复盘历史，地产政策滞后驱动家居基本面、直接影响家居当期估值。（1）过去地产政策普遍影响新开工与销售环节，基于竣工周期，一般2-3年后反馈在竣工环节，进而影响家居基本面，同时当期的地产销售也会通过一二手房联动+房地产的财富效应，来对即期的家居消费产生少许影响。（2）过去地产政策及其后的数据兑现阶段，家居板块往往存在超额收益，催化估值上行，主要系政策对家居影响虽有滞后但确定性强。
　　回溯近况，家居基本面尚在底部，而政策催化下估值率先复苏。（1）22年家居业绩预期逐季下移，当前未明显修复，定制利润承压、软体内销降速，主要系地产与消费的双重压力，由于房企资金问题+疫情影响进度，22年难竣工的问题项目明显超过前期预期；同时，疫后收入信心不足、消费意愿受制，家居存在装修延迟或购买单品均价降低等问题；此外，企业自身也存在思路未匹配下行周期和疫后消费习惯变化等问题，但企业及时战略纠偏，预期改善。（2）近期政策催化下，家居估值先于基本面修复，例如供给端密集发布的“三支箭”，而基于地产政策的明确定调与当下地产销售的压力，市场对地产需求端政策及其后销售改善也存在预期，催化估值修复。当前虽然部分核心标的预测PE接近历史中值位置，但看好全年维度板块波动向上。
　　展望未来，短期保交付催化竣工、B端率先修复，中期消费力复苏、C端持续成长，远期关注存量置换需求。（1）未来短期，保交付政策不同于历史的放松政策，对于竣工存在直接的催化，进而推动短期家居基本面上行。我们测算，如果未竣工面积/理论竣工面积与22年一致，那么23年竣工测算同比下降8%，若比值由22年的25%降至23年的15%，即保交付推动竣工回补，那么23年竣工测算同比增长5%，同时疫后消费环境有望改善，龙头有望迎来量价齐升。其中B端由于前置于竣工环节，且前期受地产商资金影响过重，因而整体有望率先修复，主动或被动损失的客户与订单有望回归，龙头也有客户拓展预期，具备一定弹性。（2）未来中期，21-22年的销售压力或将在24-25年传导至竣工层面，迎来一定冷却期，但此后销售竣工有望平缓。而家居C端龙头虽复苏滞后，但持续性与稳定性较强，传统渠道仍有扩店+提店效+提客单值的向上张力，新渠道如整装则可实现增量引流。（3）未来长期，可关注占比持续提升的存量置换需求，采取相应的获客或产品匹配。
　　盈利预测与投资建议。建议关注欧派家居、顾家家居、志邦家居、喜临门、江山欧派、敏华控股、索菲亚、皮阿诺、金牌厨柜、箭牌家居、慕思股份。
　　风险提示。地产政策推行效果不及预期，保交付推进不及预期，家居消费恢复滞缓。

研究报告全文：TablePage行业专题研究轻工制造2023年1月9日证券研究报告轻工制造行业TableTitle鉴古知今家居如何继续演绎分析师Tabl曹倩雯分析师张雨露eAuthorSAC执证号S0260520110002SAC执证号S0260518110003SFCCEnoBNU523021-38003621021-38003692caoqianwengfcomcnzhangyulugfcomcn请注意曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary核心观点复盘历史地产政策滞后驱动家居基本面直接影响家居当期估值1过去地产政策普遍影响新开工与销售环节基于竣工周期一般2-3年后反馈在竣工环节进而影响家居基本面同时当期的地产销售也会通过一二手房联动房地产的财富效应来对即期的家居消费产生少许影响2过去地产政策及其后的数据兑现阶段家居板块往往存在超额收益催化估值上行主要系政策对家居影响虽有滞后但确定性强回溯近况家居基本面尚在底部而政策催化下估值率先复苏122年家居业绩预期逐季下移当前未明显修复定制利润承压软体内销降速主要系地产与消费的双重压力由于房企资金问题疫情影响进度22年难竣工的问题项目明显超过前期预期同时疫后收入信心不足消费意愿受制家居存在装修延迟或购买单品均价降低等问题此外企业自身也存在思路未匹配下行周期和疫后消费习惯变化等问题但企业及时战略纠偏预期改善2近期政策催化下家居估值先于基本面修复例如供给端密集发布的三支箭而基于地产政策的明确定调与当下地产销售的压力市场对地产需求端政策及其后销售改善也存在预期催化估值修复当前虽然部分核心标的预测PE接近历史中值位置但看好全年维度板块波动向上展望未来短期保交付催化竣工B端率先修复中期消费力复苏C端持续成长远期关注存量置换需求1未来短期保交付政策不同于历史的放松政策对于竣工存在直接的催化进而推动短期家居基本面上行我们测算如果未竣工面积理论竣工面积与22年一致那么23年竣工测算同比下降8若比值由22年的25降至23年的15即保交付推动竣工回补那么23年竣工测算同比增长5同时疫后消费环境有望改善龙头有望迎来量价齐升其中B端由于前置于竣工环节且前期受地产商资金影响过重因而整体有望率先修复主动或被动损失的客户与订单有望回归龙头也有客户拓展预期具备一定弹性2未来中期21-22年的销售压力或将在24-25年传导至竣工层面迎来一定冷却期但此后销售竣工有望平缓而家居C端龙头虽复苏滞后但持续性与稳定性较强传统渠道仍有扩店提店效提客单值的向上张力新渠道如整装则可实现增量引流3未来长期可关注占比持续提升的存量置换需求采取相应的获客或产品匹配盈利预测与投资建议建议关注欧派家居顾家家居志邦家居喜临门江山欧派敏华控股索菲亚皮阿诺金牌厨柜箭牌家居慕思股份风险提示地产政策推行效果不及预期保交付推进不及预期家居消费恢复滞缓相关研究TableReport轻工制造行业Arauco智利项目投产浆价步入下行可期2023-01-04轻工行业2023年投资策略把握成本下行关注需求复苏龙头拨云见日2022-12-12轻工行业2022三季报总结否极泰来2022-11-07识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明127TablePageText行业专题研究轻工制造重点公司估值和财务分析表Tableimpcom最新最近合理价值EPS元PExEVEBITDAxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E欧派家居603833SHCNY1241020220915买入14699490593253320931784149317201720顾家家居603816SHCNY447120221031买入5110231256193517461307117919201750志邦家居603801SHCNY298920220428买入3247191228156513111198104618701820索菲亚002572SZCNY203520220429买入28091561891304107781569920101950敏华控股01999HKHKD85120220517买入10960690831233102584773618701840箭牌家居001322SZCNY181520230105买入2189069088263020621459115014201530数据来源Wind广发证券发展研究中心备注表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明227TablePageText行业专题研究轻工制造目录索引一复盘历史地产政策与家居如何联动6一地产政策奠定家居基本面基础但影响有所滞后6二地产政策及其后兑现期家居估值存在明显波动8二回溯近况家居基本面尚在底部估值率先复苏10一22年以来地产消费压力下家居基本面低于预期10二22Q4以来政策强催化下估值修复先行当前仍有政策预期14三展望未来短期与长期家居基本面如何演绎17一未来短期保交付催化竣工上行消费力有复苏可能17二未来短期B端整体有望率先复苏C端复苏靠后但确定性强18三未来中期保交付后地产竣工或迎来一定冷却期21四未来中期C端龙头成长可持续性较强21五未来长期关注存量置换市场与公司战略匹配23四风险提示25识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明327TablePageText行业专题研究轻工制造图表索引图1地产开发流程6图2地产单月销售面积同比变化政策期后增速明显6图3家居行业增速与地产销售2年滞后增速存在一致性7图4家居行业增速与地产新开工2年滞后增速存在一致性7图5家居个股增速与地产销售2年滞后增速存在一致性7图6索菲亚增速与地产销售档期增速存在一致性8图7政策发布期与地产销售改善期索菲亚具备超额收益8图8地产销售波动与索菲亚市盈率趋势一致9图9地产销售波动与家具板块市盈率趋势一致9图10家具公司平均收入同比增速年度10图11家具公司平均收入同比增速季度10图12家具公司平均毛利率季度10图13家具公司平均净利润率季度10图14定制家居收入季度同比增速11图15定制家居归母净利季度同比增速11图16软体家居收入季度同比增速11图17软体家居归母净利季度同比增速11图18主要房企竣工计划与竣工面积完成增速对比12图19历史销售拟合竣工增速与实际情况12图2018城二手房日频销售面积万平12图21地产竣工面积月度增速12图22居民收入信心与储蓄率12图23社零总额与家居社零增速12图24家居龙头与行业增速差距有一定缩小13图25下行周期国内家居相关企业注销数量13图2660城2019年至今周成交面积万方未有明确好转15图27中央及地方房地产调控及放松工具变化15图28欧派PE-PBBAND收盘价单位元股16图29竣工退出施工销售拟合竣工同比增速不考虑保交付17图30敏华内销沙发ASP前期缓步提升当前有一定下行万元18图31精装项目规模同比与渗透率19图32精装开盘月度同比开始回暖19图33家居企业大宗毛利率19图34家居企业应收账款余额与坏账计提准备19图35家居企业大宗收入同比19图36家居企业大宗收入占比19图372021精装部品规模与配置率20图38厨柜精装份额20图39智能座便器配置率20识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明427TablePageText行业专题研究轻工制造图40统计局商品销售金额预测中性21图41统计局商品销售面积预测中性21图42商品房销售量价单季度预测中性21图43品牌商多品类延伸新模式探索22图44欧派整装大家居收入与订单规模23图45定制企业整装收入亿元23图462020年中国存量房房龄结构户数占比24图472020年家居家装动机调研情况24图48二手房与新房交易占比24表12014年房地产放松标志性事件6表22022年11月以来供给端政策加速落地14表3当前预测PE与历史区间比较16表4销售推导理论竣工以及竣工的预测17识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明527TablePageText行业专题研究轻工制造一复盘历史地产政策与家居如何联动一地产政策奠定家居基本面基础但影响有所滞后历史以来的地产政策主要体现在地产开发前端的开工与销售环节例如首付比例认房认贷等前期销售滞后1-2年体现在竣工交付而近年地产商资金链紧张将更多资金投入在拿地以获取开发贷与销售回款因而竣工周期拉长至2-3年并在竣工后影响家居销售因此地产政策对于家居的影响具备1-3年滞后期图1地产开发流程规划设计项目报建土地获取项目开工施工建设房产预售竣工交付1-3年6-9个月6-9个月数据来源广发证券发展研究中心表12014年房地产放松标志性事件时间事件政策概括1402-1606地方尝试放松14年2月起郑州银川沈阳等地公积金放松调整缴存基数下调贷款利率等1406-150641城取消限购14年6-10月41城市取消限购二线为主1409中央第一次放松930认贷不认房利率最低7折1411-1602降准降息14年11月首次降息共6次15年2月首次降准共5次1407-1412按揭利率下行14年下半年首套房贷利率下降89bp1503中央第二次放松非限购城市二套房最低首付401509中央第三次放松非限购城市首套房最低首付251501-1512按揭利率持续下行15年全年首套房贷利率下降149bp累计下降238bp1602中央第四次放松非限购城市首套二套最低首付2030最后一次降准数据来源央行银保监会住建部国务院广发证券发展研究中心图2地产单月销售面积同比变化政策期后增速明显120100806040200-20-402000-022001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-02-60数据来源WIND广发证券发展研究中心标红代表政策发布后一年识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明627TablePageText行业专题研究轻工制造我们通过数据对比得出家居行业增速与部分个股增速与滞后2年的地产销售或地产新开工存在一定的一致性但由于疫情原因导致施工延期以及季度波动叠加地产商资金问题导致问题项目增加竣工困难因而20年后特别是22年家居增速竣工增速与理论值存在明显偏差图3家居行业增速与地产销售2年滞后增速存在一致性503010-102011Q22014Q32017Q42021Q12011Q12011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-30地产销售滞后2年同比家居制造业营业收入增速家居社零增速数据来源WIND广发证券发展研究中心图4家居行业增速与地产新开工2年滞后增速存在一致性503010-102013Q42017Q32021Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q22020Q32020Q42021Q22021Q32022Q12022Q22022Q3-30地产新开工滞后2年同比家居制造业营业收入增速家居社零增速数据来源WIND广发证券发展研究中心图5家居个股增速与地产销售2年滞后增速存在一致性806040200-202011Q42014Q32011Q12011Q22011Q32012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q22020Q32020Q42021Q22021Q32021Q42022Q22022Q3-40地产销售滞后2年同比大亚营收增速美克营收增速数据来源WIND广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明727TablePageText行业专题研究轻工制造除此之外地产对家居消费影响也体现在财富效应层面以及二手房的即时效应一方面家居需求新房为主二手房交易与存量房置换为辅一二手房销售存在联动且二手房波动即时体现在家居需求另一方面家居半周期半消费属性地产景气时期消费者资产价格上涨随后对于家居的购买意愿以及升级迭代诉求也更强带动中高端品牌家居发展我们对比定制渗透率提升期龙头品牌索菲亚收入增速与当期地产销售增速也可看到部分一致性图6索菲亚增速与地产销售档期增速存在一致性806040200-202012Q12022Q22011Q12011Q22011Q32011Q42012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q22020Q32020Q42021Q22021Q32021Q42022Q12022Q3地产销售同比索菲亚营收增速数据来源WIND广发证券发展研究中心二地产政策及其后兑现期家居估值存在明显波动虽然基本面的传到存在滞后但我们复盘家居板块历史表现家居板块龙头索菲亚估值与地产销售趋势相对一致而且在政策密集发布期例如2012年2015年2019年及其后的地产销售回暖期板块龙头往往具备超额收益图7政策发布期与地产销售改善期索菲亚具备超额收益10010008080060600404002020000-20-2002011-04-292019-01-292011-10-292012-01-292012-04-292012-07-292012-10-292013-01-292013-04-292013-07-292013-10-292014-01-292014-04-292014-07-292014-10-292015-01-292015-04-292015-07-292015-10-292016-01-292016-04-292016-07-292016-10-292017-01-292017-04-292017-07-292017-10-292018-01-292018-04-292018-07-292018-10-292019-04-292019-07-292019-10-292020-01-292020-04-292020-07-292020-10-292021-01-292021-04-292021-07-292021-10-292022-01-292022-04-292022-07-292022-10-29-402011-07-29-400地产销售面积单月同比索菲亚绝对收益右轴索菲亚超额收益右轴数据来源WIND广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明827TablePageText行业专题研究轻工制造图8地产销售波动与索菲亚市盈率趋势一致1006050804060304020201000-10-20-20-40-302013-07-292022-01-292011-04-292011-07-292011-10-292012-01-292012-04-292012-07-292012-10-292013-01-292013-04-292013-10-292014-01-292014-04-292014-07-292014-10-292015-01-292015-04-292015-07-292015-10-292016-01-292016-04-292016-07-292016-10-292017-01-292017-04-292017-07-292017-10-292018-01-292018-04-292018-07-292018-10-292019-01-292019-04-292019-07-292019-10-292020-01-292020-04-292020-07-292020-10-292021-01-292021-04-292021-07-292021-10-292022-04-292022-07-292022-10-29地产销售面积单月同比索菲亚市盈率未来12个月右轴索菲亚市盈率TTM右轴数据来源WIND广发证券发展研究中心图9地产销售波动与家具板块市盈率趋势一致15013013011011090907070505030301010-10-10-30-30-50-502004-06-302002-12-312003-06-302003-12-312004-12-312005-06-302005-12-312006-06-302006-12-312007-06-302007-12-312008-06-302008-12-312009-06-302009-12-312010-06-302010-12-312011-06-302011-12-312012-06-302012-12-312013-06-302013-12-312014-06-302014-12-312015-06-302015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-06-302021-12-312022-06-30地产销售面积单月同比市盈率TTM右轴数据来源WIND广发证券发展研究中心虽然近年地产商在资金压力下拉长交付周期销售好转到家居业绩改善有滞后性且愈加明显但是当期板块估值仍可得到明显提振因家居需求仍然依赖新房交付而当前政策总会带来销售改善进而传导至后端家居缓解长期行业大幅下行的悲观预期因此21年底以来家居板块向上驱动基本来自地产政策与数据识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明927TablePageText行业专题研究轻工制造二回溯近况家居基本面尚在底部估值率先复苏一22年以来地产消费压力下家居基本面低于预期家居板块22年整体股价波动下行主要因业绩预期逐季下移我们跟踪的22家主流家具公司Q1Q2Q3平均收入增速分别57-10季度业绩明显降速疫后并无明显修复Q3平均毛利率31净利率6同降3pct2pct盈利能力明显下行因大宗客户压价零售新业务盈利拉低等图10家具公司平均收入同比增速年度图11家具公司平均收入同比增速季度301002580206015401020500-20-5-40数据来源WIND广发证券发展研究中心数据来源WIND广发证券发展研究中心图12家具公司平均毛利率季度图13家具公司平均净利润率季度203915371035533031-529-1027-15数据来源WIND广发证券发展研究中心数据来源WIND广发证券发展研究中心定制22年收入降速利润分化收入端欧派索菲亚志邦金牌22Q2零售收入同比161112-122Q3同比89104持续降速大宗收入22Q2同比-20-1-12-322Q3同比2-14-643低基数下略有收窄但仍有压力利润端大部分利润表现弱于收入下行周期维持营收需要出让一定利润费用刚性投放但收入弹性不及预期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1027TablePageText行业专题研究轻工制造图14定制家居收入季度同比增速图15定制家居归母净利季度同比增速数据来源WIND广发证券发展研究中心数据来源WIND广发证券发展研究中心软体22年内销降速外销转负收入端喜临门顾家慕思22Q2内销自主品牌收入同比20-2-422Q3同比143-4喜临门领跑但有降速顾家与慕思内销延续低迷前期行业景气公司快速扩店当前部分需要盘整而且软体消费属性更重受消费压力更大外销Q2维持增长但Q3大幅下滑受制于海外消费压力与下游库存高企利润端汇率的快速贬值带来汇兑收益增厚报表利润汇率原材料海运费等客观因素改善也带来经营利润回暖图16软体家居收入季度同比增速图17软体家居归母净利季度同比增速数据来源WIND广发证券发展研究中心数据来源WIND广发证券发展研究中心家居行业基本面压力内销主要在于疫情要素地产交付消费压力公司战略调整等问题地产方面新房仍是当前家居需求的主要来源而根据统计局数据22Q1-3新房竣工面积同比-196明显低于前期预期广发地产组通过销售推算22年竣工个位数增长8家房企22年竣工计划同比基本持平主要系房企资金日益紧张无法交付或按期交付的问题项目占比提升叠加疫情等影响工程进度新房竣工压力较大而二手房前期承压近月同比数据虽有一定韧性但由于其不贡献主要需求本身增速也不足以拉起整体家居需求向上识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1127TablePageText行业专题研究轻工制造图18主要房企竣工计划与竣工面积完成增速对比图19历史销售拟合竣工增速与实际情况数据来源WIND广发证券发展研究中心数据来源WIND广发证券发展研究中心图2018城二手房日频销售面积万平图21地产竣工面积月度增速2022年同比右轴2019802020202120224010060354030502520200015-2010-505-400-100-60月月月月月月月月月月月月5234678911112102019-022019-102020-062021-022021-102022-06数据来源WIND广发证券发展研究中心数据来源WIND广发证券发展研究中心消费方面消费降级趋势是影响行业景气的重要潜在因素疫后收入信心不足消费意愿受制储蓄率持续提升家居兼具消费属性前期受益于消费升级而有均价提升头部品牌受益当前则存在装修延迟或购买单品均价降低等问题表现在促销款或半价款占比提升配套产品转向白牌产品存在减配降档等图22居民收入信心与储蓄率图23社零总额与家居社零增速60更多储蓄占比未来收入信心指数6055405020450-2040-40352018-022018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10302018-06社零总额当月同比家居社零当月同比2013-32014-82016-12017-62018-112020-42021-9数据来源WIND广发证券发展研究中心数据来源WIND广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1227TablePageText行业专题研究轻工制造企业在下行周期也存在自身战略调整不及时的问题第一随着基数提升原有扩张策略效果或有边际减弱例如套餐推出后若不更新迭代客单价提升可能遇到一定瓶颈第二20-21年上行周期部分企业大幅扩店行业低迷后存在终端抢流内耗需要包括减少开店增加关店在内的渠道调整措施保证同店的良性运转第三思路未完全匹配行业下行周期例如投放费用意图赋能引流但疫情催生消费迁移线上消费降级推动整装打包购买叠加疫情封控导致线下零售活动不及预期费用刚性投放后收入回报不足第四上行周期经销商对总部具备正面反馈而下行周期经销商冲击最大保本经营意愿下新的战略推行意愿可能不强此外头部企业往往经销商实力较强行业下行压力感知也更直接压力传导到总部有一定滞后通过降低提货量和价闭店转让等形式但当前报表已逐步反馈压力的传到因而家居龙头与行业增速差距最近两个季度有一定缩小但头部企业普遍进行即时的策略纠偏比如调整费用投放降本增效比如调整渠道策略解决终端内耗再如增加促销款比例匹配短期的消费降级需求图24家居龙头与行业增速差距有一定缩小数据来源WIND广发证券发展研究中心图25下行周期国内家居相关企业注销数量120000701000006050800004060000304000020200001000201920202021注销企业数YoY数据来源中华网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1327TablePageText行业专题研究轻工制造二22Q4以来政策强催化下估值修复先行当前仍有政策预期22年9月底三条政策出台后全局性政策频频出台以稳定房地产市场本轮已有的政策对地产销售传到相对间接市场对需求端政策仍存一定预期1供给端来看11月债权融资政策加速改善股权融资政策超预期发布交易商协会继续推进并扩大第二支箭中债增加大对民营房企增信服务力度多家银行与房企签署战略合作协议为其提供意向性授信额度恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司境内及境外再融资对于改善优质房企资产负债表提振市场对房地产行业的信心具有重要意义表22022年11月以来供给端政策加速落地日期政策概要政策内容1交易商协会表示要继续推进并扩大民企债券融资支持工具预计可支持约2500亿元民营企业债券2022118第二支箭融资目前已有龙湖新城美的置业万科金地等房企推进2中债增表示要加大对民营房企增信服务力度目前已对龙湖美的置业金辉集团首批中票出具发债信用增进函央行银保监会发布16条对房地产行业的支持政策包括4条新表态1对国有民营等房企一视同仁金融机构要合理区分项目子公司与集团控股公司风险2支持开发贷款信托贷款等存量融资央行十六20221113合理展期3鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求4延长房地产贷款集中度管理政策条过渡期安排等此外还包括一直在稳步推进的2条政策分别是支持刚性和改善性住房需求及民企增信债的发行商业银行可与优质房企开展保函置换预售监管资金业务置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交20221114预售监管付所需资金的301已出台2000亿元保交楼专项借款2央行拟再向商业银行提供2000亿元免息再贷款支持20221121保交楼商业银行提供配套资金用于支持保交楼中行工行交行农行建行等与万科龙湖等多家房企签署战略合作协议为其提供意向性授信额20221123银企合作度央行拟于22年12月5日下调存款准备金率025pct下调后金融机构加权平均存款准备金率约为20221125降准78共计释放长期资金约5000亿元证监会决定即日起恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司境内及境外再股权融资20221128融资进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募重启投资基金投资存量住宅地产商业地产基础设施数据来源央行证监会交易商协会广发证券发展研究中心2需求端来看因城施策支持刚性和改善性需求是本轮政策核心主题根据广发地产组23年地产策略雨霁碧空明云销现长鹰21年底以来需求端放松政策频出本轮政策特征一是政策力度是逐步深入的二是城市范围逐步扩散三是由于本轮地方自主调节并不由中央统一落实政策叠加相对低库存的环境力度如何精准把控成为各地政府的难题因此单个城市出台政策的频率较多单次政策力度也较弱因此全年维度地方性的地产需求政策落地力度不足全国性的地产销售无明识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1427TablePageText行业专题研究轻工制造显起色市场担忧政策很难生效因而情绪存在反复22Q4政策以供给端改善融资环境为主传导到地产销售相对间接但政策定调明确力度强节奏快市场对政策保有敏感度且在积极定调下对地产销售端的政策存在一定预期图2660城2019年至今周成交面积万方未有明确好转2023同比右轴20192020202120221600140-5120-1010080-1560-2040-25200-30月月月月月月月月月月月月123456789111210数据来源WIND广发证券发展研究中心而根据广发地产组预判23年政策放松的下限是16年2月的政策环境即除北上广深三亚5个城市之外其他城市取消限购并执行16年2月央行关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知的首付政策即不限购城市首套首付25可下浮5pct有一套且未结清最低首付30此外从目前的情况来看截至22年11月各地利率下调城市平均下限为388为LPR的9折左右仍有调整空间图27中央及地方房地产调控及放松工具变化2007年及之前2008-20092010-2016920169至今中央主导工具篮子中央主导工具篮子中央主导工具篮子中央主导工具篮子供给农用地转审招拍挂供给最低自有资金比例下调供给加大供地与棚改货币化供给融资渠道管控融资渠道管控土地款缴纳比例调整融资渠道管控推广竞配建7090加大保障房建设房产税上海重庆三道红线需求首付比例一刀切需求首付比例一刀切需求限购开启取消一刀切房地产贷款集中度管理货币环境-按揭利率降息-按揭大幅下行首付比例一刀切22城两集中供地营业税契税等调节公积金调节货币环境-按揭利率保障性租赁住房营业税契税等调节认房认贷标准需求LPR-按揭利率营业税契税等调节监控各地房地价维稳地方工具篮子地方工具篮子地方工具篮子地方工具篮子因城施策供给供地量方式地价定价供给供地量方式地价定价供给供地量方式地价定价供给供地量方式地价定价需求公积金放松收紧需求公积金放松收紧需求落户政策需求限购重启及升级公积金放松收紧首付比例补贴人才政策认房认贷标准限价限售限价限签落户政策公积金放松收紧补贴税收优惠人才政策数据来源广发证券发展研究中心具体参考广发地产房地产2023投资策略雨霁碧空明云销现长鹰识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1527TablePageText行业专题研究轻工制造3政策催化与政策预期之下估值率先修复22Q4政策的积极定调和密集发布开启家居板块新一轮估值提振当前政策仍有进一步预期根据历史复盘来看家居估值仍具备向上的提振动力表3当前预测PE与历史区间比较主要标的当前预测PE历史预测PE中值当前PE所在历史分位欧派家居22902418423索菲亚12621594228志邦家居14411386500金牌厨柜10461566136顾家家居16412163251喜临门15591589469敏华控股11501166468数据来源WIND广发证券发展研究中心注2017年家居集体上市板块估值体系形成且至今经历两轮周期因此选取2017年后估值区间在此之后上市则选取上市以来估值区间预测PE求1月6r不过我们观察当前预测PE根据Wind一致预测23年净利润得出的PE值与该指标的历史区间相比已向历史中值靠拢因而短期政策如果落地不及预期可能阶段性影响股价但一方面刘鹤定调房地产为支柱产业政策转向明确另一方面家居半周期半消费属性估值也会受业绩复合增速预期的影响若基本面23年有一定修复则家居估值全年预计保持波动向向上此外部分标的估值仍明显低于历史中值图28欧派PE-PBBAND收盘价单位元股数据来源WIND广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1627TablePageText行业专题研究轻工制造三展望未来短期与长期家居基本面如何演绎一未来短期保交付催化竣工上行消费力有复苏可能与历史复盘的地产政策与家居基本面联动关系不同地产政策中的保交付政策将直接推进23年家居基本面22年地产问题项目交付延期导致理论竣工与实际背离是22年竣工不及预期的重要原因年初8家上市房企竣工计划同比基本持平当前融资改善且保交付优先级高有望缓解23年竣工压力根据广发地产组23年策略雨霁碧空明云销现长鹰20-22年因疫情及部分房企违约引发的项目停工的影响统计局竣工和拟合增速出现了一定的偏差按照20-22年统计局增速推算实际竣工完成量为130亿平145亿平130亿平而通过销售推导的20-22年竣工量分别为151亿平160亿平174亿平未交付缺口理论竣工面积的比例分别为14925这个比例有两方面的影响一是疫情对工程进度的影响二是违约房企项目暂时停工对交付的影响图29竣工退出施工销售拟合竣工同比增速不考虑保交付数据来源WIND广发证券发展研究中心若不考虑保交付影响假设23年比例维持25不变那么23年竣工同比增速与理论值一致同比下降8降幅较22年预计仍有收窄而若保交付影响10的竣工比例则23年竣工同比增长5催化基本面同比改善而且22Q3部分上市公司工5程收入增速已有改善除基数效应外也可看作保交付的先验指标表4销售推导理论竣工以及竣工的预测销售推导理论竣工统计局增速对应的未竣工面积未竣工面积理论理论竣工同比统计局竣工同比面积亿方竣工亿平亿平竣工面积的比例Ac1c2BA1c2A-BA-BA1183181285271310322214117136151170-716132136171438-4识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1727TablePageText行业专题研究轻工制造18136-5-819137131372015110-5130211421160611145159不考虑保交付22E1749-10130442523E161-8-8121412524E175912135402325E152-13-41302315考虑保交付22E1749-10130442523E161-85137241524E175915158181025E152-13-8145085数据来源国家统计局广发证券发展研究中心此外22年影响家居行业的还有消费水平当前疫情政策变化后虽然短期可能存在疫后恐慌等担忧基本面或出现波动但远期看居民收入信心有望提升消费环境有望改善可提高单品均价修复延期的装修需求提升龙头量价图30敏华内销沙发ASP前期缓步提升当前有一定下行万元121080604020FY2019FY2020FY21H1FY21H2FY22H1FY22H2FY23H1数据来源WIND广发证券发展研究中心二未来短期B端整体有望率先复苏C端复苏靠后但确定性强家居企业当前磨底短期整体未有明显改善但我们也观察到22Q3大宗业务收入有所改善或降幅收窄成为基本面亮点我们预计B端率先且直接受益于保交付政策直接是因为B端业务直接与竣工相连很少受消费水平渠道变化等其他因素影响率先是因为B端业务前置于竣工数月交付因而B端可视为保交付的先验指标率先迎来基本面与估值共振B端业务疫情以来持续受制20年以来B端业务接连受制其一20年以来地产新开盘呈下行趋势与开发商推盘速度与居民购房意愿有关其二精装渗透率提升放缓因部分城市限价开始包含精装价格以及低能级城市居民购房能力下降其三地产商资金问题开始向上挤压利润和现金流供应商价格与盈利承压识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1827TablePageText行业专题研究轻工制造图31精装项目规模同比与渗透率图32精装开盘月度同比开始回暖35080351030060300-102504025-202020020-30151500-4010-50100-205-6050-400-700-60Jul-22Oct-21Apr-22Jan-22Jun-22Feb-22Mar-22Nov-21Sep-21Dec-21Aug-22Sep-22May-22精装开盘套数万套同比渗透率精装开盘套数万套同比右轴数据来源奥维云网广发证券发展研究中心数据来源奥维云网广发证券发展研究中心特别是21H2开始地产商接连资金暴雷一方面带来供应商坏账问题还导致为规避资金风险主动减少B端供应另一方面导致新房交付延迟或者精装临时改毛坯B端实际订单进一步下行再加上而付款条件好项目推进稳定的头部地产商供应竞争又日趋激烈B端家居企业22年大宗收入量价齐跌图33家居企业大宗毛利率图34家居企业应收账款余额与坏账计提准备4514401235103025820615104520江山欧派欧派家居志邦家居索菲亚金牌厨柜0江山欧派欧派家居志邦家居索菲亚金牌厨柜皮阿诺20212022Q1-322Q3应收账款余额亿元22H1计提坏账准备亿元数据来源WIND广发证券发展研究中心数据来源WIND广发证券发展研究中心图35家居企业大宗收入同比图36家居企业大宗收入占比60807040602050040-203020-4010-60020212022Q1-320212022Q1-3数据来源WIND广发证券发展研究中心数据来源WIND广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1927TablePageText行业专题研究轻工制造B端业务未来有望好转前期压制B端的客观因素正在好转其一地产商融资环境放松对上游供应商的账期和盈利风险有望趋弱改善B端家居盈利水平缓解对资金问题及商业模式的担忧其二地产商融资环境放松供给端推进其拿地与开工回暖销售端也有望改善新开盘整体套数与精装套数长期看触底回暖其三保交付直接带来23年竣工增量短期看B端企业延迟的订单有望改善分品类看木门瓷砖木地板卫浴厨柜等补品配套率接近100大宗切掉30的流量木门来看B端规模效应更强C端因为非标不易做大江山欧派前期靠绑定地产龙头快速扩产成为行业龙一当前B端甩掉旧包袱扩展新客户同时以低成本高性价比发展家装业务厨柜来看C端龙头发展B端品牌优势更强欧派发展谨慎B端C端有望齐头并进志邦大宗占比高业绩稳恢复弹性较大金牌靠代理模式规避账期风险前期逆市增长皮阿诺被保利资本入股定制订单有望放量长期还可发展平台模式此外智能门锁智能马桶智能花洒等智能产品以高性价比提高精装品质因而配置率持续提升特别智能座便器图372021精装部品规模与配置率350120300100250802006015040100502000厨柜瓷砖浴霸户内门木地板乳胶漆座便器洁面盆浴室柜统开关插座卫浴五金厨房水槽厨房龙头智能门锁智能开关智能灯光只能床垫智能花洒智能家居系智能晾衣架精装部品规模万套2021年配置率智能座便器数据来源奥维云网广发证券发展研究中心图38厨柜精装份额图39智能座便器配置率50807004570600406035500503040025403002030152020010101005000020192020202120H120H221H121H222H119H2规模万套同比配置率定制欧派志邦金牌博洛尼数据来源奥维云网广发证券发展研究中心数据来源奥维云网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2027