近期，关于疫后消费修复、预防性储蓄等讨论较多，其中存在一些误解和误读。为此，本文系统梳理疫后消费修复讨论中常见的三大误区，可供参考。
　　误区一：消费低迷，主因预防性储蓄增多？“伪命题”，消费场景影响更大
　　以居民收支推算的居民消费倾向下降、居民储蓄增多只是结果，不能以结果推结果，消费支出下降超过收入，或更多缘于消费场景的约束。2021年经验显示，居民商品消费修复较快、服务消费较慢，即使剔除基数效应，居民商品消费支出同比较2019年高1.9个百分点，也比2021年收入增速高0.4个百分点，而服务消费支出增速较2019年低8.8个百分点，更依赖场景的文化娱乐等消费尤为低迷。
　　所谓预防性储蓄是个“伪命题”，2022年居民储蓄加快增长更多缘于购房等投资减少，消费支出下降的影响次之。2022年前11月居民新增存款较2020年同期多增5.3万亿元，而这两个阶段均明显受到疫情干扰、收支下滑等影响，核心差异在于居民购房行为不同，最近两轮地产周期中地产销售下降均对应居民存款高增；若以2019年同期为基准，居民存款多增的部分近80%或由购房下降贡献。
　　误区二：储蓄多消费弹性大，储蓄少弹性小？储蓄变化对消费影响或被高估
　　消费受储蓄的影响或被高估，尤其是如果储蓄增多核心不在于消费下降，就不能反过来说储蓄多消费弹性就大。类似前文论述，央行调查也透露相似结果，2022年居民储蓄占比均值较2021年抬升8个百分点，而投资、消费占比分别下降7.2和0.8个百分点。而且，消费不只是受储蓄影响、还受收入、场景等约束，疫情前后各省市居民消费支出和储蓄变化，并没有正相关性、甚至呈现弱负相关性。
　　高收入人群消费受储蓄影响较小、受场景约束较大；而低收入人群消费受收入约束较强、收入改善带来的提振或更显著。经验显示，居民收入越高，消费受储蓄影响更小；且收入越高，服务类消费支出更多，受疫情干扰更大。低收入人群收入对消费边际弹性更大，疫情前收入增长最快、平均9%，但疫情后降幅最大、超2.8个百分点，低收入人群就业集中在劳动密集行业、受疫后修复提振显著。
　　误区三：社零等同于居民消费？企业等消费占社零约一半，修复容易超预期
　　姑且不论居民储蓄和消费关系，以居民储蓄变化来推算对社零提振也存在偏误，社零并不等同于居民消费。社零以商品消费统计为主，服务类消费仅统计餐饮收入、占比约11%，而居民服务类消费支出占比达44%，不少居民服务类消费并未计入社零。除了居民消费，社零还包括企业、政府等社会集团消费，我们推算社会集团商品消费占商品社零的比重略超50%，是过去三年社零低迷的重要拖累。
　　相较于居民消费，社会集团消费对社零拖累更大、受场景约束较强，伴随场景修复，其修复的弹性或大于总体。2021年，居民商品消费已高于疫情前，而社会集团商品消费增速较疫情低9.6个百分点，或缘于企业等展业活动受场景缺失的影响，例如上市公司疫后差旅费明显回落。伴随企业职员逐步走出疫情影响，线下办公、商务交流、商旅活动等开始逐步恢复，进而带动企业相关消费的修复。
　　风险提示：疫情反复，数据统计存在误差或遗漏。
　　

研究报告全文：2023年1月8日证券研究报告宏观经济组重估中国系列之二宏观专题研究报告疫后消费修复的三大误区近期关于疫后消费修复预防性储蓄等讨论较多其中存在一些误解和误读为此本文系统梳理疫后消费修复讨论中常见的三大误区可供参考误区一消费低迷主因预防性储蓄增多伪命题消费场景影响更大以居民收支推算的居民消费倾向下降居民储蓄增多只是结果不能以结果推结果消费支出下降超过收入或更多缘于消费场景的约束2021年经验显示居民商品消费修复较快服务消费较慢即使剔除基数效应居民商品消费支出同比较2019年高19个百分点也比2021年收入增速高04个百分点而服务消费支出增速较2019年低88个百分点更依赖场景的文化娱乐等消费尤为低迷所谓预防性储蓄是个伪命题2022年居民储蓄加快增长更多缘于购房等投资减少消费支出下降的影响次之2022年前11月居民新增存款较2020年同期多增53万亿元而这两个阶段均明显受到疫情干扰收支下滑等影响核心差异在于居民购房行为不同最近两轮地产周期中地产销售下降均对应居民存款高增若以2019年同期为基准居民存款多增的部分近80或由购房下降贡献误区二储蓄多消费弹性大储蓄少弹性小储蓄变化对消费影响或被高估消费受储蓄的影响或被高估尤其是如果储蓄增多核心不在于消费下降就不能反过来说储蓄多消费弹性就大类似前文论述央行调查也透露相似结果2022年居民储蓄占比均值较2021年抬升8个百分点而投资消费占比分别下降72和08个百分点而且消费不只是受储蓄影响还受收入场景等约束疫情前后各省市居民消费支出和储蓄变化并没有正相关性甚至呈现弱负相关性高收入人群消费受储蓄影响较小受场景约束较大而低收入人群消费受收入约束较强收入改善带来的提振或更显著经验显示居民收入越高消费受储蓄影响更小且收入越高服务类消费支出更多受疫情干扰更大低收入人群收入对消费边际弹性更大疫情前收入增长最快平均9但疫情后降幅最大超28个百分点低收入人群就业集中在劳动密集行业受疫后修复提振显著误区三社零等同于居民消费企业等消费占社零约一半修复容易超预期姑且不论居民储蓄和消费关系以居民储蓄变化来推算对社零提振也存在偏误社零并不等同于居民消费社零以商品消费统计为主服务类消费仅统计餐饮收赵伟分析师SAC执业编号S1130521120002入占比约11而居民服务类消费支出占比达44不少居民服务类消费并未zhaowgjzqcomcn计入社零除了居民消费社零还包括企业政府等社会集团消费我们推算社杨飞分析师SAC执业编号S1130521120001会集团商品消费占商品社零的比重略超50是过去三年社零低迷的重要拖累yangfeigjzqcomcn相较于居民消费社会集团消费对社零拖累更大受场景约束较强伴随场景修复其修复的弹性或大于总体2021年居民商品消费已高于疫情前而社会集团商品消费增速较疫情低96个百分点或缘于企业等展业活动受场景缺失的影响例如上市公司疫后差旅费明显回落伴随企业职员逐步走出疫情影响线下办公商务交流商旅活动等开始逐步恢复进而带动企业相关消费的修复风险提示疫情反复数据统计存在误差或遗漏-1-敬请参阅最后一页特别声明见微知著跟踪系列内容目录误区一消费低迷主因预防性储蓄伪命题场景影响更大3误区二储蓄多消费弹性就大储蓄少消费弹性小影响或被高估4误区三社零等同于居民消费企业等消费贡献一半修复弹性大6风险提示7图表目录图表1以居民支出比收入推算的边际消费倾向下降3图表22022年居民储蓄加快增长3图表3居民消费支出降幅超过收入3图表42021年居民商品消费支出增速超过到疫情前3图表52021年食品烟酒生活用品增速高于疫情前4图表6居民消费支出统计分类红色为服务类4图表7近两轮地产周期中地产销售下滑存款增长4图表82022年居民存款增加显著快于收支差额扩大4图表9储蓄意愿持续抬升消费意愿投资意愿下降5图表10储蓄率与消费支出间没有明显正向促进关系5图表11储蓄高不等价于消费支出增长快5图表12高收入人群中服务类消费支出占比更高5图表13低收入群体消费支出占比偏高6图表14疫后中间偏下收入组收入修复弹性较大6图表15不少居民服务类消费也未计入社零6图表16商品社零中社会集团消费占比略超一半6图表17疫后社零增长中社会团体消费拖累更大7图表18疫后企业差旅费用下降明显7图表19疫情之后酒店出租率明显下降7图表20国内国际执行航班回升7-2-敬请参阅最后一页特别声明见微知著跟踪系列误区一消费低迷主因预防性储蓄伪命题场景影响更大以居民收支推算的居民消费倾向下降居民储蓄增多只是结果不能以结果推结果应该回到本源去分析近期关于疫后消费修复预防性储蓄讨论比较多部分观点以居民消费收支比上居民可支配收入来衡量居民边际消费倾向据此来解释居民消费低迷亦有不少观点发现2022年居民储蓄增长显著超过以往存在较大规模的超额储蓄据此认为预防性储蓄对消费拖累比较大居民加大预防性储蓄使用会对消费产生明显提振但上述观点可能存在一些逻辑漏洞最直观的问题是不能以结果来倒推结果图表1以居民支出比收入推算的边际消费倾向下降图表22022年居民储蓄加快增长边际消费倾向累计支出收入07218万亿元181607016140681214100661280646100624820600605820112012201320142015201620172018201920202021Q1Q2Q3Q420222019202020212022历史均值新增居民存款12个月滚动求和居民存款余额同比5MM右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所居民消费支出下降超过收入或显著受到场景约束的影响2021年经验显示居民商品消费修复较快服务消费较慢即使剔除基数效应居民商品消费支出同比较2019年高19个百分点也比2021年收入增速高04个百分点而服务消费支出增速较2019年低88个百分点更依赖场景的文化娱乐等消费尤为低迷而以商品消费为主的食品烟酒生活用品等支出增速已高于疫情前皆指向场景对消费的抑制图表3居民消费支出降幅超过收入图表42021年居民商品消费支出增速超过到疫情前15人均收入和消费支出当季同比2021基数调整居民人均消费支出增速152021年基数调整10105500-5-5-10-10201420152016201720182019202020212018-032021-092015-092016-032016-092017-032017-092018-092019-032019-092020-032020-092021-032022-032022-092015-03服务消费支出增速商品消费支出增速人均消费支出人均可支配收入来源Wind国金证券研究所来源国家统计局国金证券研究所-3-敬请参阅最后一页特别声明见微知著跟踪系列图表52021年食品烟酒生活用品增速高于疫情前图表6居民消费支出统计分类红色为服务类一级分类二级分类一级分类二级分类三级分类居民消费支出增速2021年基数调整15食品交通交通工具食品烟酒饮料不含酒精交通工具用燃料等304烟酒交通工具使用和维修10交通通信饮食服务交通费1315衣着衣类通信通信工具55鞋类电信服务租赁房房租邮递服务0住房保养维修及管理教育居住文化和娱237水电燃料及其他文化和娱乐耐用消费品-5教文娱乐自有住房折算租金10其他文化和娱乐用品-10家具及室内装饰品文化和娱乐服务家用器具一揽子旅游度假服务生活用品家用纺织品其他用品首饰手表-15及服务家庭日用杂品未列明的其他用品婴儿用品等59-20个人护理用品其他服务旅馆住宿家庭服务美容美发和洗浴其他食品烟人均消居住医疗保生活用交通通其他衣着教文娱医疗保健医疗器具及药品社会保护25酒费支出健品及服信88医疗服务保险务金融2019202020212022-09未列明的其他服务法律房地产经纪殡仪等来源Wind国金证券研究所来源国家统计局国金证券研究所所谓预防性储蓄是个伪命题2022年居民储蓄加快增长更多缘于购房等投资减少消费支出下降的影响次之2022年前11月居民新增存款近15万亿元较2020年同期多增53万亿元而这两个阶段均明显受到疫情干扰收支下滑等影响核心差异在于居民购房行为不同最近两轮地产周期中地产销售下降均对应居民存款高增若以2019年同期为基准2022年前11月居民新增存款较2019年同期多增68万亿元其中近80或由购房下降贡献图表7近两轮地产周期中地产销售下滑存款增长图表82022年居民存款增加显著快于收支差额扩大前三季度居民收支差额和新增存款7090万亿元万元14116070501210500940100830302080710106060-10054-10-3004-20203-30-50002201220132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022商品房销售额累计同比5MMA新增居民存款同比12个月滚动求和右轴新增居民存款人均收支差额右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所误区二储蓄多消费弹性就大储蓄少消费弹性小影响或被高估消费受储蓄的影响或被高估尤其是如果储蓄增多核心不在于消费下降就不能反过来说储蓄多消费弹性就大类似前文论述央行调查也透露相似结果2022年居民储蓄占比均值较2021年抬升8个百分点而投资消费占比分别下降72和08个百分点而且消费不只是受储蓄影响还受收入场景等约束疫情前后各省市居民消费支出和储蓄变化并没有正相关性甚至呈现弱负相关性不能简单估算居民储蓄变化对消费的影响-4-敬请参阅最后一页特别声明见微知著跟踪系列图表9储蓄意愿持续抬升消费意愿投资意愿下降图表10储蓄率与消费支出间没有明显正向促进关系央行城镇储户调查20192021年31省市居民储蓄率和消费支出同比2021基数调整60居15民消5012费支40出9同30比62031020132014201520162017201820192020202120220更多储蓄占比更多消费占比更多投资占比15202530354045居民储蓄率1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所高收入人群消费受储蓄影响较小受场景约束较大更容易受益于疫后场景修复经验显示居民收入越高储蓄越高反过来消费受储蓄的影响或更小以疫情前后各省市数据观测居民储蓄与消费并没有明显的相关性而且居民收入越高服务类消费支出比重更高已暂停更新的上海不同收入人群消费支出数据即显示类似特征也比较符合逻辑毕竟必须消费品以商品居多而服务类消费受场景约束在疫情期间表现更差疫后修复或弹性更大图表11储蓄高不等价于消费支出增长快图表12高收入人群中服务类消费支出占比更高20192021年居民储蓄额和消费支出同比2021基数调整2011年上海城镇居民不同收入群体服务业消费支出比重334人1534均消1232费308支301出930同282282比628132624005000100001500020000250003000035000低收入中低收入中等收入中高收入高收入2011年居民服务业消费支出占比人均储蓄额元1来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所低收入人群储蓄低并不意味着消费修复弹性小其就业和收入改善带来的消费提振或更显著经验显示低收入人群消费对收入变化的边际弹性大于高收入人群疫情前后各省市居民收入和支出占比变化即显示类似特征疫情前低收入人群收入增长最快平均9但疫情后降幅最大超28个百分点对消费的抑制更强低收入人群就业集中在劳动密集行业受疫后修复提振显著收入改善的弹性或较大进而提升消费修复的弹性-5-敬请参阅最后一页特别声明见微知著跟踪系列图表13低收入群体消费支出占比偏高图表14疫后中间偏下收入组收入修复弹性较大前20192022年前三季度居民收入与消费支出占收入比重分组收入增长2021年基数调整三10016季14度9012居民1080消8费6支70出4占602收入0低收入组中间偏下收入中间收入组中间偏上收入高收入组比5010000200003000040000500006000070000组组重2013-2019年平均增长201920202021人均可支配收入元11来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所误区三社零等同于居民消费企业等消费贡献一半修复弹性大姑且不论居民储蓄和消费关系以居民储蓄变化来推算对社零提振也存在偏误社零并不等同于居民消费社零以商品消费统计为主服务类消费仅统计餐饮收入占比约11而居民服务类消费支出占比达44不少居民服务类消费并未计入社零除了居民消费社零还包括企业政府等社会集团消费我们推算社会集团商品消费占商品社零的比重略超50图表15不少居民服务类消费也未计入社零图表16商品社零中社会集团消费占比略超一半2021年社零和居民消费支出构成商品社零中居民和社会团体消费占比100608980556056445040452011040社零居民消费支出201320142015201620172018201920202021商品占比餐饮等服务占比社会集团商品消费占比居民商品消费占比来源Wind国家统计局国金证券研究所来源Wind国家统计局国金证券研究所相较于居民消费社会集团消费对社零拖累更大疫情期间受场景压制更强2021年商品社零同比为45较2019年低34个百分点居民商品消费同比为75较2019年高17个百分点而社会集团商品消费增速为2较2019年低96个百分点指向以社零衡量的消费低迷更多缘于社会集团商品消费的拖累社会集团商品消费是企业不直接用于投入生产的中间品和原材料但用于展业和社会交往的实物商品受场景约束较大以企业差旅为例20202021年上市公司平均差旅费一改之前上升态势出现大幅下滑-6-敬请参阅最后一页特别声明见微知著跟踪系列图表17疫后社零增长中社会团体消费拖累更大图表18疫后企业差旅费用下降明显消费累计同比上市企业平均差旅费用20800万元676686685107005886005500504500435-10400-20300-3020010002014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092015201620172018201920202021商品社零居民商品消费社会集团商品消费全部A股平均差旅费用来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所伴随场景修复线下活动增多企业消费修复的弹性或大于总体社零修复弹性伴随防疫优化企业职员逐步走出疫情影响线下办公商旅出差商务活动公务接待等开始逐步恢复进而带动企业相关消费的修复或成为2023年社零超预期的重要弹性来源之一高频数据显示国内国际执行航班开始逐步增多除了假期旅游以外商务出行也开始增多图表19疫情之后酒店出租率明显下降图表20国内国际执行航班回升上海客房平均出租率中国国内国际执行航班情况8018000架次架次180701500015060120001205090009040600060302030003010002004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12上海星级饭店客房平均出租率上海五星级客房平均出租率国内执行航班不含港澳台国际执行航班来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所经过研究我们发现1以居民收支推算的居民消费倾向下降居民储蓄增多只是结果不能以结果推结果消费支出下降超过收入或更多缘于消费场景的约束所谓预防性储蓄是个伪命题2022年居民储蓄加快增长更多缘于购房等投资减少消费支出下降的影响次之2消费受储蓄的影响或被高估尤其是如果储蓄增多核心不在于消费下降就不能反过来说储蓄多消费弹性就大高收入人群消费受储蓄影响较小受场景约束更大而低收入人群消费受收入约束较强收入改善带来的提振或更显著3社零并不等同于居民消费约一半为企业等社会集团消费相较于居民消费疫情期间社会集团消费对社零拖累更大受场景约束较强伴随场景修复其修复的弹性或大于总体消费风险提示-7-敬请参阅最后一页特别声明见微知著跟踪系列1疫情反复疫情反复超预期导致消费场景修复不及预期进而拖累消费修复2数据统计误差或遗漏一些数据指标可能存在统计或者处理方法上的误差和偏误部分数据结果也可能受到样本范围统计口径等影响-8-敬请参阅最后一页特别声明见微知著跟踪系列特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-66216979电话0755-83831378传真021-61038200传真010-66216793传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204邮编100053邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号地址中国北京西城区长椿街3号4层地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402-9-敬请参阅最后一页特别声明