回顾2022年：供需双弱但总体平稳，运价高位窄幅震荡
　　2022年内贸集运表现为供需双弱但总体平稳：运力持续外流以及新船交付较少导致实际供给在2021年基础上进一步收缩；实际需求因国内宏观经济压力持续疲弱。在供需双弱但总体平稳的主导下，2022年内贸集运运价呈现高位窄幅震荡：1）季节性运价低点显著高于往常，2022年最低点运价较2021年最低点上涨34.5%；2）旺季未能更进一步，年内运价高点较2021年降低5.3%。2022年PDCI综合指数同比上涨13.1%，运价在4Q21基础上高位窄幅震荡。
　　展望2023年：需求为甘瓜，供给为苦蒂
　　2023年中外周期错位大概率将迈入第二阶段，即国内底部向上、海外持续下滑，宏观环境的变化对内贸集运供需影响不同。对于内贸集运而言，供给端为苦蒂：1）过去2年景气阶段积累的订单将陆续交付形成供给端压力，不过中谷物流、信风海运的新增运力主攻散改集市场，整体供给冲击有限；2）外贸集运随海外需求下滑已有明显的景气回落，导致外租运力将回归内贸集运，但已出售或自营的运力并不会回归内贸市场。需求端为甘瓜：国内经济恢复式增长将带来需求端的显著改善，尤其是基础工商业的修复将促进基础货源的增长。从累计的供需增速判断，即使不考虑中谷物流、信风海运等新船投入散改集市场、提升行业渗透率水平，中性需求预期下，2023年内贸集运行业的供需格局与2020年相近，行业盈利能力基础较为稳固。同时考虑到行业处于良好的竞争格局之下，CR3的玩家均具有明显的利润追求，无论是在散改集战略推进还是外贸运力回流节奏上内贸集运都将具有良好的协同效应，促使行业景气持续。
　　长期趋势的曲线上扬：散改集的新征程与铁水联运的加速期
　　2023年或将是内贸集运行业长期趋势曲线上扬的重要年份，在有效供给扩充下散改集进入新征程、十四五中继年份铁水联运加速增长两点上体现。一方面，内贸集运需求由宏观经济增长和集装箱运输渗透率提升两方面构成，此前由于成本劣势散改集渗透率提升较为缓慢，2023年随中谷物流的大船战略落地，内贸集运与内贸散运竞争的运输设备成功投产，仅从设备扩容角度考虑单吨成本将降低16%，兼具成本和效率优势的大船或将加速推动行业渗透率水平提升，推动内贸集运需求扩容。另一方面，2023年为十四五规划的中继年份，在政策端清晰的铁水联运年增速15%以上目标下，预计多式联运增量将加速显现。因此2023年需求端或加速增长。
　　投资建议：估值压制减弱，成长属性凸显
　　从2023年展望出发，内贸集运将进一步摆脱外贸集运的周期影响，以自身的供需关系定义行业盈利中枢，同时散改集的持续推进与多式联运的助力都将增加需求端的景气度和成长性。中谷物流的核心竞争力仍然是在具有长期行业经验和合作经验的管理层的主导下，公司整体显著的效率优势，并将在2023年市场回归供需平衡阶段将体现更为明显。同时，公司大船战略落地即产能大幅扩张的陆续实现，通过设备落地、配套建设以及客户资源开拓，以散改集等需求增量化解自身供给增加对行业影响，将行业逻辑由内卷转向增量，势必将带给公司自身显著的成长性，业绩增长稳定性也将同步显现。外贸集运景气下行估值被动抬升阶段，内贸集运有望借助格局和增量体现穿越周期能力，估值压力解除后从盈利到市值的映射将迎来更强的支撑，中谷物流作为维护格局和谋求增量的行业龙头修复空间明显，持续推荐内贸龙头中谷物流。
　　风险提示
　　1、国内宏观经济修复较缓；2、油价、人工成本等大幅上升。
　　

研究报告全文：丨证券研究报告丨行业研究丨行业周报丨运输甘瓜抱苦蒂TableTitle如何看待2023年的内贸集运市场报告要点2Table022年内贸集运特点是供需双弱但Summary总体平稳运价保持高位窄幅震荡核心成因是运力进一步外流与需求受宏观经济压制展望2023年供给端是苦蒂新增供给和运力回流形成冲击需求端是甘瓜行业需求将随宏观经济步入修复式增长不考虑中谷物流等玩家的新增运力主攻散改集市场的背景下中性预期2023年行业供需关系与2020年相近奠定内贸行业盈利基础2023年也将是行业需求曲线上扬的重要年份散改集和多式联运都将推动行业渗透率提升需求加速上行或促景气提升看好成长属性强前期估值承压的内贸集运龙头中谷物流分析师及联系人TableAuthor韩轶超张宜泊SACS0490512020001SACS0490520080004请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨2023-01-09cjzqdt11111运输甘瓜抱苦蒂TableTitle2行业研究丨行业周报TableRank投资评级中性丨维持如何看待2023年的内贸集运市场回顾TableSummary22022年供需双弱但总体平稳运价高位窄幅震荡市场表现对比图近12个月2022年内贸集运表现为供需双弱但总体平稳运力持续外流以及新船交付较少导致实际供给TableChart运输沪深300指数在2021年基础上进一步收缩实际需求因国内宏观经济压力持续疲弱在供需双弱但总体平2稳的主导下2022年内贸集运运价呈现高位窄幅震荡1季节性运价低点显著高于往常2022-8-18年最低点运价较2021年最低点上涨3452旺季未能更进一步年内运价高点较2021年-28降低532022年PDCI综合指数同比上涨131运价在4Q21基础上高位窄幅震荡20221202252022920231资料来源Wind展望2023年需求为甘瓜供给为苦蒂2023年中外周期错位大概率将迈入第二阶段即国内底部向上海外持续下滑宏观环境的相关研究变化对内贸集运供需影响不同对于内贸集运而言供给端为苦蒂1过去2年景气阶段积累的订单将陆续交付形成供给端压力不过中谷物流信风海运的新增运力主攻散改集市场TableReport沉舟侧畔千帆过病树前头万木春交运行整体供给冲击有限2外贸集运随海外需求下滑已有明显的景气回落导致外租运力将回归业2022年第四季度业绩前瞻2023-01-04内贸集运但已出售或自营的运力并不会回归内贸市场需求端为甘瓜国内经济恢复式增长件量旺季下行单价平稳上调11月快递数将带来需求端的显著改善尤其是基础工商业的修复将促进基础货源的增长从累计的供需增据点评2022-12-25速判断即使不考虑中谷物流信风海运等新船投入散改集市场提升行业渗透率水平中性于不定处寻确定在变局中求格局快递物需求预期下2023年内贸集运行业的供需格局与2020年相近行业盈利能力基础较为稳固流供应链2023年度投资策略2022-12-23同时考虑到行业处于良好的竞争格局之下CR3的玩家均具有明显的利润追求无论是在散改集战略推进还是外贸运力回流节奏上内贸集运都将具有良好的协同效应促使行业景气持续长期趋势的曲线上扬散改集的新征程与铁水联运的加速期2023年或将是内贸集运行业长期趋势曲线上扬的重要年份在有效供给扩充下散改集进入新征程十四五中继年份铁水联运加速增长两点上体现一方面内贸集运需求由宏观经济增长和集装箱运输渗透率提升两方面构成此前由于成本劣势散改集渗透率提升较为缓慢2023年随中谷物流的大船战略落地内贸集运与内贸散运竞争的运输设备成功投产仅从设备扩容角度考虑单吨成本将降低16兼具成本和效率优势的大船或将加速推动行业渗透率水平提升推动内贸集运需求扩容另一方面2023年为十四五规划的中继年份在政策端清晰的铁水联运年增速15以上目标下预计多式联运增量将加速显现因此2023年需求端或加速增长投资建议估值压制减弱成长属性凸显从2023年展望出发内贸集运将进一步摆脱外贸集运的周期影响以自身的供需关系定义行业盈利中枢同时散改集的持续推进与多式联运的助力都将增加需求端的景气度和成长性中谷物流的核心竞争力仍然是在具有长期行业经验和合作经验的管理层的主导下公司整体显著的效率优势并将在2023年市场回归供需平衡阶段将体现更为明显同时公司大船战略落地即产能大幅扩张的陆续实现通过设备落地配套建设以及客户资源开拓以散改集等需求增量化解自身供给增加对行业影响将行业逻辑由内卷转向增量势必将带给公司自身显著的成长性业绩增长稳定性也将同步显现外贸集运景气下行估值被动抬升阶段内贸集运有望借助格局和增量体现穿越周期能力估值压力解除后从盈利到市值的映射将迎来更强的支撑中谷物流作为维护格局和谋求增量的行业龙头修复空间明显持续推荐内贸龙头中谷物流风险提示更多研报请访问1国内宏观经济修复较缓2油价人工成本等大幅上升长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究行业周报回顾2022年供需双弱高位震荡2022年内贸集运市场表现为典型的供需双弱格局运力持续外流以及新船交付较少导致供给端在2021年基础上进一步收缩需求端则因国内宏观经济压力持续疲弱在供需双弱主导下2022年全年内贸集运运价呈现高位震荡态势1季节性带来的运价低点高于往常2022年最低点运价较2021年最低点上涨3452年内运价高点较2021年降低53也因此2022年PDCI综合指数平均水平较2021年上涨131图12019-2022年PDCI综合指数走势2500供需双弱下运价20002022年保持高位1500限电限产造成阶段反季节性下跌10002020年初船舶持续外流推疫情影响动2021年上行500016W117W918W519W120W921W522W116W1316W2516W3716W4917W2117W3317W4518W1718W2918W4119W1319W2519W3719W4920W2120W3320W4521W1721W2921W4122W1322W2522W3722W49内贸集运PDCI综合指数资料来源Wind长江证券研究所需求端2022年内贸集运的压力显而易见来源于经济一侧长周期角度我们认为内贸集装箱的实际需求等同于经济内生增速与行业渗透率提升两方面而表观增速则在实际增速的基础上还受到有效供给的限制从2022年看考虑疫情的影响后以2年期复合增速观察内贸集运的增长在2022年有所承压尤其是上半年较多旬度出现负增长请阅读最后评级说明和重要声明39行业研究行业周报图2内贸集运增速与GDP增速对比图32022年内贸集装箱吞吐量增速明显承压16151410125100-58-106-154-2020月中旬月上旬月下旬月上旬月下旬月中旬月上旬月下旬月中旬月上旬月下旬月中旬月上旬月下旬月中旬月上旬月下旬2013201420152016201720182019202011233455677899101111内贸集运箱量表观增速GDP增速不变价内贸集装箱吞吐量八大枢纽港口2022年旬度变动2年复合增速资料来源Wind长江证券研究所资料来源中国港口协会长江证券研究所供给端过去2年外贸集运景气显著上升导致集装箱船租赁市场的租金水平大幅上涨在内贸市场的运力范围内以35004400TEU级别为代表的箱船租金水平较疫情前上升10倍有余因此导致内贸市场符合外贸航速及其他要求的船舶均流出市场这一趋势在2022年有进一步演绎使得行业运力在2022年尤其是上半年有所收紧而2021-2022年间已渡过交付高峰期运力增速下行显现综合以上导致2022年供给收紧图42020-2022年间集装箱船舶租赁市场景气显著上升图52021-2022年内贸集运运力增速偏缓9020集装箱船舶租金水平万美元天1480151270601010508406530420021000-520152016201720182019202020212022HJul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22沿海省际运输700TEU以上集装箱船箱位数万TEU2000TEU2500TEU3500TEU4400TEU箱位数同比变动右轴资料来源Clarksons长江证券研究所资料来源交通运输部长江证券研究所注2022H增速相对2021年而言图示运力不考虑外租损失请阅读最后评级说明和重要声明49行业研究行业周报展望2023年甘瓜抱苦蒂2023年需求是甘瓜以中谷物流货种结构为例内贸集运不同于外贸货种类型更偏向基础类货源其与宏观经济尤其是第二产业的相关度较高2023年在疫情与地产相关政策双向回暖的背景下宏观对于需求端的推动力将更为明显同时2023年作为十四五的中继之年经济增长的目标性或更为清晰中央财政主导下的投资发力或对于基础货源有更好的促进效应因此2023年内贸集运的内生增长大概率有恢复式增长图6以中谷物流为例运输货种与宏观经济相关度较高2022年上半年运输货类占比纸制品86钢铁70食品57塑料粒子53陶瓷制品51木材45玉米40化学制品39矿石38建材35其他488资料来源公司公告长江证券研究所图72023年大概率迎来需求端的反转图8投资端发力或对基础货源有更好促进效应35830725206155105403-5-102-1510201720182019202020212022M1-M112008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08工业增加值当月同比2年复合增速固定资产投资完成额同比增速资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所2023年供给是苦蒂对内贸集运而言2020-2022年的景气度一方面建立在行业的供给明显流出基础上另一方面则是行业结束了2018-2019年的供给扩张期运力增速放缓但2023年相对上述两点行业将迎来2方面的供给冲击1外放运力的回流将形成较大的供给增量2近2年新船订单将陆续交付带来供给扩张不过从结构上看中谷物流和信风海运的新船主要投向散改集市场而自营和出售的外流运力不会回归请阅读最后评级说明和重要声明59行业研究行业周报图92023-2024年交付压力主要来自中谷物流和信风海运图10中谷物流运力外流主要分为出售租赁和自营3个部分2023-2024年内贸运力待交付情况单位万载重吨中谷物流及安通控股的外流运力情况单位万载重吨16014017012010024480652604020337020232024中谷物流信风海运其他船东安通控股-租赁中谷物流-租赁中谷物流-出售中谷物流-自营资料来源Clarksons长江证券研究所资料来源公司公告Clarksons长江证券研究所外流运力的冲击或许小于直观印象2023年供需格局大概率稍优于2020年首先即使考虑包括中谷物流信风海运的大船下水在内的运力增长剔除内贸运力外租的影响2023-2024年的运力实际增速并不高其次不考虑散改集需求增长的前提下2023年相对2020年的供需关系基本一致即使悲观预期下供需增速差距并不大因此即使2023年外流运力全部回归市场也并不会带来明显的供给冲击行业供需相对稳定一方面目前内贸集运市场竞争格局良好CR3中无论是已上市的中谷物流和安通控股还是待上市的泛亚航运均有明显的利润追求运力回归内贸市场的节奏或将可控另一方面中谷物流和信风海运的新船信风海运仿中谷物流大船建造有明确投入散改集市场的战略布局对存量市场供需关系的冲击较小2023年供需格局或优于2020年图112023-2024年的实际运力增长并不多图12不考虑散改集需求2023年供需关系与2020年相近600072023年相对2020年供需增速敏感性分析62500063053525400045420300015313200010251000101000乐观需求中性需求悲观需求2019202020212022202320242023GDP增速802023GDP增速502023GDP增速30运力规模万载重吨供给增速右轴供给累计增速需求累计增速资料来源交通运输部Clarksons长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所注历史运力按照单箱位对应14载重吨计算2023-2024年为预测值注1假设2022年GDP增速为352内贸集运需求增速与GDP一致请阅读最后评级说明和重要声明69行业研究行业周报散改集的新征程和铁水联运的加速期长期趋势上2023年或将是内贸集运行业加速发展的关键一年有望推动行业渗透率快速提升主要在有效供给推动散改集和多式联运因政策加速这两个方面体现中谷物流的大船战略中的18条大船单箱位对应载重吨为189载重吨公司此前已公告将利用该批船舶开发增量货源拓宽适箱货源种类目标货源为散改集货物包括但不限于煤炭焦炭石灰石粮食钢材等一方面以大船为代表的新型运输设备作为有效供给将利于内贸集运行业向内贸散运行业发起冲击借助成本优势和效率优势主要为货损率低环保等争夺市场份额另一方面散改集将改变大宗品供应链的模式由大批量低频次改为小批量高频次客户端一旦形成新的供应链模式将沉淀为长期需求因此以大船陆续下水为标志2023年将是内贸散改集新起点图13中谷济南作为目前国内最大的内贸集装箱船已投入市场图142021年重点港口内贸煤炭运量月度值为348万TEU4504003503002502001501005002018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03重点港口煤炭运量内贸当月值转化为万TEU资料来源公司官网长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所注假设每TEU装载20吨2023年作为十四五规划的中继年份水铁联运同样将是内贸集运的增量需求即渗透率提升的重要着力点根据国务院推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案20212025年至2025年全国水路货运量较2020年年均增长12左右集装箱铁水联运量年均增长15以上而由于前期堆场托盘等配套投入相对较缓导致仍明显偏离目标值随各港口加速推动散改集进程2023年多式联运的内贸集运需求也将加速释放请阅读最后评级说明和重要声明79行业研究行业周报图152021年海铁联运吞吐量增速较低图162025年前全国海铁联运量或将加速增长3506070030050600250500402004003015030020100200501010000020182019202020212022M1-M10202020212022202320242025海铁联运吞吐量万TEU同比增速右轴海铁联运吞吐量万TEU目标值海铁联运吞吐量万TEU实际值资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所注目标值采用年均15增速测算请阅读最后评级说明和重要声明89行业研究行业周报投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告所反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表本公司或其他附属机构的立场本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布人和发布日期提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的本公司将保留向其追究法律责任的权利财务报表及指标预测请阅读最后评级说明和重要声明99