2023 VS 2020：同样的周期冲突，不一样的“东升西降”
　　由于疫情扩散足迹、防疫政策严格程度和逆周期政策强度等方面的差异，经济周期的冲突是后疫情时代把握全球大类资产演绎的一条逻辑主线。2023年，周期的罗盘还会继续转动，结构上与2020年有相似之处：东升西降，但不同的是供应链从断裂到修复，政策从扩张变为紧缩，全球总需求从复苏转向收缩。
　　全球金融压力持续上行，短期金融周期开始下行。美联储加息“牵一发而动全身”，传导机制为：美联储加息→美国国债利率整体向上平移→套利交易使美元回流→美元指数上升、风险溢价上升→全球流动性收缩。全球金融压力指数已经升至紧缩区间，全球金融市场在2023年还将面临更严峻的压力测试。
　　全球经济周期：5次衰退的比较和“第6次衰退”的条件
　　“衰退”是2023年的一个关键词。上世纪60年代以来，全球共出现过5次衰退，分别为：1975年、1982年、1991年、2009年和2020年。5次衰退时期全球人均实际GDP增速的均值为-1.91%，相比扩张期平均增速（2.2%）低4.1个百分点。5次衰退的共同点是：前一年经济增速明显放缓；多数情况下美国都出现了衰退；外生冲击不可或缺，如能源危机、地缘政治冲突或货币政策转向。
　　硬着陆和软着陆对应着不同的初始条件。高经济增速、高职位空缺率、更短的加息周期都有助于2023年实现软着陆。但快速上升的通胀、处于低位的失业率、大幅收窄（或已经倒挂的）的期限息差和快速上升的居民债务杠杆则会增加2023年硬着陆的风险。货币政策已经与全球经济周期背离，加剧全球经济下行压力。
　　展望2023：逃逸1982年，或超2001年
　　美国经济或已跨过周期拐点，进入衰退阶段，预计持续到2023年3季度，程度可比2001年。工业生产指数是分辨美国经济周期拐点最有效的指标，尤其是从衰退到扩张的拐点。在不发生外生冲击的情况下，2023年美国通胀中枢将持续下行，核心服务通胀的拐点对于美联储政策转向有指示意义。但寄希望于美联储政策转向以实现经济“软着陆”是没有根据的，因为政策已经远远滞后于经济周期。
　　与“欧债危机”不一样的是，欧元区这一次是核心国危机，边缘国也难以置身事外。截止到2022年底，欧元区产出缺口尚未收敛，但面临着比美国更严峻的“滞胀”难题，已领先美国进入衰退周期。德国以制造业立国，出口品复杂度高，高度依赖能源进口。疫情冲击以来，德国出口快速下行。俄乌冲突后，能源大幅涨价，德国贸易条件加速恶化，出口竞争力明显下降，贸易顺差几乎归零。
　　风险提示：通胀放缓不达预期；货币政策“矫枉过正”；金融压力上行触发流动性风险；
　　

研究报告全文：2023年1月5日证券研究报告总量研究中心年度展望系列宏观专题研究报告周期的冲突不一样的东升西降2023年海外经济金融和政策展望2023VS2020同样的周期冲突不一样的东升西降由于疫情扩散足迹防疫政策严格程度和逆周期政策强度等方面的差异经济周期的冲突是后疫情时代把握全球大类资产演绎的一条逻辑主线2023年周期的罗盘还会继续转动结构上与2020年有相似之处东升西降但不同的是供应链从断裂到修复政策从扩张变为紧缩全球总需求从复苏转向收缩全球金融压力持续上行短期金融周期开始下行美联储加息牵一发而动全身传导机制为美联储加息美国国债利率整体向上平移套利交易使美元回流美元指数上升风险溢价上升全球流动性收缩全球金融压力指数已经升至紧缩区间全球金融市场在2023年还将面临更严峻的压力测试全球经济周期5次衰退的比较和第6次衰退的条件衰退是2023年的一个关键词上世纪60年代以来全球共出现过5次衰退分别为1975年1982年1991年2009年和2020年5次衰退时期全球人均实际GDP增速的均值为-191相比扩张期平均增速22低41个百分点5次衰退的共同点是前一年经济增速明显放缓多数情况下美国都出现了衰退外生冲击不可或缺如能源危机地缘政治冲突或货币政策转向硬着陆和软着陆对应着不同的初始条件高经济增速高职位空缺率更短的加息周期都有助于2023年实现软着陆但快速上升的通胀处于低位的失业率大幅收窄或已经倒挂的的期限息差和快速上升的居民债务杠杆则会增加2023年硬着陆的风险货币政策已经与全球经济周期背离加剧全球经济下行压力展望2023逃逸1982年或超2001年美国经济或已跨过周期拐点进入衰退阶段预计持续到2023年3季度程度可比2001年工业生产指数是分辨美国经济周期拐点最有效的指标尤其是从衰退到扩张的拐点在不发生外生冲击的情况下2023年美国通胀中枢将持续下赵伟分析师SAC执业编号S1130521120002行核心服务通胀的拐点对于美联储政策转向有指示意义但寄希望于美联储政zhaowgjzqcomcn策转向以实现经济软着陆是没有根据的因为政策已经远远滞后于经济周陈达飞联系人期majieyinggjzqcomcn与欧债危机不一样的是欧元区这一次是核心国危机边缘国也难以臵身事外截止到2022年底欧元区产出缺口尚未收敛但面临着比美国更严峻的滞胀难题已领先美国进入衰退周期德国以制造业立国出口品复杂度高高度依赖能源进口疫情冲击以来德国出口快速下行俄乌冲突后能源大幅涨价德国贸易条件加速恶化出口竞争力明显下降贸易顺差几乎归零风险提示通胀放缓不达预期货币政策矫枉过正金融压力上行触发流动性风险-1-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列内容目录一周期的罗盘不一样的东升西降5一2023VS2020同样的周期冲突不一样的东升西降5二金融压力全球金融压力明显上升投资者开启避险模式8三金融周期从快速加杠杆到长期去杠杆11二全球经济周期5次衰退的比较和第6次衰退的条件13一历史上的5次衰退和3次放缓阶段的比较14二第6次衰退的条件关键变量仍是通货膨胀和实际利率水平16三竞争性加息货币政策收紧的速度幅度和同步性超越以往18三展望2023逃逸1982年或超2001年19一美国已跨越衰退临界点货币难以兼顾财政空间受限19基本面从供给冲击到需求收缩2022年底已进入准衰退阶段19通货膨胀拐点已现防范二次反弹风险关注罢工灰犀牛23货币与财政加息进入尾声维持紧缩立场2023年应关注缩表的影响25二欧元区这一次是核心国危机边缘国也难以臵身事外29基本面产出缺口尚未收敛2022年底已进入衰退阶段29通货膨胀整体通胀更高更陡核心通胀更低更平32货币与财政终点利率大幅提升2023年加快缩表财政仍需回归常态37风险提示41图表目录图表1周期冲突的根源前期是新冠后期是政策5图表2不一样的东升西降6图表3EMs复苏进程明显滞后于AEs6图表4疫情以来不同国家复苏的进度6图表5全球经济热力图从错位复苏到同步遇冷7图表6全球经济活动指数已跌至历史均值以下水平8图表7美国货币市场流动性还比较充裕9图表8美联储开启加息周期后TED利差波动性加剧但尚未触及警戒线9图表9名义10年期国债收益率显著上行10图表10实际10年期国债收益率多数仍处于负值区间10图表11货币权益和大宗商品波动率显著上行反映不确定性和风险厌恶情绪增加10图表12发达经济体金融条件显著收紧11图表13亚洲以外的新兴经济体金融条件持续上行11-2-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列图表14后危机时代全球杠杆率的变化比较与拆解12图表15非金融部门已进入去杠杆阶段12图表16短期金融周期拐点已现增加经济下行压力13图表17全球金融周期的起落分经济体13图表18主要国家金融周期的位臵13图表19全球经济周期的起落14图表205次衰退时期全球实际GDP增速14图表215次衰退和3次放缓的比较14图表223次放缓时期全球人均实际GDP增速15图表231998年主要经济体人均实际GDP增速15图表242001年主要经济体人均实际GDP增速16图表252012年主要经济体人均实际GDP增速16图表26软着陆和硬着陆的条件这次有什么不一样17图表272023年全球经济运行的三种场景17图表282022年出现的全球竞争性加息潮18图表29货币政策与经济周期出现背离18图表30NBER界定美国衰退的6个指标的走势19图表31不断被证伪的衰退预期19图表32工业生产指数是判断周期拐点最有效的同步指标20图表33美国经济基本面仪表盘20图表34经济周期和企业盈利高度同步21图表35美国11月制造业PMI跌至枯荣线以下经济领先指标显示经济下行压力加大22图表36期限利差全面倒挂是衰退的强信号23图表37美国通胀走势及其预测24图表38工资决定通胀的趋势和核心通胀的波动25图表39就业成本指数与核心通胀率走势25图表40泰勒规则隐含的联邦基金利率26图表41芝商所FedWatch隐含的加息路径26图表42计划中的缩表国债26图表43计划中的缩表机构债MBS26图表44最短的衰退最强的刺激最快速的收敛美国4部门资金流量关系27图表45美国实际GDP环比增速及其分解28图表46美国法定支出比重快速上升自主性支出占比空间缩小28图表47联邦政府债务持有人结构美联储已经成为最大的单一主体29图表48欧元区曲折的疫后复苏路径30图表492022年欧元区经济增速快速下滑30图表50欧洲PMI指数持续运行在枯荣线以下30-3-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列图表51欧洲经济景气度持续下滑30图表52从欧洲自身来看经济基本面已呈现全面回落的趋势31图表53新冠疫情以来德国贸易差额迅速下降31图表54俄乌冲突以来德国贸易条件加速恶化31图表55欧元区实际GDP增速预测32图表56欧元区实际GDP走势预测32图表57欧元区调和通胀走势同比33图表58欧盟HICP通胀及其结构同比33图表59欧盟HICP通胀的结构同比34图表60欧盟HICP通胀的结构环比35图表612023年HICP通胀预期抬升至582024年预期略高于2目标36图表62欧元区核心通胀压力自下而上向美国收敛36图表63ECB政策利率及国债利率走势37图表64ECB资产负债表规模及资产结构38图表65疫情期间欧元区财政赤字率大幅扩张目前依旧在回归的路上39图表66财政赤字率仍在回归的路上39图表67政府去杠杆趋势还将维持39图表68欧元区主权债务压力综合指数SovCISS已经超过警戒线40图表69财政赤字率仍在回归的路上40图表70政府去杠杆趋势还将维持40-4-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列一周期的罗盘不一样的东升西降一2023VS2020同样的周期冲突不一样的东升西降由于疫情扩散足迹防疫政策严格程度和逆周期政策强度等方面的差异经济周期的冲突是后疫情时代把握全球大类资产演绎的一条逻辑主线前期2020-2021H1由于疫苗尚处在研发和临床阶段社交隔离几乎是唯一有效的应对举措新增确诊人数的上行对应着社交隔离政策的收紧进而加大经济下行压力后期2021H2-2022随着新冠毒株的进化和疫苗接种的推进发达经济体AEs率先落实有条件共存方案救济政策逐步退出2021年初至今海外防疫政策已逐渐回归常态中共二十大后中国也逐步优化防疫政策所以2023年或是这一逻辑链的收官之年围绕此逻辑回溯2020-2022年周期的动态特征有助于把握2023年全球宏观经济的全景图表1周期冲突的根源前期是新冠后期是政策来源国金证券研究所分中国美国欧盟和新兴市场国家EMs中国除外四组来看2020年初中国最先受到疫情冲击是防控的模范生所以1季度末率先进入复苏周期长期充当着领头雁的角色美国在强有力的需求政策刺激下从2020年5月进入复苏阶段大致落后于中国1-2个月欧盟大致与美国同步进入复苏周期但弹性弱于美国原因之一是逆周期政策力度较弱由于医疗资源短缺和救济能力有限EMsexChina受疫情冲击最为显著复苏弹性最弱-5-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列图表2不一样的东升西降来源国金证券研究所说明各组别经济周期的位臵以当年最具代表性的相对位臵为准EM代表新兴市场国家2021年疫情仍是最大的扰动项持续压制着供给侧叠加基数效应经济重启和需求政策共同掀起了通胀的第一波浪潮全球经济从复苏走向过热美国欧盟等AEs在政策和疫苗接种的推动下稳步复苏EMs中国除外的复苏进程则是一波三折大约有半年的时间处于停滞状态中国季度经济增速从高位持续回落全年增速超过潜在水平但4季度已落至潜在水平下方4图表3EMs复苏进程明显滞后于AEs图表4疫情以来不同国家复苏的进度来源谘商会国金证券研究所说明EM代表新兴市场经济体AEs来源谘商会国金证券研究所代表发达经济体2022年海外分阶段放松疫情防控措施疫情对供应链的冲击持续消退随着被压抑的需求的持续释放和货币政策的收紧总需求持续走弱尤其是地产汽车等利率敏感性部门美国欧盟和其它EMs依次越过经济增速的高点而后下行整体分布在放缓阶段其中欧洲下行速度更快上半年环比增速-6-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列高于美国下半年环比增速低于美国将率先进入衰退周期中国上半年复苏进程被疫情中断下半年则叠加了外需的下行全年运行在复苏早期图表5全球经济热力图从错位复苏到同步遇冷来源标普国金证券研究所2023年周期的罗盘将继续转动结构上与2020年有相似之处东升西降不同的是供应链从断裂到修复政策从扩张变为紧缩总需求从复苏转向收缩所以东升有阻力西降有惯性东升的动能来自防控政策的持续优化阻力之一便是全球竞争性加息和金融条件的收缩当需求重新主导经济走向通胀下行的斜率就能代表需求收缩速率AEs以压抑通胀为目标的紧缩性政策对内可能出现矫枉过正对外还会溢出到新兴与发展经济体EMDEs在总需求和商品价格同步下行过程中EMDEs的脆弱性会提高2023年或面临更严峻的压力测试-7-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列图表6全球经济活动指数已跌至历史均值以下水平来源httpssitesgooglecomsitecjsbaumeisterdatasets国金证券研究所二金融压力全球金融压力明显上升投资者开启避险模式美联储加息牵一发而动全身美联储加息会通过需求汇率支出的转换和金融风险偏好信用渠道这三个渠道向其它经济体传导传导机制可表述为美联储收紧货币政策美国国债利率整体向上平移套利交易使得美元回流美元指数上升风险溢价上升风险偏好下降全球信用收缩所以美联储货币政策会影响全球金融市场的方方面面1982年和1991年两次拉丁美洲债务危机都与美联储加息周期有关且都导致了全球经济衰退2022年的全球竞争性加息潮是否会引发新的金融危机截止到2022年11月底美国国内和全球美元流动性依然充裕美国货币市场利差货币市场利率-准备金利率仍为负表明流动性依然充裕欧洲美元市场流动性压力有所显现但还处于低压区间离警戒线仍有一段距离这部分是因为美联储资产负债表规模和广义准备金规模准备金逆回购依然偏大缩表进程仍处在早期-8-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列图表7美国货币市场流动性还比较充裕来源Wind国金证券研究所图表8美联储开启加息周期后TED利差波动性加剧但尚未触及警戒线来源Wind国金证券研究所在无风险利率上行压力下需关注国债市场流动性冲击年初以来国债无风险利率同步抬升主权信用利差出现分化欧债危机中的脆弱五国依然脆弱美国名义10年期国债收益率在10月底触及43的峰值后回落接近2008年中的水平日本除外其它AEs的10年期国债收益率均大幅上行2022年前11个月累计涨幅超过美国230bp的AEs有意大利希腊葡萄牙芬兰西班牙和法国爱尔兰的涨幅与美国相当可见上一轮欧债危机中的脆弱五国PIIGS政府仍需支付相对更高的风险溢价-9-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列图表9名义10年期国债收益率显著上行图表10实际10年期国债收益率多数仍处于负值区间来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所EMDEs主权债利率和信用利差的上行更显著在摩根全球新兴市场债券指数EMBIG发行者中利率超过10的国家数量占比超过了30高于2020年3月新冠疫情冲击时期接近于2008年金融危机期间的水平信用利差超过1000bp的国家占比超过了20略低于2020年3月的水平这些经济体都面临着较高的违约风险在美联储更高更长higherforlonger的利率正常化路径下会有更多EMDEs触及警戒线大类资产波动率指数VIX普遍上行部分触及警戒线波动率的上升反映的是投资者风险偏好的下降受通胀预期和货币政策紧缩的影响股票和债券的波动率都显著抬升在联邦基金利率还在310年期美债利率低于45的情况下美国国债的流动性压力就已经凸显财政部部长耶伦已多次公开表达了对该问题的担忧并在研究用回购buyback流动性差off-the-run的债券的方式来提高国债市场的流动性英国国债市场在特拉斯政府颁布迷你预算法案后一度出现流动性危机隐含波动率急剧上行直到英格兰银行干预后才趋于稳定图表11货币权益和大宗商品波动率显著上行反映不确定性和风险厌恶情绪增加-10-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列来源Wind国金证券研究所分区域看早在2022年6月底发达经济体AEs金融条件指数FCI已全面转正金融压力超过历史平均水平其中欧元区FCI上行最显著新兴与发展经济体EMDEs中中欧东欧和南欧国家的压力较大其次是拉丁美洲都接近2020年大流行冲击时的峰值中国和其他新兴亚洲经济体仍低于历史平均水平金融压力的整体排名是新兴市场亚洲除外欧洲美国新兴亚洲中国除外中国图表12发达经济体金融条件显著收紧图表13亚洲以外的新兴经济体金融条件持续上行来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所三金融周期从快速加杠杆到长期去杠杆截止到2021年底发达国家和新兴市场国家政府债务杠杆率均创下了1880年以来的历史新高分别为1247和6532021年已经进入新一轮的去杠杆阶段EMDEs的杠杆率在向AEs靠拢AEs更早进入去杠杆阶段比较AEs与EMDEs的杠杆率发现从2008年到2020年前者NFS的杠杆率都较高但差值AEs-EMDEs在不断缩小从127降到78分政府非金融企业和居民三个细分部门而言2008年底AEs三个部门的杠杆率都高于EMDEs到2020年底差值分别出现了扩大反超和收敛三种不同的特征-11-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列图表14后危机时代全球杠杆率的变化比较与拆解来源BISCEIC国金证券研究所图表15非金融部门已进入去杠杆阶段来源BISCEIC国金证券研究所说明白色方框为2012年以来的最大值为综合考察去杠杆的进度我们参考国际清算银行BIS的方法论选取实际房价指数私人部门信贷规模和信用杠杆信贷GDP三个变量构建金融周期近似地刻画信用周期或杠杆周期由于实体经济的扩张是信用派生的源泉金融周期与经济周期的上行阶段会出现有较长时期的重叠即金融是顺周期的短期金融周期已经领先经济周期开始下行短期金融周期与经济周期在时间跨度上近似存在一定的领先-滞后关系经验上短期金融周期平均领先经济周期3-5个季度从预测经济衰退的效果看短期金融周期的表现好于期限利差特别是在步长为24个月的预测区间内期限利差的预测步长为12个月截止到2022年上半年全球AEs和EMDEs的短期金融周期都已经进入下行阶段全球和AEs经济周期拐点已经出现EMDEs经济周期的拐点渐行渐近-12-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列图表16短期金融周期拐点已现增加经济下行压力来源BISBrookingsCEIC国金证券研究所时间截止到2022年6月全球AEs和EMDEs长期金融周期的拐点都隐约可见利用带通滤波bandpassfilter的方法辨识短期金融周期5-32个季度和中长期金融周期32-120个季度后危机时代长期金融周期持续下行表示全球整体上经历了一个去杠杆的过程但2015年开始触底回升不同的是EMDEs的长期金融周期在一路上行至2022年初已经接近AEs对比中国和EMDEs长期金融周期的形态可知中国在EMDEs金融周期扩张中发挥着主导作用在主要国家中中国或是最早确立本轮长期金融周期顶点的国家德国加拿大和法国金融周期的位臵已超过或接近2009年的高点图表17全球金融周期的起落分经济体图表18主要国家金融周期的位臵来源BISCEIC国金证券研究所时间截止到2022年6月指标说明1全球金融周期为39个经济体的合成其中包含31个OECD国家澳大利亚奥地利比利时加拿大智利哥伦比亚捷克共和国丹麦芬兰法国德国希腊匈牙利爱尔兰以色列意大利日本韩国卢森堡墨西哥荷兰新西兰挪威波兰葡萄牙西班牙瑞典瑞士土耳其英国美国和6个主要EMDEs巴西中国印度印度尼西亚俄罗斯南非2经济周期指标选用EswarPrasadAryanKhanna编制的CompositeIndexesBrookings2023年开始全球金融周期短期与长期和经济周期都将处于下行阶段这是最容易出现系统性风险的象限因为两者极易形成正反馈尤其是在通胀高企和全球竞争性加息的背景下二全球经济周期5次衰退的比较和第6次衰退的条件-13-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列首要问题是用什么指标来描述全球经济周期如何界定周期的不同阶段世界银行或IMF大多选用全球人均实际GDP增速来界定全球经济周期并划分阶段负增长即衰退recession底部反弹即复苏recovery跨过高点之后的低于历史平均的正增长阶段为放缓slowdown对应着复苏阶段的末期1一历史上的5次衰退和3次放缓阶段的比较上世纪60年代以来全球共出现过5次衰退和3次放缓5次衰退的年份分别为1974-1975年1982年1991年2009年和2020年5次衰退时期全球人均实际GDP增速的均值为-191相比扩张期平均增速22低41个百分点其中2020年衰退最严重-427其次是2009年-252而后是1982年和1975年分别为-138和-1201991年是轻度衰退-02从高频数据看与人均实际GDP负增长同时出现的还有工业生产贸易跨境资本流动大宗商品非贵金属类尤其是工业品或能源需求和风险资产价格的下降以及失业率的提升Kloseetal2020图表19全球经济周期的起落图表205次衰退时期全球实际GDP增速来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所图表215次衰退和3次放缓的比较1Koseetal2015Koseetal2020Gunetteetal2022-14-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列来源国金证券研究所当全球实际GDP增速低于1时就可能再次出现衰退人均实际GDP增速和实际GDP增速在波动性上是一致的前者平均低16个百分点反映的是人口增长所以并非所有的衰退都对应着实际GDP增速负增长换言之全球衰退指的是实际GDP增速低于人口增速的时期在1975年1982年和1991年三次衰退中实际GDP仍维持正增长分别为064039和146上世纪70年代以来全球人口增速持续下行2021年仅为094比1971年低12个百分点以人均GDP负增长的国家数或占比来衡量5次衰退的共同特征是高同步性尤其是大型经济体随着时间的推移同步性还在不断提高2009年和2020年是同步性最高的两次衰退虽然美国自二战后以来一直是全球最大的经济体在金融上也占主导地位但她不能完全主导全球经济周期美国衰退至多是全球衰退的必要非充分条件美国衰退并不一定导致全球衰退但5次全球衰退无一例外地都对应着美国衰退换言之如果美国经济实现了软着陆全球经济大概率将逃逸二次衰退美国衰退与否对全球经济运行有重要含义1960年以来美国出现了9次衰退其中5次与全球衰退重叠另外4次由于其它经济体的对冲全球经济只是增速下降并未出现衰退典型案例如2000年科网泡沫破裂之后美国在2001年出现了衰退但欧盟和新兴市场都保持了正增长1997-1998年亚洲金融危机时期正好相反亚洲人均实际GDP增速从1996年的44骤降到1998年的-06但美国和欧盟经济增速却处于上行通道美国连续两年增速都高于3欧盟1997和1998年增速分别为25和29欧债危机是另一次非同步衰退的案例欧盟出现了负增长-09但美国和亚洲经济增速分别高达15和44在这3次放缓时期全球人均实际GDP增速分别为1407和153次平均为12比扩张期平均增速低1个百分点所以全球经济能否逃逸二次衰退关键问题是美国是否实现软着陆考虑到美国的9次衰退无一例外地都出现在美联储货币政策紧缩之后货币紧缩是必要非充分条件因为并非每一次紧缩都导致衰退也不能将历次衰退都完全或主要归因于货币紧缩考虑到当下全球面对的通胀压力和央行加速回归正常化政策及其对全球的外溢效应2023年全球经济增长的压力不可低估图表223次放缓时期全球人均实际GDP增速图表231998年主要经济体人均实际GDP增速来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所-15-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列图表242001年主要经济体人均实际GDP增速图表252012年主要经济体人均实际GDP增速来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所周期有一定的惯性历次衰退之前都经历了放缓例如1980-1981年连续两年增速低于021990年为112008年为082019年为15外生冲击放缓衰退是一般性规律经济能否逃逸衰退的关键条件之一是在外生冲击引起经济增速放缓后主要经济体的逆周期政策的空间有多大历次衰退之前都不乏外生冲击类型大致包括金融危机政策转向能源危机地缘冲突或大流行从通胀能源供给冲击地缘冲突和货币政策四个维度综合来看当前与1975和1982年最为相似背景都是地缘冲突和石油危机引发的高通胀但1975年衰退之前政策偏宽松1982年衰退则与沃尔克冲击有关美国经历了一次深度衰退人均实际GDP增速为-273相比1981年154降低了43个百分点当前鲍威尔就是不希望陷入沃尔克时代的困境才选择在2022年快速加息以此降低终点时的利率水平二第6次衰退的条件关键变量仍是通货膨胀和实际利率水平周期律不似斗转星移并没有一条预设的轨迹二战后的5次衰退几乎没有一次是必然的即无条件的故很难提前预判只能事后归因BIS基于对19个AEs和6个新兴经济体的70次货币紧缩周期的比较研究发现以高GDP增速或高职位空缺率为初始条件的加息周期更有可能实现软着陆这符合2022年的实际情况2021年全球人均实际GDP增速高达48实际GDP增速57美国英国德国法国等主要国家的职位空缺率处在历史高位在其他条件相同的情况下更短的加息周期和加息节奏的前臵front-loaded也有助于实现软着陆这同样符合2022年的实际情况但是另一方面快速上升的通胀处于低位的失业率快速并大幅收窄或已经倒挂的的期限息差和快速上升的居民债务杠杆则会增加硬着陆的风险-16-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列图表26软着陆和硬着陆的条件这次有什么不一样来源BoissayDeFioreandEnisseKharroubi2022HardorsoftlandingBISBulletinNo59国金证券研究所硬着陆派和软着陆派的分歧达到了历史未有之高度分歧的关键在于对2023年通胀和货币政策利率的假设上IMF模拟了三种不同通胀和利率名义和实际路径下全球经济的表现2022年下半年比较符合快速放缓情形短期实际利率从-08增加到07该场景下模型预测2023年全球经济增速为17比基准情形低07个百分点但仍可逃逸衰退如果2023年通胀未按预期路径下行加息中枢再提高100bp就会导致全球衰退人均实际GDP增速为-04实际GDP增速为05衰退程度与1991年相似比1975年或1982年更缓和所以2023年全球经济快速放缓是高度确定的但并非注定衰退需要强调的是基准情形和快速放缓情形都无法在2023年内实现通胀目标且模型并不包含加息以外的冲击图表272023年全球经济运行的三种场景来源IMFGunetteetal2022国金证券研究所-17-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列截止到10月底美国5年及以上的中长期实际利率已超过151年以内的短期实际利率仍为负但加息周期还未终止通胀预期已进入下行通道美联储和市场一致预期联邦基金利率的中枢在2022年底将上升至462023年进一步提高到48所以短期实际利率或在年内转正欧元区和英国的通胀压力更大但加息节奏仍滞后于美国日本央行将2022财年的通胀预期从23提高到了28但仍坚持零利率政策这意味着即使美联储结束加息欧元区英国和日本可能还处于加息周期中AEs货币政策同步收缩和美元大幅升值对所有高杠杆经济体都是一场严峻的压力测试那些长期存在经常账户赤字拥有较高美元债务敞口且债权人包含了大量境外投资者的EMDEs发生偿付危机的概率更高由于大量EMDEs依赖能源农产品等大宗商品的出口如果大宗商品延续下行态势经济增长和债务压力会更大届时如果通胀还未明确向目标水平收敛逆周期政策的空间也将受限由于印度等部分EMDEs直到2022年才启动实质性复苏在高基数的作用下不应低估2023年全球经济再次出现同步衰退的风险三竞争性加息货币政策收紧的速度幅度和同步性超越以往从全球货币政策紧缩程度来说2022年是一个极端的年份加息央行的数量加息的频次幅度或同步性都创下了过去半个世纪以来的新记录在我们跟踪的108家央行中7月峰值时加息央行的数量占比超过了50G20中就有11个经济体加息包含美国欧元区英国等6个AEs前9个月美国和加拿大亦步亦趋已累计提高货币政策利率300bp澳大利亚和新西兰加息225bp英国加息200bp挪威和瑞典各175bp欧盟和瑞士各125bp在美联储加息预期下为了缓解资本流出压力南美EMDEs的加息周期始于2021年例如巴西加了725bp智利350bp秘鲁225bp2022年前9个月匈牙利已累计加息106个百分点波兰哥伦比亚智利秘鲁和巴西等加息幅度均在4个百分点以上三个例外情况是中国俄罗斯和土耳其但在AEs中即使是较早加息的美国短期实际利率也还处于负值区间而要想完成压制通胀的任务继续收紧货币政策是必要的美联储政策的短期目标就是将实际利率转正图表282022年出现的全球竞争性加息潮图表29货币政策与经济周期出现背离来源IMFGunetteetal2022国金证券研究所来源IMFGunetteetal2022美联储国金证券研究所持续高企的通胀和美联储加速推进正常化是全球竞争性加息潮得以形成的重要原因持续攀升的能源食品价格和强势的美元恶化了美国以外的经济体的贸易条件增强了输入性通胀压力而加息既可收缩国内需求又能缓解本币贬值压力和贸易条件的恶化双管齐下压制通胀与一般意义上的货币战争竞争性贬值目的是鼓励出口减少进口改善国际收支的含义相反竞争性加息是一种逆向货币战争reversecurrencywar两者都是以邻-18-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列为壑的政策都不利于全球经济的稳定全球经济快速放缓或再次衰退的风险不容忽视而缺乏协同或矫枉过正的货币政策可能成为驱动因素之一三展望2023逃逸1982年或超2001年一美国已跨越衰退临界点货币难以兼顾财政空间受限基本面从供给冲击到需求收缩2022年底已进入准衰退阶段美国经济衰退风险在2022年3季度曾引起市场高度关注但在不断被证伪的过程中4季度市场选择理性忽视开始交易软着陆从NBER周期委员会观察的6个核心指标看2022年美国经济不符合衰退的定义截止到2022年底只有批发与零售实际销售额呈现持续下行的态势高点出现在2022年4月这主要反映在耐用品消费上但整体销售下行斜率并不大因为服务消费在2022年始终保持强势除此之外其它5个指标多数为高位横盘态势从相对于过去一个经济周期中大约7年的高点而言也只有批发与零售实际销售额已经落入负值区间图表30NBER界定美国衰退的6个指标的走势图表31不断被证伪的衰退预期来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所-19-敬请参阅最后一页特别声明宏观基本面系列图表32工业生产指数是判断周期拐点最有效的同步指标来源NBERwind国金证券研究所说明图表中的数值表明与周期拐点的领先或滞后关系正数表示滞后于拐点负数表示领先于拐点单位月从同步指标看美国经济年底已跨过衰退的临界点工业生产10月开始向下其中制造业向下的态势最明确10月同比增速仅为24为年内新低房地产市场数据从2季度末以来全面转为负增长之所以说是准衰退因为NBER判定衰退并不是及时的而是滞后的其判定标准之一就是各核心指标维持弱势的持续性二战结束以来衰退周期持续时长平均为11个月只有2020年低于6个月2020年3-4月这意味着如果2023年上半年末美国经济能够企稳那就能实现软着陆图表33美国经济基本面仪表盘来源WIND国金证券研究所-20-敬请参阅最后一页特别声明