主要结论
　　热点思考：日央行会成为2023年的“灰犀牛”吗？
　　日央行调整YCC不是退出宽松政策的前奏。在12月声明中，日央行明确了调整YCC的背景和目的，即“债券市场功能弱化，特别是不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系。”在12月26日的演讲中，日央行行长黑田东彦明确说，调整YCC不是退出宽松政策的“前奏”。
　　调整YCC和退出YCC是两个层次的问题，前者是降低YCC的负面影响，后者与YCC的“使命”有关。调整YCC不是退出YCC的前奏，反而是为了增加其可持续性。2022年调整YCC的背景与2018年相似，只是海外加息节奏更快，全球和日本国内的通胀压力也更大，日央行也不得不更大幅度地上调YCC上限。
　　 2023年，日央行或不具备退出YCC的条件。“通胀超调承诺”尚未实现，经济复苏进程尚未完成，收入-支出的“良性循环”还处在早期阶段。截止到2022年底，疫情冲击下的供应链压力显著缓解，日本的产出缺口尚未收敛。短期内，内生的和可持续的通胀动能都难言形成。随着全球通胀压力的放缓，和欧美等发达经济体加息周期的基本结束，日央行国债市场的流动性压力也将趋于缓解。
　　基本面跟踪：美国地产回落，消费小幅反弹，贸易逆差收窄，原油库存抬升
　　美国地产延续回落。11月成屋签约销售指数同比-37.8%，环比为-4%，环比为连续第六个月下滑。美国10城及20城房价指数同比继续回落。30年期固定利率房贷的平均利率从上周的6.27%上升至6.42%。本周美国红皮书零售销售指数小幅反弹，当周9.6%，高于前值7.6%，为连续第三周同比增速回升。
　　美国11月美国进出口增速双双回落，进口回落幅度更大，商品贸易逆差收窄。贸易结构上，各类商品进口普遍呈现疲软状态，消费品进口跌幅较大。11月商品贸易逆差为833亿美元，是自2020年12月以来的新低。
　　美国商业原油库存意外抬升。EIA报告美国截至12月23日当周原油库存增加71.8万桶，库存量至4.19亿桶。原油产量减少10万桶至1200万桶/日，出口减少89.5万桶/日至346.5万桶/日。战略石油储备（SPR）库存减少349.6万桶至3.751亿桶，创1983年12月16日当周以来新低。
　　风险提示：全球疫情反复超预期，地缘政治“黑天鹅”。
　　

研究报告全文：2023年01月01日证券研究报告总量研究中心海外周度观察宏观经济报告日央行会成为2023年的灰犀牛吗主要结论热点思考日央行会成为2023年的灰犀牛吗日央行调整YCC不是退出宽松政策的前奏在12月声明中日央行明确了调整YCC的背景和目的即债券市场功能弱化特别是不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系在12月26日的演讲中日央行行长黑田东彦明确说调整YCC不是退出宽松政策的前奏调整YCC和退出YCC是两个层次的问题前者是降低YCC的负面影响后者与YCC的使命有关调整YCC不是退出YCC的前奏反而是为了增加其可持续性2022年调整YCC的背景与2018年相似只是海外加息节奏更快全球和日本国内的通胀压力也更大日央行也不得不更大幅度地上调YCC上限2023年日央行或不具备退出YCC的条件通胀超调承诺尚未实现经济复苏进程尚未完成收入-支出的良性循环还处在早期阶段截止到2022年底疫情冲击下的供应链压力显著缓解日本的产出缺口尚未收敛短期内内生的和可持续的通胀动能都难言形成随着全球通胀压力的放缓和欧美等发达经济体加息周期的基本结束日央行国债市场的流动性压力也将趋于缓解基本面跟踪美国地产回落消费小幅反弹贸易逆差收窄原油库存抬升美国地产延续回落11月成屋签约销售指数同比-378环比为-4环比为连续第六个月下滑美国10城及20城房价指数同比继续回落30年期固定利率房贷的平均利率从上周的627上升至642本周美国红皮书零售销售指数小幅反弹当周96高于前值76为连续第三周同比增速回升赵伟分析师SAC执业编号S1130521120002zhaowgjzqcomcn美国11月美国进出口增速双双回落进口回落幅度更大商品贸易逆差收窄贸易结构上各类商品进口普遍呈现疲软状态消费品进口跌幅较大11月商品陈达飞分析师SAC执业编号S1130522120002chendafeigjzqcomcn贸易逆差为833亿美元是自2020年12月以来的新低美国商业原油库存意外抬升EIA报告美国截至12月23日当周原油库存增加718万桶库存量至419亿桶原油产量减少10万桶至1200万桶日出口减少895万桶日至3465万桶日战略石油储备SPR库存减少3496万桶至3751亿桶创1983年12月16日当周以来新低风险提示全球疫情反复超预期地缘政治黑天鹅-1-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报内容目录一热点思考日央行会成为2023年的灰犀牛吗3二基本面跟踪81地产美国地产销售房价下滑房贷利率上升82消费美国零售小幅反弹83贸易美国进口回落商品贸易逆差收窄94库存EIA原油库存抬升10图表目录图表1日央行行长黑田东彦12月26日表示调整YCC不是退出宽松的前奏3图表2调整YCC后日本国债利率期限结构更平滑4图表3美欧日国债期限结构的比较4图表412月19-27日不同期限日本国债利率的变化4图表5日本通胀率走势5图表6日央行YCC简史6图表7日本央行宽松政策的初衷收入-支出的良性循环7图表8日本的产出缺口依然为负值以为着通胀的内生动能依然偏弱7图表9美国11月成屋签约销售指数回落8图表10美国11月成屋签约销售指数同比-3788图表11美国10月标普CS房价增速回落8图表12美国30年期固定利率上升至6428图表13红皮书零售增速反弹至969图表14折扣店销售回升较大9图表15美国商品贸易逆差收窄至833亿美元9图表1611月美国进口增速回落幅度更高9图表17从进口类型看11月美国消费品跌幅较大10图表18美国中间品资本品进口占比更高10图表19从出口类型11月美国食品增速跌幅较大10图表20美国中间品资本品出口占比较高10图表21美国当周原油库存增加718万桶11图表22美国战略石油储备库存跌至1983年新低11-2-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报一热点思考日央行会成为2023年的灰犀牛吗在12月20日的例会上日央行决定维持量化质化宽松QQE和收益率曲线控制YCC政策但将YCC的长端利率10年期国债利率波动区间从-025025扩大到0505日经225指数大幅回撤日债美债长端利率上行日元对美元汇率大幅升值日央行的这一行动超前了市场原以为黑田东彦行长任期内1不会调整YCC此举引发市场关于2023年日央行是否会改变政策立场的猜想其答案决定了日央行的冲击是一次性的还是持续性的日央行调整YCC不是退出宽松政策的前奏在声明中日央行明确了调整YCC的背景和目的称今年初春以来海外金融和资本市场波动加剧对日本金融和资本市场产生了重大影响债券市场功能弱化特别是不同期限债券利率之间的相对关系以及现货和期货市场之间的套利关系日本国债利率是公司债券收益率银行贷款利率和其他融资利率的参考利率如果国债市场状况持续下去可能会对公司债券发行条件等金融状况产生负面影响在12月26日的演讲中黑田东彦明确说调整YCC不是退出宽松政策的前奏图表1日央行行长黑田东彦12月26日表示调整YCC不是退出宽松的前奏来源日本银行2国金证券研究所调整YCC不是退出YCC的前奏反而是为了增加其可持续性日央行调整YCC的背景是在全球持续通胀和海外无风险利率大幅提升的背景下原有的YCC政策过分地压低了10年以内日本国债利率严重扭曲了日本国债利率结构降低了日本国债市场的流动性阻碍了市场定价功能的发挥调整YCC的直接目的是平滑收益率曲线畅通货币政策传导调整YCC后日本国债利率曲线整体上移尤其是10年期以内利率曲线的结构更加平滑10年期国债利率在21日一度超调至052相比19日上浮24bp22日以来又回落到05以内6-9年期利率上浮均超过15bp其中8年期上浮21bp幅度仅次于10年期但在任意期限上日本国债利率仍远远低于美国和欧元区尤其是10年期以内短期内在海外加息周期尚未结束的环境下日本国债市场的压力依然存在1黑田东彦行长将于2023年3月离任2摘自黑田东彦12月26日的演讲全文链接httpswwwbojorjpenannouncementspresskoen2022ko221226ahtm-3-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报图表2调整YCC后日本国债利率期限结构更平滑来源wind国金证券研究所图表3美欧日国债期限结构的比较图表412月19-27日不同期限日本国债利率的变化来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所调整YCC和退出YCC是两个层次的问题前者是降低YCC的负面影响后者与YCC的使命有关YCC是日央行超级宽松政策的组成部分2013年4月黑田东彦上任伊始便实施了QQE计划在两年内尽快地实现2的通胀目标受大宗商品价格的驱动2013年4月到2014年2季度日本核心CPI通胀率从-05持续上升到34摆脱了长期通缩的局面但从2014年6月开始国际原油价格持续下行到2015年中日本再次面临通缩问题-4-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报图表5日本通胀率走势来源美联储wind国金证券研究所2016年1月日央行决定实施负利率将政策利率准备金利率下调至-01正式实施了QQE负利率政策由于通缩压力还在持续增强2016年9月的例会上3日央行实施了QQEYCC政策同时控制长端和短端利率将10年期国债利率控制在0上下浮动浮动区间为-0101YCC是手段通胀才是目的日央行称直到核心CPI同比增速超过2的价格稳定目标并稳定保持在这一目标之上才会退出该政策这被称为通胀超调承诺inflation-overshootingcommitmentYCC的负面影响在日央行的预期之内调整是技术性的并不代表立场的转变日央行承认收益率曲线的过度下降和平坦化可能会对人的情绪产生负面影响不利于经济活动因为它会对金融市场功能的可持续性造成不确定性将根据经济活动价格和金融状况的发展酌情调整政策2016年9月至今日央行两次调整YCC利率上限2018年7月和2021年3月2018年7月调整YCC的背景是也是海外加息潮日本国内的通胀率回升到了约1日央行称调整YCC可使日本国债利率更好地与全球主要经济体的利率上升趋势保持一致日本国债利率的上行将减轻日本金融部门因长期低利率而承受的负担特别是银行保险和公积金部门3参考日央行2016年9月例会声明httpswwwbojorjpenmopompmscheminupasthtmp2013-5-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报图表6日央行YCC简史来源wind国金证券研究所2022年调整YCC的背景与2018年相似只是海外加息节奏更快全球和日本国内的通胀压力也更大日央行也不得不更大幅度地上调YCC上限2022年11月日本核心CPI通胀已经上升到37但与全球口径相同的核心-核心CPI通胀率提出新鲜食品和能源仅为284通胀只是日央行实施QQEYCC政策万里长征的第一步日央行的最终目标是要实现收入-支出的良性循环在26日的演讲中黑田东彦重申了他9年前实施超级宽松政策的初衷日本银行的目标是在物价的温和上涨中创造并嵌入一个良性循环企业销售和利润增长工资增长消费扩大价格适度上涨因为只有这样2的通胀目标才是可持续的黑田东彦明确这一良性循环尚未形成日央行不希望过早地转变政策立场QQEYCC超级宽松政策的使命尚未完成退出言之过早当前日本的通胀主要是由外部冲击引起的2022年下半年来大宗商品价格持续回调全球总需求的持续回落美欧经济衰退压力凸显故日央行认为日本的通胀是不能持久的在12月例会声明中日央行并未表达出对当前日本通胀的担忧认为明年上半年日本通胀将持续下行10月例会5对2023年通胀的预测值为15不符合通胀超调承诺4日本的核心CPI通胀仅扣除了新鲜食品5参考httpswwwbojorjpenmopooutlookgor2110bpdf-6-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报图表7日本央行宽松政策的初衷收入-支出的良性循环来源日本银行国金证券研究所重申2023年日本央行或不具备退出YCC的条件通胀超调承诺尚未实现经济复苏进程尚未完成收入-支出的良性循环还处在早期阶段截止到2022年底疫情冲击下的供应链压力显著缓解日本的产出缺口尚未收敛所以短期内内生的和可持续的通胀动能都难言形成在12月例会上日央行认为产出缺口收敛的时间点或在明年下半年届时日本或迎来通胀的二次反弹但整体会比较温和随着全球通胀压力的放缓和欧美等发达经济体加息周期的基本结束日央行国债市场的流动性压力也将趋于缓解图表8日本的产出缺口依然为负值以为着通胀的内生动能依然偏弱-7-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报来源wind国金证券研究所二基本面跟踪1地产美国地产销售房价增速下滑房贷利率上升美国地产延续下滑趋势11月成屋签约销售指数同比-378环比为-4为连续第六个月下滑美国11月10城标普CS房价指数同比8低于9月的9620个城房价指数同比上涨86低于9月的104美国30年期固定利率房贷的平均利率从上周的627上升至642去年同期为311图表9美国11月成屋签约销售指数回落图表10美国11月成屋签约销售指数同比-378来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表11美国10月标普CS房价增速回落图表12美国30年期固定利率上升至642来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2消费美国零售小幅反弹美国红皮书零售销售指数小幅反弹当周增速96高于前值76连续第三周同比增速回升结构上折扣店销售回升较大折扣店增速119前值94百货商店增速4前值32全年看美国零售总体震荡下行趋势不变全年零售增速高点为2月的1811月降至65-8-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报图表13红皮书零售增速反弹至96图表14折扣店销售回升较大来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所3贸易美国进口回落商品贸易逆差收窄11月美国进出口增速双双回落商品贸易逆差收窄11月商品贸易出口增速848前值105进口增速-024前值1194进口增速回落幅度更大商品贸易逆差收窄至833亿美元是自2020年12月以来的新低结构上各类商品进口普遍呈现疲软状态消费品进口跌幅较大消费品的进口增速-10中间品-28汽车及零部件进口增速较高为138从出口结构来看食品11月-996和消费品-176出口增速较差中间品142和汽车及零部件出口增速较高146图表15美国商品贸易逆差收窄至833亿美元图表1611月美国进口增速回落幅度更高来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所-9-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报图表17从进口类型看11月美国消费品跌幅较大图表18美国中间品资本品进口占比更高来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表19从出口类型11月美国食品增速跌幅较大图表20美国中间品资本品出口占比较高来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所4库存EIA原油库存抬升美国商业原油库存意外抬升EIA报告美国截至12月23日当周原油库存增加718万桶库存量至419亿桶原油产量减少10万桶至1200万桶日出口减少895万桶日至3465万桶日战略石油储备SPR库存减少3496万桶至3751亿桶创1983年12月16日当周以来新低-10-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报图表21美国当周原油库存增加718万桶图表22美国战略石油储备库存跌至1983年新低来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所风险提示1全球疫情反复超预期变异毒株等导致全球疫情仍存在反复的可能或加大全球经济供应链变化的不确定性2地缘政治黑天鹅逆全球化思潮地缘政治冲突等可能对全球和地区贸易产生影响-11-敬请参阅最后一页特别声明海外宏观周报特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-66216979电话0755-83831378传真021-61038200传真010-66216793传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204邮编100053邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号地址中国北京西城区长椿街3号4层地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402-12-敬请参阅最后一页特别声明