核心要点：
　　世界经济面临的三重压力：高利率、能源供给短缺、强美元
　　2022年，在疫情和俄乌冲突影响下各国极度宽松货币政策刺激了消费，然而能源供给短缺、供应链压力和劳动力短缺等问题并没有得到解决，从供给端引发了高通胀，出现通胀预期强化、经济波动加剧、工资-通胀螺旋风险和金融风险上升等问题。我们认为2023年各经济体的经济走势关注的焦点有所不同：美国经济主线逻辑仍然是抗拒通胀的紧缩货币政策，欧洲主要看俄乌冲突下的能源供给替代。此外，除美国外其他国家还面临美元走强的冲击。预计2023年随着需求进一步回落，通胀压力将得到小幅缓解，但高利率、强美元使全球经济进一步承压。
　　美国通胀越过顶点但下降速度缓慢，经济或整年维持疲软
　　预计通胀见顶后缓慢回落，但仍高于长期平均通胀水平。疫情后通胀高企主要源于国际环境的不稳定、疫情的冲击导致劳动力短缺、能源和粮食供给不足。我们通过细分项的趋势剖析通胀的未来走势。能源通胀方面，能源需求“东升西降”，供给收缩可能性较大，能源价格将有较强的底部支持。核心商品方面，预计明年处于下行通道，有利于整体通胀减缓。核心服务回落较慢，劳动力短缺短期内难以弥补。总体来看，通胀将会缓慢下降，在1季度末2季度初时下降至5.5%左右，年底降至3.5%左右。
　　加息速度将放缓，持续时间更长，一季度终端利率见顶。紧缩的货币政策收紧了金融条件，对经济活动构成负面影响，尤其是房地产等利率敏感部门。大多数经济部门的商业情绪恶化，更高的利率提高了居民和企业的借贷成本，支出和投资已经放缓。通过梳理议息会议对通胀和终端利率的判断以及联储委员观点，我们认为2023年美国货币政策将淡化“前瞻指引”，根据通胀走势以及经济金融数据细化调整加息节奏。预计在一季度达到终端利率，并维持至年末。相较于沃尔克，美联储主席鲍威尔更像格林斯潘机会主义。若经济衰退程度超过技术性衰退范畴（连续两个季度GDP负增长），则美联储可能会提前降息。
　　内生增长动力不足叠加高利率，预计整年经济难有起色。从经济周期来看，美国正由过热期向衰退期过渡。疫情期间大规模的财政、货币政策刺激了国内经济，消费需求强劲。但由于供给瓶颈问题难以得到缓解，加息后居民部门财富效应受压制，总需求放缓无法避免，实际可支配收入下降，金融市场脆弱性进一步显现。在2023年美国经济内生动力不足，消费和投资走弱的情况下，美国经济走向衰退概率加大。我们预计2023年美国经济可能在年中时期陷入衰退，整年经济维持疲软状态，增长率在0.5%左右。
　　欧元区能源危机或将持续，大概率陷入衰退
　　欧天然气储备已达上限，短期通胀压力减缓，但仍不足以度过寒冬。天然气是俄乌冲突之后，欧盟短期内最难以补齐缺口的能源。目前欧盟已完成超90%的储备量，但仍不足以安全度过冬天。欧盟内部由于荷兰格罗宁根气田存在安全隐患无法扩大生产规模。液化天然气（LNG）进口受全球运输船运力和欧盟泊位、接收站等影响，进口数量难以弥补天然气缺口。再加上中国经济重启对能源需求进一步提升，可能进一步提高供需缺口。我们预计随着欧元区天然气储备率达上限，能源价格增速出现下降，2023年一季度欧元区能源通胀将达到顶点并有所缓解，但下行幅度有限。
　　通胀传导加速，劳动力短缺问题将阻碍中长期通胀回落。由于疫情的影响，欧元区也存在劳动力市场偏紧、匹配效率下降的问题。欧元区失业率为6.5%，已处于有统计数据以来的新低。同时职位空缺率（3.2%）、劳动力成本指数（4.0）也不断攀升，表明劳动力供需失衡并进一步导致劳动力成本提高。此外，由于供给受限且范围较广，企业议价能力增强，选择将通胀成本转移给居民，造成通胀传导加速。我们预计2023年欧元区仍然面临劳动力市场偏紧、劳工薪资增长维持高水平的问题，并对通胀形成支撑作用。由于能源通胀传导的滞后性，预计核心通胀可能在下半年见顶小幅回落。
　　紧货币政策与美联储相似，但持续时间可能更久。2022年12月欧央行拉加德宣布放缓加息速度至50bp，以稳健的速度上升并在限制性水平上维持一段时间，确保通胀能回到目标水平。欧元区货币政策节奏与美联储基本上一致。但按照目前通胀走势的演绎，欧元区所面临的通胀压力要远高于美国。若要实现将利率降回2%的长期平均目标，那限制性利率持续时间将超过美国。这也意味着欧元区面临金融条件紧缩，经济承压下行至衰退的风险更高。
　　强美元、出口竞争力减弱加剧了欧元区衰退风险。美国货币政策通过金融渠道影响资产的价格、债券收益率、企业盈利预期等，从而带来溢出效应的传导。短期来看，由于供给短缺，强美元会导致以美元计价的大宗商品更贵，进口品和投入品的价格上涨并传导至商品价格加剧欧元区通胀。长期来看，美国是欧元区第一大出口贸易伙伴，全球同步收缩的货币政策势必会导致全球需求放缓，减少从欧元区进口，导致经济增速放缓。由于进口能源短缺、美元升值导致大宗商品价格不断攀升削

研究报告全文：证券研究报告2022年12月27日湘财证券研究所宏观研究海外宏观深度报告欧美通胀回落高利率持续经济疲软下行2023年海外宏观经济展望相关研究核心要点1美联储加息75个基点软着世界经济面临的三重压力高利率能源供给短缺强美元陆不确定性提高202209222022年在疫情和俄乌冲突影响下各国极度宽松货币政策刺激了消2核心服务通胀维持高位美费然而能源供给短缺供应链压力和劳动力短缺等问题并没有得到解决国9月CPI再超预期20221017从供给端引发了高通胀出现通胀预期强化经济波动加剧工资-通胀螺旋风险和金融风险上升等问题我们认为2023年各经济体的经济走势关3美国三季度GDP超预期仍注的焦点有所不同美国经济主线逻辑仍然是抗拒通胀的紧缩货币政策难掩衰退迹象20221101欧洲主要看俄乌冲突下的能源供给替代此外除美国外其他国家还面临非农数据继续超预期给美4美元走强的冲击预计2023年随着需求进一步回落通胀压力将得到小联储放松加息带来扰动幅缓解但高利率强美元使全球经济进一步承压20221221美国通胀越过顶点但下降速度缓慢经济或整年维持疲软5加息速度降至50BP劳动力短预计通胀见顶后缓慢回落但仍高于长期平均通胀水平疫情后通胀缺仍是主要问题20221223高企主要源于国际环境的不稳定疫情的冲击导致劳动力短缺能源和粮食供给不足我们通过细分项的趋势剖析通胀的未来走势能源通胀方面能源需求东升西降供给收缩可能性较大能源价格将有较强的底部支持核心商品方面预计明年处于下行通道有利于整体通胀减缓分析师何超核心服务回落较慢劳动力短缺短期内难以弥补总体来看通胀将会缓证书编号S0500521070002慢下降在1季度末2季度初时下降至55左右年底降至35左右Tel021-50295325加息速度将放缓持续时间更长一季度终端利率见顶紧缩的货币Emailhechaoxcsccom政策收紧了金融条件对经济活动构成负面影响尤其是房地产等利率敏感部门大多数经济部门的商业情绪恶化更高的利率提高了居民和企业联系人周可的借贷成本支出和投资已经放缓通过梳理议息会议对通胀和终端利率的判断以及联储委员观点我们认为2023年美国货币政策将淡化前瞻Tel021-50295364指引根据通胀走势以及经济金融数据细化调整加息节奏预计在一季Emailzk06926xcsccom度达到终端利率并维持至年末相较于沃尔克美联储主席鲍威尔更像格林斯潘机会主义若经济衰退程度超过技术性衰退范畴连续两个季度GDP负增长则美联储可能会提前降息地址上海市浦东新区银城路号88内生增长动力不足叠加高利率预计整年经济难有起色从经济周期中国人寿金融中心10楼来看美国正由过热期向衰退期过渡疫情期间大规模的财政货币政策刺激了国内经济消费需求强劲但由于供给瓶颈问题难以得到缓解加息后居民部门财富效应受压制总需求放缓无法避免实际可支配收入下降金融市场脆弱性进一步显现在2023年美国经济内生动力不足消费和投资走弱的情况下美国经济走向衰退概率加大我们预计2023年美国经济可能在年中时期陷入衰退整年经济维持疲软状态增长率在05左右欧元区能源危机或将持续大概率陷入衰退欧天然气储备已达上限短期通胀压力减缓但仍不足以度过寒冬敬请阅读末页之重要声明宏观研究天然气是俄乌冲突之后欧盟短期内最难以补齐缺口的能源目前欧盟已完成超90的储备量但仍不足以安全度过冬天欧盟内部由于荷兰格罗宁根气田存在安全隐患无法扩大生产规模液化天然气LNG进口受全球运输船运力和欧盟泊位接收站等影响进口数量难以弥补天然气缺口再加上中国经济重启对能源需求进一步提升可能进一步提高供需缺口我们预计随着欧元区天然气储备率达上限能源价格增速出现下降2023年一季度欧元区能源通胀将达到顶点并有所缓解但下行幅度有限通胀传导加速劳动力短缺问题将阻碍中长期通胀回落由于疫情的影响欧元区也存在劳动力市场偏紧匹配效率下降的问题欧元区失业率为65已处于有统计数据以来的新低同时职位空缺率32劳动力成本指数40也不断攀升表明劳动力供需失衡并进一步导致劳动力成本提高此外由于供给受限且范围较广企业议价能力增强选择将通胀成本转移给居民造成通胀传导加速我们预计2023年欧元区仍然面临劳动力市场偏紧劳工薪资增长维持高水平的问题并对通胀形成支撑作用由于能源通胀传导的滞后性预计核心通胀可能在下半年见顶小幅回落紧货币政策与美联储相似但持续时间可能更久2022年12月欧央行拉加德宣布放缓加息速度至50bp以稳健的速度上升并在限制性水平上维持一段时间确保通胀能回到目标水平欧元区货币政策节奏与美联储基本上一致但按照目前通胀走势的演绎欧元区所面临的通胀压力要远高于美国若要实现将利率降回2的长期平均目标那限制性利率持续时间将超过美国这也意味着欧元区面临金融条件紧缩经济承压下行至衰退的风险更高强美元出口竞争力减弱加剧了欧元区衰退风险美国货币政策通过金融渠道影响资产的价格债券收益率企业盈利预期等从而带来溢出效应的传导短期来看由于供给短缺强美元会导致以美元计价的大宗商品更贵进口品和投入品的价格上涨并传导至商品价格加剧欧元区通胀长期来看美国是欧元区第一大出口贸易伙伴全球同步收缩的货币政策势必会导致全球需求放缓减少从欧元区进口导致经济增速放缓由于进口能源短缺美元升值导致大宗商品价格不断攀升削弱欧元区出口竞争力再加上第一大出口伙伴国美国经济处于下行通道制造业消费需求疲软我们预计2023年欧元区出口将出现下滑经济将大概率出现衰退经济增速在-05-0之间风险提示全球疫情反复地缘冲突进一步升级敬请阅读末页之重要声明2宏观研究正文目录1世界经济面临的三重压力高利率能源供给短缺强美元12美国通胀回落看劳动力市场经济或整年维持疲软221通胀见顶小幅回落但仍高于长期平均通胀水平222紧缩货币政策将放缓但持续时间更久1323内生增长动力不足叠加高利率预计整年经济难有起色173欧元区能源危机或将持续大概率陷入衰退2131欧天然气储备已达上限短期通胀压力减缓但仍不足以度过寒冬2332劳动力短缺问题将阻碍中长期通胀回落2433紧货币政策与美联储相似但持续时间可能更久2734强美元出口竞争力减弱加剧了欧元区衰退风险284风险提示31图表目录图1世界各国通货膨胀高企1图2美元指数见顶回落2图3美国CPI核心CPI环比变化季调3图4美国CPI核心CPI同比变化季调3图5美国CPI分项情况截止2022年10月4图6美国CPI分项同比季调4图7食品能源CPI同比季调5图8美国原油和石油产品出口上升库存下降6图9全球供应链压力指数核心商品CPI美元指数7图10MANHEIM二手车价格指数7图11住房项CPI与领先指标对比8图12美国新增非农就业人数季调千人9图13美国劳动力市场供需缺口千人9图14移民政策和新冠疫情减少了美国移民人数10图15近年来外国工人占比较高的行业职位空缺率更高10图16贝弗利奇曲线外移劳动力匹配效率下降11图17YOUGOV统计美国各党派最关心的问题截止22年11月29日11图18美国劳动力参与率较疫情前差距难以弥合12图19美国失业率处于历史低位12图20美国非农就业缺口基本补齐新增非农就业人数减缓千人13图21美联储联邦基金利率14图22美联储实际联邦基金利率为负14图23CMEFEDWATCH预计1月加息50BP概率超过七成15图24CMEFEDWATCH预测美联储加息路径2022121616图25美国个人储蓄率降至近年来新低18敬请阅读末页之重要声明1宏观研究图26美国房屋销售增速大幅下降19图27美国正处于主动去库存阶段20图28美债收益率曲线10Y-3M10Y-2Y出现倒挂20图29美国PMI持续下滑制造业PMI已低于荣枯线21图30欧元区HICP权重和10月通胀情况21图31能源和食品项逐渐成为欧元区HICP通胀主要贡献项22图322021年以来供给端成为非能源工业产品通胀的主要原因22图332021年下半年供给不足传导至服务行业23图34欧元区职位空缺率24图35欧元区失业率创新低25图36欧元区劳动力成本指数25图37欧盟劳工工资涨幅较低企业将通胀成本转嫁给居民26图38受通胀影响居民实际收入增速为负27图39本轮欧元区基准利率上升速度超过以往27图40欧元区出口占GDP比重不断上升28图41欧元区GDP与出口高度相关29图42受进口能源价格影响欧元区外贸条件恶化29图43美国是欧元区第一大出口贸易国30图44欧元区消费者信心指数SENTIX投资信心指数低位小幅回升30表112月议息会议静默期前美联储官员演讲观点16敬请阅读末页之重要声明2宏观研究1世界经济面临的三重压力高利率能源供给短缺强美元2022年在疫情和俄乌冲突影响下各国极度宽松货币政策刺激了消费然而能源供给短缺供应链压力和劳动力短缺等问题并没有得到解决从供给端引发了高通胀出现通胀预期强化经济波动加剧工资-通胀螺旋风险和金融风险上升等问题10月美国CPI同比增长77欧盟HICP同比增长106其中最低为法国71最高为爱沙尼亚225通胀大国阿根廷和土耳其同比增长88855为应对全球通胀各经济体央行也开启了加息周期欧美等央行借鉴大通胀时期经验实施紧缩货币政策应对本次危机美联储已累计加息425bp欧洲央行累计加息250bp但通胀均还尚未出现明显转向尤其是欧元区顽固且高企的通胀压力导致分母端压力超过市场预期全球美元金融流动性收紧金融市场不稳定性加剧我们认为2023年各经济体的经济走势关注的焦点有所不同美国经济主线逻辑仍然是抗拒通胀的紧缩货币政策欧洲主要看俄乌冲突下的能源供给替代此外除美国外其他国家还面临美元走强的冲击大宗商品价格上涨和美元走强同时出现打破了以往美元升值对应以美元计价的大宗商品价格走弱的历史趋势导致各国金融压力增加经济增长受到拖累预计2023年随着需求进一步回落通胀压力将得到小幅缓解但高利率强美元使全球经济进一步承压图1世界各国通货膨胀高企12001000800600400200000-2002018-102019-012017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10英国美国欧元区日本韩国印度加拿大中国资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明1宏观研究图2美元指数见顶回落120001150011000105001000095009000850080002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind湘财证券研究所2美国通胀回落看劳动力市场经济或整年维持疲软21通胀见顶小幅回落但仍高于长期平均通胀水平疫情后通胀高企主要源于国际环境的不稳定疫情的冲击导致劳动力短缺能源和粮食供给不足疫情后需求反弹对关键商品的需求激增导致供需失衡和价格大幅上涨俄乌冲突又进一步加剧了供需矛盾能源和粮食价格再次飙升最终转嫁给消费者损害居民实际收入水平在能源和交通运输领域出现通胀压力时美联储主席鲍威尔认为通胀只是暂时的并没有在宴会渐入佳境之时收走酒杯错失控制通胀的最佳时机美国CPI从2021年2月的17一路上涨至2022年6月的91为持续的经济疲软埋下隐患本次通胀问题主要来自供给端美联储只能通过收紧金融条件抑制需求带动供需缺口弥合来恢复供需平衡从而达到压低通胀的目的我们预计明年通胀将持续回落但是由于劳动力市场强劲全球局势紧张问题导致的能源供给约束仍然存在回落幅度有限降至2的长期通胀目标概率较低通胀是美联储加息的关键考虑因素美联储主席鲍威尔以及多位官员在演讲中表示控制通胀控制是首要任务在看到通胀有实质性回落趋势之前不会考虑降息即使美国经济可能出现衰退美联储在制定目标利率时会根据更多经济数据表现来评判因此我们将通胀拆分成食品和能源核心商品核心服务通过细分项的趋势剖析通胀的未来走势敬请阅读末页之重要声明2宏观研究图3美国CPI核心CPI环比变化季调150100050000-050-1002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09美国CPI季调环比美国核心CPI环比资料来源Wind湘财证券研究所图4美国CPI核心CPI同比变化季调资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明3宏观研究图5美国CPI分项情况截止2022年10月占比环比季调10月同比2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月非季调CPI1000001040477食品137111080806109家庭食品85113070704124非家庭食品5200709090986能源801-46-50-2118176能源类商品431-76-101-4744193燃油015-110-59-27198685汽车燃料409-76-105-4840181能源服务370012111-12156电力26916150401141公用管道燃气服务102-363529-46200核心CPI78290306060363核心商品2118020500-0451服饰248-0102-03-0741新交通工具4060608070484二手车卡车383-04-01-11-2420医疗护理商品1470602-010031核心服务57110406080567住房32620507070869租金7350707080775业主等价租金23980607080669医疗服务689040810-0654运输服务595-05051908152资料来源Wind湘财证券研究所图6美国CPI分项同比季调资料来源Wind湘财证券研究所211食品能源项食品能源占CPI权重分别为137和8是通胀的重要构成分项对居民家庭预算有很大影响敬请阅读末页之重要声明4宏观研究食品方面俄罗斯和乌克兰均是粮食出口大国但自俄乌冲突以来黑河主要港口被封锁乌克兰大部分粮食都无法出口造成全球粮食供应紧张7月俄罗斯与乌克兰签署的运送乌克兰谷物的协议也因为冲突升级而无法执行俄罗斯农业部提议将大米和稻谷出口禁令延长至23年6月底此外俄罗斯作为全球最大化肥出口国受到其他国家的制裁影响出口量锐减据国际肥料工业联合会IFA预计2022年全球化肥投放量将比去年减少至多7尤其是亚洲和非洲下降更明显全球玉米大米小麦的减产率与去年相比将达1415和31如果2023年俄乌冲突再次升级全球粮食安全将受到挑战能源方面由于俄乌战争从闪电战进入持久战美国降低石油储备增加出口缓解欧洲能源危机俄罗斯石油减产幅度低于预期等因素影响能源价格回落明显通胀有较大的下降幅度但预计这一趋势不会延续至2023年能源价格将依然坚挺原因如下需求方面2023年亚洲经济将受到中国经济重启的影响成为石油需求的主要地区欧美等发达国家经济下滑的可能性很大需求将明显走弱供给方面可能面临更大的挑战首先是OPEC计划实施大幅度减产以维持高油价减产规模相当于全球石油出口量的2其次欧盟对俄罗斯的石油禁运令于12月5日生效G7国家欧盟和澳大利亚对俄罗斯的原油销售实施限价这些举动可能导致俄罗斯实施反制裁降低石油出口量俄罗斯方面预计2023年产量将下降至2022年的93-94此外今年3月开始美国原油和石油产品库存大幅下降战略储备库存量已经低于30天警戒水平约22天消费量预计未来美国难以持续大规模投放储备总体来看能源需求东升西降供给收缩可能较大能源价格将有较强的底部支持图7食品能源CPI同比季调50403020100-10-20-302017-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09食品能源资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明5宏观研究图8美国原油和石油产品出口上升库存下降2200000001300000210000000120000020000000011000001900000001000000180000000900000170000000800000160000000700000150000000600000期末库存量原油和石油产品美国出口量原油和石油产品美国资料来源Wind湘财证券研究所212核心商品核心商品在CPI中占比约212主要包括服饰新交通工具二手车医疗护理商品等诸多子项其中新交通工具41和二手车38占比最高疫情后芯片主要生产地区出现停产或减产导致芯片出现大幅短缺并传导至供应链下游的智能汽车随着各大芯片厂商逐渐复工并扩大了产能芯片供给方面有所缓解新交通工具环比增速收窄新车供应不足也导致二手车需求旺盛二手车价格被视为衡量通胀恶化程度的晴雨表是本轮美国通胀早期最大推手之一二手车连续数月处于下行通道领先指标Manheim二手车价格指数10月降至200同比下降106创2008年12月以来最大跌幅车辆作为大件消费久期较长受利率波动的影响大经济衰退和加息带来的车贷利率创新高抑制了居民购车的想法预计随着加息进程的持续新交通工具和二手车价格会继续下行核心商品自2021年开始快速上涨为推动整体通胀上行的主要分项强劲的需求加上疫情导致的供应链破坏使商品价格快速上涨但今年下半年以来呈现快速下降趋势主要有三方面原因一是随着疫情影响的逐渐消退海外供应链和运输的恢复供应链瓶颈显著缓解商品供给增加二是美元大幅走强造成进口产品价格下降三是加息后利率抬高使居民和企业对商品的需求有所减弱三个因素从供需两方面共同缓解了核心商品的通胀压力11月数据显示核心商品环比增速为-05延续了10月的下降趋势我们预计按照现在趋势来看明年核心商品应该对整体通胀产生下行压力敬请阅读末页之重要声明6宏观研究图9全球供应链压力指数核心商品CPI美元指数5001250040012000300115002001100010000010500-100100002018-052018-112018-022018-082019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11美国CPI商品不含食品和能源类商品环比季调美国全球供应链压力指数GSCPI实际美元指数广义资料来源Wind湘财证券研究所图10MANHEIM二手车价格指数资料来源Manheim二手车价格指数湘财证券研究所213核心服务住房在CPI中占比约为326是观察美国通胀最主要分项其中主要包括租金74和业主等价租金236两个部分住房项是受利率影响最敏感的部门之一11月底美国30年住房抵押贷款利率超过了65但住房项通胀仍然处于上升趋势这主要由于CPI住房项的计算方式差异导致的业主等价租金项指住房所有者愿意为自己的住房支付的租金是一项基于问卷调查计算出的价格租金项是租户支付的房租美国劳工局在统计住房项价敬请阅读末页之重要声明7宏观研究格时使用的大部分数据为现有租约只有少部分新租约因此CPI价格存在粘性在反映租金真实情况时往往滞后大部分租客更新租约之后才能在CPI中反映出真实租金增速由于CPI统计方法的原因利率抬升影响需要6-12个月时间才能在数据上体现出来Zillow租金指数和ApartmentList公寓租金数据仅统计新租客市场租房价格对租房市场价格的变化反映更迅速可以作为CPI住房项的领先指标Zillow租金指数在今年3月左右已见顶回落从172降至108ApartmentList公寓租金数据同比在2021年12月见顶从181回落至11月的46这两个指标均表明住房价格已见顶逐渐回落根据领先程度推算随着现有租约价格的重置和更新CPI租金指标从年底至明年初会继续上行并且在明年1季度末-2季度初见顶图11住房项CPI与领先指标对比200住房租金CPI同比季调ZillowNational150ApartmentListRentEstimatesNational1005000-502019-072021-012018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-102020-012020-042020-072020-102021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源WindApartmentListZillow湘财证券研究所除住房以外的核心服务在CPI中权重约为25主要包括医疗保健运输服务娱乐教育等分项其中占比最高的是医疗服务69和运输服务6这一类服务业的核心成本是员工工资因此劳动力市场是其通胀缓和的关键2022年美国劳动力市场强劲问题主要在于疫情后需求旺盛供给存在结构性短缺居民逐步回到劳动力市场失业率自3月以来一直维持在35-37之间接近50年以来历史低位疫情导致的就业人数缺口已基本修复并超过疫情前水平就业需求趋于饱和新增非农就业人口增速下降随着鲍威尔偏鸽派发言以及ADP数据公布市场普遍预期本次非农新增将低于预期然而11月新增非农就业人数263万人超出市场预期的20万敬请阅读末页之重要声明8宏观研究图12美国新增非农就业人数季调千人8006004002000-2002022-082021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-092022-10美国新增非农就业人数私人商品生产合计当月值季调美国新增非农就业人数私人服务生产当月值季调美国新增非农就业人数总计季调资料来源Wind湘财证券研究所事实表明劳动力市场偏紧的问题主要出现在供给端依靠货币政策短期内很难得到有效解决2022年以来劳动参与率一直低于疫情前2020年2月水平13个百分点左右11月劳动参与率下降01个百分点报621劳动参与率下滑意味着劳动力市场结构疫情后居民的生活方式可能发生改变供需不平衡也导致平均时薪增速同比51高于预期的46根据我们的测算劳动力供需缺口在427万左右以休闲酒店餐饮和医疗等与人接触密集的服务业供给改善乏力是劳动力存在缺口的主要行业图13美国劳动力市场供需缺口千人1750000080000017000000600000400000165000002000001600000000015500000-20000015000000-40000014500000-600000缺口需求-供给右需求就业人口空缺数供给劳动力人口资料来源WindApartmentListZillow湘财证券研究所劳动力短缺很难在短期内被填补原因一是疫情以来55岁以上人群的超额退休根据美联储研究发现退休人数超过了由人口老龄化推算的水平新冠敬请阅读末页之重要声明9宏观研究疫情对老年人造成的影响更大使其在疫情早期阶段便失去工作再加上宽松的货币财政政策股票市场收益以及房价的上涨促进了财富的增加不愿意再重返劳动力市场二是净移民人数的骤减导致工作年龄人口增长放缓堪萨斯城联储CohenEandShampineS2022指出2016年以来一系列限制移民政策制约了劳动力增长再加上新冠疫情期间的临时旅游限制使移民人数降至历史新低2016-2021年合计减少劳动力流入340万人仅2021年就减少了115万劳动力图14移民政策和新冠疫情减少了美国移民人数资料来源BLSandUSCensusBureau湘财证券研究所图15近年来外国工人占比较高的行业职位空缺率更高资料来源BLSandUSCensusBureau湘财证券研究所移民限制和新冠疫情也导致了劳动力市场匹配效率下降建筑业休闲业酒店和其他服务业包括家政洗衣美容等对外国工人依赖程度较高行业出现劳动力短缺并通过就业乘数效应传导至其他行业例如部分其他行业青敬请阅读末页之重要声明10宏观研究年女性劳动力需要照顾家庭而退出劳动力市场贝弗利奇曲线通过描述失业率与职位空缺率之间的关系来分析劳动力市场匹配效率当失业率与职位空缺率均下降时表明劳动力市场匹配效率提高更有机会达到美联储软着陆目标通过减少职位空缺率避免失业率升高来让劳动力市场降温今年以来失业率与往年相比保持在低位职位空缺率从1月份的7下降至10月份的63但与往年相比维持高位贝弗利奇曲线外移验证了虽然就业市场强劲但劳动力市场匹配效率有所降低存在劳动力错配的问题图16贝弗利奇曲线外移劳动力匹配效率下降8020204至今7020101-20203605040职位空缺率302010000050100150200失业率资料来源BLSandUSCensusBureau湘财证券研究所此外中期选举结果基本出炉共和党获得众议院控制权移民政策也是本次中期选举的关键议题共和党一直以来反对移民政策这将使得拜登政府推进移民政策变得更加困难可能会加剧劳动力人口短缺不利于缓解劳动力市场紧张图17YOUGOV统计美国各党派最关心的问题截止22年11月29日不分党派民主党共和党1通胀价格2301气候变化和环境1721通胀价格3322工作和经济972医疗健康1542移民1463移民823通胀价格1353工作和经济1144国家安全与外交政策754工作和经济664税收和政府支出1045税收和政府支出605国家安全与外交政策605国家安全与外交政策846教育486移民276教育47资料来源YouGov湘财证券研究所综上所述美国劳动力供给不足匹配程度低的问题难以解决工资-通胀螺旋风险仍然存在能源食品项有较强的底部支持出现温和通胀核心敬请阅读末页之重要声明11宏观研究商品通胀持续下行核心服务项将见顶小幅回落因此我们认为2023年美国通胀将会缓慢下降在终端利率到达顶点时即1季度末-2季度初通胀下降至55左右年底降至35左右并且通胀中枢会上升很难回到疫情前水平图18美国劳动力参与率较疫情前差距难以弥合640630620610600590美国劳动力参与2020年2月水平580资料来源Wind湘财证券研究所图19美国失业率处于历史低位16014012010080604020002000-052006-111972-031974-051976-071978-091980-111983-011985-031987-051989-071991-091993-111996-011998-032002-072004-092009-012011-032013-052015-072017-092019-112022-011970-01资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明12宏观研究图20美国非农就业缺口基本补齐新增非农就业人数减缓千人160000500015500040001500003000145000200014000010000135000-1000130000-2000125000-3000120000-4000115000-50002019-012021-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美国新增非农就业人数初值美国非农就业人数总计季调2020年2月水平资料来源Wind湘财证券研究所22紧缩货币政策将放缓但持续时间更久美联储自3月开启加息周期并叠加缩表但从加息效果来看抑制通胀效果并不理想截止12月本年度已加息7次累积加息幅度达425个基点联邦基金利率从0-025一路攀升至425-45同时美联储主席鲍威尔在FOMC议息会议上的强硬加息态度多次打破市场的鸽派幻想紧缩的货币政策收紧了金融条件对经济活动构成影响尤其是房地产等利率敏感部门大多数经济部门的商业情绪恶化更高的利率提高了居民和企业的借贷成本支出和投资已经放缓与以往加息周期相比本次加息步伐更快加息路径陡峭程度更高主要原因在于一是前期小幅加息无法有效抑制通胀涨幅被迫加大力度二是就业市场状况良好失业率处于历史低位给美联储留下了充足的加息空间三是鲍威尔坚定的鹰派决心以史为鉴不惜以牺牲短期经济增速为代价也要降低通胀的决心在此背景下市场迅速pricein加息预期美元流动性快速收紧全球金融市场不稳定性加剧经济面临下行压力2023年美国货币政策将淡化前瞻指引根据每月通胀走势进行调整2022年的3710月的单月通胀下降令人看到希望但事后均被证实了通胀尚未转向通胀数据反映出货币政策存在滞后性考虑到本轮加息节奏过快后续将从关注加息速度转向加息时长longer以及利率终点higher直到确定通胀可以降到长期平均通胀目标利率2在通胀降到目标之前讨论联储转向FedPivot还为时过早预计2023年三四季度才有机会看到敬请阅读末页之重要声明13宏观研究图21美联储联邦基金利率14012010080604020001984-091986-091988-091990-091992-091994-091996-091998-092000-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-092020-092022-091982-09资料来源Wind湘财证券研究所此轮通胀的终端利率可能比此前市场预测的更高联储主席鲍威尔倾向于以史为鉴借鉴沃尔克大通胀时期的成功经验从近几个月议息会议上鲍威尔的发言以及回答记者提问来看有两个重要信息表明当前利率水平还远远不够一是9月份会议上提到回到终端利率时需要将实际政策利率提升至正值从而对通胀产生有意义的拉低压力方式是通过观察广义金融状况如利率信用利差金融信用指数等等我们基于芝加哥联储对实际联邦基金利率的定义联邦基金利率减去核心通胀率2022年6月实际联邦基金利率见底反弹但距离正值仍有一定距离表明现在的利率水平还远远不够二是11月议息会议上指出在未来较长的一段时间内市场需要容忍更高的利率环境即使加息过头也不会选择半途而废联储有充足的政策工具和经验来应对通缩风险图22美联储实际联邦基金利率为负600400200000-200-400-600-800-10002012-012015-012018-012021-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012013-012014-012016-012017-012019-012020-012022-01FFR-PCEFFR-CPI资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明14宏观研究尽管鲍威尔言语上非常强硬表示即使出现衰退也要遏制通胀但其实联储官员包括鲍威尔更希望在出现衰退前解决通胀问题即实现软着陆相较于沃尔克鲍威尔的对加息节奏的把握更像格林斯潘的机会主义风格因此在后续加息节奏上会考虑货币政策的滞后性经济和金融状况的影响通胀的顽固程度将决定了2023年美国陷入衰退的概率和程度我们通过梳理12月议息会议静默期前联储官员的演讲分析美联储加息路径的大致预期美联储官员对加息节奏的预测比较一致均认为现有利率水平不足以控制通胀并且不能太快降息防止通胀快速反弹各官员观点也表明加息节奏将变缓终点利率将更高Slowerbuthigherforlonger值得注意的是2023年有着鹰王称号的圣路易斯联储主席布拉德将不再担任票委鸽派代表芝加哥联储主席埃文斯成为票委2022年最后一次议息会议如市场预期加息50bp将联邦基金利率提高至425-45终端利率预期上升至5-52519位联储委员中17人都同意终端利率要高于5并且暗示加息到终点后会维持一段时间与我们整理的信息相一致我们认为2023年美联储将继续淡化前瞻指引遵循Slowerbuthigherforlonger大原则并根据数据的变化和经济金融状况细化调整加息节奏预计在1季度达到终端利率即5以上的联邦基金利率预期并维持至年末若实际GDP超过两个季度负增长即超出技术性衰退范畴美联储可能会提前降息图23CMEFEDWATCH预计1月加息50BP概率超过七成资料来源FedWatch湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明15宏观研究图24CMEFEDWATCH预测美联储加息路径20221216资料来源FedWatch湘财证券研究所表112月议息会议静默期前美联储官员演讲观点20222023职位官员时间最新观点票委票委持续加息是适当的以达到一个足以限制通胀率在一定时鲍威尔间内下降到2的状态货币政策对经济和通胀影响具有滞主席Jerome20221130后性在接近足以使通胀率下降的约束水平时可以选择放HPowell缓加息步伐终端利率可能比预计的还高持续时间也很重要布雷纳德警示货币政策可能会比疫情前更紧而不是更松在提到副主席Lael20221128供应链压力缓解这一变化时强调虽然有缓解但还是压Brainard力比疫情前更大预计美国经济将大幅走软目前通货膨胀太高美联储致力巴尔监管副于物价稳定将会看到失业率有所上升后续货币政策将取Michael20221116主席决于经济数据而就业数据是美联储着重关注的几项数据SBarr之一鲍曼加息节奏取决于数据所反映的通胀前景如果通胀开始下Michelle降放慢加息速度是合适的为了以持续和持久的方式降低理事20221012W通胀联邦基金利率需要上升到一个限制性水平并保持一Bowman段时间联邦基金利率终点回落需要多久目前还不清楚沃勒更关心核心通胀的变化过去通胀有很大改善但离2目Christoph理事20221116标仍然很遥远认为今天的政策几乎没有受到限制因此需erJ要更多的加息来降低通胀Waller通胀持续时间越长居民对物价上涨的预期也越高通胀加库克Lisa剧风险就越大政策应继续侧重于恢复价格稳定恢复价格理事20221006DCook稳定可能需要持续加息然后在一段时间内保持政策限制直到确信通胀正稳步迈向2的目标敬请阅读末页之重要声明16