有效需求拉动有效投资
　　消费、投资和进出口是构成国民经济最重要的三驾马车。宏观经济的表现取决于三驾马车形成的合力。如果没有消费需求的指引，投资既缺乏动力，也缺乏方向。投资的目的是为了满足有效需求，若有效需求不足，则扩大投资必然会形成过剩产能和无效产能。同时，由有效需求拉动起来的有效投资，对于出口也会有一定的衍生效应。伴随投资扩大，供给能力增强，除满足本国消费需求外，剩余部分也可以向国外输出，形成出口的增长。
　　中央经济工会议将“着力扩大国内需求”放在2023年经济工作的首位，我们判断2023年我国宏观经济也将从过去的以投资拉动为主转向消费、投资双轮驱动。
　　当前消费低迷源于高失业与低收入
　　消费不振一定程度上可以由高失业水平和低收入水平解释。2022年11月末城镇调查失业率已升至5.7%，对比2019~2021年的三年平均失业率分别为5.2%、5.2%和5.1%。高失业率反映了当前企业经营承压，尤其是私营企业的生存环境正在持续恶化，2022年10月末私营工业企业亏损单位数同比增速高达25.2%，同期国有控股企业亏损数量同比增速为9.3%。截至2022年三季度末，全国居民人均可支配收入为27650元，累计实际同比增速为3.2%，也是近五年来除2020年新冠爆发之年外，收入端增长相对最慢的一年。
　　国际扩内需经验启示
　　从国际经验看，针对个人的现金补助可以较好的刺激消费复苏。美国在2020年3月通过的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》向年收入低于7.5万美元的家庭一次性派发；2021年3月通过的《美国救援计划》再次向符合条件的个人发放1400美元的现金补助。在大量的现金补助下，美国个人消费支出也自2020年4月末的低点一路向上维持强势
　　国际比较的另一个视角是收入结构，中国的工资性收入/财产性收入平均值在6倍以上，而美国工资性收入/财产性收入均值在3倍以上。表明中国居民收入构成中主要以工资为主，而美国居民的财产性收入占比相对更高。意味着中国居民抵御收入波动的能力更弱，尤其当面临收入下降甚至失业时，对消费的拖累更加明显。反观美国的收入结构可以起到较好的缓冲作用，资本市场的繁荣可以对冲工资收入水平的下降，对个人收入端的影响相对更小，进而也有能力维持消费市场的高景气。
　　风险提示
　　政策宽松力度不及预期，预期改善不及预期，失业率超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年1月10日湘财证券研究所宏观研究宏观点评扩内需的国际经验启示核心要点相关研究有效需求拉动有效投资1实体经济动能下降票据消费投资和进出口是构成国民经济最重要的三驾马车宏观经冲量迹象渐显20210816济的表现取决于三驾马车形成的合力如果没有消费需求的指引投2社融整体仍处相对底部资既缺乏动力也缺乏方向投资的目的是为了满足有效需求若有分项表现值得关注202111153社融增速或起底回升然效需求不足则扩大投资必然会形成过剩产能和无效产能同时由信贷结构欠佳20220114有效需求拉动起来的有效投资对于出口也会有一定的衍生效应伴4社融超预期信贷迎来开随投资扩大供给能力增强除满足本国消费需求外剩余部分也可门红20220211以向国外输出形成出口的增长5社融超预期信贷存结构中央经济工会议将着力扩大国内需求放在2023年经济工作的性隐患202204136经济半年表现略低预期首位我们判断2023年我国宏观经济也将从过去的以投资拉动为主转关注边际变化20220803向消费投资双轮驱动当前消费低迷源于高失业与低收入消费不振一定程度上可以由高失业水平和低收入水平解释2022分析师何超年11月末城镇调查失业率已升至57对比20192021年的三年平均证书编号S0500521070002Tel021-50295325失业率分别为5252和51高失业率反映了当前企业经营承Emailhechaoxcsccom压尤其是私营企业的生存环境正在持续恶化2022年10月末私营工业企业亏损单位数同比增速高达252同期国有控股企业亏损数量同地址上海市浦东新区银城路88号比增速为93截至2022年三季度末全国居民人均可支配收入为中国人寿金融中心10楼27650元累计实际同比增速为32也是近五年来除2020年新冠爆发之年外收入端增长相对最慢的一年国际扩内需经验启示从国际经验看针对个人的现金补助可以较好的刺激消费复苏美国在2020年3月通过的冠状病毒援助救济和经济安全法案向年收入低于75万美元的家庭一次性派发2021年3月通过的美国救援计划再次向符合条件的个人发放1400美元的现金补助在大量的现金补助下美国个人消费支出也自2020年4月末的低点一路向上维持强势国际比较的另一个视角是收入结构中国的工资性收入财产性收入平均值在6倍以上而美国工资性收入财产性收入均值在3倍以上表明中国居民收入构成中主要以工资为主而美国居民的财产性收入占比相对更高意味着中国居民抵御收入波动的能力更弱尤其当面临收入下降甚至失业时对消费的拖累更加明显反观美国的收入结构可以起到较好的缓冲作用资本市场的繁荣可以对冲工资收入水平的下降对个人收入端的影响相对更小进而也有能力维持消费市场的高景气风险提示政策宽松力度不及预期预期改善不及预期失业率超预期宏观研究1有效需求拉动有效投资消费投资和进出口是构成国民经济最重要的三驾马车宏观经济的表现取决于三驾马车形成的合力其中消费的重要性不言而喻如果没有消费需求的指引投资既缺乏动力也缺乏方向投资的目的是为了满足有效需求若有效需求不足则扩大投资必然会形成过剩产能和无效产能而无效投资造成的虚假繁荣也将在未来的某一天反噬经济发展的成果同时由有效需求拉动起来的有效投资对于出口也会有一定的衍生效应理论上居民消费需求提升了企业在逐利的驱动下会自发的扩大投资由此拉动就业同时盈利的改善也会传导至收入端而收入的改善又将进一步刺激消费需求的增长最终形成一个良性循环此外伴随投资扩大供给能力增强除满足本国消费需求外剩余部分也可以向国外输出形成出口的增长从GDP支出法拆分看净出口占经济总量的比重与投资和消费的占比相距甚远以我国近十年数据为例进出口项总额年均为17万亿元投资项总额年均为355万亿元消费项总额年均为440万亿元因此以内循环为主国内国际双循环相互促进也是未来我国高质量发展的内在要求表1我国GDP支出法统计亿元年份GDP净出口GDP资本形成总额GDP最终消费支出20121463603248960012754438620131455211275128713066636720141361075294906053380311520152234649297826523719206920161697560318198494108064220171457844357886104565182320187054164025851550613494201911397924266787355263174202025266914395503156081114202129521914898972062092100平均16994033551617343998828资料来源湘财证券研究所Wind中央经济工会议将着力扩大国内需求放在2023年经济工作的首位扩大内需战略规划纲要2022-2035年和十四五扩大内需战略实施方案两份政策文件先后出台足见当前扩内需的紧迫性和必要性因此我们判断2023年我国宏观经济也将从过去的以投资拉动为主转向消费投资双轮驱动甚至提振消费的优先级更高敬请阅读末页之重要声明1宏观研究2当前消费低迷源于高失业与低收入消费不振一定程度上可以由高失业水平和低收入水平解释2022年11月末城镇调查失业率已升至57对比20192021年的三年平均失业率分别为5252和51高失业率反映了当前企业经营承压尤其是私营企业的生存环境正在持续恶化自2022年3月起私营工业企业亏损数量同比每月保持两位数增长10月末亏损单位数同比增速高达252同期国有控股企业亏损数量同比增速为93作为国民经济的重要组成部分私营企业承担了较多的就业岗位也是激发经济活力引领创新的重要力量因此重点改善私营企业处境对于稳定经济大盘影响深远我们认为伴随两个毫不动摇毫不动摇巩固和发展公有制经济毫不动摇鼓励支持引导非公有制经济发展的再次强调加大支持民营经济的政策意图已经明确未来针对私营企业进一步的减税降费或定向货币工具的落实也许对其生存环境的改善有一定帮助图1城镇调查失业率及其同比70000150006000010000500004000005000300000000020000-050001000000000-100002018-112022-082018-022018-052018-082019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-11城镇调查失业率城镇调查失业率同比右轴资料来源湘财证券研究所Wind敬请阅读末页之重要声明2宏观研究图2私营和国有控股工业企业亏损单位数同比30000020000010000000000-1000002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10-2000002021-02-300000私营工业企业亏损企业单位数同比国有控股工业企业亏损企业单位数同比资料来源湘财证券研究所Wind截至2022年三季度末全国居民人均可支配收入为27650元累计实际同比增速为32也是近五年来除2020年新冠爆发之年外收入端增长相对最慢的一年20172019年全国人均可支配收入实际同比平均增速在65以上图3全国居民人均可支配收入及累计实际同比40000000015000035000000030000000010000025000000020000000050000150000000100000000000005000000000000-500002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09全国居民人均可支配收入累计值全国居民人均可支配收入累计实际同比右轴资料来源湘财证券研究所Wind敬请阅读末页之重要声明3宏观研究3国际扩内需经验的启示从国际经验看针对个人的现金补助可以较好的刺激消费复苏美国在2020年3月通过的冠状病毒援助救济和经济安全法案向年收入低于75万美元的家庭一次性派发单身纳税人可以获得1200美元有孩子的家庭可以获得500美元人的额外补助2021年3月通过的美国救援计划再次向符合条件的个人发放1400美元的现金补助据统计2020年3月至2021年3月期间美国财政对居民个人的现金补助规模占2020年名义GDP的45在大量的现金补助下美国个人消费支出也自2020年4月末的低点一路向上维持强势图4美国个人消费支出与人均可支配收入走势十亿美元美元2000000007000000001800000006500000006000000001600000005500000001400000005000000001200000004500000001000000004000000002019-122017-122018-042018-082018-122019-042019-082020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08美国个人消费支出季调折年数美国人均可支配收入季调折年数右轴资料来源湘财证券研究所Wind国际比较的另一个视角是收入结构中国的工资性收入财产性收入平均值在6倍以上而美国工资性收入财产性收入均值在3倍以上表明中国居民收入构成中主要以工资为主而美国居民的财产性收入占比相对更高意味着中国居民抵御收入波动的能力更弱尤其当面临收入下降甚至失业时对消费的拖累更加明显反观美国的收入结构可以起到较好的缓冲作用资本市场的繁荣可以对冲工资收入水平的下降对个人收入端的影响相对更小进而也有能力维持消费市场的高景气敬请阅读末页之重要声明4宏观研究表2中美收入结构比较元美元美国个美国个人中国居民中国居民人总收总收入雇中国工美国工人均可支人均可支入个人员报酬工资性收入资性收入年份配收入工配收入财财产性资及薪金财产性收财产性收资性收入产净收入收入季季调折年入入累计值累计值调折年数数2020-03489600741009476903133006613022020-069010001376009236703055906553022020-0913486002090009510803044906453122020-1217917002791009858403183106423102021-03550500867009878003149906353142021-06101040015820010246203215106393192021-09149170023290010498203228806403252021-12196290030760010843203268506383322022-035871009200010991703276506383352022-06105760016650011104003348406353322022-0915678002463001130380336770637336平均11599001809091026799320653642320资料来源湘财证券研究所Wind4风险提示政策宽松力度不及预期预期改善不及预期失业率超预期敬请阅读末页之重要声明5分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以独立诚信谨慎客观勤勉尽职公正公平准则出具本报告本报告准确清晰地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿湘财证券投资评级体系市场比较基准为沪深300指数买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5以上卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写以合法地获得尽可能可靠准确完整的信息为基础但对上述信息的来源准确性及完整性不做任何保证湘财证券研究所将随时补充修订或更新有关信息但未必发布在任何情况下报告中的信息或所表达的意见仅供参考并不构成所述证券买卖的出价或征价本公司及其关联机构雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为湘财证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利敬请阅读末页之重要声明