一、细数核心交易逻辑
　　全球紧缩缓和逻辑的持续性更强。近期紧缩预期随着高频数据和美联储表态而一波三折。这反映了市场对紧缩缓和的交易逻辑并未形成强的一致预期，也就是紧缩缓和交易逻辑持续的时间周期会更长。从趋势上来看，紧缩缓和是大势所趋，背后核心原因是美国经济的持续下行甚至最后会进入深度衰退，即GDP负增长。
　　国内政策红利逻辑明确。政策的二阶拐点非常明确，基本面的一阶拐点仍有待验证。首先，防疫政策转向后疫后修复逻辑在11月以来成为阶段性市场主线。其次，稳地产政策密集出台，地产及地产链相关行业同样成为阶段性市场主线。最后，在疫后修复和地产恢复的预期下，经济复苏主线同样成为阶段性交易主线。国内政策红利的三条主线持续性如何？二阶拐点后的一阶拐点是决定性因素。消费K行复苏和地产销售短时间内难有明显改善，叠加海外需求可能超预期下行，国内经济呈现弱复苏，弹性相对不足。
　　产业趋势有望成为后续核心交易逻辑。政策二阶拐点带来的是估值修复行情，而基本面的拐点带来的是估值和业绩双支撑的行情。类似2019年的情形，市场交易主线围绕产业趋势和产业政策展开。
　　二、从均衡配置到“大切小”
　　政策二阶观点交易逻辑下，大盘偏价值风格明显占优。但后续基本面的一阶拐点仍存在一定的不确定性，比如前文提到的消费K型恢复、地产销量短期难以改善。验证基本面一阶拐点的第一个观察时点是春节居民消费情况，其次是地产销量的高频数据情况，最后是春节后开工情况。与此同时，在交易逻辑逐步从二阶拐点过渡到一阶拐点时，市场对产业趋势和产业政策共振的科技成长板块关注度或持续提升。政策预期交易逐步过渡至基本面交易阶段，单纯估值修复主线逐步过渡至估值和业绩双支撑的主线。重点布局产业政策和产业趋势共振的行业。
　　此外，2019年以来历年一季度行情中，风格“由大大小”的特征相对普遍。年初经济和政策预期推升大盘价值风格占优，后续经济基本面预期普遍落空。从风格配置的角度来看，当前是逐步切换至中小成长风格的时点。
　　三、市场观点：迎接反转，打开行情想象空间
　　国内政策红利期，海外紧缩预期缓和期，双期叠加，内外共振，A股市场或有望重演反转级别的行情。尽管近期全球市场在紧缩预期变化之下波动有所加大，但随着美国经济持续下行和通胀回落，紧缩缓和大势所趋，这将持续成为市场交易主线。A股做多窗口或延续至2023年3-4月，一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮，另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或五月初的议息会议。
　　如果我们把2022年4月底当作中期的市场底部，10月底市场二次探底结束。参照2019年初和2020年3月市场中期底部后的行情演绎，中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情。
　　特别是类比2019年初的行情，当前和当时的市场环境和特征都众多相似之处。首先，A股市场均处在中期底部，所谓中期底部也就是未来较长一段时间指数都不会向下突破的位置。从指标上来看，股票风险溢价和私募基金仓位都处在极值水平。其次，国内基本面也处在触底回升阶段，但基本面恢复强度或相对有限，呈现低弹性的弱复苏。最后，海外处在紧缩缓和期，美联储加息周期转向降息周期的阶段。
　　四、行业配置
　　重视券商与贵金属板块投资机会，中期布局产业政策和产业趋势共振的机会。推荐：1）券商、黄金；2）计算机、通信、光伏储能。
　　风险提示
　　经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件

研究报告全文：一细数核心交易逻辑全球紧缩缓和逻辑的持续性更强近期紧缩预期随着高频数据和美联储表态而一波三折这反映了市场对紧缩缓和的交易逻辑并未形成强的一致预期也就是紧缩缓和交易逻辑持续的时间周期会更长从趋势上来看紧缩缓和是大势所趋背后核心原因是美国经济的持续下行甚至最后会进入深度衰退即GDP负增长国内政策红利逻辑明确政策的二阶拐点非常明确基本面的一阶拐点仍有待验证首先防疫政策转向后疫后修复逻辑在11月以来成为阶段性市场主线其次稳地产政策密集出台地产及地产链相关行业同样成为阶段性市场主线最后在疫后修复和地产恢复的预期下经济复苏主线同样成为阶段性交易主线国内政策红利的三条主线持续性如何二阶拐点后的一阶拐点是决定性因素消费K行复苏和地产销售短时间内难有明显改善叠加海外需求可能超预期下行国内经济呈现弱复苏弹性相对不足产业趋势有望成为后续核心交易逻辑政策二阶拐点带来的是估值修复行情而基本面的拐点带来的是估值和业绩双支撑的行情类似2019年的情形市场交易主线围绕产业趋势和产业政策展开二从均衡配置到大切小政策二阶观点交易逻辑下大盘偏价值风格明显占优但后续基本面的一阶拐点仍存在一定的不确定性比如前文提到的消费K型恢复地产销量短期难以改善验证基本面一阶拐点的第一个观察时点是春节居民消费情况其次是地产销量的高频数据情况最后是春节后开工情况与此同时在交易逻辑逐步从二阶拐点过渡到一阶拐点时市场对产业趋势和产业政策共振的科技成长板块关注度或持续提升政策预期交易逐步过渡至基本面交易阶段单纯估值修复主线逐步过渡至估值和业绩双支撑的主线重点布局产业政策和产业趋势共振的行业此外2019年以来历年一季度行情中风格由大大小的特征相对普遍年初经济和政策预期推升大盘价值风格占优后续经济基本面预期普遍落空从风格配置的角度来看当前是逐步切换至中小成长风格的时点三市场观点迎接反转打开行情想象空间国内政策红利期海外紧缩预期缓和期双期叠加内外共振A股市场或有望重演反转级别的行情尽管近期全球市场在紧缩预期变化之下波动有所加大但随着美国经济持续下行和通胀回落紧缩缓和大势所趋这将持续成为市场交易主线A股做多窗口或延续至2023年3-4月一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或五月初的议息会议如果我们把2022年4月底当作中期的市场底部10月底市场二次探底结束参照2019年初和2020年3月市场中期底部后的行情演绎中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情特别是类比2019年初的行情当前和当时的市场环境和特征都众多相似之处首先A股市场均处在中期底部所谓中期底部也就是未来较长一段时间指数都不会向下突破的位置从指标上来看股票风险溢价和私募基金仓位都处在极值水平其次国内基本面也处在触底回升阶段但基本面恢复强度或相对有限呈现低弹性的弱复苏最后海外处在紧缩缓和期美联储加息周期转向降息周期的阶段四行业配置重视券商与贵金属板块投资机会中期布局产业政策和产业趋势共振的机会推荐1券商黄金2计算机通信光伏储能风险提示敬请参阅最后一页特别声明1股票投资策略简报经济下行超预期宏观流动性收缩风险海外黑天鹅事件内容目录一细数核心交易逻辑3二从均衡配置到大切小3三市场观点迎接反转打开行情想象空间4四行业配置券商黄金计算机通信光伏储能5重要事件前瞻6风险提示6图表目录图表1美国资本开支和库存周期对经济持续形成下行压力3图表2历年上证50中证1000的走势4图表3中期底部后的市场反转类比2019年5图表4重要事件前瞻6敬请参阅最后一页特别声明2股票投资策略简报一细数核心交易逻辑全球紧缩缓和逻辑的持续性更强短期来看紧缩预期缓和定价受到高频数据和美联储官员讲话影响较大12月以来全球股票市场特别是美股波动加大很重要的原因是紧缩缓和预期加大12月5号美联储鹰派态度此后通胀数据低于预期而后续美国三季度GDP实际增速上修上周披露的非农数据分化以及非制造业PMI大幅低于预期可谓是紧缩预期随着高频数据和美联储表态而一波三折这反映了市场对紧缩缓和的交易逻辑并未形成强的一致预期也就是紧缩缓和交易逻辑持续的时间周期会更长从趋势上来看紧缩缓和是大势所趋背后核心原因是美国经济的持续下行甚至最后会进入深度衰退即GDP负增长美国资本开支周期和库存周期共振向下经济下行趋势明确而脆弱的劳动力市场结构高缺勤率和低工作时长反映了劳动生产率下降在经济下行压力之下反转也将很快失业和消费的负反馈或是美国经济陷入深度衰退的不可忽视的触发因素国内政策红利逻辑明确政策的二阶拐点非常明确基本面的一阶拐点仍有待验证首先防疫政策转向后疫后修复逻辑在11月以来成为阶段性市场主线其次稳地产政策密集出台地产及地产链相关行业同样成为阶段性市场主线最后在疫后修复和地产恢复的预期下经济复苏主线同样成为阶段性交易主线国内政策红利的三条主线持续性如何二阶拐点后的一阶拐点是决定性因素也就是消费和地产的恢复强度决定了后续相关主线持续性正如我们年度策略中的判断1消费大概率是K型恢复场景约束较强的中高收入人群消费或快速恢复而收入约束较强的低收入人群消费恢复或相对缓慢2地产销售短期内难以看到明显改善居民收入预期和对房地产信心是影响地产销售的关键因素这两个因素短期内难以看到明显变化产业趋势有望成为后续核心交易逻辑政策二阶拐点带来的是估值修复行情而基本面的拐点带来的是估值和业绩双支撑的行情正如前文所诉消费K行复苏和地产销售短时间内难有明显改善叠加海外需求可能超预期下行国内经济呈现弱复苏弹性相对不足类似2019年的情形市场交易主线围绕产业趋势和产业政策展开从这个角度来看产业政策和产业趋势共振的机会或是核心交易逻辑计算机通信和光伏储能板块是切合该逻辑的重点方向也就是基本面触底回升或延续高景气产业政策层面也符合国内外政策思路图表1美国资本开支和库存周期对经济持续形成下行压力来源Wind国金证券研究所二从均衡配置到大切小11月以来市场交易主线基本围绕二阶拐点展开也就是防疫政策拐点地产政策拐点经济预期拐点尽管上述三条交易主线对应的行业差异较大比如疫情相关的消费地产相关的金融地产经济相关的基建等但从大小风格来看这些行业基本都属于上证50或沪深300为代表的大盘偏价值风格政策二阶观点交易逻辑下大盘偏价值风格明显占优但后续基本面的一阶拐点仍存在一定的不确定性比如前文提到的消费K型恢复地产销量短期难以改善验证基本面一阶拐点的第一个观察时点是春节居民消费情况其次是地产销量的高频数据情况最后是春节后开工情况与此同时在交易逻辑逐步从二阶拐点过渡到一阶拐点时市场对产业趋敬请参阅最后一页特别声明3股票投资策略简报势和产业政策共振的科技成长板块关注度或持续提升政策预期交易逐步过渡至基本面交易阶段单纯估值修复主线逐步过渡至估值和业绩双支撑的主线重点布局产业政策和产业趋势共振的行业此外2019年以来历年一季度行情中风格由大大小的特征相对普遍年初经济和政策预期推升大盘价值风格占优后续经济基本面预期普遍落空从风格配置的角度来看当前是逐步切换至中小成长风格的时点图表2历年上证50中证1000的走势来源Wind国金证券研究所三市场观点迎接反转打开行情想象空间国内政策红利期海外紧缩预期缓和期双期叠加内外共振A股市场或有望重演反转级别的行情尽管近期全球市场在紧缩预期变化之下波动有所加大但随着美国经济持续下行和通胀回落紧缩缓和大势所趋这将持续成为市场交易主线A股做多窗口或延续至2023年3-4月一方面全国两会召开引领政策预期达到高潮另一方面美联储最后一次加息或发生在3月下旬或五月初的议息会议如果我们把2022年4月底当作中期的市场底部10月底市场二次探底结束参照2019年初和2020年3月市场中期底部后的行情演绎中期底部后市场都会经历一轮明显的反转行情特别是类比2019年初的行情当前和当时的市场环境和特征都众多相似之处首先A股市场均处在中期底部所谓中期底部也就是未来较长一段时间指数都不会向下突破的位置从指标上来看股票风险溢价和私募基金仓位都处在极值水平其次国内基本面也处在触底回升阶段但基本面恢复强度或相对有限呈现低弹性的弱复苏最后海外处在紧缩缓和期美联储加息周期转向降息周期的阶段敬请参阅最后一页特别声明4股票投资策略简报图表3中期底部后的市场反转类比2019年来源Wind国金证券研究所四行业配置券商黄金计算机通信光伏储能重视券商与贵金属板块投资机会中期布局产业政策和产业趋势共振的机会主线1券商黄金券商在市场向上阶段有望演绎beta性行情此外年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对较强贵金属板美国经济下行美元实际利率下行支撑贵金属价格此外美联储紧缩预期缓和是大概率事件主线2计算机通信光伏储能计算机政策持续加码业绩持续验证通信低估值安全垫业绩在持续改善光伏储能板块基本面和政策面均呈现积极向上变化整体板块业绩仍维持高景气敬请参阅最后一页特别声明5股票投资策略简报重要事件前瞻图表4重要事件前瞻来源Wind国金证券研究所风险提示全球经济下行超预期国内经济超预期下行海外经济下行风险宏观流动性收缩风险美联储超预期加息及缩表海外黑天鹅事件俄乌局势地缘政治风险敬请参阅最后一页特别声明6股票投资策略简报特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明7