同业存单利率，尤其是1年期同业存单利率是重要的市场利率指标，也是诸多债券品种交易定价的重要参考。本文基于2022年存单市场回顾展望未来同业存单的量价变化，供投资者参考。
　　 2022年存单市场呈现四大特征：
　　1）存单净供给大幅收缩。主要因为商业银行存款增长较好，而疫情反复和地产调控影响下信贷需求整体较弱，同时政策行承担了一部分基建领域信贷供给压力，导致商业银行存贷差持续上升，降低了同业存单负债融资需求。此外，商业银行债扩容也减轻了存单到期续作压力
　　2）短久期存单发行占比下降。由于全年流动性整体较为宽松，市场利率大多时间处于低位，商业银行发行中长久期存单的意愿相对更强，因此占比上升。
　　3）广义基金持仓占比先升后降。广义基金已经成为同业存单增量配置的主要力量，2021年持仓占比提升7.9个百分点，2022年占比延续上升势头，不过11月起受理财赎回引发的负反馈冲击，占比明显回落。
　　4）1Y存单利率阶段性突破利率走廊。2022年存单利率走势整体呈“U型”，大体可以分为四个阶段。相比于供给因素，资金价格变化和需求因素对存单利率影响更大。从存单利率脱离利率走廊区间运行的两个阶段看，一次是因为流动性极度充裕突破下限，一次是理财赎回导致需求下滑后突破上限。
　　 2023年展望：三个维度看存单利率。
　　1）资金面：上下限约束有望强化。从2019年以来存单利率走势看，7天OMO利率和1年期MLF利率分别可以看做利率区间的下限和上限，存单利率突破上限或下限运行的情况较少。在货币政策“降准发力”定调和降成本的政策导向下，参考历史规律，存单利率一般较7天OMO利率高出50bp，意味着合理中枢水平在2.5%左右，同时1年期存单利率明显高出2.75%的可能性较小。
　　2）供给：关注负债压力变化。由于基本面和信贷需求改善势头有待确认，商业银行整体NSFR指标预计维持较高水平，短期同业存单供给压力较小，之后需要关注NSFR指标下滑带来的负债压力，建议重点关注中长期贷款占比和企业定期存款占比的变化。
　　3）需求：中长期看支撑作用可能减弱。如果理财赎回资金再度回流，短期内有望给存单市场带来增量需求，但中长期看受制于监管指标考核约束，主力机构存单配置偏好趋于短期化，对于1年期存单需求可能系统性减弱。
　　如何判断存单利率走势？综合上述三个维度，考虑到央行货币政策延续温和态度，存单供给压力有限同时需求端存在改善预期，短期内1年期存单利率有望在2.5%附近震荡，同时可能存在下行机会。下半年需要观察基本面修复情况，如果地产等领域信用需求改善超预期，存单供需阶段性失衡可能带来利率上行压力。
　　风险提示：1）基本面改善和融资需求修复超预期，银行负债压力上升；2）理财规模继续下降或未出现修复式增长，存单需求增长低于预期；3）货币宽松不及预期，资金价格大幅上升

研究报告全文：如何理解存单量价变化证券研究报告固定收益点评2023年01月09日TableIndustry分析师周岳TableTitle投资要点执业证书编号S0740520100003同业存单利率尤其是1年期同业存单利率是重要的市场利率指标也是诸多债券品种交易定价的重要参考本文基于年存单市场回顾展望未来同业存单的量价变化Emailzhouyuerqlzqcomcn2022供投资者参考分析师肖雨2022年存单市场呈现四大特征执业证书编号S07405201100011存单净供给大幅收缩主要因为商业银行存款增长较好而疫情反复和地产调控影Emailxiaoyurqlzqcomcn响下信贷需求整体较弱同时政策行承担了一部分基建领域信贷供给压力导致商业银行存贷差持续上升降低了同业存单负债融资需求此外商业银行债扩容也减轻了存单到期续作压力2短久期存单发行占比下降由于全年流动性整体较为宽松市场利率大多时间处于低位商业银行发行中长久期存单的意愿相对更强因此占比上升3广义基金持仓占比先升后降广义基金已经成为同业存单增量配臵的主要力量2021年持仓占比提升79个百分点2022年占比延续上升势头不过11月起受理财赎回引发的负反馈冲击占比明显回落41Y存单利率阶段性突破利率走廊2022年存单利率走势整体呈U型大体可以分为四个阶段相比于供给因素资金价格变化和需求因素对存单利率影响更大从存相关报告TableReport单利率脱离利率走廊区间运行的两个阶段看一次是因为流动性极度充裕突破下限一次是理财赎回导致需求下滑后突破上限2023年展望三个维度看存单利率1资金面上下限约束有望强化从2019年以来存单利率走势看7天OMO利率和1年期MLF利率分别可以看做利率区间的下限和上限存单利率突破上限或下限运行的情况较少在货币政策降准发力定调和降成本的政策导向下参考历史规律存单利率一般较7天OMO利率高出50bp意味着合理中枢水平在25左右同时1年期存单利率明显高出275的可能性较小2供给关注负债压力变化由于基本面和信贷需求改善势头有待确认商业银行整体NSFR指标预计维持较高水平短期同业存单供给压力较小之后需要关注NSFR指标下滑带来的负债压力建议重点关注中长期贷款占比和企业定期存款占比的变化3需求中长期看支撑作用可能减弱如果理财赎回资金再度回流短期内有望给存单市场带来增量需求但中长期看受制于监管指标考核约束主力机构存单配臵偏好趋于短期化对于1年期存单需求可能系统性减弱如何判断存单利率走势综合上述三个维度考虑到央行货币政策延续温和态度存单供给压力有限同时需求端存在改善预期短期内1年期存单利率有望在25附近震荡同时可能存在下行机会下半年需要观察基本面修复情况如果地产等领域信用需求改善超预期存单供需阶段性失衡可能带来利率上行压力风险提示1基本面改善和融资需求修复超预期银行负债压力上升2理财规模继续下降或未出现修复式增长存单需求增长低于预期3货币宽松不及预期资金价格大幅上升请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评内容目录12022年回顾存单市场四大特征-3-22023年展望三个维度把握存单利率-8-3总结-11-图表目录图表12022年1年期AAA存单收益率走势-3-图表2历年同业存单发行和偿还情况亿元-3-图表3各类型银行存单净融资情况亿元-3-图表4各类型银行存单备案额度使用情况-4-图表5存单净融资量和贷款供需缺口正相关亿元-4-图表6存款类金融机构存贷差大幅上升万亿元-4-图表7今年商业银行债净融资量大幅上升亿元-5-图表8信贷需求一般时商业银行债和存单发行互相补充3MMA亿元-5-图表9存单发行加权平均久期变化月-5-图表102022年各期限存单发行量占比变化-5-图表11主要机构存单持仓占比变化-6-图表12年末理财产品跌破净值样本占比上升-6-图表13年末货基市场规模出现回落亿份-6-图表142022年存单利率阶段性突破利率走廊上下限-7-图表152022年供给因素对于存单利率影响不显著亿元-8-图表161年期AAA存单收益率和7天OMO利率对比月均值-8-图表171月以来票据利率回升但幅度和斜率较弱信贷开门红成色可能不足国股足年票据直贴利率-9-图表18基于信贷收支表测算的NSFR变化情况-10-图表19关注影响NSFR走势的两个重要指标-10-图表20目前存单收益率和理财预期收益率利差处于高位-11--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评2022年存单利率波动明显上升全年走势呈不规则的U型特别是11月以来1年期AAA存单收益率持续回升12月中旬一度升破275之后又快速回落存单利率大幅波动背后市场运行有哪些新变化如何把握后续存单利率走势本文将对此进行分析供投资者参考图表12022年1年期AAA存单收益率走势1年期AAA存单到期收益率2927252321191715来源WIND中泰证券研究所12022年回顾存单市场四大特征复盘2022年同业存单市场运行的量价特点主要有以下几个方面变化需要重点关注存单净供给大幅收缩和2021年相比2022年同业存单到期偿还量环比上升66但发行规模回落60导致净融资量下降至21345亿元创2014年以来新低分银行类型来看国有行净融资量和2021年基本持平城商行农商行降至零附近股份行大幅收缩净融资量为-5647亿元图表2历年同业存单发行和偿还情况亿元图表3各类型银行存单净融资情况亿元净融资量右发行量偿还量2021年2022年24000035000120001000030000200000800025000600016000020000400012000020001500008000010000-2000-4000400005000-600000-8000股份行城商行国有行农商行其他201520162017201820192020202120222014来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所注其他类型包括外资法人银行民营银行农村信用社政策性银行和村镇银行等-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评从存单备案额度使用情况看我们根据公告信息统计了2022年同业存单发行备案额度在1000亿元以上的40家银行合计额度共1669万亿元年末存单存续量为1171万亿元实际使用备案额度的702较2021年下降114个百分点各类型银行备案额度使用率环比均明显下降其中股份行降幅最大环比下降174个百分点至659图表4各类型银行存单备案额度使用情况202120229080706050403020100国有行股份行城商行农商行来源中国货币网中泰证券研究所注使用率年末存单存续量当年备案额度2022年同业存单净融资大幅收缩主要因为商业银行存款增长较好而疫情反复和地产调控影响下信贷需求整体较弱同时政策行承担了一部分基建领域信贷供给压力导致商业银行存贷差持续上升降低了同业存单负债融资需求图表5存单净融资量和贷款供需缺口正相关亿元图表6存款类金融机构存贷差大幅上升万亿元贷款需求指数-银行贷款审批指数存款类金融机构存贷差同业存单净融资量季度右302000048251500046204415100001050004250400-5-5000382017-012019-012021-012017-052017-092018-012018-052018-092019-052019-092020-012020-052020-092021-052021-092022-012022-052022-092018-032018-092015-092016-032016-092017-032017-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092015-03来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所此外金融债发行放量和存单供给存在跷跷板效应受益于低利率环境和储架发行制度改革带来的便利化今年商业银行发行普通金融债进行主动负债管理的意愿明显上升2022年商业银行债发行规模121万亿元较2021年增加4352亿元净融资量达到079万亿元创2016年以来新高在信贷需求一般时金融债和存单发行量往往呈现明显的-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评负相关性商业银行债扩容一定程度上减轻了同业存单到期续作压力图表7今年商业银行债净融资量大幅上升亿元图表8信贷需求一般时商业银行债和存单发行互相补充3MMA亿元商业银行债二永债同业存单净融资量存单净融资量商业银行债右35000600012005000100030000400080025000300060020004002000010002001500000-1000-20010000-2000-4005000-3000-60002016201720182019202020212022来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所短久期存单发行占比下降分发行期限看2022年3个月以内存单发行量占比继续下降28个百分点至294创近年新低存单发行平均久期为79年和2021年基本持平由于流动性较为宽松市场利率大多时间处于低位商业银行发行中长久期存单的意愿相对更强全年来看除了季末月份和11月出现利率大幅上行的情况其他月份1年期存单发行量占比基本都在50以上图表9存单发行加权平均久期变化月图表102022年各期限存单发行量占比变化加权平均久期1个月3个月6个月9个月1年10100990808707605064053042010302021-102022-012022-042018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072022-072022-102018-01来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所广义基金持仓占比先升后降从托管数据看目前同业存单的主要持有者为广义基金和银行受限于流动性监管指标银行对于同业存单的配臵需求近年来逐渐减弱特别是2021年持仓占比大幅下降2022年趋于稳定35左右广义基金已经成为同业存单增量配臵的主要力量2021年持仓占比提升79个百分点2022年占比延续上升势头不过11月起受理财赎回引发的负-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评反馈冲击占比明显回落图表11主要机构存单持仓占比变化银行占比广义基金占比65605550454035302021-022021-062021-102022-022022-062019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-102019-04来源WIND中泰证券研究所广义基金中配臵同业存单主要分为银行理财产品和公募基金中的货币基金由于交易行为高度驱动当市场出现调整时净值下跌产品赎回抛售存单等高流动性资产净值继续下跌的负反馈导致存单市场一度出现踩踏现象年末市场剧烈波动影响下一方面理财产品出现破净潮另一方面货币基金份额由升转降11月全月统计广义基金存单持仓规模净减少4768亿元图表12年末理财产品跌破净值样本占比上升图表13年末货基市场规模出现回落亿份样本数量破净数量破净产品占比右货币基金份额11000060001210500050001010000040008950003000690000200048500010002800000075000来源WIND中泰证券研究所来源WIND中泰证券研究所注由于信息披露不完全月度样本可能有变化1Y存单利率阶段性突破利率走廊以1年期AAA存单收益率为代表2022年利率走势整体呈U型大体可以分为四个阶段1第一阶段1月-3月利率先下后上取决于宽货币和宽信用的节奏变化年初政策利率降息推动货币宽松预期阶段性升温存单利率大幅下行信贷开门红后宽信用担忧上升存单利率一度上破262-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评2第二阶段4月-8月中旬二季度疫情反复导致信贷需求较弱流动性淤积背景下债市资产荒加剧存单市场供不应求推动利率持续下行特别是7月份断贷事件发生后叠加8月15日二次降息影响存单利率一度下行至年底最低点189与7天OMO利率20形成明显倒挂3第三阶段8月下旬-10月随着稳增长政策持续发力基本面和信贷投放逐渐改善资金利率中枢逐渐向政策利率回归流动性宽松带来的利好作用减弱不过资产荒环境仍未改变加杠杆驱动下存单利率维持2左右低位4第四季度11月之后随着疫情防控和地产调控政策优化调整经济复苏预期升温叠加资金利率中枢继续回升的影响债市出现调整存单利率自底部不断上行在理财赎回冲击影响下快速上行至年内高点276高于1年期MLF利率年末随着理财抛压减弱市场情绪有所企稳存单利率冲高后回落图表142022年存单利率阶段性突破利率走廊上下限DR0071年期MLF利率1年期AAA存单收益率7天OMO利率353025201510来源WIND中泰证券研究所回顾2019年以来存单利率走势可以发现7天OMO利率和1年期MLF利率分别可以看做利率区间的下限和上限存单利率突破上限或下限运行的情况较少2019年-2021年一共出现过三次分别是2020年4-6月存单利率低于政策利率下限运行2020年10-11月存单利率高于利率上限2021年一季度高于利率上限从原因分析看三次的主导因素各有不同第一次和第三次主要受资金利率影响当流动性极度充裕或者阶段性大幅收紧时存单利率跟随资金价格变化第二次则是流动性边际收紧宽货币预期反转存单供给压力上升等因素共同作用的结果2022年存单利率主要受资金面和需求因素影响基于资金面-供给-需求的分析框架详见此前报告微观看债系列二同业存单手册来看在全年信贷需求整体偏弱存单供给收缩的情况下供给因素对于二级市场利率变化影响较小2022年存单利率走势主要受资金价格变化和需求因素的影响从存单利率脱离利率走廊区间运行的两个阶段看-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评一次是因为流动性极度充裕突破下限一次是理财赎回导致需求下滑后突破上限图表152022年供给因素对于存单利率影响不显著亿元存单净融资量1年期AAA存单利率月均值右80003006000250400020020001500100-2000-4000050-6000000来源WIND中泰证券研究所22023年展望三个维度把握存单利率参考存单市场复盘的规律总结我们仍然沿用资金面-供给-需求的分析框架判断今年1年期存单利率走势资金面上下限约束有望强化存单利率中枢预计上升2022年全年来看由于流动性长时期处于较宽裕状态1年期存单利率长期接近利率走廊下限7天OMO利率运行一度使得市场开始怀疑利率走廊的有效性但如果拉长时间看存单利率接近下限或者低于下限运行仅出现在资金利率如DR007和7天OMO利率明显倒挂时期如果资金利率中枢在7天OMO利率附近存单利率一般较7天OMO利率高出50bp这意味着如果以当前20的7天OMO利率作为下限存单利率合理的中枢水平应该在25左右和2022年全年232的平均值相比意味着利率中枢可能明显抬升图表161年期AAA存单收益率和7天OMO利率对比月均值1年期AAA存单收益率7天OMO利率35DR00730252015102020-112019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012019-01来源WIND中泰证券研究所-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评1年期MLF利率的上限约束仍然有效按照央行2020年第二季度货币政策执行报告的说法中期借贷便利利率作为中期政策利率是中期市场利率运行的中枢国债收益率曲线同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动似乎意味着存单利率高于或者低于1年期MLF利率都是合理的但是从2019年以来市场表现看存单利率大多时间位于1年期MLF利率下方运行阶段性向上突破的时间窗口期较短我们理解这和2019年以来央行持续引导实体融资成本下降的政策导向有关MLF利率作为商业银行银行平均边际中期资金成本的反映成为引导商业银行负债成本下降进而降低社会融资成本的重要指标存单利率有效突破利率上限的可能性较小从日前央行2023年工作会议精准有力的定调看货币政策预计维持稳健偏松的政策基调在实体需求仍然较弱的情况下有必要持续降低融资成本来促进消费和投资改善考虑到银行净息差收窄的压力降低融资成本意味着银行负债成本下降趋势不变同时降准降息的可能性仍然存在从这个角度理解1年期存单利率可能不会明显高出275图表171月以来票据利率回升但幅度和斜率较弱信贷开门红成色可能不足国股足年票据直贴利率来源WIND中泰证券研究所供给关注负债压力变化现行商业银行流动性管理考核制度体系下衡量流动性风险主要依靠LCRLMR和NSFR等三大指标体系对比来看NSFR针对商业银行资产负债表整体的流动性匹配情况提出较高要求而且相对LCR和LMR达标压力更大成为目前商业银行资产负债增长的重要约束2022年商业银行NSFR指标明显改善基于信贷收支表的简单匡算结果看2022年全国性大行NSFR指标基本保持稳定中小行则小幅回升这也从侧面解释了2022年商业银行同业存单负债融资需求下降净融资量大幅收缩的现实-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表18基于信贷收支表测算的NSFR变化情况NSFR大行NSFR中小行1261241221201181161141121101081062018-082019-022018-052018-112019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112018-02来源WIND中泰证券研究所注结合信贷收支表披露明细和NSFR计算公式中各项指标权重测算可能存在一定误差往前看NSFR指标下降可能带来存单利率上行压力从NSFR指标的计算公式看旨在衡量负债和资产两端的期限匹配程度从分子端看期限因素对于单位存款影响较大定期存款系数为100活期则为50分母端期限因素对于贷款影响较大中长期贷款系数为85短贷票据仅50这意味着如果单位存款期限上升中长期贷款占比下降将有利于NSFR指标改善反之同理短期来看NSFR指标有望维持较高水平意味着同业存单供给压力较小不过随着经济和融资需求的逐渐改善M2和社融增速差可能收窄存款活化程度提高的同时中长期信贷投放占比可能上升意味着NSFR可能逐渐下降如果央行阶段性流动性补充不及时商业银行可能被迫增加同业负债推动存单利率上行图表19关注影响NSFR走势的两个重要指标中长期贷款占比非金融企业定期存款占比6866646260585654522018-072022-112015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072015-03来源WIND中泰证券研究所需求中长期看支撑作用可能减弱去年12月下旬以来1年期存单利率自高位逐渐回落目前回落至25附近意味着随着理财赎回势头边际减弱现金管理类理财产品整改过渡期解释市场情绪改善带动二级市场成交利率企稳随着理财产品净-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评值企稳此前市场大幅调整产生的理财赎回资金有望再度回流短期内预计推动理财规模回升并带来存单配臵需求的增量空间此外从存单收益率和理财预期收益率目前相对较高的利差看也有助于提高理财产品的相对配臵意愿图表20目前存单收益率和理财预期收益率利差处于高位理财产品预期年收益率6个月1年期AAA存单到期收益率理财预期收益率-存单收益率右61510505400-053-102-15-201-250-302022-092022-122018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062018-03来源WIND中泰证券研究所不过补偿性需求短期释放后中长期看主力机构对于1年期等中长期存单配臵需求可能系统性减弱一方面对于广义基金而言随着现金理财整改完毕理财产品和货基一样受制于监管指标考核约束资产偏好趋于短期化导致对于中长久期存单的偏好下降另一方面由于新巴塞尔协议III新巴三提高了剩余期限3个月以上同业资产的风险系数也会进一步制约银行自营资金配臵长久期存单的意愿3总结从2022年存单市场回顾看在全年信贷需求整体偏弱存单供给收缩的情况下供给因素对于二级市场利率变化影响较小存单利率走势主要受资金价格变化和需求因素的影响展望2023年我们对于1年期存单利率走势有三点判断一是从资金面看7天OMO利率和1年期MLF利率作为存单利率的下限和上限引导作用有望强化存单利率中枢可能上升至25左右但在降成本的政策导向下明显高出275的可能性较小二是短期来看基本面和信贷需求改善势头有待观察NSFR预计维持较高水平同业存单供给压力较小之后需要关注NSFR指标下滑带来的负债压力建议重点关注中长期贷款占比和企业定期存款占比的变化三是如果理财赎回资金再度回流短期内有望给存单市场带来增量需求但中长期看长久期存单的配臵需求可能系统性减弱基于上述三个维度的综合判断考虑到短期内央行货币政策有望维持温和态度存单供给压力有限同时需求端存在改善预期短期内1年期存单利率有望在25附近震荡同时存在下行空间下半年如果基本面持续-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评修复特别是地产投融资改善超预期的情况下需要关注供需阶段性失衡带来的利率上行压力风险提示1基本面改善和融资需求修复超预期银行负债压力上升2理财规模继续下降或未出现修复式增长存单需求增长低于预期3货币宽松不及预期资金价格大幅上升-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分