2023年全年投资展望：
　　美护以子行业的高景气见长，在消费理性化的长期趋势以及终端需求波动的短期背景下，我们认为未来美护行业层面的景气度传导到企业层面将更加精准，具备持续产品创新能力并进行人群渗透的企业有望脱颖而出：医美行业：在2022年疫情和需求反复的大背景下，持续进行产品布局或门店扩张的头部医美企业仍能维持不错的增长势头，反映出行业需求端仍具备较强的景气度；而供给端来看，我们认为医美行业仍是一个供给端的产品升级以及新适应症延拓，推动需求端的渗透率持续提升的行业，展望2023年，合规水光、再生材料和减重减脂将是医美的三大增量市场，先发初步布局增量市场的企业将具有更大空间。化妆品行业：展望2023年行业增速的能见度相对偏低、而功效性国货品牌崛起的趋势则较为明朗，一批国货品牌在今年的两次大促中脱颖而出、同时也享受到大促对拉新带来的正外部性，在品牌势能向上的趋势下，从增长的确定性而言，我们认为量增逻辑相对比价增逻辑的持续性更强，预计未来具备人群渗透和品类延展能力的品牌将更具增长潜力。
　　 2023年1月投资观点：
　　2022年12月医美的超额收益初步验证了我们在上个月提出的“在疫情管控优化趋势下、医美消费场景修复预期更强”的判断。重申近期投资观点：伴随疫情管控的优化，我们认为未来一段时间的投资主线将围绕线下消费场景的复苏展开，在此逻辑链条上，我们认为医美是几乎纯线下的消费场景，恢复的弹性相对更大，布局新兴细分市场的厂商有望获得优于行业的增长，同时化妆品的线下渠道和彩妆消费亦有望迎来改善空间。标的上推荐：再生材料新市场仍有较大空间、合规水光有望接力增长的爱美客以及布局减重减脂新蓝海、医美管线丰富的华东医药，持续推荐：市值和估值处上市以来底部、细分需求和品牌韧性犹存、新品牌蓄势待发贝泰妮，主品牌品牌力仍处于提升周期、子品牌推新提速的珀莱雅，以及估值处于相对低位、管理改革举措有望持续兑现到经营改善的上海家化。
　　风险提示
　　监管政策发生巨大变化；
　　竞争格局恶化影响企业盈利能力。
　　

研究报告全文：线下场景复苏预期较强医美获超额收益化妆品行业2022年12月月报长江证券零售研究团队2023-01-09证券研究报告评级看好维持分析师及联系人分析师李锦分析师陈亮分析师罗祎SAC执业证书编号S0490514080004SAC执业证书编号S0490517070017SAC执业证书编号S0490520080019电话15871726794电话15871384471电话18589298266电邮lijin3cjsccom电邮chenliang5cjsccomcn电邮luoyi1cjsccom目录01行情回顾板块涨幅扩大医美收益显著02月度销售化妆品偏淡季关注线下修复03上新情况主打抗衰滋养聚焦秋冬痛点04监管进展监管落实执行标的上市提速012023年1月投资观点2023年全年投资展望美护以子行业的高景气见长在消费理性化的长期趋势以及终端需求波动的短期背景下我们认为未来美护行业层面的景气度传导到企业层面将更加精准具备持续产品创新能力并进行人群渗透的企业有望脱颖而出医美行业在2022年疫情和需求反复的大背景下持续进行产品布局或门店扩张的头部医美企业仍能维持不错的增长势头反映出行业需求端仍具备较强的景气度而供给端来看我们认为医美行业仍是一个供给端的产品升级以及新适应症延拓推动需求端的渗透率持续提升的行业展望2023年合规水光再生材料和减重减脂将是医美的三大增量市场先发初步布局增量市场的企业将具有更大空间化妆品行业展望2023年行业增速的能见度相对偏低而功效性国货品牌崛起的趋势则较为明朗一批国货品牌在今年的两次大促中脱颖而出同时也享受到大促对拉新带来的正外部性在品牌势能向上的趋势下从增长的确定性而言我们认为量增逻辑相对比价增逻辑的持续性更强预计未来具备人群渗透和品类延展能力的品牌将更具增长潜力2023年1月投资观点2022年12月医美的超额收益初步验证了我们在上个月提出的在疫情管控优化趋势下医美消费场景修复预期更强的判断重申近期投资观点伴随疫情管控的优化我们认为未来一段时间的投资主线将围绕线下消费场景的复苏展开在此逻辑链条上我们认为医美是几乎纯线下的消费场景恢复的弹性相对更大布局新兴细分市场的厂商有望获得优于行业的增长同时化妆品的线下渠道和彩妆消费亦有望迎来改善空间标的上推荐再生材料新市场仍有较大空间合规水光有望接力增长的爱美客以及布局减重减脂新蓝海医美管线丰富的华东医药持续推荐市值和估值处上市以来底部细分需求和品牌韧性犹存新品牌蓄势待发贝泰妮主品牌品牌力仍处于提升周期子品牌推新提速的珀莱雅以及估值处于相对低位管理改革举措有望持续兑现到经营改善的上海家化表1重点推荐公司当前市场一致预期盈利预测和估值情况营业收入亿元归属净利润亿元PE估值代码重点公司市值归属净利润CAGR2020A2021A2022E2023E2020A2021A2022E2023E2021A2022E2023E600315SH上海家化2167037657638754365577923333827603605SH珀莱雅4753754635967474858759526826450300957SZ贝泰妮632264402552735548611915943735340300896SZ爱美客1225711452213224496142207681288659300792SZ壹网壹创67130114144173313330376202218600315SH上海家化2167037657638754365577923333827资料来源Wind长江证券研究所截至2022年12月31日盈利预测为市场一致预期01行情回顾板块涨幅扩大医美收益显著01板块行情2022年12月化妆品医美板块的涨幅均扩大线下消费复苏预期更强的医美板块超额收益率相对更高2022年12月化妆品板块涨幅为72跑赢沪深300指数68个百分点医美板块涨幅为191跑赢沪深300指数186个百分点2022年至今化妆品板块跌幅为46医美板块涨幅为10跑赢沪深300指数171和316个百分点图12021年3月至今化妆品和医美行业走势复盘18016014012010080602021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11沪深300化妆品医美资料来源Wind长江证券研究所截至2022年12月31日备注该指数为自行构建为了兼顾贝泰妮的上市基期选择2021年3月31日基准为指数100化妆品板块个股包含贝泰妮珀莱雅上海家化水羊股份鲁商发展丸美股份青松股份医美板块个股包含爱美客华熙生物昊海生科华东医药朗姿股份奥园美谷涨跌幅加权方式为自由流通市值加权平均01个股行情2022年12月部分个股例如奥园美谷昊海生科华熙生物水羊股份录得较大超额收益2022年12月化妆品和医美板块涨幅居前的个股为奥园美谷昊海生科华熙生物和水羊股份跌幅较大的为青松股份丸美股份2022年至今化妆品和医美板块涨幅居前的个股为华东医药珀莱雅和丸美股份跌幅较大的为青松股份奥园美谷和贝泰妮图22022年12月化妆品和医美板块个股涨跌幅一览图32022年至今化妆品和医美板块个股涨跌幅一览4030352030102502015-1010-205-300-40-5-10-50奥昊华水朗爱贝华上鲁珀青丸华珀丸爱水朗华鲁上昊贝奥青园海熙羊姿美泰东海商莱松美东莱美美羊姿熙商海海泰园松美生生股股客妮医家发雅股股医雅股客股股生发家生妮美股谷科物份份药化展份份药份份份物展化科谷份资料来源Wind长江证券研究所截至2022年12月31日01个股估值估值水平来看自2021年中期以来医美化妆品个股的估值水平实现了较大幅的消化近期随股价波动估值有所回升整体仍处于估值较低位爱美客贝泰妮珀莱雅和上海家化当前PETTM估值相当于高点时期的29296741用当前估值上市以来最高估值测算图4爱美客市盈率TTM图5贝泰妮市盈率TTM4002503502003002501502001501001005050002020202020202020202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022-------------------------------------------------09101112010203040506070809101112010203040506070809101103040506070809101112010203040506070809101112图6珀莱雅市盈率TTM图7上海家化市盈率TTM12012010010080806060404020200202020202020202020202021202120212021202120212022202220222022202220220202020182018201820182019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022------------------010305070911010305070911010305070911--------------------0306091203060912030609120306091203060912资料来源Wind长江证券研究所截至2022年12月31日02月度销售化妆品偏淡季关注线下修复02化妆品月度销售整体2022年11月限额以上日用品销售额同比下降91增速环比上月下降69个百分点限额以上化妆品销售额同比下降46增速环比上月下降09个百分点图8限额以上个护品类销售额同比增速表2限额以上个护品类销售额同比增速40当月增速302021年-2022年2022年1-2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月20限额以上企业商品零售总910-040-1330-530880750910660000-570额10餐饮收入890-1638-2270-2110-400-150840-170-810-8400剔除石油汽车建筑893122-726-283535486401240-187-708-10粮油食品类7901250100012309006208108508303902017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09-202017-03必选日用品类1070-080-1020-670430070360560-220-910零售额日用品类当月同比服装纺织480-1270-2280-1620120080510-050-750-1560化妆品类700-630-2230-1100810070-640-310-370-460金银珠宝类1950-1790-2670-15508102210720190-270-700可选图9限额以上化妆品品类销售额同比增速烟酒1360720-700380510770800-880-070-200通讯器材类480310-2180-770660490-460580-890-176050家用电器和音像401270-430-810-1060320710340-610-1410-1730器材类30地产相关家具类-600-880-1400-1220-660-630-810-730-660-40020建筑及装潢材料10620040-1170-780-490-780-910-810-870-1000类0-10石油及制品类256010504708301470142017101020090-160其他-202017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112017-02汽车类390-750-3160-1600139097015901420390-420-30零售额化妆品类当月同比资料来源国家统计局长江证券研究所02化妆品月度销售阿里2022年12月分渠道来看淘系阿里护肤品类同比下滑217彩妆品类同比下滑354整体仍受到渠道分流和需求端的影响图10淘系分月度的护肤和彩妆品类销售额600100500806040040300202000100-20--402019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12阿里全网护肤品市场亿元yoy160801406012040100208006040-2020-40--602019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12阿里全网彩妆行业销售额亿元yoy资料来源魔镜长江证券研究所02化妆品月度销售抖音2022年12月分渠道来看抖音抖音美妆品类GMV同比增长14左右在大促后抖音增速亦有所回落国产品牌中珀莱雅彩棠夸迪润百颜玉泽恋火等获三位数增长海外品牌中或由于去年同期低基数大众增速整体优于高端理肤泉巴欧在大促后仍录得三位数增长图13抖音美妆品类月度销售额亿元表3抖音美妆品类代表性品牌销售单位万元160300抖音美妆品类分品牌销售数据万元品牌集团类型20220120220220220320220420220520220620220720220820220920221020221120221212月yoy海蓝之谜雅诗兰黛海外高端721846324600760461574740411349006250875017500875076140雅诗兰黛雅诗兰黛海外高端154821130112091140792165121361389873091750017500375001750044250兰蔻欧莱雅海外高端611978906587589270069165679884113750625017500875073修丽可欧莱雅海外高端132358761164703101084625175037501759111120巴黎欧莱雅欧莱雅海外大众3518706171159632123771078483271720017500175001750017500350200理肤泉欧莱雅海外大众104721911892183825013003163920851750375037501750116100OLAY宝洁海外大众37323654648157138508871347921043562501750017500375089花西子花西子国产新锐1412413028125089631120421467611600112921750017500175008750-30完美日记逸仙电商国产新锐367531142676238156322661470150698750375037503750080150薇诺娜贝泰妮国产品牌375335475802329268824869553529848750875017500375083珀莱雅珀莱雅国产品牌5165769310858101491093711440113001135717500175001750017500117彩棠珀莱雅国产品牌11271203229118323798306217072091375062503750175010360100百雀羚百雀羚国产品牌26392333261610436164573034776258751750625-88玉泽上海家化国产品牌68154178543749561128266862517501750175022340佰草集上海家化国产品牌281350295141209528218455375625625625441夸迪华熙生物国产品牌3466349335441053320640239854335375017506250175054950润百颜华熙生物国产品牌13171884389532643265874728046193625087503750375016720米蓓尔华熙生物国产品牌705696190914761895319013366398375037503750625-41BIO-MESO肌华熙生物国产品牌529352456591398169136983428859903750625037501750-63活00御泥坊水羊股份国产品牌986818635752889834201223593750175037501750112瑷尔博士鲁商发展国产品牌12822837270135642529166616113249375037501750175027颐莲鲁商发展国产品牌163425853147367523353248192620501750175017501750-52021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-01丸美丸美国产品牌19691855286319273305361519672892375062506250375042GMV亿元yoy恋火丸美国产品牌79314489769167871126149516001750175017501750140自然堂自然堂国产品牌3910449461383434602058424622865937501750017500625069资料来源飞瓜数据长江证券研究所飞瓜数据自2022年9月起仅披露销售额区间表中取区间中位数与实际值存在差异02化妆品海外跟踪欧莱雅欧莱雅2022Q3实现销售额9575亿欧元同比增长197分部门来看专业护发大众高档和活性化妆品部门分别增长157191158和388大众部门自2021年以来首次增速超过高端部门中国市场所在的北亚区域三季度增长113增速环比回落114个百分点图14欧莱雅分部门收入百万欧元图15欧莱雅分地区收入百万欧元图16公司各季度收入百万欧元100001000012000409000800080001000030700020800060006000105000600040004000040003000-102000200020001000-20000-302021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3欧洲北美北亚SAPMENASSA拉美2019Q1专业美发大众化妆品高档化妆品活性化妆品总收入yoy图17欧莱雅分部门收入增速图18欧莱雅分地区收入增速图19公司每年H1和全年归母净利百万欧元600030707025606050002050504000154010304030005203002000-51020-100100010-15-10--20-2002020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q12021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32018201920202021-30-1020172018H12019H12020H12021H1-402017H12022H11欧洲北美北亚拉美专业美发大众产品高端产品活性护肤SAPMENASSA归母净利润yoy资料来源公司公告长江证券研究所欧莱雅从2021年开始重新划分地区因此我们从2021年开始选取分地区数据SAPMENA-SSA地区指的是南亚太中东北非和撒哈拉以南的非洲地区02化妆品海外跟踪雅诗兰黛雅诗兰黛2022Q3日历季度下同实现收入3935亿美元同比下降10分地区来看亚太市场收入降幅最大同降15美洲和欧洲市场分别下降6和10分品类来看主要品类中护肤和彩妆均录得两位数同比下降降幅分别为14和10仅护发品类取得7的正增长图20雅诗兰黛分部门收入百万美元图21雅诗兰黛分地区收入百万美元图22公司单季度收入和增速百万美元600060006000805000500050006040004000400040300030003000202000200020000100010001000-20000-402017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3美洲欧洲中东和非洲亚太地区美洲欧洲中东和非洲亚太地区总收入yoy图23雅诗兰黛分部门收入增速图24雅诗兰黛分地区收入增速图25公司单季度归母净利和增速百万美元20010012003008010001502006080010040100600205040000200-1000-200-402017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32017Q2-200-50-2002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32017Q2-60-3002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-100-80-4002017Q2-600-400护肤彩妆香水护发其他美洲欧洲中东和非洲亚太地区归母净利润yoy资料来源公司公告长江证券研究所公司财报截至日期为每年6月30日为了方便对照日历口径以上均为日历季度雅诗兰黛整体旅游零售渠道计入欧洲地区03新品情况主打抗衰滋养聚焦秋冬痛点03化妆品上新2022年12月份各品牌新品主打抗衰通过油性成分兼顾滋养聚焦秋冬季频发的干纹问题珀莱雅推出启时滋养精华油发力精华油品类三重珍贵油脂调配发酵榛果油水飞蓟籽油和燕麦仁油对抗寒冷干燥环境下频发的肌肤干纹丸美推出双胶原奶油霜同样采用四重植物油脂适合秋冬季的干皮混干皮同时主打专利成分重组双胶原蛋白淡纹抗衰瑷尔博士上新酵萃面霜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