本文从宽松政策本身的空间、宽松政策对债务的刺激效果、债务增长对总需求的拉动效果，三个层次来讨论流动性环境。
　　第一，我们对全年政策偏乐观，原因在于经济工作中长期主线任务的切换，扩大内需诉求上升，新阶段开局中大政策环境大概率也偏宽松。
　　第二，当前货币政策操作框架，可能已经过渡到“以价格型工具”操作为主的阶段。投资者对待数量型工具，应重视总量宽松信号意义，看淡规模的变动。
　　第三，2023年上半年宽松维持的概率偏高，价格工具的操作窗口在上半年，降低房贷付息成本的必要性仍在，下半年关注OMO操作和提防资金收紧。
　　第四，2022年存款的大幅高增同样是银行资产负债扩张的结果，相对于信贷社融增速“超额增长”的原因有四。
　　第五，与其说是“超额存款”，不如说是存款的集中，向居民部门集中，向定期存款集中。
　　第六，消费与居民活期存款相关性更高，但后者没有高增。2023年消费的修复需要收入增速修复的前提，但储蓄倾向的回落不一定有利于消费。
　　第七，居民部门债务扩张存在空间，2023年或也趋向于修复型扩张，但存在难度，中长期住房需求的趋势性回落，意味着后期房地产周期回归的弱势。
　　第八，基建相关的债务扩张中，贷款约束偏紧，更多依靠政府融资，2023年刚性支出压力依然存在，需要债务扩张增速维持。
　　第九，2023年制造业或将处于“朱格拉周期”的尾部，制造业相关企业贷款的债务扩张或趋于回落，贴息等政策工具的使用可能延缓周期回落的节奏。
　　第十，基建是企业中长期信贷的主导力量，制造业对其影响不大，2023年企业中长期信贷增速可能再次进入上行周期。
　　第十一，银行债券投资和信贷投放增速差或趋于下行，对应配债力量的趋弱，不利于债市。但从绝对位置看，当前短端国债和信用债已经具备配置价值。
　　第十二，资金中枢或在外部引导下趋于稳定，但银行对非银的贷存差趋向于向上收敛，使得资金有内在趋紧的动力，存款分层可能带动资金分层加剧。
　　第十三，同业存单与资金利差或维持在60BP偏上方，以资金中枢1.8%-2%衡量，1年期国股在2.4%-2.6%较为合理，但不排除刚性提价之下的更高位置。
　　风险提示：货币宽松周期提前结束，债务扩张周期弱于预期，经济复苏周期进展缓慢

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券深度报告2023年01月10日债券深度报告宽松周期后半段2023年流动性年度策略报告本文从宽松政策本身的空间宽松政策对债务的刺激效果债务增长对总需求华创证券研究所的拉动效果三个层次来讨论流动性环境第一我们对全年政策偏乐观原因在于经济工作中长期主线任务的切换扩证券分析师周冠南大内需诉求上升新阶段开局中大政策环境大概率也偏宽松电话010-66500886第二当前货币政策操作框架可能已经过渡到以价格型工具操作为主的邮箱zhouguannanhcyjscom阶段投资者对待数量型工具应重视总量宽松信号意义看淡规模的变动执业编号S0360517090002第三年上半年宽松维持的概率偏高价格工具的操作窗口在上半年2023证券分析师梁伟超降低房贷付息成本的必要性仍在下半年关注OMO操作和提防资金收紧电话010-66500862第四2022年存款的大幅高增同样是银行资产负债扩张的结果相对于信贷邮箱liangweichaohcyjscom社融增速超额增长的原因有四执业编号S0360519070002第五与其说是超额存款不如说是存款的集中向居民部门集中向定期存款集中相关研究报告第六消费与居民活期存款相关性更高但后者没有高增2023年消费的修华创固收云南优势在区位出路在开放复需要收入增速修复的前提但储蓄倾向的回落不一定有利于消费城投全景2022系列报告之四第七居民部门债务扩张存在空间2023年或也趋向于修复型扩张但存在2022-12-29华创固收三大视角看信用债调整空间与配置难度中长期住房需求的趋势性回落意味着后期房地产周期回归的弱势价值第八基建相关的债务扩张中贷款约束偏紧更多依靠政府融资2023年2022-12-26刚性支出压力依然存在需要债务扩张增速维持华创固收稳字当头城投不悲观城投债2023年度投资策略第九2023年制造业或将处于朱格拉周期的尾部制造业相关企业贷款2022-12-22的债务扩张或趋于回落贴息等政策工具的使用可能延缓周期回落的节奏华创固收处变不惊灵活应对2023年利率债年度策略报告第十基建是企业中长期信贷的主导力量制造业对其影响不大2023年企2022-12-07业中长期信贷增速可能再次进入上行周期华创固收龙战于野秋意渐浓2023年第十一银行债券投资和信贷投放增速差或趋于下行对应配债力量的趋弱信用债年度策略报告不利于债市但从绝对位置看当前短端国债和信用债已经具备配置价值2022-12-06第十二资金中枢或在外部引导下趋于稳定但银行对非银的贷存差趋向于向上收敛使得资金有内在趋紧的动力存款分层可能带动资金分层加剧第十三同业存单与资金利差或维持在60BP偏上方以资金中枢18-2衡量1年期国股在24-26较为合理但不排除刚性提价之下的更高位置风险提示货币宽松周期提前结束债务扩张周期弱于预期经济复苏周期进展缓慢证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券深度报告投资主题报告亮点报告从宽松政策本身的空间宽松政策对债务的刺激效果债务增长对总需求的拉动效果三个层次来讨论流动性环境系统分析展望了货币-债务-实体周期的变化投资逻辑银行债券投资和信贷投放增速差或趋于下行对应配债力量的趋弱不利于债市但从绝对位置看当前短端国债和信用债已经具备配置价值资金中枢或在外部引导下趋于稳定但银行对非银的贷存差趋向于向上收敛使得资金有内在趋紧的动力存款分层可能带动资金分层加剧同业存单与资金利差或维持在60BP偏上方以资金中枢18-2衡量1年期国股在24-26较为合理但不排除刚性提价之下的更高位置证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券深度报告目录一货币政策扩大内需战略下的货币宽松周期未尽7一扩大内需成为主线任务政策大环境趋松7二货币政策操作框架向价格型调控为主迈进8三价格型工具操作空间充足操作窗口在2023上半年11二资产与负债存款高增不是无源之水超额难撑消费12一高于债务增速的存款增长从何而来12二如何理解超额存款及其对消费的影响15三债务与实体经济复苏阶段的债务扩张仍需延续17一居民债务和房地产有空间需求弱亟待降成本17二政府债务和基建债务增速需维持举债方向或转变20三企业债务和制造业制造业或在朱格拉周期尾部23四资金与存单宽松周期后半段配置偏好的升与降25一表内配置与资金债务周期延续下的配置偏好回升25二同业存单供需矛盾易激化难解除28五风险提示31证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券深度报告图表目录图表1中央经济工作会议后货币政策表态总体积极7图表2扩大内需战略从十四五规划到二十大地位有明显提升8图表3货币政策操作框架或已经向价格型调控为主更进一步9图表4本轮货币宽松周期降准幅度明显缩小准备金存款增速有所回升10图表5超储率中枢已经触底2022年全年抬升11图表6基础货币规模的扩张主要得益于结构性工具11图表72022年除中国等主要经济体基准利率上行11图表8随着加息进程的推进负利率债权接近归零11图表9资金中枢大幅偏离政策利率但指导意义尚在12图表10MLF放量的阶段对应NCD价格可能抬升12图表11资产端拆解仍可解释2022年M2的上行13图表12社融与M2增速差持续扩张罕见转正13图表13支撑M2上行的主要是债券投资和其他融资13图表14拆分社融和存款增速差主要受三分项支撑13图表15银行表内债券净投资高于社融相关分项14图表16银行表内股权及其他投资高于社融表外项14图表17超额存款主要是定期存款的上行高于趋势15图表18企业部门定期存款的超额上行也很明显15图表19住户部门的储蓄倾向回升定活比明显上行15图表20企业经营景气下行企业存款定活比上行15图表21居民相关经济活跃度下降使居民贷存比回落16图表22制造业和基建投资上行带动企业贷存比上行16图表23消费与居民定期存款相对性较低17图表24消费与居民活期存款相关性要高一些17图表25消费的修复需要收入增速修复的前提17图表26存在居民定期存款下行消费趋势性回落阶段17图表27贷款对于房地产投资的拉动效率提升18图表28中国居民部门杠杆率居中连续10季度持平18图表29随着城市更新进度推进住房需求趋势性回落18图表30我国人均住房面积与主要发达经济体相当18图表31房贷首付比例的历史调整情况19图表322022年降息后房贷付息与收入之比回落20图表332022年降息后房贷付息与支出之比回落20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券深度报告图表34贷款对于基建投资的拉动效率有所上升20图表35中国政府部门整体杠杆率不高仍在快速上行20图表36随着价格的回升2023年税收收入将有所修复21图表37土地成交率回升相关财政收入或企稳21图表382023年央行继续上缴利润的空间有限22图表39转移支付对于地方财力的补充作用将维持22图表40地方政府显性债务率已经超过10022图表41公共财政赤字率仍有上行的空间22图表422015-2016年国开专项债券新增约6000亿23图表43政策性金融工具在2023年或仍有放量的空间23图表44政策性银行的资本充足率整体水平不高23图表45政策性银行的贷债比持续回落负债约束不强23图表46贷款对于制造业投资的拉动效率持续提升24图表47中国企业部门杠杆率明显高于其他经济体24图表48制造业投资或处于朱格拉周期的尾部24图表49企业中长期信贷增速与工业投资相关性偏低25图表50企业中长期信贷增速主导因素在于基建周期25图表51考虑税收影响和资本占用后银行配置短端国债的价值已经高于贷款26图表52大型银行存贷增速差收窄的原因在负债端26图表53中小型银行存贷增速差收窄的原因在资产端26图表54大行和中小行定期活期存款之比整体稳定27图表55大行和中小行非银存款之比明显抬升27图表56信贷投放修复不利债券配置力量27图表57信贷投放和风险偏好修复信用利差上行27图表58银行对非银的存贷差对资金具有指示意义28图表59资金分层与存款分层相关28图表60大型银行的NSFR有所改善但上行不明显28图表61中小型银行NSFR或已经回升至相对高位28图表62股份制银行NCD存量缩减最为明显29图表63季末月份的放量发行主要是国有行在募集29图表642022年同业存单备案额度使用比例偏低额度增长但存量缩减29图表65NCD投资主力的产品户和银行均有所减持30图表66商业银行中主要是三农类机构减持30图表67产品户中银行理财的持有规模远大于债基31图表6811月调整中存单净投资来着股份行和非银31证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券深度报告图表69若资金中枢回到2NCD的均衡位置是2631图表70NCD和资金的利差中位数在60BP附近31证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券深度报告2023年是回归之年疫情防控和房地产调控放松后市场期待消费的回升和房地产周期的修复期待经济增速能回归潜在增速附近然而政策空间债务周期和利率水平与经济周期的对应并非线性经济复苏阶段需要政策宽松债务扩张和偏低无风险利率的护航经济增速有望回归但难以企及政策空间和债务杠杆的回收毕竟2022年面对连续意外冲击透支了太多的政策空间和债务杠杆实际效果却不尽人意其中的迷思包含三个层次即宽松政策本身的空间宽松政策对债务的刺激效果债务增长对总需求的拉动效果继续循着这三个层次的线索我们来讨论2023年的货币政策及流动性环境一货币政策扩大内需战略下的货币宽松周期未尽这部分我们主要将视角放在第一层次讨论货币政策本身的空间与操作一扩大内需成为主线任务政策大环境趋松在报告处变不惊灵活应对2023年利率债年度策略报告中我们对2023年的货币政策方向的判断是货币宽松周期至少持续至2023年中距离收紧还比较远主要依据经济增速中枢很难稳定回升到潜在增速之上的判断以及前两轮降准周期均维持8个季度的历史经验货币政策面临的外部约束减弱内部约束主要是超预期的通胀压力是出现概率不高的尾部风险这里不再赘述中央经济工作会议之后货币政策总体宽松的态势得以确认1中央经济工作会议对货币政策的表述与前期的差异不大不涉及具体操作基本要点依然维持从字面意义上看我们很难区分2022年末中央经济工作会议对货币政策精准有力的定调跟2021年末灵活适度的定调孰紧孰松好在流动性合理充裕的定调没有发生变化货币社融与经济增速的匹配是老生常谈结构调整领域加大支持力度是一贯的2中央经济工作会议后官方对于2023年货币政策方向的阐释清晰而具体刘国强副行长明年货币政策的力度不能小于今年的表态中财办货币政策力度要够的说法都较为积极央行11月末的降准以及岁末年初公开市场操作的及时足量均显示货币宽松态势的维持图表1中央经济工作会议后货币政策表态总体积极日期部门会议具体内容稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模2022年中央经济会20221216中央增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域议支持力度保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定强化金融稳定保障体系明年的货币政策要坚持总量要够结构要准明年货币政策的力度不能小于今年总刘国强中国国际20221217央行量要够既包括更好满足实体经济的需要也包括保持金融市场流动性合理充裕资金价格经济交流中心年会维持合理弹性不大起大落对财政政策的要求是加力提效明年要适度加大财政政策扩张的力度提高政策效能更好中央财办有关负责发挥财政撬动社会资金的杠杆作用对货币政策的要求是精准有力货币政策力度要够保同志就中央经济工持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配投20221219中财办作会议精神和当前向结构要精准尤其要支持小微企业科技创新绿色发展等领域总的看财政加力货经济热点问题作深币有力就是要确保社会总需求得到有效支撑从而使得社会总供求在一个比较高的水平和入解读质量上取得平衡推动经济整体好转传达学习中央经济精准有力实施好稳健的货币政策综合运用公开市场操作等多种货币政策工具保持金融体20221221央行工作会议精神系流动性合理充裕加大稳健货币政策实施力度保持广义货币供应量M2和社会融资规证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券深度报告模增速同名义经济增速基本匹配资料来源央行银保监会新华社华创证券整理相较于政策短期定调2023年更为有利的一点在于主线任务转换后起步阶段偏宽松的政策大环境12022年7月的省部级专题研讨班和二十大相关论述中已经定位未来5年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期而2023年就是关键时期的第一年中央经济会议中也提到以新气象新作为取得新成效新气象诉求下整体政策大环境或趋向于宽松2十九届五中全会在坚持扩大内需这个战略基点的具体表述中提出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来总述部分仍表述为以深化供给侧结构性改革为主线2021年末的中央经济工作会议中仍坚持以上的主线表述二十大报告经济工作总述部分不再提以深化供给侧结构性改革为主线提出以推动高质量发展为主题跟随的表述为把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来2022年末的中央经济工作会议确认这一主线工作的表述可见扩大内需战略地位明显上升已经是主线任务之一所以中央经济工作会议对于货币政策的定调偏积极是我们当前对政策偏乐观的主要原因但以历史经验来看这仅能保证一季度的宽松态势4月政治局会议会对政策方向做新的评估2021年4月政治局会议的政策定调即与2020年末的存在较大差异我们对全年政策偏乐观的原因更多在于经济工作中长期主线任务的切换扩大内需诉求上升新阶段开局中大政策环境大概率也偏宽松图表2扩大内需战略从十四五规划到二十大地位有明显提升资料来源新华社华创证券整理二货币政策操作框架向价格型调控为主迈进当前货币政策操作框架可能已经过渡到以价格型工具操作为主的阶段12018年末易纲行长在公开报告中明确表示当时货币政策操作处于正处在从数量调控为主向价格调控为主的转变过程中数量型工具和价格型工具并用我们可以看到2018年货币宽松周期的主力工具还是降准2019年末LPR改革之后价格型工具激活降息工具步子越来越大但过程中降准的流动性宽松意义依然很强22021年9月末的易纲行长公开文章中系统总结介绍了国内形成的市场化利率体系意味着央行层面对价格型工具传导机制的确认具体操作上看2020年四季度央行政策层已经多次表达看价不看量的观点但市场与央行的磨合并不顺利2021年1月央行和市场对资金证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券深度报告面形势互有误判资金价格有突破利率走廊的短期急剧波动货币市场参与者仍非常重视央行的数量型工具使用32022年12月的易纲行长报告中再次重申国内坚持正常的货币政策阐释正常货币政策是以利率调整实现货币政策有效调节的情况回顾2021年7月开启的新一轮货币政策周期可以发现降准的规律性和对流动性宽松的意义均有所弱化央行公开市场操作规模的变动对资金价格中枢的影响也有所弱化并且公开市场操作本身的灵活性提升价格型工具已经成为调节广谱利率中枢实现需求调整的货币政策工具主力总之无论是央行主动推进的结果还是货币政策空间透支的被动结果货币政策数量型工具的地位在过去一年中确实有明显的下降操作框架或已基本完成转换图表3货币政策操作框架或已经向价格型调控为主更进一步日期文章具体内容当前我国的货币政策正在逐步从数量调控为主向价格调控为主向转变如果你们问我现在央行到底是以数易纲支持实量调控为主还是价格调控为主我的回答是我们正处在从数量调控为主向价格调控为主的转变过程中体经济处理好20181213在此过程中数量型调控也用价格型调控也用相对于过去价格调控越来越重要了但受到我们的基础和内部均衡和外整个体制机制以及人们思维习惯的影响数量型调控目前也没有放弃也很重要数量型调控和价格型部均衡的平衡调控都在发挥作用经过近30年来持续推进利率市场化改革目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制以及较易纲中国的为完整的市场化利率体系主要通过货币政策工具调节银行体系流动性释放政策利率调控信号在利率20210928利率体系与利走廊的辅助下引导市场基准利率以政策利率为中枢运行并通过银行体系传导至贷款利率形成市场化率市场化改革的利率形成和传导机制调节资金供求和资源配置实现货币政策目标实施正常的货币政策简单地说正常的货币政策是指主要通过利率的调整可以有效调节货币政策的情况易纲建设现健全货币政策调控机制健全基础货币投放机制和货币供应调控机制强化流动性资本和利率约束的长20221213代中央银行制效机制发挥货币政策的总量和结构双重功能精准加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度建度立市场化利率形成和传导机制均衡利率由资金市场供求关系决定中央银行确定政策利率要符合经济规律资料来源央行华创证券整理如何看待以价格型调控为主框架下的数量型工具使用投资者需要适应这种变化1显而易见的2021年7月至今的货币宽松周期中单次降准之间的时间间隔和单次降准的幅度都出现明显的变化并不像以往周期可以以每季度一次的频率估计降准两次降准之间的时间间隔都在一个季度以上并且主要随国务院宏观调控政策部署而发力动机不出自资金面等微观原因由于单次降准的幅度偏小对流动性宽松的意义也偏弱可以说在价格型调控为主的阶段降准操作的宽松姿态信号意义还在实际影响已经大打折扣2不必过于关注规模差异不大的流动性操作数量变化以及操作的具体形式当前阶段一方面由于结构性货币政策工具的使用以及财政因素等外生冲击的波动放大数量角度影响资金价格的因素庞杂另一方面央行操作为回应流动性需求的变化操作数量也灵活多变故没有量级差异变化的公开市场操作变化大概率不反映央行货币政策操作态度变化因为当前的阶段数量型工具已经不是主力具体如逆回购操作的30亿50亿MLF操作的小幅超量缩量以及降准是不是置换MLF等几乎是无足轻重的不似以往总之投资者在货币政策价格型操作为主的阶段应该重视降准等总量宽松表态的信号意义看淡数量规模的变动证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券深度报告图表4本轮货币宽松周期降准幅度明显缩小准备金存款增速有所回升资料来源Wind华创证券从数据上看我们也能找到上述判断的支撑本轮宽松周期的准备金存款增速趋向于扩张1央行多次解释国内缩表宽松的机制即以降准为主导的货币宽松由于降准并不增加基础货币规模仅改变准备金存款的机构并且随着降准后MLF或其他影响基础货币规模工具的缩量在货币宽松周期常表现为准备金规模增速的回落和央行资产负债表规模的缩减2014年之后和2018年之后的降准周期中准备金规模增速均出现较为明显的回落较为特别的是2021年中之后的本轮降准周期中准备金规模增速有所抬升2这种情况也能从侧面反映价格型调控为主阶段数量型工具的状态如上文所述降准的空间已经非常逼仄当前78附近的加权法准水平距离5的红线水平不远故降准的宽松意义下降但这也并不意味着数量型工具没有空间我们估计的再贷款类工具的整体存量规模一度超过5万亿是上述支撑准备金存款增速在本轮宽松周期上行的主要原因故当前阶段数量型工具的意义除了降准的宽松信号意义之外还有结构性数量工具支撑特定领域信贷投放的意义3此外超储率在经历7个季度的中枢下行之后再经历4个季度的中枢缓慢抬升2022年超储率与资金面的相关性较2021年有所回升但其对资金面的指示意义依然不算强数量型工具对于资金价格的调控效果下降就2023年而言我们对数量型工具的使用还有如下几个判断第一货币宽松周期尾部收紧的信号多出在公开市场操作2016年1月落地周期最后一次降准货币宽松方向的逆转开始自8月逆回购操作的缩短放长2020年4月落地周期最后一次降准货币宽松方向的逆转开始自5月政府债券大规模缴款中公开市场操作未对冲2023年中附近应关注明显的公开市场操作数量变化第二对于MLF操作规模的变化需要慎重判断如上文所述无需关注MLF操作规模量级不大的变化无论释放量还是缩量但如果2023年MLF出现连续较大规模的放量时需要慎重对待因为MLF可以在放松周期作为政策加码的工具也可以在收紧周期作为补充刚性缺口引导资金中枢上行的工具第三对于降准仍然不需要过分期待2021年末落地降准之后2022年上半年大概率仅有一次降准降准的形式或仍为小幅普降没有过度期待的空间证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券深度报告图表5超储率中枢已经触底2022年全年抬升图表6基础货币规模的扩张主要得益于结构性工具资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注单位亿元三价格型工具操作空间充足操作窗口在2023上半年相对于数量型工具空间的逼仄价格型工具空间充足并且突破了外部约束1以价格型操作工具为主的阶段未来货币政策周期划分的依据是政策利率的升降当前2的7D逆回购操作利率还有下调空间如果MLF操作利率和逆回购操作利率间的固定利差打破MLF操作利率当前275的水平宽松的空间更大22022年国内维持降息主要经济体中仅有土耳其俄罗斯中国和日本维持或下调了基准利率其他经济体在美联储强势加息周期中基准利率水平均有一定幅度的上调在放开汇率弹性的情况下国内货币政策具备了以内为主的条件突破了外部约束也是首次在美联储加息周期中操作降息3长期来看即使实行非常规货币政策的美国和欧洲在一定环境中也能实现基准利率的再次抬升对国内而言长期来看基准利率的调整也是具备弹性的与法准率只能调降不能调升有所区别图表72022年除中国等主要经济体基准利率上行图表8随着加息进程的推进负利率债权接近归零资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券就2023年而言我们对价格型工具的使用维持年度策略报告中政策利率降息和LPR调降仍然存在必要性的判断下文在房地产部分再展开讨论这里补充如下判断第一就节奏而言上半年的一季度末是可能操作的时间窗口年初与去年末降息距离太紧如上文所述当前的货币宽松总量操作时机的选择主要是配合宏观调控政策的整体发力年初政策节奏受疫情扰动的影响预计两会之后再次加码发力助力总需求修复的概率比较高故两会前后是可能的操作窗口第二2023年下半年若货币宽松周证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券深度报告期接近尾部排除通胀大幅上行的尾部风险后政策利率的上调几乎不可能彼时的狭义流动性环境与2021年下半年可能类似没有总量宽松操作短期政策利率中枢的指引作用增强资金价格回到围绕政策利率中枢波动的常态不见得要系统性超过政策利率但当前的DR007中枢在18附近在2023年下半年仍然要提防资金价格中枢的再次抬升第三MLF操作利率的指引作用只有在没有降准或者再贷款等其他成本的中期流动性投放的调降下才能充分发挥其量的功能与价的功能存在矛盾如上文所述2023年上半年尚处于宽松周期尚不需过分关注若货币政策转向后仍有MLF操作的增量可能抬升银行主动负债的边际成本图表9资金中枢大幅偏离政策利率但指导意义尚在图表10MLF放量的阶段对应NCD价格可能抬升资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注单位亿元二资产与负债存款高增不是无源之水超额难撑消费讨论完货币政策本身我们来讨论第二个层次货币政策宽松操作之后的债务扩张与存款增长2022年货币政策宽松配合财政政策发力和房地产调控政策放松债务扩张的限制解除但由于经济增长内生动能的弱化信贷社融增速依然下行但银行存款出现超额上行这里我们来重点讨论存款增长和债务扩张增速偏离的成因以及会否影响后续经济内生动能的修复一高于债务增速的存款增长从何而来银行负债端增长归因于资产端扩张的基本原理没有打破存款相对于社融的超额增长并非无源之水银行的负债由资产创造但似乎2022年存款增速大幅上行同期社融增速回落违背了这一原理两者的增速差罕见转正并持续向上扩张实际上银行资产端仍可以解释M2的增长依据我们前期报告中通过信贷收支表对M2增速的拆解可以看到银行资产端科目变化所合成的M2增速在2022年同样大幅上行并未明显偏离实际M2增速所以存款的超额增长依然源于银行资产端的变化只不过这些资产端变化与社融的变化产生了差异证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券深度报告图表11资产端拆解仍可解释2022年M2的上行图表12社融与M2增速差持续扩张罕见转正资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券差异具体是什么我们可以通过对比影响M2增速的资产端变化与社融分项变化得出可以发现1支撑M2增速在2022年明显上行的主要是银行表内债券净投资信贷的增长在2022年对M2增长的贡献并未显著提升但银行债券净投资的贡献明显上行银行债券净投资的增长可能来自于资产端和负债端两个方向的变化一方面可能是资产端表内债券投资的扩张另一方面可能是负债端金融债券增速的回落此外其他科目对于M2的拖累也有所缩减2社融并非从银行资产角度进行统计是从实体经济融资角度统计多数项目与银行或非银是债权债务关系故与银行资产端总体是一个硬币的两面不过两者统计角度的差异也给上述与存款的偏离创造了条件即非社融涉及的非银行为和银行资产负债行为也可能导致存款的明显变化而不统计在社融之中3就数据而言我们可以看到信贷对社融增速的贡献与对存款的贡献存在差异是社融和存款增速差的主因但其变化相对稳定并非2022年存款超额增长的主因银行表内投资与社融债券融资项目的差异是2022年增速差持续扩张的主要来源银行表内股权及其他投资与社融表外科目的差异银行其他负债来源的变化也对增速差在2022年的扩张有所贡献图表13支撑M2上行的主要是债券投资和其他融资图表14拆分社融和存款增速差主要受三分项支撑资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券依据上述数据变化分析造成增速差的银行和非银资产负债具体行为有如下结论第一2022年银行表内配债的倾向提升在新增债券中持有的比例高于非银带来存款增速的超额增长需要注意的是作为非银主体的公募类产品户若在一级市场申购实体主体发行的债券会带来存款的重新分配但不影响存款的总量故从实体主体证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13债券深度报告角度去看计入社融的主要分项是企业部门和政府部门的发行债券仅银行表内配置的部分可以派生存款公募产品配债并不派生存款2022年的情况是银行表内信贷投放困难较大配债倾向更强表内配债的增速高于债券发行增速带来更高增速的存款增长第二2022年银行主体的债券发行增速低于其配置银行金融债券的增速特别是政金债负债形式更多向存款转移带来存款增速的超额增长银行资产端整体增速与负债端增速是恒等的但资产和负债的形式是多样的2022年在财政压力较大情况下政策性银行承担了更多发力任务其贷款投放等资产端行为同样创造负债但作为政策性银行负债主要形式之一的政策性金融债2022年存量增速有所回落即资产端的信贷扩张与社融相关分项的统计一致负债形式并非以金融债券存在更多以存款形式呈现带来存款更高增速的增长第三银行表内对股权和非标等的投资增速缩减速度放缓即影子银行渠道派生存款收缩的问题在2022年有所缓解银行表内配置非标产品除中介增加之外对存款总量的影响与其他资产行为一致同样可以派生负债即投资者熟悉的影子银行扩张前期在金融去杠杆整治之后影子银行规模持续收缩表现为银行表内股权及其他投资项的缩减和社融非标分项存量规模的缩减但由于口径差异社融的非标分项并不能完全涵盖银行的表内非标投资2022年在房地产调控政策持续放松非标融资监管环境改善的情况下银行表内非标投资和社融非标分项缩减的态势均有所放缓而口径差异之下表内非标投资改善更加明显带来派生存款增速改善高于社融第四央行在2022年较大规模的利润上缴也带来高于资产扩张速度的存款超额增长央行前期计提的利润在其他负债中央行利润上缴形成财政收入对应支出安排多数是用于抵扣退税的转移支付财政支出在央行层面伴随基础货币投放在银行层面形成企业或居民的存款故央行利润上缴对银行资产负债表的影响是银行资产端准备金存款的增长负债端企业或居民存款的增长实质是不计入社融的准备金资产扩张创造了存款带来增速超额上行图表15银行表内债券净投资高于社融相关分项图表16银行表内股权及其他投资高于社融表外项资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券可见2022年存款的大幅高增同样是银行资产负债扩张的结果相对于信贷社融增速超额增长的原因在于不包含在社融中的银行资产端变化和负债端其他形式的转换当然以上分析停留在第二个层次即分析银行资产负债行为的变化而这些促使存款增速上行的资产负债行为背后反映的是银行的风险偏好的降低和消费等经济活动的走弱这将在下文中展开讨论证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14债券深度报告二如何理解超额存款及其对消费的影响如上所述存款总量增速上没有实质的超额增长那如何理解市场热议的超额存款1市场所关注的超额存款较为直接即存款偏离自身趋势的增长严格说若依据以上定义所谓超额存款在2019年之后就已经存在即2019年之后存款绝对规模的增长偏离长期趋势出现更高斜率的规模增长这并非2022年所特有的2超额存款的根本来源并非直观意义的不消费不投资或不买房而是货币财政等宏观调控政策发力后银行资产端扩张的结果这点在上文对存款增速超额上行的分析中已经充分体现换句话说如果宏观调控政策是紧缩的银行资产端未扩张即使居民再节衣缩食也不会有存款总量的超额增长当然在美国等实施非常规货币政策的经济体货币当局资产负债的扩张代替了银行资产负债的扩张但原理依然相同图表17超额存款主要是定期存款的上行高于趋势图表18企业部门定期存款的超额上行也很明显资料来源Wind华创证券注单位亿元资料来源Wind华创证券注单位亿元与其说是超额存款不如说是存款的集中向居民部门集中向定期存款集中若仅以居民部门而言的确存在存款的超额增长即居民部门的信贷增速低于其存款的增速其他部门负债扩张带来的存款增长也流向居民部门另一个侧面存款偏离趋势的增长仅存在与定期存款项居民和企业活期存款仍维持了原来的增长趋势即存款的分配中定期存款出现超额增长从定期与活期存款之比的角度理解超额存款更为直接即2022年居民的储蓄倾向明显提升住户部门的定活比抬升企业经营景气回落企业部门定活比抬升图表19住户部门的储蓄倾向回升定活比明显上行图表20企业经营景气下行企业存款定活比上行资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15债券深度报告从原理是上理解居民部门超额存款的形成存款的分配受到投资消费活跃度的影响1存款的基本原理是信贷投放和某一主体的债务扩张对应形成直接形成这一主体的派生存款影响存款的总量之后随着这一主体的投资或消费行为存款转移给其他主体影响存款的分布2对于居民部门而言居民部门的债务扩张与居民消费和投资两种行为直接相关假设居民部门实现100元的债务扩张后形成100元的居民存款若没有任何消费和投资行为则居民部门的贷存比是极端情况的1产生投资和消费行为后居民部门存款会不可避免的部分流向企业部门3企业部门也类似企业债务扩张派生存款后随着企业的投资和消费行为存款部分流向居民主体42022年的实际情况是居民部门的消费和购房行为活跃度明显降低企业部门的投资行为相对更活跃居民部门贷存比随着房地产投资和消费的低迷而回落企业部门贷存比随着制造业和基建投资活跃的提升而上行故存款的分配更多向居民部门集中可见存款的分布变动和投资消费活跃度的相对变化是一体两面期待超额存款支撑消费和房地产投资的回升与期待消费和房地产投资本身触底反弹本质上是一回事图表21居民相关经济活跃度下降使居民贷存比回落图表22制造业和基建投资上行带动企业贷存比上行资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券进一步超额存款能否支撑后续消费的回升通过相关性分析可以看到消费者信心指数与居民活期存款的相关性要明显高于与居民定期存款的相关性居民定期存款对消费信心指数的解释度仅4居民活期存款对消费者信心指数的解释度有10并且可以看到居民活期存款和消费者信心指数是负相关关系即随着居民活期存款增速的上行消费者信心指数回落但如上文所述高于趋势的存款增长主要集中在居民的定期存款部分居民活期存款没有明显的超额故可能很难期待居民活期存款能给消费的修复提供额外的空间证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16债券深度报告图表23消费与居民定期存款相对性较低图表24消费与居民活期存款相关性要高一些资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券居民部门的收入储蓄消费是相互影响的2023年消费的明显修复需要收入增速修复的前提但储蓄倾向的回落不一定有利于消费居民消费增速和收入增速的相关性更强历史上社零增速略高于城镇居民人均可支配收入2019年之后随着社零增速回落幅度更大疫情冲击之下的消费和社融增速波动均较大当前收入增速的预期尚未明显修复是制约消费回升的因素之一如上文所述居民部门的超额存款集中在定期但消费和居民活期存款相关性更强居民定期超额存款若出现回落可能更多反映房地产销售增速回升对于消费增速的拉动是喜是忧带有不确定性历史上也有居民部门定期存款增速下行周期居民消费增速趋势性回落的情况可能反映购房对消费的挤占图表25消费的修复需要收入增速修复的前提图表26存在居民定期存款下行消费趋势性回落阶段资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三债务与实体经济复苏阶段的债务扩张仍需延续讨论完银行资产负债变化后我们将视角转到第三层次讨论债务扩张和经济活动的相互影响一居民债务和房地产有空间需求弱亟待降成本居民债务对房地产投资的拉动效率提升居民部门杠杆率整体水平处于主要经济体的中间水平1以居民部门中长期贷款与房地产投资完成额之比衡量居民部门债务对投资的拉动效率2022年比值显著下行表明单位投资形成配合的债务扩张规模下降或者说是房地产投资活动的债务环境偏紧与房地产企业偏紧的现金流情况相符说明证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17债券深度报告2022年居民中长期信贷扩张增速较房地产投资增速有更大幅度的下行故2023年即使房地产投资没有修复性增长债务扩张增速也需要有所提升2中国居民部门杠杆率与欧元区水平相似低于主要发达经济体水平但高于主要新兴经济体水平横向对比看仍有继续扩张的空间纵向看已经连续10个季度大致持平居民部门加杠杆乏力图表27贷款对于房地产投资的拉动效率提升图表28中国居民部门杠杆率居中连续10季度持平资料来源Wind华创证券注单位亿元资料来源Wind华创证券从需求角度来看中国住房需求中长期将趋于下行居民部门债务增长有空间但并不意味债务一定会扩张除监管所影响的融资条件之外关键在于居民主体的需求状况中长期来看随着国内城市更新任务的推进相关住房需求的回落将较为明显人口增长和城市化也很难在形成大规模的住房需求增量当前中国人均住房面积已经与其他发达经济体基本持平住房条件改善驱动的增量需求或也相对有限以上住房需求的中长期趋势意味着本轮房地产调控政策的放松即居民融资条件的改善很难形成如2015年之后需求的反弹幅度2023年即使有房地产周期的修复可能也是弱周期图表29随着城市更新进度推进住房需求趋势性回落图表30我国人均住房面积与主要发达经济体相当资料来源张斌朱鹤等新市民与新模式面向未来的房地产资料来源吴璟徐曼迪中国城镇新增住房需求规模的测算与市场华创证券分析华创证券注图中数据为人均住房面积单位平方米但短期政策诉求房地产需求的快速修复需求端的放松政策力度较大仅剩一线城市限购认房认贷首付比例等可以放松取决于一线城市在短期刺激和长期模式之间的权衡房地产前期发展中的问题已经讨论多年集中体现在高房价高负债高周转等问题三道红线之后的房企的高杠杆模式已经得到一定程度的纠正行业重组仍在推进如上文所述整体居民杠杆率处于主要经济体中间水平但存在需求修复可能的一证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18债券深度报告线城市居民部门的杠杆率更高也是高房价等问题最为突出的地区换言之一线城市的债务限制放开最有可能刺激需求修复但是否会加重顽疾需要权衡至于一线城市之外的低线城市居民债务扩张动机的回升需要以收入修复作为前提进展可能会相对缓慢图表31房贷首付比例的历史调整情况时间调整文件具体内容关于进一步深化城无住房补贴的以不低于所购住房全部价款的30作为购房的首期付款有住房补1998年首付比例设为30镇住房制度改革加快贴的以个人承担部分的30作为购房的首期付款住房建设的通知关于进一步加强房地2003年首付比例降为20产信贷业务管理的通首套房首付比例为20二套房应适当提高首付款比例知为抑制房价过快上涨个人住房按揭贷款首付款比例不得低于30考虑到中低2006年首付比例升至30国六条收入群众的住房需求对购买自住房且套型建筑面积90平方米以下的仍执行首付款比例20的规定关于加强商业性房首套自住房且套型建筑面积在90平方米以下的首付比例不得低于2090平2007年首付比例再次上调地产信贷管理的通知以上不得低于30二套及以上住房的首付比例不得低于40金融机构对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房提供贷款其贷款利率2008年首付比例下调至20央行公告的下限可扩大为贷款基准利率的07倍最低首付款比例调整为20对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以上的家庭包括借款人配偶2010年首付比例上调至30新国十条及未成年子女贷款首付款比例不得低于30对贷款购买第二套住房的家庭贷款首付款比例不得低于50贷款利率不得低于基准利率的11倍二套房首付比例上对贷款购买第二套住房的家庭首付款比例不低于60贷款利率不低于基准利2011年新国八条调率的11倍2013年二套首付比例上调国五条对房价上涨过快的城市进一步提高二套首付款比例对于贷款购买首套普通自住房的家庭贷款最低首付款比例为30贷款利率下关于进一步做好住限为贷款基准利率的07倍具体由银行业金融机构根据风险情况自主确定对2014年首套首付比例下调房金融服务工作通知拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房银行业金融机构执行首套房贷款政策关于进一步完善差在不实施限购措施的城市对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房2015年首付比例降至25别化住房信贷政策有贷款最低首付款比例调整为不低于25关问题的通知明确规定不实施限购措施的城市居民家庭首次购买普通住房的商业个人住房贷关于调整个人住房2016年首付比例降至20款原则上最低首付比例为25各地可向下浮动5个百分点对于改善居住条贷款政策的通知件再次申请商业个人住房贷款购买普通住房最低首付比例调整为不低于302022年----已有超百城将商贷或公积金首套房首付比例降至20资料来源国务院央行华创证券整理居民部门需要债务成本压力的缓解也是第一部分我们强调2023年继续推动政策利率或LPR调降必要性的来源可以看到2022年政策利率和LPR的调降成效是显著的估计居民房贷付息规模增速有明显下降即使考虑到居民可支配收入增速的下降房贷付息与居民收入之比也是下行的并且房贷付息成本前期与居民消费支出之比在9以上意味着房贷付息已经明显挤占居民消费2022年比值回落到7后续居民收入和消费的修复需要降息来进一步推动所以可以怀疑降息对新增需求的刺激效果但证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19债券深度报告即使仅考虑对存量债务成本的压降2023年操作降息仍然是有必要的总结来看居民部门债务扩张存在空间2023年也需要其债务扩张增速的回升来缓解房地产的偏紧融资环境不过居民部门债务扩张存在难度中长期住房需求的趋势性回落意味着后期房地产周期回归的弱势短期刺激政策诉求更强推动行业风险出清后仅剩的刺激空间在一线城市的销售端低线城市的居民债务扩张有赖于收入的修复居民债务成本的压力依然较大降息推动存量房贷付息压力缓解的必要性较强也有利于消费的修复图表322022年降息后房贷付息与收入之比回落图表332022年降息后房贷付息与支出之比回落资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二政府债务和基建债务增速需维持举债方向或转变政府相关债务对基建投资的拉动效率提升政府部门显性杠杆率整体水平在主要经济体中不算高有限于数据可得性我们这里以服务业部门整体贷款来代替基建贷款计算其与基建投资之比以衡量基建部门债务扩张对投资形成拉动效率由于城投等主体也承担基建债务故基建相关债务不仅涉及政府部门这里可以看到相关贷款与基建投资完成额之比在2022年有所回落与房地产部门相同基建投资活动中配套的贷款比例缩减贷款本身的拉动效率提升或者说基建部门的信贷融资条件是相对偏紧2023年若要维持基建投资的增速或是放松信贷融资限制或是维持非贷款的其他政府债务扩张速度才能保证基建相关债务的扩张就政府部门的杠杆率而言中国2022年的政府部门杠杆率仍在大幅上行但绝对水平仅高于俄罗斯和印尼低于绝大多数经济体当然这里是以政府部门显性债务衡量的图表34贷款对于基建投资的拉动效率有所上升图表35中国政府部门整体杠杆率不高仍在快速上行资料来源Wind华创证券注单位亿元资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20