荡拉锯。考虑危机概率及正常情景下对后年经济的预期，我们初步把明年下半年之后作为观察汇率是否发生重大转折的节点。
　　风险提示：疫情超预期变化、西方经济体差异显著扩大或收窄、通胀超预期、地缘冲突加剧、国内经济显著变化。
　　

研究报告全文：证券研究报告汇率研究汇率走向何方汇率分析框架及明年汇率展望2022年12月19日投资要点经济强则汇率强经济弱则汇率弱影响汇率的因素纷繁复杂理论上证指数-沪深300走势图框架更加注重总量现实波动则更加注重流量好比站在山顶上人们看到更多的是城市的总体轮廓和建筑的错落而进入市井所见的更上证指数沪深300多的是街道的熙熙攘攘和道路的车水马龙纷杂的因素终将归总到核4020心因素流量的概念最终也将归整到总量的框架通过不同因素的层0层映射我们认为汇率的波动核心是对经济及经济前景的反应经-20济强则汇率强经济弱则汇率弱经济预期改善汇率边际改善经-40济预期恶化汇率边际恶化2016-062016-092016-122017-03美元汇率的形成机制探析货币与汇率的关系货币与汇率波动不存1M3M12M在对等关系甚至不存在波动方向趋于一致的关系这与惯常的普遍上证指数131-3792597认知存在偏差货币对汇率的影响主要通过通胀和增长进行映射失沪深3005291004-205业率与汇率的关系短期有偏离长期趋同向利率与汇率的关系美欧长期国债名义收益率之和与欧元兑美元汇率长期同向而行但当分析师美欧长期国债实际收益率之和步入深度负值区间之后出现背离此时陈敏美欧长债实际收益率之和与欧元兑美元汇率反而出现强相关性执业证书编号S0530522080001chenmin79hnchasingcom本轮美元周期研判一是今年美元强势周期是对非美发达经济体英国欧元区经济将率先步入衰退失去比较优势的反应二是美元强势周期阶段性见顶意味着关于欧洲衰退的预期已经反应比较充分后续若不发生危机性事件阶段性顶部有望成为本轮美元强势周期的顶部若发生危机则美元还将再创新高三是在不发生危机的情况相关报告下欧洲比较优势将会在2024年之后好转这意味着即使考虑预期因素美元步入弱势周期也将在明年下半年之后而当前只要情况未1历史回溯之一拉美债务危机资源国发生根本性改变高位震荡运行将是美元指数更为合理的运行方式因何成了石油危机的最大受害者2022-09-09明年国内经济展望立足明年我们测算明年经济增速有望回到52历史回溯之二亚洲金融危机投资驱以上预估值为51明年离55的潜在增速还有差距但随着慢动型经济体之殇2022-09-16工出细活领域累积效果的逐步显现和疫情影响的进一步淡出20243历史回溯之三次贷危机风起于青萍年经济有望进一步向潜在增速靠拢之末2022-09-16明年汇率展望影响美元兑人民币汇率的核心因素是国内经济形势4历史回溯之四欧债危机双循环失衡重要因素是美元周期无论是对美元周期的推导还是对内部经济的深化下的国际收支危机2022-09-21分析人民币汇率当前具备稳定的基础但暂不具备步入升值周期的5历史回溯之五四大危机总结篇鲍威条件在不爆发危机的情况下明年美元兑人民币汇率的主要运行方尔的沃尔克时刻无一以贯之实施的土壤式预计为震荡拉锯考虑危机概率及正常情景下对后年经济的预期2022-9-28我们初步把明年下半年之后作为观察汇率是否发生重大转折的节点风险提示疫情超预期变化西方经济体差异显著扩大或收窄通胀超预期地缘冲突加剧国内经济显著变化此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告内容目录前言41美元汇率的形成机制探析42811汇改之后人民币汇率的三轮贬值周期探析721第一轮贬值周期的宏观环境2015年8月-2017年初8211第一轮贬值周期国内宏观环境经济下行股市崩盘资本外流货币宽松8212第一轮贬值周期国外宏观环境美国货币政策由宽松走向正常化美元升值1122第二轮贬值周期的宏观环境2018年3月-2019年9月12221第二轮贬值周期国内宏观环境经济下行货币宽松贸易摩擦12222第二轮贬值周期国际宏观环境美联储加快加息节奏美元再度走强1523第三轮贬值周期的宏观环境2022年3月-待定15231第三轮贬值周期国内宏观环境疫情扰动房地产深度调整宽货币传导不畅15232第三轮贬值周期国际宏观环境美联储开启大滞涨以来最快的一轮加息周期1624人民币汇率三轮贬值周期的关键因素总结173国际主流机构对主要国家经济增速的预测及美元汇率展望1742023年中国经济形势展望1941经济下行压力较大重回合理区间是当务之急1942从韩国和新加坡放开疫情管控看消费的复苏力度2043财政政策需继续维持积极结构性货币政策工具协调配合21431我国基础货币投放主要渠道的变迁21432货币政策的财政属性22433传统货币工具受限22434狭义财政空间存缺口广义财政仍需发力结构性货币政策工具协调配合2244重要会议的积极信号明年经济有望回到5以上245对汇率的总结与展望人民币汇率具备稳定的基础但进入升值周期的条件不充分246风险提示25此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图表目录图1西方国家CPI当月同比5图2西方国家基准利率5图3各国汇率升贬值幅度5图4各国M1与名义GDP的比值6图5美国失业率减去欧元区失业率与欧元对美元汇率的对比图6图6美欧长期国债名义收益率之和与欧元兑美元汇率美元欧元走势对比图7图7美欧长期国债实际收益率之和与欧元兑美元汇率美元欧元走势对比图7表1811年汇改之后人民汇率三轮贬值周期人民币美元8图870个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比9图9工业增加值和房地产开发投资完成额同比9图10PPI同比深度负增长工业通缩9图11进出口同比增速负增长10图12外汇储备总规模快速下降亿美元10图13外汇储备和银行代客结售汇差额亿美元10表2央行下调存款准备金率11图14欧美失业率11图15美欧GDP增速11图16第一阶段美元指数和人民币汇率12图17工业增加值固定资产投资完成额社会消费品零售总额同比增速13图18工业企业利润增速下滑13图19非金融企业活期存款同比增速13表3非金融企业或其存款同比增速14图20人民币汇率人民币美元走势与贸易摩擦事件性因素对比图14图21第二阶段美元指数和人民币汇率人民币美元15图22房地产销售面积和施工面积同比16图23商品房待售面积同比16图24M2同比增速和社会融资规模存量同比增速16表4IMF对全球主要经济体GDP的预测18表5OECD对全球主要经济体GDP的预测18图25OECD综合领先指标点19图26消费者信心指数20图27进出口同比增速20图28韩国放开疫情管控后失业率变化21图29新加坡放开疫情管控后失业率变化21表6新加坡韩国放开疫情管控后消费数据的变化21表7今年以来已创设或拟创设的专项再贷款22图30金融机构存款准备金率23图31MLFLPR和一年期定期存款利率23图32公共财政收支累计同比23图33政府性基金收入累计同比23此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告前言影响力较大的汇率决定理论有购买力平价理论利率平价理论国际收支理论等上述理论对汇率均有一定的解释力我们在金融危机系列研究历史回溯之五四大危机总结篇鲍威尔的沃尔克时刻无一以贯之实施的土壤中总结了导致金融危机的41因子即国际收支债务资产价格泡沫美联储政策周期四个因子加全球失衡的总量因子对照导致金融危机的几大因子与汇率决定理论两者存在对应关系譬如国际收支因子与国际收支理论的对应债务因子和资产价格泡沫因子与货币的对应美联储政策周期因子与利率的对应而金融危机与汇率又有较大的关系譬如亚洲金融危机通过汇率的波动从泰国迅速蔓延至东南亚东亚其他经济体另外因子亮红灯的新兴经济体容易在美元强势周期爆发危机而因子亮红灯的发达经济体容易在美元强势周期的末端或末端之后爆发危机危机因子能够与汇率决定理论对应说明两者存在异曲同工之处但在实务中影响汇率的因素更加纷繁复杂理论框架更加注重总量现实波动则更加注重流量好比站在山顶上人们看到更多的是城市的总体轮廓和建筑的错落而进入市井所见的更多的是街道的熙熙攘攘和道路的车水马龙但纷杂的因素终将归总到核心因素流量的概念最终也将归整到总量的框架通过不同因素的层层映射我们认为汇率的波动核心是对经济及经济前景的反应简要概之为经济强则汇率强经济弱则汇率弱若加上预期因素的话可总结为经济强则汇率强经济弱则汇率弱经济预期改善汇率边际改善经济预期恶化汇率边际恶化1美元汇率的形成机制探析美元指数的构成初期的美元指数是参照1973年3月份10几种主要货币对美元汇率变化的几何平均加权值来计算1999年1月1日欧元推出后构成货币从10种减少至6种分别是欧元日元英镑加元瑞典克朗瑞士法郎权重分别为576013601190910420360欧元的权重超过1半6个国家和地区基本数据比较影响今年美元波动的核心因素是高通胀和全球央行加息周期因此我们首先选取美元指数6个构成国的CPI和基准利率进行对比通过对比6国CPI当月同比数据和基准利率的变动可以发现瑞士和日本的通胀压力显著小于其它西方国家另外加拿大加息早于美国且加息幅度基本相当最终映射到汇率上的表观特征是瑞士法郎和加元年内贬值幅度显著低于其它国家另外需注意的是这两国的经济增速也好于美国瑞士的案例说明通胀是影响今年汇率表现的重要因素加拿大的案例说明早于美国加息且幅度上同步也可以减小汇率的贬值幅度但加息时点更早的是英国且加息幅度英国也仅次于美国和加拿大而英镑今年贬值幅度却很大同样存在异象的是日本日本通胀压力相对较小贬值幅度反而最大造成上述异象的原因很显然与此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告英国和日本均面临更大的衰退风险有关因此汇率的波动不仅是对通胀和利率的反应更多的是对经济和经济预期强弱的映射图1西方国家CPI当月同比图2西方国家基准利率12005100048003600240020010000-200-12020-042021-012021-102022-012022-072022-102020-012020-072020-102021-042021-072022-04美国日本欧元区英国美国日本欧元区英国加拿大瑞典瑞士加拿大瑞典瑞士资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND图3各国汇率升贬值幅度美元兑美元兑美元指美元兑欧元兑英镑兑美元兑瑞典克瑞士法美元兑数日元美元美元加元朗郎人民币年内最大升贬值幅度2032-3207-1625-2202-1127-2718-1131-15142020年以来最大升贬值幅度2767-4617-2218-2480-1529-3860-1533-1514年内截止到12月12日升贬值幅度944-1889-741-951-687-1400-261-946资料来源财信证券WIND货币与汇率的关系货币超发会引发汇率贬值是普遍认知因口径问题我们选取各国单位GDP的M1含量M1和名义GDP的比值进行了测算疫情爆发后各国单位GDP的M1含量上升幅度最大的是美国显然这无法解释今年以来美元反而成了最强劲的主要货币这一现象这说明超发货币与汇率波动并不存在对等关系甚至不存在波动方向趋于一致的关系这与惯常的普遍认知很明显存在偏差我们推测货币超发最终映射到汇率的传导机制可能还是经济运行是否健康若大量的货币投放驱动了经济发展同时未诱发通胀这说明货币发行是合适的最差的情景是货币大规模投放之后经济依旧不振反而通胀加剧这种情况大概率导致货币贬值此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图4各国M1与名义GDP的比值2151050美国日本欧元区英国加拿大瑞士中国资料来源财信证券WIND失业率与汇率的关系因欧元在美元指数中占576的权重我们选取欧洲和美国失业率数据与欧元兑美元汇率进行比较我们发现美国失业率减去欧洲失业率与欧元对美元汇率虽然不存在一一对应的强相关关系但在波动方向上却基本一致即短期内存在不同步但长期区趋于同向这一现象说明短期内影响汇率波动的因素更为复杂但长期反应的还是经济的比较优势图5美国失业率减去欧元区失业率与欧元对美元汇率的对比图800170600160400150200140000130-200120-400110-6001002013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112020-052021-022021-112022-08美国失业率季调-欧元区失业率季调右欧元兑美元资料来源财信证券WIND利率与汇率的关系在利率方面我们试图从美欧长期国债利差与欧元兑美元汇率之间关系的角度去考察但在对照图上我们得不到有说服力的线索说明利差对实际汇率并不起绝对作用相反我们对10年期欧元区公债名义收益率和10年期美债名义收益此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告率进行求和却发现了在本轮美元强势周期启动前21年6月前美欧长期国债名义收益率之和与欧元兑美元汇率呈现出了长期同向而行的态势图6另外只选取欧元区长债收益率与欧元汇率进行对比这种同向而行的态势依然存在对于这一现象我们认为还是与经济强弱有关收益率上行往往发生在经济发展势头较好或者较稳定的时期此时美国经济并无明显优势最终呈现出长债收益率与欧元汇率同向的现象但我们也注意到在本轮美元强势周期启动后上述同向而行的情况却发生了改变图7收益率快速上行反而对应了欧元汇率快速贬值为此我们对数据进行了进一步处理计算美欧10年期国债实际收益率剔除通胀之和我们发现在本轮美元强势周期之前美欧长期国债实际收益率之和与欧元兑美元汇率的关联度并不高但在本轮美元强势周期则出现了强相关度甚至前瞻性发生变化的节点出现在美欧长债实际收益率步入深度负值区间之后这一现象正是我们当前所经历的很显然与通胀上行已经对经济造成了较大的困扰有关被动的政策收紧使得欧美均有步入衰退的风险欧洲甚至存在爆发危机的可能性综合来看影响汇率的因素虽然繁而复杂但最终映射的路径还是经济图6美欧长期国债名义收益率之和与欧元兑美图7美欧长期国债实际收益率之和与欧元兑美元汇率美元欧元走势对比图元汇率美元欧元走势对比图8背离135131251256012124115115-511211105105-10011-15095-2095美欧国债实际收益率之和相比CPI美欧长期国债收益率之和欧元兑美元右轴欧元兑美元右轴资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND2811汇改之后人民币汇率的三轮贬值周期探析在对美元汇率形成机制初步探析之后我们对人民币汇率也进行分析我们选取2015年811汇改之后的三轮人民币汇率贬值周期作为分析对象2015年811汇改之后人民币汇率共出现过三轮贬值周期第一轮始于2015年811汇改持续到17年初人民币兑美元由62贬值到695贬值幅度约121按最低点算的话这一轮贬值周期始于2014年1月贬值幅度15第二轮贬值周期始于2018年3月底结束于2019年9月初由626贬值至716贬值幅度约144第此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告三轮贬值周期始于2022年3月初由631贬值至11月初的732贬值幅度超过15最大贬值幅度大于前两轮表1811年汇改之后人民汇率三轮贬值周期人民币美元7407207006806606406206002014-01-012015-09-012016-01-012016-05-012016-09-012017-01-012017-05-012018-09-012019-01-012019-05-012020-01-012020-05-012021-09-012022-05-012014-05-012014-09-012015-01-012015-05-012017-09-012018-01-012018-05-012019-09-012020-09-012021-01-012021-05-012022-01-012022-09-01中间价美元兑人民币资料来源财信证券WIND21第一轮贬值周期的宏观环境2015年8月-2017年初2015年8月11日央行一次性将人民币兑美元汇率中间价贬值1136个BP引发了全球市场剧震从8月11日到8月25日上证指数道琼斯工业指数德国DAX指数日经指数最大跌幅分别为2642128119621527其中A股市场此阶段经历了第二轮股灾虽然811汇改引发了全球市场剧震但汇改之后人民币汇率弹性增强同时也为后续人民币入篮SDR的添加了重要助力211第一轮贬值周期国内宏观环境经济下行股市崩盘资本外流货币宽松牛市环境下难掩经济下行压力2014年7月-2015年6月A股市场处于大牛市的环境当中市场情绪亢奋但宏观环境却在恶化房地产调控的负面影响开始显现2014年5月房价环比由涨转跌同比数据也开始快速回落到2014年9月同比数据进入负值区间与此同时房地产投资增速快速回落2014年初房地产投资增速为193到2005年底房地产投资增速回落到仅为1其它经济数据亦不乐观工业增加值增速由10左右的运行区间回落到6左右的运行区间社会消费品零售总额增速同步下行PMI指数在15年8月-16年2月连续7个月运行于荣枯平衡线下方15年四季度GDP增速为金融危机之后首度破7当季数据读数为69此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图870个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比12001000800600400200000-200-400-600-80070个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比资料来源财信证券WIND图9工业增加值和房地产开发投资完成额同比图10PPI同比深度负增长工业通缩2500800600200040015002000001000-200-400500-600000-8002014-072014-102015-012016-012016-042014-012014-042015-042015-072015-102016-072016-102014-022014-082014-112015-052015-082016-022016-052014-052015-022015-112016-082016-11工业增加值当月同比房地产开发投资完成额累计同比全部工业品当月同比PPI资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND外贸下行压力加大在外贸数据方面2015-2016年我国贸易差额继续保持贸易顺差但为衰退式顺差同时进出口增速为负值从2014年11月到2016年10月我国进口金额同比增速连续24个月处于负值区间出口金额同比增速2015年年初转负一直持续到2006年底在外贸下行压力不断加大的背景下2016年5月国务院发布关于促进外贸回稳向好的若干意见意见从5个方面提出14条意见以促进外贸的回稳向好资本外流和股市暴跌我国外汇储备的峰值出现在2014年6月为396万亿美元在811汇改前回落至365万亿美元即汇改以前我国已经面临资本外流压力人民币贬值压力已经凸显811汇改当月外汇储备减少规模高达939亿美元从2014年6月到2016年底我国外汇储备减少规模高达9827亿美元银行贷款结售汇逆差总规模此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告高达8706亿美元在资本市场方面2014-2015年A股市场发展为杠杆牛2015年6月杠杆泡沫破灭随后的调整方式非常极端股市流动性枯竭大量股票跌停被称之为股灾从2015年到2016年初这样的极端下跌共出现了三次恐慌情绪加大了汇率贬值压力图11进出口同比增速负增长600050004000300020001000000-1000-2000-3000-4000进口金额当月同比出口金额当月同比进出口金额当月同比资料来源财信证券WIND图12外汇储备总规模快速下降亿美元图13外汇储备和银行代客结售汇差额亿美元450000010000040000005000035000000003000000-500002500000-1000002000000-1500002014-012014-042014-072015-102016-012016-042014-012014-102015-012016-012014-102015-012015-042015-072016-072016-102014-042014-072015-042015-072015-102016-042016-072016-10官方储备资产外汇储备外汇储备每月变动额银行代客结售汇差额当月值资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND货币政策宽松在经济下行压力下2015年2月时隔3年之后央行首次下调存款准备金率到2016年3月共下调5次总计下调300BP其中811汇改之后的两个月存款准备金率连续下调而此时美国即将退出QE本已稳定的汇率再度面临贬值压力中美货币政策不同步也是那一轮汇率贬值的重要因素此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告表2央行下调存款准备金率降准日期大型金融机构大型金融机构中小型金融机构中小型金融机构降准幅度存款准备金率降准幅度存款准备金率2015020550bp195050bp175020150420100bp1900100bp16502015090650bp180050bp16002015102450bp175050bp15502016030150bp170050bp1500资料来源财信证券WIND212第一轮贬值周期国外宏观环境美国货币政策由宽松走向正常化美元升值在3轮QE的刺激下美国经济走出低谷失业率持续回落2014年2季度到2015年3季度美国GDP增速环比折年率平均达到了281欧洲经济也逐步从欧债危机的低迷阶段走出但强劲度不如美国美国货币政策由宽松走向正常化2014年10月29日美国正式退出QE3并于2015年12月美国时隔7年之后首次加息加息幅度为25个基点至05美国此轮加息周期幅度缓力度小到2018年底美国共加息9次联邦基金目标利率最高上调至252014年是美国货币政策由宽松到逐步正常化的一年经济趋于稳定叠加货币政策的正常化驱动美元指数走出了长达近10年的谷底从2014年到2016年美元升值幅度30图14欧美失业率图15美欧GDP增速140020001200150010001000500800000-500600-1000400-1500200-20000002009-122011-122012-122014-122017-122019-122008-122010-122013-122015-122016-122018-122020-122021-122008-122009-122011-122014-122017-122020-122012-122013-122015-122016-122018-122019-122021-122010-12美国GDP不变价折年数同比美国失业率季调欧元区失业率欧元区GDP不变价当季同比资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图16第一阶段美元指数和人民币汇率1057691006895676690656485638062617562014-03-022014-05-022015-11-022016-01-022016-07-022016-09-022016-11-022017-01-022014-01-022014-07-022014-09-022014-11-022015-01-022015-03-022015-05-022015-07-022015-09-022016-03-022016-05-02美元指数中间价美元兑人民币资料来源财信证券WIND22第二轮贬值周期的宏观环境2018年3月-2019年9月2018年3月26日是第二轮人民币贬值周期的起点此轮贬值周期结束于2019年9月初由626贬值至716贬值幅度约144221第二轮贬值周期国内宏观环境经济下行货币宽松贸易摩擦在前一年去杠杆防风险严监管的环境下2018年经济下行压力加大2016年中央经济工作会议提出要在控制总杠杆的前提下把降低企业杠杆率作为重中之重同时首次提出房住不炒2017年房地产调控政策密集出台11月五部门联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见征求意见稿资管新规在去杠杆防风险严监管的基调下经济下行压力逐步显露2018年我国宏观经济数据呈全面下行态势工业增加值增速固定资产投资增速社会消费品零售总额增速全线回落相对较好的是2018年我国进出口数据较好当年进口增速高增出口增速平稳国际收支情况并未出现显著变化中微观方面企业面临较大压力2017年-2019年工业企业利润增长呈逐步回落态势19年为负增长更大的挑战来自于现金流压力2017年之后非金融企业活期存款增速快速下行2018年10月进入负增长很多企业面临资金链断裂的生存压力此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图17工业增加值固定资产投资完成额社会消费品零售总额同比增速110010009008007006005004003002002018-012018-032018-062018-082018-092018-112019-022019-042019-072019-092019-102019-122017-122018-022018-042018-052018-072018-102018-122019-012019-032019-052019-062019-082019-11工业增加值当月同比固定资产投资完成额累计同比社会消费品零售总额当月同比资料来源财信证券WIND图18工业企业利润增速下滑图19非金融企业活期存款同比增速200003000250015000200010000150010005000500000000-500-5000-10002018-052018-102019-032019-082020-012020-062017-022017-072017-122020-112021-042021-092022-022022-072017-012018-042018-092019-122020-052021-082022-012017-062017-112019-022019-072020-102021-032022-06工业企业利润总额累计同比非金融企业存款活期存款同比资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND货币政策宽松与2015-2016年汇率贬值周期一致面临经济下行压力时国内货币政策呈宽松状态2018年4月-2019年9月央行共下调存款准备金率6次且为全面降准共降准400BP大型金融机构存款准备金率由17持续下调至13中小型金融机构存款准备金率由15下调至11在房住不炒的基调和人民币贬值压力下利率端则未做调整此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告表3非金融企业或其存款同比增速降准日期大型金融机构大型金融机构中小型金融机中小型金融机构存降准幅度存款准备金率构降准幅度款准备金率20180425100bp1600100bp14002018070550bp150050bp135020181015100bp1450100bp12502019011550bp140050bp12002019012550bp135050bp11502019091650bp130050bp1100资料来源财信证券研发中心整理中美贸易摩擦与第一轮汇率贬值周期不同的是2018年还有中美贸易摩擦的特殊历史背景2018年美国挑起贸易摩擦事件轴大致如下3月22日时任美国总统特朗普宣布将对500亿美元中国商品加征关税并将限制中国对美国科技产业投资5月中美进入贸易磋商阶段但2018年6月15日美公布500亿征税清单16日中国等规模回击8月2日美对2000亿美元商品税率由10提高到252018年12月1日中美两国元首G20会晤双方达成共识停止加征新的关税2019年5月10日中美贸易关系再起波澜美国宣布将2000亿商品关税上调至252019年8月2日特朗普发推特表示将于9月1日起对中国剩余3000亿商品加征10关税12月13日中美第一阶段经贸协议文本达成一致把上述事件性因素与人民币汇率走势进行对比如图20所示可以发现中美贸易摩擦对人民币走势造成了较大影响其中冲击最大的阶段集中在2018年6月份-8月份此阶段为正式上调关税时期2019年之后市场对贸易摩擦逐步脱敏但也还是继续存在一些影响图20人民币汇率人民币美元走势与贸易摩擦事件性因素对比图12月13日中美第一阶7403月22日特朗普12月1日中美两19年5月10日美国380000段经贸协议达成一致720宣布将对500亿美元国元首G20会晤宣布将2000亿商品关360000700中国商品加征关税税上调至253400006803200008月2日美上调2000660300000亿美元商品税率6402800008月2日特朗普表示将620对中国剩余3000亿商品2600006006月15日美公布500亿征税清240000即期汇率美元兑人民币上证综合指数资料来源财信证券WIND此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告222第二轮贬值周期国际宏观环境美联储加快加息节奏美元再度走强2017年到2018年初欧美经济发展情况比较稳定美联储于2018年加快了加息步伐当年于36912月各加息一次加息幅度各为25个基点其它央行并未跟进3月份加息之后美元指数开启新一轮升值周期但此轮升值周期升值幅度并不大2018年最大升值幅度为103在连续加息之后2018年后半段美国经济增速下滑2018年底失业率也随之上行2019年上半年美国停止加息并于2019年8月9月10月各降息25个基点若剔除2020年初疫情扰动阶段美元指数于2019年9月见顶与这一轮人民币贬值周期出现高峰值的时间点比较吻合图21第二阶段美元指数和人民币汇率人民币美元10172997976895936691648962878562018-04-012018-06-012018-08-012018-10-012019-02-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012018-01-012018-02-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012018-12-012019-01-012019-04-012019-06-012019-08-012019-10-012019-12-01美元指数中间价美元兑人民币右轴资料来源财信证券WIND23第三轮贬值周期的宏观环境2022年3月-待定811汇改之后的第三轮人民币贬值周期始于今年三月目前的高点出现在11月初截至目前最大贬值幅度超过15本轮贬值周期是三轮贬值周期中贬值速度最快贬值幅度最大的一次这一轮贬值周期国内经济下行压力相比之前更大同时也面临更为复杂的外部环境231第三轮贬值周期国内宏观环境疫情扰动房地产深度调整宽货币传导不畅疫情和房地产深度调整拖累经济下行今年中国经济下行压力是除了疫情爆发当年以外近年来最大的一次一季度GDP增速48二季度上海疫情爆发GDP增速回落到04三季度390四季度经济依然面临困境预计全年在32左右疫情多地爆发和房地产行业深度调整是今年经济下行的核心原因其中房地产行业出现了深度调整截至10月份商品房销售面积同比增速-255对应的是库存的累积此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图22房地产销售面积和施工面积同比图23商品房待售面积同比12000600010000500080004000600030004000200020001000000000-1000-2000-2000-4000-3000-6000-40002007-062011-062014-022018-022020-102022-022006-022008-102010-022012-102015-062016-102019-062008-112011-012014-042016-062018-082019-092021-112007-102009-122012-022013-032015-052017-072020-10商品房销售面积住宅累计同比商品房待售面积累计同比房屋施工面积累计同比商品房待售面积住宅累计同比资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND货币政策宽松但信用端传导受阻经济下行压力大2021年-2022年国内货币环境比较宽松存款准备金率和1年期LPR利率均下调了3次但信用端的传导却受阻把M2同比增速的波动视为货币周期社融增速的波动视为信用周期可以很明显的发现货币周期领先于信用周期两者差值的扩大表明货币周期向信用周期有效传导两者差值的收窄表明传导不畅2021年5月以来M2同比增速与社融增速的差值明显收窄到2022年4月甚至出现了负差值这表明货币周期向信用周期的传导极为不畅经济下行压力大图24M2同比增速和社会融资规模存量同比增速1500140013001200110010009008007006002018-092019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-092022-012022-052022-092018-112019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-072021-112022-032022-07M2同比社会融资规模存量同比资料来源财信证券WIND232第三轮贬值周期国际宏观环境美联储开启大滞涨以来最快的一轮加息周期相比前两轮人民币贬值周期的国际环境本轮人民币贬值周期国际环境最大的变化是全球面临大滞胀以来最严重的通货膨胀疫情爆发后货币严重超发和财政货币化是本此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告轮通胀的核心原因同时地缘政治疫情对供应链的扰动也构成了通货膨胀快速上行的重要因素本轮通胀率先起于美国最严重的地区为欧洲就是上述路径的体现面对通胀压力美联储于今年3月份开启了大滞涨以来最快的一次加息周期若12月加息50个基点全年加息幅度将达到425个基点对应美元指数年内最大升值幅度达到1864若以2021年6月的低点计算本轮美元强势周期最大升值幅度已达到27接近于2014年到2016年那轮长期低位运行之后爆发的升值周期3024人民币汇率三轮贬值周期的关键因素总结通过上述分析可以发现三轮人民币汇率贬值周期存在一些差异但更多的是共性差异主要体现在第一轮贬值周期有2014年积累下来的贬值压力和股市崩盘下的信心缺失的特殊背景第二轮贬值周期则恰逢中美贸易摩擦而共性则体现在三个方面一是经济下行压力增大二是货币政策周期不同步三是美元处于上行周期其中货币政策又是对经济的反应因此剔除一些特殊背景我们认为国内经济发展态势和美元周期是影响人民币汇率的核心因素而根据第一章我们对美元汇率进行探析的结论影响美元周期的核心因素也是经济因此经济发展势头是否良好才是影响汇率的根本从走出汇率贬值周期的情况来看特征依旧如此譬如这一轮贬值周期一直持续到2017年初才结束2017年在棚改货币化的刺激下我国房地产行业不但走出了低迷而且步入到新的一轮繁荣期同时随着供给侧结构性改革的有效推进工业通缩的局面也得到了扭转外部方面2017年美国经济波澜不惊欧洲经济走出欧债危机的泥潭经济增速高于美国因此尽管当年美联储进行了3次加息每次各25个基点欧美长期国债利差再次拉大但美元在2017年反而处于调整周期内外因素的共振2017年人民币结束贬值周期进入升值态势而第二轮贬值周期高点虽然出现在2019年9月但真正步入升值周期则是在2020年疫情爆发后中国经济率先于西方国家复苏之后因此关于汇率问题我们认为本质是经济强则汇率强经济弱则汇率弱若考虑短期的边际变化则可用经济预期边际改善汇率边际改善经济预期边际恶化汇率边际恶化来总结3国际主流机构对主要国家经济增速的预测及美元汇率展望每年国际货币基金组织IMF经合组织OECD世界银行均会对多数经济体的GDP进行预测其中IMF一般每年4月和10月初披露报告1月和7月修正部分数据经合组织OECD一般每年披露两次分别于6月12月披露而世界银行每年1月发布初值6月发布修正值因此从发布时间点与当前时间点的接近程度看可重点观察IMF和OECD的预测无论是IMF还是OECD均预计明年全球经济和西方主要发达国家经济增速将下降而对中国2023年经济增速相比2022年则上行其中英国德国或此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告欧元区2023年GDP增速相比2022年减速幅度较大按照OECD的预测英国德国明年经济将会出现负增长另外根据OECD领先指标图25疫情后中国经济率先复苏也率先见顶西方发达经济体的领先指标则是于2021年中见顶回落回落幅度较大的一是英国二是德国美国的数据也在回落但回落幅度相对较缓另外中国的数据进入2022年之后回落速度也减慢从上述国际主流机构给出的预测数据及编制的领先指标能在一定程度上解释为何今年美元相比英镑和欧元升值进而进入到强势周期经济的相对强弱是主导因素根据主流机构进一步预测2024年全球经济将会出现回升主要经济体经济增速也呈回升态势其中回升力度较大的是德国和欧元区在9月底我们发布的金融危机系列研究最后一篇历史回溯之五四大危机总结篇鲍威尔的沃尔克时刻无一以贯之实施的土壤中我们阐述了艰难时刻有衰退风险但爆发大的金融危机的概率暂且不高一个核心的论据就是新兴经济体相对健康非美发达经济体更显脆弱但发达经济体具有更多的应对危机的手段快速爆发危机的概率不大危机是否爆发取决于于后续的演化而衰退将是基本情形虽然我们无法对美元指数点位进行预测但按照上述预期的推演关于本轮美元强势周期我们大致能得到以下结论一是今年美元强势周期是对非美发达经济体英国欧元区经济将率先步入衰退失去比较优势的反应二是美元强势周期阶段性见顶意味着关于欧洲衰退的预期已经反应比较充分后续若不发生危机性事件阶段性顶部有望成为本轮美元强势周期的实质性顶部若发生危机则美元还将再创新高三是在不发生危机的情况下欧洲比较优势将会在2024年之后好转这意味着即便考虑提前预期的因素美元步入弱势周期将在明年下半年之后而当前只要情况未发生根本性改变高位震荡运行将是美元指数更为合理的运行方式表4IMF对全球主要经济体GDP的预测表5OECD对全球主要经济体GDP的预测时间中国美国欧元区英国日本全球时间中国美国英国日本德国全球2027463186146150041325202441310302108514927320264602051732200473342023462054-041182-030219202546317619423509333620223321854431571773142024450121179056134318202181056774416528758220234441000500321612662020220-340-927-453-493-33620223211643063611753192019595229167-02410927720218105705407401706102018670292165058110354资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图25OECD综合领先指标点1040010200100009800960094009200900088002018-102019-012019-042020-042020-072020-102022-012022-042018-012018-042018-072019-072019-102020-012021-012021-042021-072021-102022-072022-10美国日本中国英国法国德国资料来源财信证券WIND42023年中国经济形势展望通过前面的分析影响人民币汇率的核心因素是国内经济形势重要因素是美元周期第三章我们根据国际机构的预测对美元大致运行方式进行了分析本章我们将对明年的国内经济形势进行初步展望41经济下行压力较大重回合理区间是当务之急根据人民银行课题组的测算我国潜在产出自2010以后出现趋势性下降进入了由高速增长向中速增长转变的经济新常态十四五期间潜在产出增速将保持在51-57之间2022年-2023年潜在产出增速大致在55左右而今年前三季度我国GDP累计增速仅3全年预计在32左右与潜在增速出现较大的产出缺口从具体经济数据来看2022年经济下行是多方因素共振的结果除了房地产下滑以外消费和出口面临的压力也较大今年前十月社会消费品零售总额增速06剔除疫情当年该数据为很长时间以来的最低水平同样消费者信心指数也创下了有数据以来的最低水平进出口方面今年10月份无论是进口增速还是出口增速均进入到负增长11月出口增速下降至-87进口增速下降至-106且明年随着西方经济体衰退风险的加大外贸压力不减加上房地产市场的下行当前经济形势比较严峻虽然防疫管控放松和对房地产行业的刺激能在一定程度上缓解经济下行压力但经济要重新回到合理区间还是需要政策刺激同时也是当务之急此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分策略报告图26消费者信心指数图27进出口同比增速140001800013000130001200011000800010000300090008000-20002018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062017-012017-062017-112018-042017-012019-072019-122020-052020-102017-062017-112018-042018-092019-022021-032021-082022-012022-06消费者信心指数月消费者预期指数月出口金额当月同比进口金额当月同比消费者信心指数收入进出口金额当月同比资料来源财信证券WIND资料来源财信证券WIND42从韩国和新加坡放开疫情管控看消费的复苏力度韩国和新加坡分别于今年4月和3月的疫情高峰期放开了疫情管控随后虽然出现了两个疫情小高峰但放开后两国失业率均有所下降其中韩国失业率下降缓慢新加坡失业率则明显下降在消费数据方面放开管控之后无论是韩国还是新加坡消费数据均出现环比改善其中放开当季或次季改善幅度最为明显三季度虽然仍然有所改善但幅度收窄由此来看放开疫情管控无论是对生产端而言还是消费端而言均有刺激作用但离报复性消费的场景还是有所差距且消费超越正常值复苏的持续性也不是特别强这种情况一方面与疫情对居民资产负债表造成损伤有关另外一方面与管控放松并不等于疫情消失相反疫情会比之前严格管控时加剧在不确定性面前居民的消费意愿是下降的预防性储蓄意愿则增强而上述两方面因素的解除均需要时间加之当前中国消费者信心指数处于有数据以来的历史低位我们并不认为单靠市场自身力量就能出现报复性消费的场景相对改善边际复苏才更为合理在不考虑太大政策刺激的情况下我们测算的明年社会消费品零售总额增速大约为66左右显然这一增速还是低于往年正常值剔除平减指数无法拉动经济回到潜在增速但若有比较大的消费刺激政策譬如大规模派发消费券等预计5000亿以上的消费券规模可拉动明年社会消费品零售总额增速上升至10以上这将形成对明年经济向潜在增速回归的强力支撑此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分