平安观点：
　　公司是国内电子测量领导者，专注通用电子测量仪器领域：鼎阳科技专注于电子测量仪器的研发、生产和销售，主营产品包括数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等四大产品线，广泛应用于半导体、物联网、消费电子、汽车电子、医疗健康、航空航天与国防等领域。公司成立于2002年，创始人及其核心团队均毕业于电子系专业，具有深厚的工程技术背景。公司坚持自主研发，注重知识产权保护，截至2022H1，公司累计申请知识产权279项，其中发明专利159项。公司业务遍布全球，产品及服务远销近100个国家及地区，成为国内电子测量仪器企业海外市场拓展先锋。得益于近年来国家政策支持及下游应用推动，公司2019-2022年前三季度分别实现营业收入1.90亿元、2.21亿元、3.04亿元和2.67亿元，归母净利润分别为0.35亿元、0.54亿元、0.81亿元和1.01亿元，整体呈现高速增长态势。
　　智能制造的加速器，电子测量仪器市场前景广阔：半导体集成电路经历从实验室研发阶段、客户端认证阶段、大规模量产阶段等，每一步均需要经过专业的标准化测试，因此电子测量仪器的需求将伴随着半导体集成电路生命周期的每一个阶段，是高端智能制造的加速器。根据Frost&Sullivan推测，预计到2025年全球电子测量仪器市场规模将达1257亿元，2019年至2025年的年复合增长率为5.3%；2025年中国电子测量仪器市场规模将达467亿元，2019-2025年的年复合增长率为6.5%，具有广阔的市场前景。从市占比来看，国外起步早，且与下游厂商联系紧密，外加上美国对仪器所需的高端ADC、DAC芯片以及FPGA芯片的禁运，全球电子测量仪器市场前排一直被国际厂商占据着，根据Frost&Sullivan统计，2019年全球电子测量仪器市场占比前五的公司分别为是德科技Keysight、罗德与施瓦茨Rohde & Schwarz、安立Anritsu、泰克Tektronix和力科LeCroy，共占据全球市场份额的48.7%，其中是德科技以35.5亿美元的收入占据25.9%的份额领跑全球。从国内竞争格局来看，2019年我国电子测量仪器市场占比前五的公司与全球市场相同，头部厂商共占据市场份额的43.1%。在国家政策支持和下游应用推动下，国内涌现一批优秀的电子测量企业，正在各自细分赛道上不断发力，呈现加速追赶态势。
　　技术+市场双轮驱动，不断向高端进阶：公司将技术创新作为持续发展的内在动力，加大研发投入和技术团队建设，积极研发软硬件结合、多学科交叉的核心技术驱动的创新产品，打造了具有持续创新能力的研发平台，实现了技术的自主研发和产品创新，构筑起公司产品的核心竞争力。此外，公司经过多年的渠道建设和品牌推广，除了中国总部外，现已在美国、欧洲、日本等多个国家和地区成立分公司或建立较为完善的销售渠道。公司将持续深化海外本地合作，不断完善海外市场布局，推动公司全球化发展战略。
　　投资建议：公司是国内电子测量领导者，具有四大产品线——数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等。公司坚持自主研发，具有业内领先的电子测量技术。此外，公司比较早期开始全球化布局，目前除中国深圳总部外，不断开拓欧洲、北美、日本等市场，持续推动全球化发展战略。在公司技术+市场双轮驱动模式加持下，随着下游应用需求持续，公司业绩将保持高速增长。我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为1.35、1.71、2.22亿元，EPS分别为1.27元、1.61元、2.08元，对应1月9日收盘价的PE分别为69.5、54.9、42.4倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：（1）受管制原材料无法获得许可的风险。若美国商务部门停止对公司发放相关芯片的出口许可，公司芯片自研或合作开发进度未达预期或失败以及未能在国内找到合适的供应商，则可能对公司经营业绩产生不利影响。（2）产品以外销为主、国内市场开拓不力的风险。若公司不能有效管理境外业务或境外市场拓展目标不能按期实现，则可能影响公司未来在国内的业务拓展，进而将会对公司整体经营业绩产生不利影响。（3）高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法项目研发失败的风险。若高端芯片研发项目失败进而无法对公司产品高端化提供支持，公司经营业绩将面临下滑的风险。
　　

研究报告全文：公电子司2023年01月10日报鼎阳科技688112SH告海内外市场开拓先锋国内电子测量领导者推荐首次平安观点公司是国内电子测量领导者专注通用电子测量仪器领域鼎阳科技专注公股价8821元于电子测量仪器的研发生产和销售主营产品包括数字示波器信号发生器频谱分析仪和矢量网络分析仪等四大产品线广泛应用于半导体司主要数据物联网消费电子汽车电子医疗健康航空航天与国防等领域公司首行业电子成立于2002年创始人及其核心团队均毕业于电子系专业具有深厚的次公司网址wwwsiglentcom工程技术背景公司坚持自主研发注重知识产权保护截至2022H1大股东持股秦轲2234公司累计申请知识产权279项其中发明专利159项公司业务遍布全球覆实际控制人秦轲邵海涛赵亚锋产品及服务远销近100个国家及地区成为国内电子测量仪器企业海外市总股本百万股107场拓展先锋得益于近年来国家政策支持及下游应用推动公司盖流通A股百万股302019-2022年前三季度分别实现营业收入190亿元221亿元304亿报流通BH股百万股总市值亿元94元和267亿元归母净利润分别为035亿元054亿元081亿元和告流通A股市值亿元26101亿元整体呈现高速增长态势每股净资产元1356资产负债率68智能制造的加速器电子测量仪器市场前景广阔半导体集成电路经历从行情走势图实验室研发阶段客户端认证阶段大规模量产阶段等每一步均需要经过专业的标准化测试因此电子测量仪器的需求将伴随着半导体集成电路生命周期的每一个阶段是高端智能制造的加速器根据FrostSullivan推测预计到2025年全球电子测量仪器市场规模将达1257亿元2019年至2025年的年复合增长率为532025年中国电子测量仪器市场规模将达467亿元2019-2025年的年复合增长率为65具有广阔的市证场前景从市占比来看国外起步早且与下游厂商联系紧密外加上美券国对仪器所需的高端ADCDAC芯片以及FPGA芯片的禁运全球电子测量仪器市场前排一直被国际厂商占据着根据FrostSullivan统计研证券分析师2019年全球电子测量仪器市场占比前五的公司分别为是德科技Keysight究付强投资咨询资格编号罗德与施瓦茨RohdeSchwarz安立Anritsu泰克Tektronix和力科S1060520070001报FUQIANG021pingancomcnLeCroy共占据全球市场份额的487其中是德科技以355亿美元的徐勇投资咨询资格编号告2592019S1060519090004收入占据的份额领跑全球从国内竞争格局来看年我国电XUYONG318pingancomcn子测量仪器市场占比前五的公司与全球市场相同头部厂商共占据市场份研究助理额的431在国家政策支持和下游应用推动下国内涌现一批优秀的电徐碧云一般证券从业资格编号子测量企业正在各自细分赛道上不断发力呈现加速追赶态势S1060121070070XUBIYUN372pingancomcn2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元221304394515681YOY165376296309321净利润百万元5481135171222YOY516509671265296毛利率571565564562560净利率243267344333326ROE3355890105123EPS摊薄元050076127161208PE倍17521161695549424PB倍58768635852请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容鼎阳科技公司首次覆盖报告技术市场双轮驱动不断向高端进阶公司将技术创新作为持续发展的内在动力加大研发投入和技术团队建设积极研发软硬件结合多学科交叉的核心技术驱动的创新产品打造了具有持续创新能力的研发平台实现了技术的自主研发和产品创新构筑起公司产品的核心竞争力此外公司经过多年的渠道建设和品牌推广除了中国总部外现已在美国欧洲日本等多个国家和地区成立分公司或建立较为完善的销售渠道公司将持续深化海外本地合作不断完善海外市场布局推动公司全球化发展战略投资建议公司是国内电子测量领导者具有四大产品线数字示波器信号发生器频谱分析仪和矢量网络分析仪等公司坚持自主研发具有业内领先的电子测量技术此外公司比较早期开始全球化布局目前除中国深圳总部外不断开拓欧洲北美日本等市场持续推动全球化发展战略在公司技术市场双轮驱动模式加持下随着下游应用需求持续公司业绩将保持高速增长我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为135171222亿元EPS分别为127元161元208元对应1月9日收盘价的PE分别为695549424倍首次覆盖给予推荐评级风险提示1受管制原材料无法获得许可的风险若美国商务部门停止对公司发放相关芯片的出口许可公司芯片自研或合作开发进度未达预期或失败以及未能在国内找到合适的供应商则可能对公司经营业绩产生不利影响2产品以外销为主国内市场开拓不力的风险若公司不能有效管理境外业务或境外市场拓展目标不能按期实现则可能影响公司未来在国内的业务拓展进而将会对公司整体经营业绩产生不利影响3高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法项目研发失败的风险若高端芯片研发项目失败进而无法对公司产品高端化提供支持公司经营业绩将面临下滑的风险请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容222鼎阳科技公司首次覆盖报告正文目录一聚焦电子测量领域具有四大仪器仪表全产品线511专注电子测量领域逐年推出多款高性能仪器仪表512创始人及核心团队系电子专业工程技术背景深厚613得益于下游测量需求爆发营收与利润实现高增长8二工欲善其事必先利其器电子测量仪器大有可为921电子测量仪器是工业半导体等智能制造的加速器922Keysight等国际大厂长期领先国内企业加速追赶1123政策加持技术推动国内企业在细分赛道正发力12三技术市场双轮驱动国内电子测量仪器领导者1431技术优势领先技术优势为公司产品推广保驾护航1432市场开拓海内外市场进展顺利丰富全球化布局1533布局高端芯片模块算法助力公司向高端进阶16四投资建议1841盈利预测1842估值分析1943投资建议20五风险提示20请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容322鼎阳科技公司首次覆盖报告图表目录图表1公司发展历程5图表2公司主要产品全景图6图表3公司前十大股东情况截至2022Q36图表4公司创始人及核心团队背景简介7图表52018-2022Q3公司研发支出与增长率7图表62018-2022Q3与可比公司研发支出占比对比7图表7截至2022H1公司员工各学历人数占比8图表8截至2022H1公司知识产权累计数量8图表92018-2022Q3公司营业收入与增长率8图表102018-2022Q3公司归母净利润与增长率8图表112018-2022Q3与可比公司销售毛利率对比9图表122018-2022Q3与可比公司销售净利率对比9图表13电子测量仪器一般分类9图表14常见电子测量仪器及主要应用场景10图表15全球及中国电子测量仪器市场规模及增长率10图表162025年全球电子测量仪器下游结构预测10图表17德州仪器示波器模块功能示意图11图表18电子测量仪器国际头部厂商简介11图表192019年全球电子测量仪器市场份额12图表202019年中国电子测量仪器市场份额12图表21近两年国务院及各单位出台的一系列支持电子测量仪器行业发展政策12图表22国内电子测量仪器典型企业简介13图表23公司核心技术及与同行技术水平对比14图表24公司建立的研发平台及所获奖项15图表252018-2022H1鼎阳科技境内外销售情况16图表26鼎阳科技全球布局16图表27鼎阳科技线上销售平台16图表282018-2022H1公司不同档次产品销售占比17图表29公司芯片模块算法助力高端进程17图表30公司募投项目实质内容及相关用途17图表312022年公司发布的重磅高端新品18图表32公司高端示波器SDS6000Pro与同行对比18图表33公司各产品营业收入与毛利率预测19图表34公司与同赛道企业估值对比19请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容422鼎阳科技公司首次覆盖报告一聚焦电子测量领域具有四大仪器仪表全产品线11专注电子测量领域逐年推出多款高性能仪器仪表鼎阳科技是国内领先的四大通用电子测量仪器研发与生产的企业公司成立于2002年旨在围绕各个应用场景进行产品开发为市场提供高性能高可靠性的电子测量仪器公司成立之初即聚焦在电子测量领域深耕行业二十年其产品LOGOSIGLENT现已成为全球知名的测试测量仪器品牌2022年3月鼎阳科技发布测量频率高达265GHz的高端矢量网络分析仪SNA5000A标志着鼎阳科技成为国内唯一同时拥有行业四大主力产品且四大主力产品均进入高端领域的厂商图表1公司发展历程资料来源鼎阳科技官网平安证券研究所公司产品主要包括四大通用仪器仪表数字示波器波形信号发生器频谱分析仪和矢量网络分析仪等电子测量仪器主要功能为电子产品的性能与功能测试因此半导体集成电路的下游应用均有涉及如消费电子汽车电子医疗电子航空航天与国防教育与科研等领域请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容522鼎阳科技公司首次覆盖报告图表2公司主要产品全景图资料来源鼎阳科技公众号平安证券研究所公司股权结构稳定管理层分工明确公司创始人为秦轲担任公司董事长CEO拥有公司2234的股份公司成立至今在创始人及管理层带领下在产品定义市场推广与渠道建设质量体系与可靠性工程以及组织架构与人才团队建设等方面做了大量的基础工作是公司具有领先的市场竞争力最强有力的保障图表3公司前十大股东情况截至2022Q3股东名称持股比例备注秦轲2234创始人董事长兼总经理邵海涛1946董事副总经理赵亚锋1585董事副总经理核心技术人员深圳市鼎力向阳投资合伙企业有限合伙660员工持股平台深圳市众力扛鼎企业管理咨询合伙企业有限合伙525员工持股平台汤勇军374-深圳市博时同裕投资合伙企业有限合伙175员工持股平台国信鼎信13号员工参与战略配售集合资产管理计划118-易方达积极成长证券投资基金097-国信资本有限责任公司089-资料来源公司公告平安证券研究所12创始人及核心团队系电子专业工程技术背景深厚公司创始人及核心团队均毕业于电子系专业具有深厚的工程技术背景公司核心团队成员深耕行业多年实施股权激励大多数核心人员从公司成立至今一直保持稳定一路跟随公司成长公司四大产品品类数字示波器波形信号发生器频谱分析仪和矢量网络分析仪等产品线研发负责人均为公司核心人员具有较为稳固的研发管理体系是公司稳定向市场推请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容622鼎阳科技公司首次覆盖报告出高性能高可靠性产品强有力的保障图表4公司创始人及核心团队背景简介姓名核心人员学历及主要工作履历电子科技大学电子仪器及测量技术专业本科毕业1997年8月至2000年12月任信华科技厦门有限公司品质管理工程师2001年2月至2001年11月任黎明网络有限公司软件研发工程师2001年12月至2002秦轲年4月任北京信威通信技术股份有限公司产品研发经理2002年5月至2005年10月任深圳市格林耐特通信技术有限责任公司产品研发部经理2005年11月至2007年5月自主创业2007年6月至今任鼎阳科技董事长总经理电子科技大学测试计量技术及仪器专业硕士研究生毕业1997年7月至2000年7月任TCL电子深圳有邵海涛限公司助理工程师2000年9月至2003年3月就读电子科技大学2003年4月至2004年7月任西南电子设备研究所工程师2004年8月至2007年5月自主创业2007年6月至今任鼎阳科技董事副总经理四川大学控制理论与控制工程专业硕士研究生毕业2000年7月至2003年1月任华为技术有限公司硬件工赵亚锋程师2003年2月至2008年9月任中兴通讯股份有限公司项目经理2008年10月至今任鼎阳科技董事副总经理北京理工大学信号与信息处理专业硕士研究生毕业2005年7月至2009年8月任中兴通讯股份有限公司硬宋民件工程师科长2009年8月至今历任鼎阳科技董事研发部产品经理资料来源鼎阳科技招股说明书平安证券研究所公司以技术为主导坚持自主研发重视研发投入公司所处赛道为高技术门槛电子测量仪器领域经过多年发展公司在国内电子测量仪器领域处于领先地位公司不断加大研发投入保持市场核心竞争力是德科技全球化战略部署最为全面产品种类众多因此研发支出占比较高普源精电在国内电子测量仪器厂商里比较早的开始自研芯片因此研发支出较为领先鼎阳科技注重市场加技术相结合研发支出处于中等水平公司坚持自主研发注重知识产权保护截至2022H1公司累计申请知识产权279项其中发明专利159项图表52018-2022Q3公司研发支出与增长率图表62018-2022Q3与可比公司研发支出占比对比研发支出亿元研发支出增长率是德科技鼎阳科技2504045普源精电坤恒顺维0354003035203002525020152001515010101000550000520182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3资料来源公司公告平安证券研究所资料来源公司公告平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容722鼎阳科技公司首次覆盖报告图表7截至2022H1公司员工各学历人数占比图表8截至2022H1公司知识产权累计数量知识产权累计数量645发明专利1591855硕士及以上实用新型专利51本科外观设计专利297500软件著作权40本科以下合计279资料来源公司公告平安证券研究所资料来源公司公告平安证券研究所13得益于下游测量需求爆发营收与利润实现高增长随着下游电子测量需求不断公司营业收入与归母净利润保持高速增长电子测量仪器贯穿半导体芯片生命周期在芯片研发阶段量产阶段应用阶段均有涉及近年来随着下游5G通信智能穿戴航空航天与国防等多领域飞速发展带来电子测量仪器需求增长公司业绩将持续受益根据公司财务数据显示公司2018-2022年前三季度营业收入分别为154190221304267亿元同比增长率分别为26042300164937602821实现归母净利润分别为029035054081101亿元同比增长率分别为46922253516050926624整体呈现高速增长态势图表92018-2022Q3公司营业收入与增长率图表102018-2022Q3公司归母净利润与增长率营收亿元增长率归母净利润亿元增长率3540120703530100602530508025204020601530154010102005520100000020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3资料来源公司公告平安证券研究所资料来源公司公告平安证券研究所公司盈利能力良好销售毛利率和净利率稳中有升公司高效经营产品销售毛利率与销售净利率均呈现稳中有升趋势2022年前三季度公司产品销售毛利率为5760销售净利率为3762是德科技是国际电子测量龙头企业全球化布局最为全面产品虽有一定的价格优势但其产品种类和数量最多需要较大的研发投入因此毛利率和净利率保持中等普源精电比较早的开始自研芯片需要持续研发投入因此产品毛利率和净利率较低坤恒顺维的客户大多为成渝地区高校研究所有一定的价格优势因此毛利率和净利率水平较高随着公司全球化进程持续推进以及自研芯片的步伐加快对海内外市场不断开拓叠加成本端的精准把控公司产品销售毛利率和销售净利率将进一步提升请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容822鼎阳科技公司首次覆盖报告图表112018-2022Q3与可比公司销售毛利率对比图表122018-2022Q3与可比公司销售净利率对比80是德科技鼎阳科技50是德科技鼎阳科技普源精电坤恒顺维普源精电坤恒顺维40703060201050020182019202020212022Q1-Q34020182019202020212022Q1-Q3-10资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所二工欲善其事必先利其器电子测量仪器大有可为21电子测量仪器是工业半导体等智能制造的加速器半导体集成电路经历从实验室研发阶段客户端认证阶段大规模量产阶段等每一步都需要经过专业的标准化测试而电子测量仪器即是一杆称衡量产品是否达到性能指标要求进入下一个环节进行下一步验证因此电子测量仪器的需求将伴随着半导体集成电路生命周期的每一个阶段是高端智能制造的加速器电子测量仪器分为专用测量仪器和通用测量仪器一般来说专用测量仪器属于定制化仪器针对不同产品不同应用提出不同的测量需求这类测量仪器具有客户粘性高因定制化带来的技术门槛高应用范围较小需求量不高等特点通用测量仪器包括示波器射频类仪器波形发生器电源及电子负载和其他仪器等其中射频类仪器包括频谱分析仪网络分析仪矢量信号发生器等每个仪器分类均有不同的应用市场需求量较大图表13电子测量仪器一般分类资料来源普源精电招股说明书平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容922鼎阳科技公司首次覆盖报告电子测量仪器贯穿电子产品生命周期同时也渗透进电子产品的各个下游应用领域如电子暗室测试物联网医疗电子航空与国防研究所汽车电子教育与科学研究等图表14常见电子测量仪器及主要应用场景资料来源知乎平安证券研究所受益于下游各应用领域的需求爆发全球及中国的电子测量仪器实现稳步增长态势受中美贸易摩擦影响2019年全球及中国的电子测量仪器市场规模出现较大幅度下滑随着下游行业的需求持续国产替代的推进根据FrostSullivan推测预计到2025年全球电子测量仪器市场规模将达1257亿元2019年至2025年的年复合增长率为532025年中国电子测量仪器市场规模将达467亿元2019-2025年的年复合增长率为65从下游应用领域来看2025年全球电子测量仪器下游应用领域中通信航天航天与消防消费电子交通半导体工业电子医疗能源等分别占据391511105568下游应用相对分散对电子测量仪器市场抵抗某单一行业周期波动起到一定作用图表15全球及中国电子测量仪器市场规模及增长率图表162025年全球电子测量仪器下游结构预测全球电子测量仪器市场规模亿元中国电子测量仪器市场规模亿元140050全球YoY1通信中国YoY1200406航空航天消防81000消费电子30580039交通520半导体6001010工业电子40011医疗200015能源0-10其他201520162017201820192025E资料来源FrostSullivan平安证券研究所资料来源FrostSullivan平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1022鼎阳科技公司首次覆盖报告22Keysight等国际大厂长期领先国内企业加速追赶全球著名模拟芯片厂商德州仪器TexasInstruments提供常规的电子测量仪器的功能模块国内电子测量仪器厂商早期发展一般是通过从德州仪器等国际厂商购置核心功能模块然后再加上自主研发的软硬件及算法可设计出满足不同测试功能的电子测量仪器其中高端ADCDAC芯片FGPA芯片是电子测量的核心零部件主要以德州仪器赛灵思英特尔等国外企业为主国内暂时不具备此类芯片的自主研发能力图表17德州仪器示波器模块功能示意图资料来源TexasInstruments官网平安证券研究所竞争格局电子测量仪器属于精密仪器领域国外起步早且与下游厂商联系紧密外加上美国对高端ADCDAC芯片以及FPGA芯片的禁运全球电子测量仪器市场前排一直被国际厂商占据着根据FrostSullivan统计2019年全球电子测量仪器市场占比前五的公司分别是是德科技Keysight罗德与施瓦茨RohdeSchwarz安立Anritsu泰克Tektronix和力科LeCroy共占据市场份额的487其中是德科技以355亿美元的收入占据259的份额领跑全球从国内竞争格局来看2019年我国电子测量仪器市场占比前五的公司与全球市场相同头部厂商共占据市场份额的431这些厂商不仅仪器产品种类齐全而且成立时间早具有非常深厚的技术积累及良好的市场口碑图表18电子测量仪器国际头部厂商简介营收规模公司名称成立时间国别公司简介及增长率主要产品2021财年全球领先的测量仪器公司由安捷伦示波器分析仪类万用表信号是德科技分拆而来公司在美国欧洲和亚太494亿美元发生器信号源与电源类无线网1939年美国Keysight地区设有工厂和研发中心客户遍布YoY12络仿真器模块化仪器类和网络测全球100多个国家和地区试仪器类等移动和无线通信领域的领先供应商无线通信测试仪和系统信号与频罗德与施瓦茨249亿美元Rohde1933年德国产品主要应用于汽车电子航空航天谱分析仪信号发生器示波器YoY-116Schwarz所有的工业电子及研发和教育领域音频分析仪以及广播电视测试等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1122鼎阳科技公司首次覆盖报告一家超过110多年历史的创新电子测量解决方案的全球供应商提供现有射频微波测试无线通信测试工安立及下一代有线及无线通信系统和运营1895年日本-业自动化数字传输测试IP测试Anritsu商的解决方案在美国法国英国光通信测试等丹麦等国家具有研发中心分部和生产基地产品销售遍布全球全球领先的测试测量和检测解决方案提供商2016年并入福迪威集团525亿美元福示波器信号发生器电源逻辑泰克泰克是世界第一台触发式示波器的发1964年美国迪威集团分析仪频谱分析仪和误码率分析Tektronix明者产品主要应用于通信计算机YoY1338仪以及各种视频测试产品等半导体军事航空消费电子教育广播及其他领域全球唯一一家专业专注于数字示波器力科的厂商持续为工程师们创造最能示波器任意波形发生器高速互1964年美国-LeCroy解决问题的示波器在亚洲和欧洲联分析仪逻辑分析仪等设有分支机构资料来源各大公司官网平安证券研究所图表192019年全球电子测量仪器市场份额图表202019年中国电子测量仪器市场份额资料来源FrostSullivan平安证券研究所资料来源FrostSullivan平安证券研究所23政策加持技术推动国内企业在细分赛道正发力受下游应用的推动以及国产替代的必须性电子测量仪器自主可控的重要性不言而喻但因其赛道的特殊性部分高端ADCDACFPGA芯片被禁运的背景下单靠行业自身驱动力还不够因此国家到各单位分别出台支持电子测量仪器的发展包括贷款额度的发放及贴息高效研究所的仪器设备更新升级优先使用国产仪器设立专项项目攻克高端芯片难题等等图表21近两年国务院及各单位出台的一系列支持电子测量仪器行业发展政策发布时间发布单位政策法规名称与行业相关内容宣布设立设备更新改造专项再贷款额度2000亿元以上支持2022年9月中国人民银行设备更新改造专项再贷款金融机构以不高于32的利率向10个领域的设备更新改造提供贷款加上中央财政贴息25今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于07截止日期为2022年请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1222鼎阳科技公司首次覆盖报告12月31日人民银行按贷款本金等额提供资金支持明确专项贷款重点支持范围包括高校教学科研条件及仪器设关于教育领域扩大投资工作2022年9月教育部备更新升级学校数字化建设数据中心的国产代替等各学有关事项的通知校应于9月18号将建设内容提交到教育部确定以政策贴息专项再贷款的方式来支持高校院所医院国务院专项再贷款与财政贴息相关2022年9月中小微企业等领域的设备购置和更新改造总体规模为17万政策常务会议亿元截止日期为2022年12月31日关于对国家重点研发计划基础科研条件与重大科学仪器设2022年2月科技部多通道混合信号示波器宽频带取样示波器被列入度重点专项备研发重点专项2022年度项目申报指南征求意见的通知第九十一条对境内自然人法人和非法人组织的科技创新产第十三届全国人中华人民共和国主席令第一品服务在功能质量等指标能够满足政府采购需求的条件2021年12月民代表大会常务三号下政府采购应当购买首次投放市场的政府采购应当率先委员会购买不得以商业业绩为日予以限制加快弥补产业短板弱项支持高精度高灵敏度大动态范围工信部等5G应用扬帆行动计划2021年7月的5G射频协议性能等仪器仪表研发带动仪表用高端芯2021-2023年十部门片核心器件等尽快突破加大基础零部件基础电子元器件基础软件基础材料基础工艺高端仪器设备集成电路网络安全等领域关键核心工信部等关于加快配育发展制造业优2021年7月技术产品装备攻关和示范应用推动国家重大科研基础设质企业的指导意见六部门施和大型科研仪器向优质企业开放建设生产应用示范平台和产业技术基础公共服务平台依托行业龙头企业加大重要产品和关键核心技术攻关力度全国人民中华人民共和国国民经济和2021年3月社会发展第十四个五年规划和加快工程化产业化突破加强高端科研仪器设备研发制造代表大会二三五年远景目标资料来源国务院及各部门官网平安证券研究所在下游行业发展国家级各单位的支持政策推动下诞生出一批优秀的电子测量仪器企业主要有普源精电鼎阳科技坤恒顺维以及未上市的电科思仪等每家公司侧重点略有不同均在各自赛道上不断发力图表22国内电子测量仪器典型企业简介营收规模公司名称成立时间城市公司简介及增长率主要产品2022Q1-Q3全球领先的测量仪器公司由安数字示波器射频类仪器波形发生捷伦分拆而来公司在美国欧器万用表及数据采集器电源及电414亿普源精电1998年苏州洲和亚太地区设有工厂和研发中子负载等YoY2584心客户遍布全球100多个国家和地区移动和无线通信领域的领先供应商产品主要应用于汽车电子267亿数字示波器波形和信号发生器频鼎阳科技2007年深圳航空航天所有的工业电子及研YoY2821谱分析仪矢量网络分析仪等发和教育领域请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1322鼎阳科技公司首次覆盖报告重点面向移动通信无线组网导航等领域提供用于无线电设无线信道仿真仪射频微波信号发生备性能功能检测的高端测试仿124亿器等仪器仪表及5GMassiveMIMO坤恒顺维2010年成都真仪器仪表及系统解决方案公YoY3694大规模组网复杂电磁性能环境评估司为中国移动中国联通全球等测试仿真系统知名通信设备厂商等单位提供多种测试仿真设备以中国电科第四十四十一研究所为核心主要从事电子测量仪无线综测仪频谱分析仪射频信号电科思仪2015年青岛-器自动测试系统和相关器件部源电源光伏测试设备等件的研发生产资料来源普源精电等公司官网及公告平安证券研究所三技术市场双轮驱动国内电子测量仪器领导者31技术优势领先技术优势为公司产品推广保驾护航公司自研芯片技术水平与优势在业界内保持领先水平公司将技术创新作为持续发展的内在动力加大研发投入和技术团队建设积极研发软硬件结合多学科交叉的核心技术驱动的创新产品打造了具有持续创新能力的研发平台实现了技术的自主研发和产品创新不断构筑公司产品的核心竞争力图表23公司核心技术及与同行技术水平对比序号项目名称项目阶段预期成果技术特点与优势与同行技术水平对比该产品带宽可达到1自主设计符合公司发展战略的带宽更高的信号放4GHz可满足未来宽带放大器芯片大器芯片解决商用芯片带宽性能不足的基本问题1技术研发数字示波器前端电路的Kunpeng2结合公司的模拟前端电路技术协同开发设计放大需求目前市场上无公开器芯片获得更低的噪声和直流增益精度指标出售的此类芯片1优化现有技术提升频率范围降低噪声提升该产品可实现20GHz频矢量网络分动态范围率范围矢量网络参数测2析仪Apollo产品开发2增强测试功能支持频偏测量脉冲测量等功能量在国内处于技术领先II水平和国际同行比较此产品属于高端产品1将公司数字示波器模拟前端的带宽提升至4GHz该产品带宽可达4GHz数字示波器同时确保具有优异的噪声和直流增益精度性能在国内处于技术领先水3产品开发Nezha2采用更强大的处理器系统开发更多的数字示平和国际同行相比此波器应用功能以满足更多应用场景产品属于高端产品1采用新型的复杂的频率合成技术解决现有产该产品可实现1GHz频品相噪性能不足的问题率偏移10kHz处相噪低相噪频率2结合现有的频谱分析仪信号发生器产品技术可达-135dBcHz在国内4综合本振模技术研发提升两大系列产品的相噪性能处于技术领先水平和国块Flora际同行相比此产品属于高端产品1研发高速ADC芯片满足公司数字示波器往更高该产品采样率可达高速ADC芯5技术研发采样率发展的需求解决目前商用ADC芯片性能很10GSas可满足未来公片Dippers难满足4GHz以上带宽示波器的需求以及高速ADC司数字示波器对ADC的请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1422鼎阳科技公司首次覆盖报告长期获取问题支撑公司长远发展需求目前成熟商用同档2基于TISAR架构流片验证迭代并最终产次芯片主要是TI和ADI品化公司的产品受美国出口3应用到公司数字示波器产品上提升数字示波器管制政策限制比较难获的带宽取1扩展公司的射频微波信号源产品到更高的频率范该产品可以实现40GHz高端射频微围的连续波的输出输出功6波信号发生产品开发2通过开发倍频模块和低相噪频综模块提升射率相噪等关键指标和器Moye频信号源频率范围和相噪水平国际同行相比此产品属于高端产品资料来源鼎阳科技招股说明书平安证券研究所公司作为国内成立比较早的电子测量仪器企业经过长时间的技术积累与市场开拓建立了一系列平台型技术研发中心工程技术研究中心工业设计中心测量实验室等从成立至今在公司产品人才专利等方面均多次获得奖项其中产品类如函数任意波形发生器超级荧光示波器8通道数字示波器矢量网络分析仪等产品多次获得大奖且部分仪器为国内首款此外公司核心人员获得深圳市高层次人才奖以及相关专利获得深圳市科技进步奖等图表24公司建立的研发平台及所获奖项优势领域具体成就及获得奖项通过持续的研发投入建立了具有较强创新能力的研发平台公司注重技术研发和产品创新通过持续的研发投入和技术团队建设打造了具有持续创新能力的研研发平台发平台建立了广东省科技厅认定的广东省高端通信测量仪器工程技术研究中心广东省工业和信息化厅认定的广东省鼎阳科技工业设计中心和中国合格评定国家认可委员会CNAS的测量实验室目前正承担建设深圳市智能宽带精密电子测量仪器工程研究中心2015年被EDNChina8评为EDNChina创新奖的五大中国创新公司2017年2018年连续两年被评为深圳市宝安区创新百强企业公司类2020年被广东知识产权保护协会评为广东省知识产权示范单位2021年先后被工业和信息化部评选为国家专精特新小巨人企业和重点小巨人企业2017年SDG5000函数任意波形发生器SDG2000X系列函数任意波形发生器SDS1202X-E超级荧光示波器SDS5000X系列超级荧光示波器分别荣获RD100入围奖服务理念奖2017ACEAwards2017年度电子成就奖和全球电子成就奖-测试与测所获奖项量类年度创新产品奖产品类2022年11月公司SDS6000L系列国内第一款2GHz带宽的8通道数字示波器喜获2022年全球电子成就奖年度测试与测量产品奖2022年12月公司SNA5000A系列矢量网络分析仪荣获2022中国IoT创新奖-技术创新奖第三次获此殊荣人才类公司有3人和8人曾分别被评为深圳市高层次人才深圳市宝安区高层次专业人才公司技术和专利曾荣获深圳市科技进步奖技术开发类二等奖10和中国专利优秀奖11等专利类殊荣资料来源鼎阳科技招股说明书平安证券研究所32市场开拓海内外市场进展顺利丰富全球化布局公司扎根深圳总部全球化视角开拓海内外市场欧美地区的通用电子测试测量仪器产业成熟市场容量大客户专业性程请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1522鼎阳科技公司首次覆盖报告度高其能够熟练理解和使用功能日趋复杂的通用电子测试测量仪器在选择相关仪器时能够更好的鉴别产品的性能在采购过程中主要关注产品的整体性价比公司成立之初以产品的高性价比为突破口深耕欧美市场的经营战略相契合随着国内工业半导体等下游测试需求爆发且受到中美贸易战美国出口管制影响国内通信芯片等领域标杆企业正在积极布局国产供应商体系公司作为国内技术领先的通用电子测试测量仪器企业之一在此背景下未来数年内公司国内市场业务有望得到持续快速增长图表252018-2022H1鼎阳科技境内外销售情况境外境内100908070605040302010020182019202020212022H1资料来源公司公告平安证券研究所公司经过多年的渠道建设和品牌推广现已在美国欧洲日本和国内多个国家和地区成立子公司或建立较为完善的销售渠道业务遍布全球产品及服务远销近100个国家及地区2019年上半年鼎阳示波器出口总量排名第一实现中国本土品牌示波器出口量首次领先公司持续深化海内外市场布局推动公司全球化发展战略公司注重线上线下相结合的销售方式早于2014年公司就与亚马逊建立深度合作关系拓展全球线上销售模式在国内积极布局鼎阳科技淘宝天猫旗舰店京东旗舰店以及第三方指定线上销售渠道积极参加双11购物狂欢节不断丰富销售模式提高产品销售服务质量图表26鼎阳科技全球布局图表27鼎阳科技线上销售平台资料来源鼎阳科技公众号平安证券研究所资料来源鼎阳科技官网平安证券研究所33布局高端芯片模块算法助力公司向高端进阶公司具有完善的中低端全覆盖产品线并持续推动产品结构往更高档次发展公司一方面对现有产品线进行纵向拓展不断请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1622鼎阳科技公司首次覆盖报告推出更高档次的产品另一方面在通用电子测试测量仪器领域进行横向拓宽不断丰富公司产品品类同时根据市场需求变化对原有产品进行升级优化不断推出综合性能更好的新产品逐步替代原有产品得益于公司芯片模块算法等技术推动外加海内外市场的不断开拓公司高端产品占比逐年走高产品结构进一步优化图表282018-2022H1公司不同档次产品销售占比图表29公司芯片模块算法助力高端进程高端中端低端10090模块80706050算法403020芯片10020182019202020212022H1资料来源公司公告平安证券研究所资料来源公司公告平安证券研究所公司募投项目作高端布局拓展芯片模块算法等领域助力公司产品高端突破基于公司目前处于向高端产品发展的阶段按照行业内高端产品核心技术自研的技术发展路径通过加大研发投入进一步提高公司的研发能力和自主创新能力逐步实现公司高端产品核心技术的自主可控公司高端项目用于高端数字示波器射频微波信号发生器高端频谱分析仪和高端矢量网络分析仪等不断向高端产品突破图表30公司募投项目实质内容及相关用途序号研发项目实质内容用于具体产品公司仅进行本芯片的电路设计后续芯片封装设计散热设计封装制14GHz数字示造及测试由封测厂来完成该芯片将采用SIP多芯片封装的技术方案波器前端放大高端数字示波器具体为将多个运算放大器裸芯片可变增益放大器裸芯片以及电阻电器芯片容三极管等器件封装在一个芯片中裸芯片将向商用芯片供应商采购公司将通过招聘相关人才进行自研或采用和有相关高速ADC设计经验的团队通过合作开发的方式完成芯片设计后续流片及封装测试委托高速ADC2其它厂商完成高端数字示波器芯片该芯片拟采用多芯片交织技术研发采样率达10GSas的ADC芯片后续将采用多芯片集成的技术实现20GSas甚至更高采样率的集成芯片低相噪频率综合本振模块是一个模拟锁相环电路采用多环的锁相技高端射频微波信术来提高相比传统单锁相环更好的相位噪声性能低相噪频率综号发生器高端频3该模块拟研发的模块采用双环锁相环结构计划相关规格达到合本振模块谱分析仪和高端-135dBcHz1GHzoffset10KHz矢量网络分析仪该模块拟采用多级微带耦合或腔体耦合形式实现微带耦合会面临高频40GHz宽带定高端矢量4板材制版工艺制版加工精度设计仿真等方面的挑战腔体耦合会向耦合器模块网络分析仪面临设计仿真机械加工精度手工调试等方面的挑战5宽带矢量信号该算法主要应用在射频微波信号发生器和频谱分析仪产品通过数字信高端射频微波信请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1722鼎阳科技公司首次覆盖报告源和宽带接收号处理补偿射频信号经过射频通道造成的幅度和相位的不平坦此算法号发生器和高端机中幅度和相主要研究相关的补偿算法具体算法将在FPGA中实现频谱分析仪位的补偿算法该算法基于电子校准件可以采用多状态n4校准件通过求解超网络分析仪的高端矢量6定方程来提高校准精度具体研究超定方程求解算法和多状态校准件校准算法网络分析仪如何满足超定方程有稳定的解5GNR信号的基于频谱分析仪可以实现调制信号的解调分析该算法主要研究5G信7高端频谱分析仪解调分析算法号的解调分析算法并作为在高端频谱分析仪产品上的一个软件特性资料来源鼎阳科技招股说明书平安证券研究所鼎阳科技全面向高端突破2022年多次发布多款高端产品且多款产品具有国内首发意义2022年3月份发布国内首款拥有2GHz带宽8通道紧凑型示波器SDS6000L和测量频率高达265GHz的高端矢量网络分析仪SNA5000A公司紧紧抓住数字示波器往高分辨率模式发展的趋势于2020年9月发布SDS6000Pro数字示波器成为全球第三家国内第一家发布2GHz带宽12bit高分辨率的数字示波器厂商填补了国内空白该产品在2GHz全带宽下的底噪值仅为153Vrms领先所有国内同行充分发挥了12-bitADC性能图表312022年公司发布的重磅高端新品图表32公司高端示波器SDS6000Pro与同行对比发布日期重磅高端新品1月7日第二款12-bit高分辨率示波器SDS2000XHD系列国内首款8通道2GHz紧凑型示波器SDS6000L系3月22日列3月22日265GHz高端矢量网络分析仪SNA5000A系列11月1日40GHz微波信号发生器SSG6000A系列11月1日9kHz-75GHz便携式频谱分析仪SHA800A系列11月28日新一代宽范围可编程直流开关电源SPS6000X系列新一代265GHz四端口矢量网络分析仪12月12日SNA6000A系列及开关矩阵组件12月28日全新4GHz12bit高分辨率数字示波器12月28日自研芯片8G示波器前端放大器芯片资料来源公司公告平安证券研究所资料来源公司公告平安证券研究所四投资建议41盈利预测公司是国内电子测量仪器领导者具有四大通用仪器仪表数字示波器波形信号发生器频谱分析仪和矢量网络分析仪等电子测量仪器主要实现电子产品的性能与功能测试广泛应用于物联网消费电子汽车电子医疗电子航空航天与国防教育与科研等领域公司实施技术市场双轮驱动发展模式坚持自主研发不断构筑自身技术壁垒通过芯片模块算法等领域的持续投入不断向高端产品突破在下游应用市场的推动及国家政策的支持下公司业绩将呈现高速增长态势预计公司2022-2024年总营业收入分别为394515681亿元增长率分别为295830863211实现归母净利润分别为135171222亿元具有较强的盈利能力四大主力产品公司四大主力产品分别为数字示波器波形信号发生器频谱分析仪和矢量网络分析仪此类通用仪器应用范围广为公司主打产品受下游半导体芯片测试需求持续公司此类业务将呈现稳步增长我们预计2022-2024年请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1822鼎阳科技公司首次覆盖报告公司四大主力产品营收分别为314405527亿元增长率分别为280029003000毛利率趋于稳定在58左右电源类及其他公司电源类及其他产品收入主要为高精度可编程直流电源高精度台式万用表等产品的销售收入该产品主要基于客户的配套测试设备需求进行相应开发和销售所占比重逐年略微增加我们预计2022-2024年公司电源类产品营收分别为067087115亿元增长率分别为300031003200毛利率趋于稳定在5200左右图表33公司各产品营业收入与毛利率预测业务项目2021A2022E2023E2024E营业收入亿元304394515681营业收入增长率3760295830863211总计归母净利润亿元081135171222归母净利润增长率5092670926512963销售毛利率5648563956195596营业收入亿元245314405527四大主力产品营业收入增长率-280029003000销售毛利率5792580058005800营业收入亿元051067087115电源类及其他营业收入增长率3486300031003200销售毛利率5181520052005200资料来源Wind平安证券研究所42估值分析与同赛道可比公司估值对比公司所处赛道为电子测量仪器领域是半导体等智能制造的加速器电子测量仪器领域门槛较高主要应用于物联网消费电子汽车电子航空航天与研究所教育与科研等领域在国家政策支持和资本推动下诞生一批优秀的电子测量仪器公司主要有普源精电坤恒顺维同惠电子等根据Wind的盈利预测及一致性预期我们计算得到同行业可比公司1月9日收盘价对应的2022-2024年平均市盈率分别为766455321倍公司1月9日收盘价对应的2022-2024年PE分别为695549424倍处于行业中等水平相比于同赛道可比公司鼎阳科技是四大主力产品均进入高端领域的厂商发展模式为技术市场双轮驱动技术上芯片模块算法相结合市场上全球战略性布局使得公司具有较强的核心竞争力我们认为公司整体处于蓄势待发阶段新的增长空间即将打开图表34公司与同赛道企业估值对比收盘价市值EPS元PE证券代码证券名称0109亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E688337普源精电962611680721412071343684465688283坤恒顺维6285528094136192671461328833509同惠电子1359148048062080284219169平均614---766455321688112鼎阳科技88219409127161208695549424资料来源Wind平安证券研究所备注普源精电坤恒顺维同惠电子2022-2024年EPS参考wind一致预期收盘价为2023年01月09日收盘价请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1922鼎阳科技公司首次覆盖报告43投资建议公司是国内电子测量仪器领导者具有四大通用仪器仪表数字示波器波形信号发生器频谱分析仪和矢量网络分析仪等四大产品线随着公司自研芯片进程加快及海内外全球化市场的打开公司高端产品不断突破产品结构不断优化公司以技术市场双轮驱动发展在下游电子测量需求的推动下公司业绩将保持高速增长我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为135171222亿元EPS分别为127元161元208元对应1月9日收盘价的PE分别为695549424倍首次覆盖给予推荐评级五风险提示1受管制原材料无法获得许可的风险公司向境外采购的重要原材料包括ADCDACFPGA处理器及放大器等IC芯片该等芯片的供应商均为美国厂商美国近期将IO700个或SerDes500G的FPGA从出口管制条例中移出许可例外国内厂商若购买相关FPGA则需要取得美国商务部工业安全局的出口许可若美国商务部门停止对公司发放相关芯片的出口许可且公司未能及时调整产品设计方案公司芯片自研或合作开发进度未达预期或失败以及未能在国内找到合适的供应商将影响公司相关技术研发及向高端产品拓展的进度则可能对公司经营业绩产生不利影响2产品以外销为主国内市场开拓不力的风险公司以境外销售为主境内销售占比较低境外市场由于存在政治经济贸易政策汇率变化等不确定因素对公司管理能力提出了更高的要求若公司不能有效管理境外业务或境外市场拓展目标不能按期实现或者国外优势企业利用其品牌资金及技术等优势抢占公司产品的市场则可能影响公司未来在国内的业务拓展进而将会对公司整体经营业绩产生不利影响3高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法项目研发失败的风险公司成立以来尚未开展过芯片的研发募投项目涉及到高速ADC芯片和4GHz数字示波器前端放大器芯片的研发高端芯片研发投入大周期长在短期内难以完全产生效益而投资项目产生的折旧摊销费用人力成本等短期内会大幅增加若该研发项目失败进而无法对公司产品高端化提供支持公司经营业绩将面临下滑的风险请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容2022