财政政策总基调仍旧保持积极，2023年财政赤字率或将升至3.2%
　　展望2023年，预计在国内外各种因素共同作用下，我国财政政策总基调仍旧保持积极。财政政策将继续保持前置发力特征，财政支出进度依旧偏快。财政赤字率或将升至3.2%，具体规模方面，预计2023年赤字规模目标为3.98万亿。进一步结合中央、地方财政赤字占比来看，考虑到中央政府加杠杆空间相对更大，明年中央赤字占比或达到82%左右，预计明年中央财政赤字规模3.26万亿，地方财政赤字规模7200亿元，相应的明年国债净融资规模和地方政府一般债新增规模分别为3.26万亿和7200亿元。专项债方面，预计2023年地方专项债新增规模增量有限，或将与2022年持平，即新增专项债发行41500亿元。
　　稳增长仍需基建支撑，准财政工具将继续发力
　　2023年财政收入增速在低基数背景下应该有明显提升，但经济增速在出口下行、地产弱企稳背景下修复程度有限，与之相关的财政收入增速也难以大幅跳增，特别是土地相关税收对财政收入的拖累可能仍然存在。此外，考虑到2023年减税降费规模仍存，预计2023年公共财政收入端增长乏力，支出扩张空间有限，预算内资金对基建支撑减弱。由于2023年稳增长仍需基建支撑，2022年实践已经证明政策性金融这一准财政工具的使用更为灵活，同时配套商业银行的信贷支持，在基建和制造业领域对预算内财政而言是非常重要的补充，预计明年基建扩张仍将依赖准财政工具持续发力。
　　货币政策稳健偏宽松，总量层面降准降息仍有空间
　　人民银行将继续实施稳健偏宽松的货币政策，货币供应方面，考虑到明年货币政策或更重视为财政资金投放提供稳定的货币环境，总量宽松可能性仍较大。从总量工具来看，预计货币政策仍将维持充裕的流动性和低利率环境。一是继续维持公开市场精细化操作，通过OMO、MLF等工具向市场投放流动性。二是通过降准释放流动性。为满足市场流动性需求，保持流动性合理充裕状态，明年存款准备金率仍存在进一步下调的必要。但考虑到目前银行体系加权平均存款准备金率为7.8%，距离以往最低水平6.0%已不足2个百分点，预计今后人民银行降准操作将较为克制，下调0.25个百分点的操作幅度可能会是常态。价格层面，若明年通胀不构成掣肘货币政策选择的因素，出于稳增长支持实体经济发展的初衷，降息操作仍有空间。
　　结构层面“精准滴灌、定向支持”，加快宽货币向宽信用的转化
　　2023年人民银行将继续创新和运用结构性货币政策工具精准滴灌，用好定向降准、再贷款、再贴现以及宏观审慎评估等工具，加强政策协调，支持推进供给侧结构性改革，在过去已经推出的绿色投资、普惠小微、高技术制造业、科技创新等多项低息专项再贷款的基础上，继续推进落地并逐步做大规模，促进金融要素流向供需共同受益、具有乘数效应的领域。根据二十大会议“着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用”的要求，预计2023年人民银行或将适时针对城市老旧小区改造、新型城镇化、居民消费等具有供给结构性潜能的领域新增新的结构性再贷款，挖掘经济增长结构性机会。信贷市场方面，加快宽货币向宽信用的转化、积极引导市场流动性有效传导到实体经济仍是2023年货币政策的重心。人民银行将采取多项措施缓解银行货币创造面临的流动性、资本、利率“三大约束”，着力疏通货币政策传导机制。
　　风险提示
　　疫情超预期扩散；经济复苏力度不及预期；通胀超预期；全球地缘政治风险
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告2022年12月26日湘财证券研究所宏观研究宏观研究深度报告财政货币协调配合促进经济平稳增长2023年中国财政货币政策展望相关研究核心要点1资金利率边际收敛债市财政政策总基调仍旧保持积极2023年财政赤字率或将升至32延续震荡态势11月利率债市展望2023年预计在国内外各种因素共同作用下我国财政政策总基场展望20221104调仍旧保持积极财政政策将继续保持前置发力特征财政支出进度依旧偏快财政赤字率或将升至32具体规模方面预计2023年赤字规模目2外储规模企稳回升短期标为398万亿进一步结合中央地方财政赤字占比来看考虑到中央政估值风险缓释10月外汇储备府加杠杆空间相对更大明年中央赤字占比或达到82左右预计明年中数据点评20221114央财政赤字规模326万亿地方财政赤字规模7200亿元相应的明年国债311月维持不变降准有望净融资规模和地方政府一般债新增规模分别为326万亿和7200亿元专项打开LPR下行空间11月LPR报债方面预计2023年地方专项债新增规模增量有限或将与2022年持平价点评20221128即新增专项债发行41500亿元4加强政策合力着力扩大稳增长仍需基建支撑准财政工具将继续发力内需12月中央经济工作会议2023年财政收入增速在低基数背景下应该有明显提升但经济增速在解读20221220出口下行地产弱企稳背景下修复程度有限与之相关的财政收入增速也5银行负债成本走高LPR难以大幅跳增特别是土地相关税收对财政收入的拖累可能仍然存在此下调或需降息助力12月LPR报外考虑到2023年减税降费规模仍存预计2023年公共财政收入端增长价点评20221226乏力支出扩张空间有限预算内资金对基建支撑减弱由于2023年稳增长仍需基建支撑2022年实践已经证明政策性金融这一准财政工具的使用更为灵活同时配套商业银行的信贷支持在基建和制造业领域对预算内财政而言是非常重要的补充预计明年基建扩张仍将依赖准财政工具持续分析师何超发力证书编号S0500521070002货币政策稳健偏宽松总量层面降准降息仍有空间Tel021-50295325Emailhechaoxcsccom人民银行将继续实施稳健偏宽松的货币政策货币供应方面考虑到明年货币政策或更重视为财政资金投放提供稳定的货币环境总量宽松可能性仍较大从总量工具来看预计货币政策仍将维持充裕的流动性和低联系人赵建武利率环境一是继续维持公开市场精细化操作通过OMOMLF等工具Tel021-50295330向市场投放流动性二是通过降准释放流动性为满足市场流动性需求Emailzjw06921xcsccom保持流动性合理充裕状态明年存款准备金率仍存在进一步下调的必要但考虑到目前银行体系加权平均存款准备金率为78距离以往最低水平地址上海市浦东新区银城路88号60已不足2个百分点预计今后人民银行降准操作将较为克制下调025中国人寿金融中心10楼个百分点的操作幅度可能会是常态价格层面若明年通胀不构成掣肘货币政策选择的因素出于稳增长支持实体经济发展的初衷降息操作仍有空间结构层面精准滴灌定向支持加快宽货币向宽信用的转化2023年人民银行将继续创新和运用结构性货币政策工具精准滴灌用好定向降准再贷款再贴现以及宏观审慎评估等工具加强政策协调支持推进供给侧结构性改革在过去已经推出的绿色投资普惠小微高技术制造业科技创新等多项低息专项再贷款的基础上继续推进落地并敬请阅读末页之重要声明宏观研究逐步做大规模促进金融要素流向供需共同受益具有乘数效应的领域根据二十大会议着力扩大内需增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用的要求预计2023年人民银行或将适时针对城市老旧小区改造新型城镇化居民消费等具有供给结构性潜能的领域新增新的结构性再贷款挖掘经济增长结构性机会信贷市场方面加快宽货币向宽信用的转化积极引导市场流动性有效传导到实体经济仍是2023年货币政策的重心人民银行将采取多项措施缓解银行货币创造面临的流动性资本利率三大约束着力疏通货币政策传导机制风险提示疫情超预期扩散经济复苏力度不及预期通胀超预期全球地缘政治风险敬请阅读末页之重要声明宏观研究正文目录12022年财政政策回顾与2023年展望311财政积极靠前发力支出进度显著加快412收支压力加大支出重点向民生等领域倾斜613政策性金融发力明显基建投资增速保持高速增长814财政基调依旧积极准财政工具将继续发力2023年财政政策展望922022年货币政策回顾与2023年展望1221政策基调总体稳健保持流动性合理充裕1222加大结构性货币政策运用激励金融机构优化信贷结构1423降低银行体系负债成本推动实体经济融资成本下降1624多政策工具引导市场预期人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定1825整体基调稳健偏宽松降准降息仍有操作空间2023年货币政策展望193风险提示23图表目录图1历年财政预算赤字率和新增专项债限额亿元3图22017-2022年新增减税降费规模万亿元4图32022年中央对地方转移支付规模及增幅显著高于往年亿元5图42022年新增专项债发行节奏较快6图52022年整体财政收支不平衡压力加大6图62022年政府性基金收入大幅下滑7图72022年非税收入对政府财力拉动较为明显7图82022年民生领域财政支出得到有力保障8图92022年基建投资整体维持高增态势9图102023年中央政府杠杆率或将上行11图11地方政府债务率已进入预警区间12图122022年公开市场操作整体较为稳健亿元13图132022年短端资金利率中枢处于近年低位14图142022年同业存单发行利率持续低于MLF利率14图152022年普惠小微贷款余额与增速稳步上行亿元15图162022年绿色贷款余额与增速稳步上行亿元16图172022年制造业中长期贷款余额同比增速稳步上行16图18MLF利率是LPR报价的锚17图192022各项贷款加权平均利率已降至历史低位18图202022年人民币汇率综合指数与2021年均值基本持平19敬请阅读末页之重要声明1宏观研究图21未来降准步长缩窄至25BP将成为常态21图22我国中小银行仍面临较大的资本金补充压力22图232023年10年国债收益率走势或呈到V型23敬请阅读末页之重要声明2宏观研究12022年财政政策回顾与2023年展望2021年底召开的中央经济工作会议提出继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策并且强调积极的财政政策要提升效能更加注重精准可持续从总基调来看在经历了贯穿2021年风险防范和整顿工作后2022年财政政策较上一年更加积极但另一方面由于经济发展阶段的变化当前积极财政难以再像过去那样单纯的加大财政支出的力度而是会兼顾风险着力提升财政支出效能即更加注重精准可持续2022年3月政府工作报告指出积极的财政政策要提升效能更加注重精准可持续为稳定宏观经济出力在2022年政府工作报告中财政赤字率从上年的32下调到28中央赤字及地方赤字分别为26500亿元和7200亿元两者较2021年均有下降新增专项债限额36500亿元与2021年持平政策初衷在于减轻财政负担实现可持续运行让财政政策的施行有更健康的基础图1历年财政预算赤字率和新增专项债限额亿元44000035363500032333300002828252625000232200001515000110000055000002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年新增专项债限额右轴赤字率资料来源Wind湘财证券研究所此外2022年政府工作报告提出扩大财政支出规模适度超前开展基础设施投资通过投资的乘数效应进一步释放我国经济增长的潜力使经济迈入新一轮的经济增长周期报告明确全年退税减税约25万亿元提振市场预期信心保持我国经济运行在合理区间营造良好政策环境此外2022年预算安排的一个亮点还在于中央财政大幅度增加对地方的转移支付继续向困难地区和欠发达地区倾斜保证基层财政的运转兜牢基层三保底线敬请阅读末页之重要声明3宏观研究2022年受疫情和俄乌冲突等超预期因素影响同时伴随着房地产投资增速超预期下滑我国经济运行面临需求收缩供给冲击预期转弱三重冲击尤其是三季度以来出口受全球经济下行影响逐步下行经济运行的两大支撑基建和出口转变为主要依靠基建担任稳增长重任的财政政策备受关注整体来看2022年财政部积极落实中央经济工作会议提出的积极的财政政策要提升效能更加注重精准可持续要求加强财政资源统筹实施新的组合式税费支持政策合理安排债务规模保证财政支出强度优化支出重点和结构持续改善民生对稳定宏观经济大盘发挥了积极作用在2022年这一特殊之年财政政策运行呈现出有别于以往年份的特征11财政积极靠前发力支出进度显著加快2022年上半年我国经济发展受到内外部多重因素的挑战俄乌冲突美欧滞胀使得我国外部约束趋紧国内疫情二次冲击加大经济下行压力在此背景下2022年财政积极靠前发力有力地稳住了市场主体和经济大盘一是加快实施组合式减税降费支持政策截至2022年11月10日全国税务系统合计办理新增减税降费及退税缓税缓费37万亿元其中已退到纳税人账户的增值税留抵退税款达23097亿元超过去年全年退税规模的35倍改善并增加了企业现金流助力中小微企业纾困解难图22017-2022年新增减税降费规模万亿元4373532525236215131111050201720182019202020212022资料来源Wind湘财证券研究所2022年数据截止11月10日二是央行等金融机构加快上缴利润配合退税进度保障财政资金充足2022年全国财政预算报告提出今年特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元纳入政府性基金预算收入其中央行上缴利润超1万亿上半年敬请阅读末页之重要声明4宏观研究央行已向中央财政累计上缴利润9000亿完成进度达90三是中央对地方转移支付进度超前2022年政府工作报告提出中央对地方转移支付近98万亿元规模为历年来最大从增幅来看2022年中央对地方转移支付比上年增加约15万亿元增长18增幅为近年来最高财政部6月2日披露除据实结算政策尚未确定等资金外其他具备条件的转移支付已全部下达到位转移支付进度较以往年度显著超前图32022年中央对地方转移支付规模及增幅显著高于往年亿元120000002597975001000000020188000000156000000104000000520000000000-520122013201420152016201720182019202020212022中央对地方转移支付增长率右轴资料来源Wind湘财证券研究所2022年数据截止11月10日四是地方政府债券发行规模创新高且新增专项债发行进度超前2022年地方政府债和新增专项债发行均创下新高根据中国债券信息网等公开信息2022年1-11个月地方债发行73万亿元高于去年同期发行规模由于今年宏观经济运行受多种因素影响而增长压力较大为了进一步稳住经济大盘专项债持续发力按照今年的安排2022年专项债新增额度为365万亿元叠加新增专项债限额5000亿元年内新增专项债发行规模首次突破4万亿元截至12月5日2022年内新增专项债发行规模已达4031217亿元考虑2021年结转2022年使用的近1万亿元2022年专项债实际使用资金规模已达5万亿元此外与往年相比2022年专项债发行节奏明显前置5月30日财政部要求各地加快支出进度确保2022年新增专项债在6月底前基本发行完毕力争在8月底前基本使用完毕整体来看2022年专项债发行速度支出进度均创近年来新高为基建发力提供了充足的资金支持敬请阅读末页之重要声明5宏观研究图42022年新增专项债发行节奏较快120001000080006000400020000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022资料来源Wind湘财证券研究所2022年数据截止12月4日12收支压力加大支出重点向民生等领域倾斜2022年一般公共预算财政收入整体呈现出增速放缓收入承压的特点主要原因一是大规模的增值税留抵退税冲减财政收入由此拖累同比增速二是国内疫情二次冲击税基收缩导致财政减收下半年随着大规模留抵退税基本执行完毕叠加经济弱复苏一般公共预算收入边际回暖但依旧承压图52022年整体财政收支不平衡压力加大30002500200015001000500000-500-1000-1500公共财政收入累计同比公共财政支出累计同比-20002022-082022-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062017-10资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明6宏观研究同时2022年房地产下行压力加大受到疫情反复部分地市楼盘烂尾等因素影响居民购房能力及购房意愿趋势性下行部分房企面临市场融资困难销售回款转负等问题房企整体预期较弱拿地意愿下行致使地方政府卖地收入低迷政府性基金收入在土地出让收入的拖累下大幅下滑图62022年政府性基金收入大幅下滑8000600040002000000-2000-4000全国政府性基金收入累计同比全国政府性基金支出累计同比资料来源Wind湘财证券研究所值得关注的是2022年非税收入增速持续高位运行占公共财政收入比重已达到近十年以来最高对政府财力拉动较为明显主要原因在于2022年地方加大闲置资产盘活力度以及原油价格上涨带来的特别收益金专项收入等预计2023年非税收入对财政收入的贡献难以持续图72022年非税收入对政府财力拉动较为明显4000300020001000000-1000-20002018-012018-102019-072017-102018-042018-072019-012019-042019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10税收收入累计同比非税收入累计同比资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明7宏观研究支出方面2022年财政政策积极作为靠前发力在一般公共预算收入下行叠加土地出让收入大幅下滑的同时财政支出在有效稳住全国经济大盘弥补社会需求不足促进科技创新和稳定就业等方面做出突出贡献从支出进度来看上半年财政支出进度较慢三季度开始财政支出进度明显加快从而推动财政资金尽快进入实体经济截至10月底财政支出累计已完成预算进度的7724支出进度与去年和前年几乎持平从支出结构来看2022年财政支出更多倾向于社保就业及医疗卫生等民生类支出其中卫生健康支出增速最快1-10月卫生健康支出累计同比增长126成为带动财政支出增长的主要因素当前全国各地疫情相继爆发疫情的持续发展以及核酸检测等常态化支出责任已经对各地财政支出形成很大的压力此外由于就业压力较大2022年社保就业累计增速显著超过上一年图82022年民生领域财政支出得到有力保障150012601000880850740600660480440450430500340230140000-050-140-090-500-340-440-600-710-1000教育科学技术文体传媒社保就业卫生健康节能环保社区事务农林水务交通运输债务付息2021-102022-10资料来源Wind湘财证券研究所13政策性金融发力明显基建投资增速保持高速增长2022年专项债发行节奏及支出进度明显前置为上半年基建发力提供了充足的资金支持后续随着财政资金发力逐步弱化需更多关注其他资金来源下半年伊始政策性金融接力专项债成为促进基建投资的重要工具6月29日国常会决定运用3000亿元政策性开发性金额工具补充重大项目资本金8月24日在之前3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上再增加3000亿元以上额度作为专项债搭桥资本金此外9月7日国常会公布将对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息对高校职业院校和实训基地医院地下综合管廊新型基础设施产业数字化转型和中小微企敬请阅读末页之重要声明8宏观研究业个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款可享受中央财政贴息25个百分点期限2年此政策落实后四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本将不高于07整体而言2022年一系列政策性金融工具起到了准财政的作用有效支撑了基建投资增速保持高速增长的态势图92022年基建投资整体维持高增态势4000300020001000000-1000-2000-3000-4000基础设施建设投资累计同比基础设施建设投资不含电力累计同比资料来源Wind湘财证券研究所14财政基调依旧积极准财政工具将继续发力2023年财政政策展望展望2023年我国经济发展面临的内外部压力仍然不小从外部来看动荡的政治环境和全球衰退的经济背景对中国经济带来一定程度的负面影响另一方面国内制约经济发展的因素仍未完全消退房地产行业下行压力所带来的外溢效应仍然存在与此同时明年疫情风险也不能完全排除局部疫情可能仍然会不时扰动经济运行为实现十四五规划和2035远景目标经济增长仍是政府第一工作要务2022年12月中央政治局会议在分析研究2023年经济工作中指出明年继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策积极的财政政策要加力提效在稳中求进的经济工作总基调下2022年12月中央经济工作会议提出五大政策协调配合包括财政政策货币政策产业政策科技政策社会政策在内的政策体系会议指出继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合形成共促高质量发展合力关于财政政策中央经济工作会议提出积极敬请阅读末页之重要声明9宏观研究的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控要加大中央对地方的转移支付力度推动财力下沉做好基层三保工作加力提效这一表述对应着更为积极的财政政策姿态保证支出强度的提法延续值得注意的一点变化是去年底强调实施新的减税降费而今年优化组合赤字专项债贴息等工具是积极财政的三个着力点整体而言预计2023年在国内外各种因素共同作用下我国财政政策总基调仍旧保持积极同时持续落实扩大内需战略并将其同深化供给侧改革结合起来共同推动经济稳步发展一是财政政策将继续保持前置发力特征明年上半年在地产出口消费均面临挑战的背景下要想实现稳经济增长目标财政前置发力势在必行预计明年财政支出进度依旧偏快由于专项债是落实积极财政政策的重要抓手在带动扩大有效投资稳定宏观经济等方面发挥着重要作用在积极财政政策背景下明年专项债发行将保持适度规模发行进度也将适度超前同时将加快专项债券支出使用进度以尽快形成更多实物工作量二是财政赤字率或将升至32专项债新增规模或将与2022年持平2020年在疫情冲击下政府杠杆率快速上升目标赤字率上调08个百分点至36赤字规模目标为376万亿此外还发行1万亿的抗疫国债2021年在疫情整体受控下国内经济逐步复苏目标赤字率下调至32相应赤字规模为357万亿2022年财政政策强调要提升效能更加注重精准可持续目标赤字率为28赤字规模目标下降至337万亿值得一提的是2022年财政赤字率能够下调主要得益于动用央行等特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元以及历年结余资金弥补了当年财政赤字考虑到2023年为应对民生防疫开支压力以及进一步刺激内需财政收支矛盾仍较为突出政府上调一般预算内赤字必要性增强由于可用结余资金空间相比2022年略显不足预计2023年财政赤字率或将升至32同时考虑到地方政府债务压力较大2023年中央政府或将提升加杠杆力度国债发行规模较2022年显著提升同时加大转移支付力度具体规模方面目前市场普遍预测2022年GDP增速302023年GDP增速介于50-60区间我们取其中值55则预测2023年赤字规模目标为398万亿进一步结合中央地方财政赤字占比来看2016-2019年占比平均值分别为6535疫情以来2020-2022年的中央赤字财政占比稳步上升分别为747779环比增加均值为3个百分点考虑到中央政府加杠杆空间相对更大我们认为明年中央赤字占比或延续3个百分点的增长可达到82左右结合2023年赤字规模目标为398万亿则预计明年中央财敬请阅读末页之重要声明10宏观研究政赤字规模326万亿地方财政赤字规模7200亿元相应的明年国债净融资规模和地方政府一般债新增规模分别为326万亿和7200亿元图102023年中央政府杠杆率或将上行600050004000300020001000000政府部门杠杆率中央政府杠杆率地方政府杠杆率资料来源Wind湘财证券研究所专项债方面近年来为应对经济下行地方政府专项债发行规模快速攀升地方政府债务率快速攀升2021年地方政府债务率已达到1062022年将进一步上行已进入国际通行的100-120的警戒区间同时考虑到2023年土地财政收入依旧疲弱地方政府还债付息压力较大预计2023年地方专项债新增规模增量有限或将与2022年持平即新增专项债发行41500亿元36500亿5000亿限额此外明年中国出口将会明显承压如何实现增长动力的转换着力扩大内需这可能是2023年经济工作的重点预计明年基建投资仍将保持一定的增速但增速中枢较2022年或将有小幅下行但预计下行幅度有限此外若出现疫情超预期爆发扰动经济基本面情况特别国债作为增量工具的可选政策仍有一定的发行空间三是稳增长仍需基建支撑准财政工具将继续发力2023年财政收入增速在低基数背景下应该有明显提升但经济增速在出口下行地产弱企稳背景下修复程度有限与之相关的财政收入增速也难以大幅跳增特别是土地相关税收对财政收入的拖累可能仍然存在此外考虑到2023年减税降费规模仍存预计2023年公共财政收入端增长乏力支出扩张空间有限预算内资金对基建支撑减弱由于2023年稳增长仍需基建支撑2022年实践已经证明政策性金融这一准财政工具的使用更为灵活同时配套商业银行的信贷支持在基建和制造业领域对预算内财政而言是非常重要的补充预计明年基建扩张仍将依赖准财政工具持续发力敬请阅读末页之重要声明11宏观研究图11地方政府债务率已进入预警区间1201061009483777780604020020172018201920202021资料来源Wind湘财证券研究所22022年货币政策回顾与2023年展望21政策基调总体稳健保持流动性合理充裕历届中央经济工作会议是定调下一年宏观经济政策最权威的风向标货币政策方面2021年底中央经济工作会议指出稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业科技创新绿色发展的支持财政政策和货币政策要协调联动跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合实施好扩大内需战略增强发展内生动力从总基调上来看与2020年底中央经济工作会议中的货币政策相比2021年底中央经济工作会议对货币政策描述由灵活精准合理适度转为灵活适度保持流动性合理充裕反映出2022年货币政策体现出前瞻性面临稳增长要求时会及时出手同时在跨周期调节下货币政策力度不会过猛避免引发经济大起大落给将来留下风险隐患2022年3月政府工作报告总体延续了中央经济工作会议的政策思路将货币政策的基调定为稳健的货币政策灵活适度此外在人民银行前三季度货币政策执行报告中均提出稳健的货币政策保持流动性合理充裕且随着疫情对经济基本面负面影响逐步弱化2022年二季度和三季度货币政策执行报告均再次提出坚决不搞大水漫灌体现了人民银行坚持稳健取向主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位从实操层面上来看2022年人民银行坚持稳健的总基调综合考虑现金敬请阅读末页之重要声明12宏观研究投放回笼财政收支外汇占款OMO及MLF到期量等因素带来的流动性缺口及市场需求后灵活调整公开市场操作的规模和期限品种逐步形成了在每月月中固定时间开展中期借贷便利MLF操作每日连续开展公开市场操作的惯例通过精细化公开市场操作充分满足金融机构流动性需求考虑到2022年人民银行上缴万亿利润通过财政支出直达市场以及企业居民信贷需求较往年疲弱银行间市场整体资金充裕人民银行公开市场操作整体较为稳健1-11月累计净回笼7790亿元体现了人民银行稳字当头稳中求进坚持不搞大水漫灌的政策思路图122022年公开市场操作整体较为稳健亿元12000999210000894080006000400020001950-2000-4000-6000-8000-6784-7566-7790-100002017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源Wind湘财证券研究所2022年数据截止11月30日从效果上来看2022年银行间市场短端资金利率中枢处于近年低位代表商业银行边际负债成本的同业存单发行利率持续低于MLF利率实现了货币政策保持流动性合理充裕的调控目标分时间段来看对于存单利率2022年以来的走势大体可分为四个阶段复盘第一阶段区间为1-4月特征是利率下行曲线平坦其中1年期同业存单利率在3月受存贷比承压影响阶段性上行至265后大幅回落至24附近第二阶段区间为5-6月特征是利率下行曲线陡峭1年期同业存单利率进一步下行至23这意味着金融机构资金成本降低有利于商业银行资产端扩张改善信贷投放期限结构促进宽货币向宽信用链条的传导让金融机构更好服务实体经济第三阶段为7-8月特征为信贷需求疲弱与资金淤积共振推动同业存单利率加速下行同业存单利率下行进一步加快第四阶段为9月至今随着经济逐步恢复企业信贷需求回暖银行间市场资金面边际收紧同业存单利率逐步上行并接近政策利率MLF利率敬请阅读末页之重要声明13宏观研究图132022年短端资金利率中枢处于近年低位350003000025000200001500010000SHIBOR7天DR007OMO7天资料来源Wind湘财证券研究所图142022年同业存单发行利率持续低于MLF利率550005000045000400003500030000250002000015000100002018-01-282018-03-282018-05-282018-07-282018-09-282018-11-282019-01-282019-03-282019-05-282019-07-282019-09-282019-11-282020-01-282020-03-282020-05-282020-07-282020-09-282020-11-282021-01-282021-03-282021-05-282021-07-282021-09-282021-11-282022-01-282022-03-282022-05-282022-07-282022-09-282022-11-281Y国股行同业存单发行利率1YMLF利率资料来源Wind湘财证券研究所22加大结构性货币政策运用激励金融机构优化信贷结构自2020年疫情爆发以来人民银行围绕支持普惠金融绿色发展科技创新等国民经济重点领域和薄弱环节逐步构建了适合我国国情的结构性货币政策工具体系2022年人民银行始终强调发挥结构性货币政策的总量和结构敬请阅读末页之重要声明14宏观研究双重功能聚焦供给侧结构性的堵点难点发挥结构性货币政策作用持续加强对三农小微企业民营企业绿色金融高新技术制造业等领域的金融服务推动普惠金融量增面扩价降2022年8月19日人民银行官网发文介绍结构性货币政策工具表示结构性货币政策工具建立了金融机构独立放贷台账管理人民银行事后报销总量限额相关部门明确用途随机抽查的机制联通了金融机构贷款和央行再贷款两本账有利于激励金融机构优化信贷结构实现向普惠小微绿色发展科技创新等领域精准倾斜的效果从执行效果来看结构性政策工具发挥了促进信贷投放的关键作用以普惠小微贷款为例为了疫情冲击下的普惠小微企业度过难关央行在运用传统的支小支农再贷款等政策工具的基础上还创设了普惠小微贷款支持工具与普惠养老专项再贷款两项新工具根据Wind数据截至2022年9月末普惠小微贷款余额已达2293万亿元同比增速241总量余额与增速均呈稳步上行态势绿色贷款方面截至2022年9月末绿色贷款余额已达209万亿元同比增速414此外2022年2月人民银行与发改委等部门联合发布关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知提出要加强对银行支持制造业发展的考核约束2022年推动大型国有银行优化经济资本分配向制造业企业倾斜推动制造业中长期贷款继续保持较快增长在各项信贷结构优化政策感召下2022年制造业中长期贷款增速显著提升考虑到2022年企业居民等微观主体的信贷需求仍然疲弱制约了宽货币向宽信用的传导效果2022年人民银行加大结构性货币政策运用充分发挥其在稳信用过程中精准滴灌杠杆撬动的作用图152022年普惠小微贷款余额与增速稳步上行亿元25000000400035002000000030001500000025002000100000001500100050000005000000002021-062022-072020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-082022-09普惠型小微企业贷款余额合计普惠型小微企业贷款余额同比增速右轴资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明15宏观研究图162022年绿色贷款余额与增速稳步上行亿元25000000450040002000000035003000150000002500200010000000150050000001000500000000金融机构绿色贷款余额金融机构绿色贷款余额同比增速右轴资料来源Wind湘财证券研究所图172022年制造业中长期贷款余额同比增速稳步上行450040003500300025002000150010002021-012020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092020-03资料来源Wind湘财证券研究所23降低银行体系负债成本推动实体经济融资成本下降当前我国已形成中期借贷便利MLF利率LPR贷款利率的利率传导机制LPR对贷款利率变动发挥着关键指引作用根据当前LPR报价利率机制LPR利率定价在瞄定MLF的同时其加点幅度取决于各家报价银行自身资金成本市场供求风险溢价等因素因此为引导商业银行调降LPR报价利率敬请阅读末页之重要声明16宏观研究降低个人和企业融资成本最为关键的工作是降低商业银行负债端成本一是下调锚利率MLF二是降低商业银行存款利率三是通过降准降低银行负债成本MLF利率方面2022年国内经济面临着疫情房地产市场风波中美博弈加剧海外经济放缓等内外因素的影响稳经济压力进一步加大因此为稳定国内经济预期达到预期的经济增长目标人民银行先后于1月份和8月份下调MLF操作利率10个BP由于政策利率降息1月20日和8月20日的新一轮贷款市场报价利率LPR报价利率均下调鉴于2022年房地产市场的压力5年期LPR下调幅度大于1年期LPR一方面引导金融机构降低中长期贷款利率成本提振实体经济融资需求另一方面有助于降低按揭贷款成本提振刚需住房需求促进房地产平稳运行图18MLF利率是LPR报价的锚500450400350300250200贷款市场报价利率LPR1年贷款市场报价利率LPR5年中期借贷便利MLF利率1年资料来源Wind湘财证券研究所存款利率方面自2021年6月人民银行优化存款利率上限形成方式以来存款利率上限的杠杆效应逐渐缓解定期存款利率期限结构明显优化2022年4月存款利率市场化机制推动成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率自律机制成员可根据自身情况参考以十年期国债收益率为代表的债券市场利率和以一年期LPR为代表的贷款市场利率自主合理确定其存款利率水平这个机制建立以来各家银行根据市场利率变化主动调整了存款利率水平明显提升了存款利率市场化的定价能力例如2022年9月中旬国有商业银行主动下调了存款利率带动其他银行跟随调整其中很多银行还自2015年10月以来首次调整了存款挂牌利率存款利率的下行有利于稳定银行负债成本对降低实体经济融资成本具有重要意义降准方面人民银行分别于2022年4月和12月下调商业银行存款准备金敬请阅读末页之重要声明17宏观研究率共释放长期资金约10300亿元政策初衷在于通过降准释放长期限低成本资金降低银行负债成本提升信用扩张能力加大小微企业实体经济薄弱环节基建等重点领域支持力度满足房地产合理融资需求等值得关注的是人民银行2022年两次降准均保持025个百分点的下调幅度主要是考虑到当前国内降准空间日益收窄央行珍惜正常政策空间另一方面在于2022年国内经济面临环境复杂多变货币政策需要平衡多个目标既要保证实体经济融资需求又要避免大水漫灌025个百分点的下调幅度有助于提升货币政策精准质效整体而言通过下调政策利率加快利率市场化进程以及降准释放长期低成本资金人民银行有效降低商业银行负债端成本增加报价行下调LPR报价加点的动力进而降低企业和居民融资成本激发实体经济信贷需求以宽信用助力稳增长图192022各项贷款加权平均利率已降至历史低位8507506505504503502011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款资料来源Wind湘财证券研究所24多政策工具引导市场预期人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定自811汇改以来外汇市场供求在汇率形成中的决定性作用进一步发挥人民币汇率双向浮动弹性增强能够及时有效释放外部压力有利于稳定市场预期2022年因通胀高企美联储开启大幅加息步伐在历史罕见加息力度的刺激下美元指数大幅上涨一度冲击110大关创下近20年来的历史峰值在强美元的背景下2022年全球主要货币面临贬值压力人民币汇率在4月8月以及10月底均面临较大的贬值压力尤其是11月2日离岸人民币即期汇率USDCNH在岸人民币即期汇率USDCNY分别急贬至734敬请阅读末页之重要声明18