★沥青与成品油的“蹊跷板效应”
　　由于沥青产能严重过剩，即使出现阶段性的供需错配，往往也很难持续超过一个季度。沥青裂解价差会受到沥青自身需求和供应的共同牵引。沥青的需求在一轮又一轮的刺激中后劲明显不足。即使经济依然面临着下行压力，沥青需求在2023年预计很难有特别亮眼的表现。而沥青的供应既与自己的裂解有关，同时也会与成品油裂解利润正相关。2022年末供应的收缩就是由于成品油利润快速恶化所致，此时沥青裂解与成品油裂解呈现出“蹊跷板效应”。该效应在2023年甚至可能会成为沥青裂解波动的主线。我们认为2023年BU/SC价差中枢位置将较2022年显著提升，价差中枢位置可能在-600元/吨附近。
　　★高硫基本面或将改善，而低硫供需矛盾较为缓和
　　燃料油市场在2023年受到供应的冲击可能要远大于需求侧的影响。船燃的需求在全球经济下行压力增加的情况下预计仍将不济，高硫船燃的需求则可能是稳中有增。由于欧美主动规避俄高硫，欧美炼厂对于高硫的二次装置进料需求在2022年明显下降，但这一块在2023年形成的拖累作用边际上将下降，因为欧美进口量已经处于很低的水平了。但是亚洲区域炼厂进口高硫作为二次装置原料的需求预计会在2023年有改善的空间。高硫的发电需求在经济下行过程预计很难形成支撑。高硫供应最大的变量来自于欧美对俄罗斯成品油进口禁令生效后俄罗斯炼厂负荷下行的幅度。此外，随着简单型炼厂毛利的下行，高硫的供应边际上也存在改善的动力。低硫产能仍在持续扩张中，尤其是亚洲地区。中东地区低硫供应在2023年将上升，中国的低硫出口配额政策使得低硫供需很难出现较为严重的供不应求状态。最大的变量可能会来自于对俄罗斯成品油进口禁令生效后俄罗斯VGO流量的变化。我们认为LU/FU价差将在2023年进一步收缩，价差可能收窄于1000元/吨以下。
　　★风险提示：
　　欧美对俄罗斯成品油进口禁令等。
　　
　　

研究报告全文：年度报告沥青燃料油TableTitle高硫基本面预期改善而低硫矛盾相对缓和T走ab势le评R级ankBUSC看跌LUFU看跌金晓首席分析师能源化工报告日期2023年1月9日从业Ta资bl格e号AnalyFs3e0r05393投资咨询号Z0012069Ta沥bl青e与Su成mm品a油ry的蹊跷板效应Tel8621-63325888-2483Emailxiaojinorientfuturescom由于沥青产能严重过剩即使出现阶段性的供需错配往往也很难持续超过一个季度沥青裂解价差会受到沥青自身需求和供应的共同牵引沥青的需求在一轮又一轮的刺激中后劲明显主力合约行情走势图沥青燃料油不足即使经济依然面临着下行压力沥青需求在2023年预计很难有特别亮眼的表现而沥青的供应既与自己的裂解有关同时也会与成品油裂解利润正相关2022年末供应的收缩就是由于成品油利润快速恶化所致此时沥青裂解与成品油裂解呈能现出蹊跷板效应该效应在2023年甚至可能会成为沥青裂解源波动的主线我们认为2023年BUSC价差中枢位置将较2022年显著提升价差中枢位置可能在-600元吨附近化工高硫基本面或将改善而低硫供需矛盾较为缓和燃料油市场在2023年受到供应的冲击可能要远大于需求侧的影响船燃的需求在全球经济下行压力增加的情况下预计仍将不济高硫船燃的需求则可能是稳中有增由于欧美主动规避俄高硫欧美炼厂对于高硫的二次装置进料需求在2022年明显下降但这一块在2023年形成的拖累作用边际上将下降因为欧美进口量已经处于很低的水平了但是亚洲区域炼厂进口高硫作为二次装置原料的需求预计会在2023年有改善的空间高硫的发电需求在经济下行过程预计很难形成支撑高硫供应最大的变量来自于欧美对俄罗斯成品油进口禁令生效后俄罗斯炼厂负荷下行的幅度此外随着简单型炼厂毛利的下行高硫的供应边际上也存在改善的动力低硫产能仍在持续扩张中尤其是亚洲地区中东地区低硫供应在2023年将上升中国的低硫出口配额政策使得低硫供需很难出现较为严重的供不应求状态最大的变量可能会来自于对俄罗斯成品油进口禁令生效后俄罗斯VGO流量的变化我们认为LUFU价差将在2023年进一步收缩价差可能收窄于1000元吨以下风险提示欧美对俄罗斯成品油进口禁令等重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明年度报告-沥青燃料油2023-01-09目录1沥青与成品油的蹊跷板效应52波动率回归成品市场再平衡9212022年燃料油市场回顾922船燃需求整体表现较弱受全球经济下行的拖累1123高硫供需基本面预计在2023年趋于改善1324低硫船燃需求不济供应整体依然充足1625INE低硫流动性在全球能源市场流动性衰减的逆势中扩张193投资建议204风险提示21行业研究2期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09图表目录图表1沥青vsBrent油价5图表2沥青裂解价差vsBrent周度均值5图表3沥青基差6图表4沥青持仓总量vs主力合约价格6图表5沥青周度厂库库存6图表6沥青周度社会库存6图表72022年国内沥青新增产能7图表8国内沥青产能7图表9国内沥青月度表现需求量7图表10国内炼厂沥青装置周度产能利用率8图表11国内沥青月度产量8图表12山东地方炼厂沥青加工理论利润8图表13国内沥青月度净进口量8图表14国内沥青产量按供应主体9图表15稀释沥青月度进口量9图表16成品油裂解价差10图表17新加坡高低硫首行价差vs高低硫裂解价差10图表18高低硫价差远期曲线11图表19新加坡低硫裂解和高硫裂解远期曲线11图表20新加坡低硫燃料油现货升水vs月差11图表21新加坡高硫燃料油380现货升水vs月差11图表22新加坡船燃月度销量12图表23新加坡船燃销量结构12图表24新加坡集装箱油轮和干散周转量同比增速12图表25Fujairah船燃月度销量12图表28中国保税船燃月度销量13图表29主要船加油港口高硫船燃占比13图表28俄罗斯高硫燃料油月度出口量14图表29俄罗斯高硫燃料油流向14图表30中东高硫燃料油月度净出口量14图表31亚洲除中东高硫燃料油月度出口量143期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09图表32EU-27高硫燃料油月度出口量15图表33美洲高硫燃料油月度出口量15图表34东南亚高硫燃料油月度进口量15图表35东北亚高硫燃料油月度进口量15图表30EU-27高硫燃料油月度进口量16图表31美洲高硫燃料油月度进口量16图表38欧洲低硫燃料油月度出口量17图表39美洲低硫燃料油月度出口量17图表40亚洲低硫燃料油月度出口量17图表41亚洲低硫燃料油月度进口量17图表42EU-27美洲低硫燃料油月度进口量18图表43国内低硫船燃月度产量19图表44低硫船燃配额19图表45中国保税船燃月度出口量19图表46中国保税船燃月度进口量19图表47SHFE高硫仓单vs高硫内外价差20图表48INE低硫仓单vs低硫内外价差204期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-091沥青与成品油的蹊跷板效应沥青在2022年的走势完全就是过山车上半年都在爬坡下半年多数时间在下坡主力合约收盘价在2022年末较2021年末上涨了16同期Brent和美元兑人民币汇率涨幅分别为10和9考虑汇率变化后沥青只是略比原油弱一些而已沥青整体走势与油价一致但是相对而言则更加顺畅一些沥青主力合约绝对值年内波动的区间为3278-4915元吨峰值水平较年初涨幅高达47沥青的绝对值走势与持仓总量变化也较为接近持仓顶对应的就是价格顶下半年多头两次抄底但是未能阻挡价格的下行趋势沥青价格波动率在很大程度上都是来自于石油市场其自身基本面并没有特别突出的矛盾只会存在阶段性供需错配沥青的裂解价差在2022年变化也非常大区间为-1600-600元吨全年呈现出W型走势沥青裂解价差波动率源头主要来自于1沥青与原油波动率差异原油波动率要高于沥青尤其在原油出现趋势性行情的时候会体现得十分显著2因为沥青的产能过剩较为严重所以沥青裂解的走势受到需求的牵引作用更大裂解的绝对值水平则在较大程度取决于油价从中长期来看大多数时间是与油价是负相关高油价时沥青裂解往往较差反之亦然图表1沥青vsBrent油价图表2沥青裂解价差vsBrent周度均值资料来源Wind资料来源Wind自2020年新冠疫情以来沥青的需求呈现出逐年下台阶的走势2021年表观需求量较2020年下降10而2022年表观需求量预计较2021年下降112022年内需求分布特征是两头低中间高沥青需求在1季度最为疲弱恰逢俄乌冲突爆发炼厂很难把原油的涨幅充分向现货价格传导因此沥青加工利润严重恶化弱势需求叠加强势原油导致炼厂开工负荷在春节结束后一直处于低位2季度需求开始明显恢复利润环比有所修复但是仍在负值区间里所以开工率仍然趴在地板上由此产生了供需错配供需错配的直接结果就是去库显著提前库存的拐点出现在4月中旬而往年一般都是5期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09在6-7月份至3季度沥青加工利润基本上得以修复至正值区间需求依然维持强势但是供应也在快速回升供需错配的矛盾也得以缓解4季度需求开始恶化基差大幅下行裂解价差也大幅下行直至11月份二度探底后回升图表3沥青基差图表4沥青持仓总量vs主力合约价格资料来源繁微资料来源Wind东证衍生品研究院图表5沥青周度厂库库存图表6沥青周度社会库存资料来源隆众资讯资料来源隆众资讯6期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09据隆众统计2022年1-11月国内沥青累计产量为2572万吨较2021年同期下降112021年沥青产能利用率大约在42而2022年产能利用率进一步下行至32附近产能利用率的大幅下行主要系需求不济和产能扩张合力所拖累尽管沥青产能已经严重过剩2022年仍有较多的新增产能投放产能投放量为485万吨产能总量增加至7928万吨2022年1-10月沥青的净进口量为196万吨较2021年同期下降17净进口量的逐年下滑也从侧面反应国内沥青需求在走下坡路虽然国内沥青产能已经非常过剩但是我们依然有一定比例的进口进口比例的持续下降说明国内高等级公路建设需求是下降的图表72022年国内沥青新增产能地区企业简称产能万吨年投产时间西北新疆法康尼102022年4月西北新疆天正中广602022年5月西北巴州天源252022年5月山东日照岚桥1502022年4月山东山东科宇702022年8月东北大连锦源1002022年8月华北沧州鑫泉702022年10月资料来源隆众资讯图表8国内沥青产能图表9国内沥青月度表现需求量资料来源隆众资讯资料来源隆众资讯7期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09图表10国内炼厂沥青装置周度产能利用率图表11国内沥青月度产量资料来源隆众资讯资料来源隆众资讯图表12山东地方炼厂沥青加工理论利润图表13国内沥青月度净进口量资料来源隆众资讯资料来源Wind地方炼厂依然是沥青市场上的swingproducer2022年2月该月产量只有72万吨有春节假期的因素而到11月产量增加至186万吨产量的弹性极大2022年1-11月中石油中石化中海油和地方炼厂的累计产量同比增速分别为-44-36-7和5只有地方炼厂实现了产量同比的正增速主营炼厂的主力中石油和中石化产量均是大幅下滑主营炼厂沥青产量大幅下滑可能的原因主要是沥青的加工利润太差利润差的原因则是需求弱而原料强地方炼厂也面临着同类问题但是相对而言会好一些因为地8期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09炼加工原料以稀释沥青为主由于油价的绝对值非常高可以给到更高的稀释沥青贴水所以地炼在原料成本上是具有一定优势的稀释沥青被征收消费税之后进口量一度断崖式下降但是今年的进口量则是保持了相对稳定1-10月均进口量在143万吨如果油价的绝对值大幅回落稀释沥青的贴水不太可能保持在-30美元桶的水平大概率将会收窄那时地炼的成本优势将会在一定程度上被削弱图表14国内沥青产量按供应主体图表15稀释沥青月度进口量资料来源百川资讯资料来源Wind沥青需求存在大小年之分就近3年来看2Q20-1Q21是沥青的大年而2Q21-1Q22又变成了沥青的小年2Q22至今则是从深坑里面爬出来环比有改善但是后劲明显不足沥青由于产能严重过剩裂解价差不太可能持续维持在高位尤其是地方炼厂的机动能力太强了2022年是一个非常典型的年份供需阶段性错配也就是一个季度左右的时间2波动率回归成品市场再平衡212022年燃料油市场回顾燃料油市场跟随石油市场呈现出非常高的波动率波动率的源头并非是燃料油自身基本面存在显著的供需错配而是来自于石油市场波动率的溢出效应低硫裂解价差在1H22大幅上涨一度升至38美元桶到了下半年低硫裂解价差则是快速坍塌最低甚至不足5美元桶成品油裂解价差见顶基本上都在同一时间低硫裂解顶部与汽油相当高硫的转折点则发生在2022年4月底新加坡高硫裂解首行从-4美元桶一路下行至-37美元桶底部位置甚至超越了2019年12月的水平过去长期以来成品油裂解价差都是相对稳定在一定的区间里面需求随着经济强弱而波动而产能则是持续扩张中然而新冠疫情给石油市场带来了非常大的短期冲击不9期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09仅是上游遭遇损失而减产中游的炼厂也遭遇亏损而将部分产能关停2020年和2021两年全球炼能是收缩状态疫情后的需求复苏是持续性的而且越到复苏后期对于炼能的需求也是越强炼能存在非常明显的结构性矛盾也就是亚洲地区炼能充足尤其是中国但是2022年起中国成品油出口大幅下降导致中国过剩的炼能与全球市场处于分割状态此外欧美对俄的制裁导致俄罗斯炼厂负荷被迫下降而过去2年炼厂产能明显收缩的就是欧美海外成品油裂解价差之所以出现大幅上涨根源在于欧美炼能达到极限未必是名义上极限产能而是实际上的极限增量需求只能通过涨价去抑制才能实现平衡图表16成品油裂解价差图表17新加坡高低硫首行价差vs高低硫裂解价差资料来源Refinitiv资料来源Refinitiv高低硫价差的远期曲线结构在过去半年左右的时间里发生了比较重要的变化由深度backwardation转变成更为平坦的结构低硫裂解价差变得更为平坦而高硫裂解价差contango幅度下降也是更加平坦低硫现货市场在2022上下半年是冰火两重天1H22现货非常紧张而2H22归于沉寂高硫现货市场的波动则是更加缓和相较于低硫而言10期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09图表18高低硫价差远期曲线图表19新加坡低硫裂解和高硫裂解远期曲线资料来源Refinitiv资料来源Refinitiv注远期曲线取值日期22年12月28日图表20新加坡低硫燃料油现货升水vs月差图表21新加坡高硫燃料油380现货升水vs月差资料来源Refinitiv资料来源Refinitiv22船燃需求整体表现较弱受全球经济下行的拖累船燃需求在2022年整体表现是不济的由于全球经济放缓和高油价两方面原因作为全球第一大船燃中心新加坡船燃销量在2022年1-11月平均销量在396万吨累计同比增速为-5其中1H22同比增速为-92H22同比负增速逐步收窄至零附近新加坡船燃销量与中国需求紧密相关销量特别差既有中国本土疫情爆发的冲击又有全球经济增速下行的影响我们认为后者的影响可能会更大一些分类别来看集装箱油轮11期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09和干散货都出现了不同程度的负增长1-11月累计增速分别为-5-2和-141季度最差2-3季度环比均有回升但是4季度再度转负中国船燃需求表现也是相对疲弱据隆众统计国内保税船燃销量在2022年较2021年小幅下降降幅大约在26随着中国疫情防控政策的调整我们预计2023年中国的需求或将弱势复苏但是需求恢复可能要等到2季度才会有明显的起色图表22新加坡船燃月度销量图表23新加坡船燃销量结构资料来源MPA资料来源MPA东证衍生品研究院图表24新加坡集装箱油轮和干散周转量同比增速图表25Fujairah船燃月度销量资料来源MPA资料来源Refinitiv12期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09图表28中国保税船燃月度销量图表29主要船加油港口高硫船燃占比资料来源Kpler资料来源Kpler23高硫供需基本面预计在2023年趋于改善由于高低硫巨大价差的存在高硫船燃的需求整体应该是稳中有增同时极高的价差也会刺激新增脱硫塔的安装新加坡地区的高硫船燃比例已经升至30而Fujairah和Rotterdam分别为20和43高硫的发电需求并不是特别强劲主要是受到极高的能源价格对于需求产生了抑制作用此外油电产能本来就相对有限炼厂二次装置加工需求在欧美主动规避俄罗斯高硫的驱动下而被动收缩除去发电需求之外船燃和炼厂二次装置对高硫的需求预计在2023年均将边际上回升炼厂需求增量或主要来自于亚洲区域高硫供应最大的变量来自于2月初欧盟对俄罗斯成品油进口禁令生效后对于石油市场的冲击目前来说柴油的贸易流重置的难度较高俄罗斯炼厂被动收缩产能的概率较高高硫的供应可能会因此而下降由于简单型炼厂的利润已经恶化高硫供应预计随着时间推移而被动总之高硫供需基本面预计在2023年趋于改善2022年主要的高硫供应均较2021年有所下降俄罗斯2022年月均高硫出口量为200万吨较2021年月均值2294万吨下降294万吨月俄罗斯高硫出口量的下降与其炼厂开工负荷下降有直接关系俄罗斯不仅总量下降更为重要的是流向发生显著变化在俄乌冲突之前俄罗斯高硫主要流向欧美而在冲突以后欧洲减少了对俄罗斯高硫的采购而美国在5月份停止了对俄高硫的进口俄罗斯高硫被迫流向亚洲区域俄罗斯高硫对欧盟美国和亚洲区域月均流量变化值分别为-446万吨-50万吨和56万吨除了俄罗斯之外中东高硫对外供应量在2022年下降更为显著2022年中东高硫对外净出口量月均值为733万吨而2021年月均值则高达1641万吨下降高达909万吨月中东高硫燃料油对外供应量的下降主要系伊朗出口量大幅减少所致而伊朗燃料油出口量下降则是变身为原油出口毕竟燃料油裂解价差在2022年是奇差无比2022年伊朗燃料油出口量较2021年下降1047万吨而原油出口量则是较2021年增加1040万13期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09吨除去伊朗之外中东高硫对外供应量并无显著变化除去中东以外的亚洲地区高硫在2022年月均出口量为1358万吨而2021年月均出口量为1398万吨变化并不大欧美高硫对外供应量则是欧消美长2022年欧盟出口高硫燃料油月均值为802万吨较2021年月均下降105万吨而美洲出口高硫燃料油在2022年月均值为1629万吨较2021年月均增加158万吨合并来看欧美对高硫供应的净变量则是相对有限图表28俄罗斯高硫燃料油月度出口量图表29俄罗斯高硫燃料油流向资料来源Kpler资料来源Kpler图表30中东高硫燃料油月度净出口量图表31亚洲除中东高硫燃料油月度出口量资料来源Kpler资料来源Kpler14期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09图表32EU-27高硫燃料油月度出口量图表33美洲高硫燃料油月度出口量资料来源Kpler资料来源Kpler图表34东南亚高硫燃料油月度进口量图表35东北亚高硫燃料油月度进口量资料来源Kpler资料来源Kpler整体来看高硫供应总量变化并不显著但是贸易流则是在俄乌冲突之后发生重要转变即俄罗斯高硫由出口欧美变成出口亚洲然而作为高硫重要需求方亚洲的进口量在2022年有所下降其中东南亚和东北亚月均进口量在2022年分别较2021年下降334万吨和311万吨东南亚高硫进口量的下降主要是来自于新加坡但是新加坡高硫船燃的15期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09销量反倒是增加的东北亚高硫进口下降则主要由中国贡献边际变化可能来自于炼厂二次装置原料需求下降所致欧美对于高硫的进口需求与亚洲地区呈现出类似的下降幅度欧盟和美洲进口高硫在2022年的月均量分别较2021年下降326万吨和375万吨欧美进口需求下降也未必表面两者实际需求萎缩而可能是因为规避俄油导致的主动减少图表30EU-27高硫燃料油月度进口量图表31美洲高硫燃料油月度进口量资料来源Kpler资料来源Kpler24低硫船燃需求不济供应整体依然充足由于全球经济在2023年仍面临着逆风船燃需求难以有明显增量低硫产能仍在持续扩张中尤其是亚洲地区中东地区低硫供应在2023年将上升中国的低硫出口配额政策使得低硫供需很难出现较为严重的供不应求状态最大的变量可能会来自于对俄罗斯成品油进口禁令生效后俄罗斯VGO流量的变化欧美在2022年的低硫出口量均有所下降其中欧洲月均低硫出口量较2021下降392万吨而美洲低硫出口月均值则较2021年下降96万吨美洲的降幅绝大部分是由美国贡献除美国外的出口量变化十分有限欧洲低硫出口量的下降可能与俄罗斯VGO贸易流重置有关VGO跟高硫类似呈现出向亚洲被动转移的效果2022年俄罗斯月均VGO出口量较2021年下降37万吨流向欧洲美洲和亚洲的VGO分别下降24万吨和345万吨和增加18万吨如果俄罗斯炼厂负荷因为成品油禁令生效后而大幅下降那么2022年的116万吨月的VGO出口可能也会受到波及而这些VGO很有可能是进入到低硫调和池子中亚洲地区的低硫出口量在2022年明显下降月均值为2358万吨而2021年月均值则为2748万吨降幅为39万吨月亚洲区域降幅主要集中在东南亚地区月均出口量降幅为331万吨中东低硫出口产能随着AlZour负荷的上升而进一步增加该炼厂的16期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09渣油脱硫产能在满负荷下大约是11万桶天2022年11月和12月AlZour低硫出口量均为10万吨而到了23年1月根据招标信息低硫出口量预计会增加至40-50万吨图表38欧洲低硫燃料油月度出口量图表39美洲低硫燃料油月度出口量资料来源Kpler资料来源Kpler图表40亚洲低硫燃料油月度出口量图表41亚洲低硫燃料油月度进口量资料来源Kpler资料来源Kpler17期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09欧美低硫的进口需求相对稳定2022年月均值为147万吨而2021年月均是1454万吨欧美作为一个整体来看对外供应下降了但是自身进口需求并没有下降或是因为区域外的需求下降导致供应被动收缩亚洲低硫进口需求在2022年可以说是大幅下降月均值较2021年下降高达936万吨分区域来看东南亚东北亚中东和南亚降幅分别为31万吨50万吨94万吨和32万吨东北亚低硫进口需求下降或主要系中国供应扩张所致图表42EU-27美洲低硫燃料油月度进口量资料来源Kpler尽管成品油出口配额在2022年整体明显收紧但是国内低硫的配额保持较为宽松的状态低硫甚至一度成为国内成品油出口的窗口2022年低硫配额一共下发5批次累计发放总量略低于1600万吨但较2021年总量1139万吨大幅上升全年配额实际使用量可能会在1520万吨左右4季度配额使用率略有不足主要是低硫裂解处于极低位置炼厂增产动力不强2023年第一批低硫配额已经发放总量为800万吨较2021年第一批650万吨明显增加低硫出口配额一直受到政策的倾斜2023年国内低硫的供应预计不会受到配额紧缺的掣肘更多是由市场需求决定的即有多少需求就至少会有多少配额发放国产低硫2022年1-11月均产量为126万吨较2021年月均水平增长355万吨2022年5-7月低硫产量最高主要是低硫裂解价差处于高位炼厂有足够动力去增产到了下半年多数时间月产量稳定在120万吨附近国产低硫量的上升导致保税船燃进口量的下降2022年1-11月进口量均值下降22万吨月保税船燃出口量在2022年1-11月均值为154万吨较2021年同期小幅下降3718期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09图表43国内低硫船燃月度产量图表44低硫船燃配额资料来源隆众资讯资料来源商务部隆众资讯图表45中国保税船燃月度出口量图表46中国保税船燃月度进口量资料来源Refinitiv资料来源Refinitiv25INE低硫流动性在全球能源市场流动性衰减的逆势中扩张全球石油市场的流动性在2022年都出现大幅萎缩但是国内的能源市场流动性却经受住了考验沥青和低硫无论持仓量和成交量均较2021年有所上升尤其是低硫成交量较2021年增长不止1倍国内能源市场在新冠危机和俄乌冲突两轮方向相反的冲击中都能保持稳定运行说明背后的交割和风控体系已经在实践中得到充分检验19期货研究报告年度报告-沥青燃料油2023-01-09图表47SHFE高硫仓单vs高硫内外价差图表48INE低硫仓单vs低硫内外价差资料来源FISWind资料来源FISWind高硫的内外价差在2022年维持在较低水平低硫的内外价差波动较2020年和2021年有所扩大主要是因为1H22低硫现货市场处于极度紧张状态随着现货市场的冷却内外价差也开始收敛无论高硫还是低硫内外价差均保持较低水平只有少数时段内外套利窗口打开背后的原因可能在于贸易流的下降随着国内低硫自给水平的提升以及高硫现货市场的萎缩贸易流量是趋于下降的这样大多数时间窗口处于关闭状态也属正常3投资建议由于沥青产能严重过剩即使出现阶段性的供需错配往往也很难持续超过一个季度沥青裂解价差会受到沥青自身需求和供应的共同牵引沥青的需求在一轮又一轮的刺激中后劲明显不足即使经济依然面临着下行压力沥青需求在2023年预计很难有特别亮眼的表现而沥青的供应既与自己的裂解有关同时也会与成品油裂解利润正相关2022年末供应的收缩就是由于成品油利润快速恶化所致此时沥青裂解与成品油裂解呈现出蹊跷板效应该效应在2023年甚至可能会成为沥青裂解波动的主线我们认为2023年BUSC价差中枢位置将较2022年显著提升价差中枢位置可能在-600元吨附近燃料油市场在2023年受到供应的冲击可能要远大于需求侧的影响船燃的需求在全球经济下行压力增加的情况下预计仍将不济高硫船燃的需求则可能是稳中有增由于欧美主动规避俄高硫欧美炼厂对于高硫的二次装置进料需求在2022年明显下降但这一块在2023年形成的拖累作用边际上将下降因为欧美进口量已经处于很低的水平了但是亚洲区域炼厂进口高硫作为二次装置原料的需求预计会在2023年有改善的空间高硫的发电需求在经济下行过程预计很难形成支撑高硫供应最大的变量来自于欧美对俄罗斯成品油进口禁令生效后俄罗斯炼厂负荷下行的幅度此外随着简单型炼厂毛利的下行高硫的供应边际上也存在改善的动力低硫产能仍在持续扩张中尤其是亚洲20期货研究报告