每周一谈：水泥钢铁比较—诸多相似性与不同的周期特征
　　水泥与钢铁的相似性体现在多个方面。第一，需求周期相似，二者均是建筑业所需重要大宗材料，其需求与房地产及基建周期同向波动；第二，产品生态相似，二者均是差异性较小的大宗材料，企业通常不具有定价权；第三，供给现状类似，两个行业均存在供大于求的现状，产能压减是供给端政策的主题。
　　两个行业的权益资产定价也大体符合PB—ROE框架，即估值水平与盈利能力高度挂钩。水泥钢铁均处在产业周期里的成熟期，需求已处在高位平台多年，每轮超额行情均有较为明显的盈利提升因素驱动。
　　基于两个行业需求周期同向、供给端政策相近，且权益资产定价逻辑相近的基本情况，二者权益资产似乎应同向波动，但二者的行业特征使得其在周期的不同阶段呈现不同表现。在一轮完整的经济周期中，复苏阶段水泥钢铁基本同向波动，这一阶段需求上行，两个行业均能享受产品价格提升推升的股价上行。衰退阶段同理。但在繁荣及过热阶段，水泥及钢铁板块表现明显分化，表现为PPI触顶后，钢铁行业的行情便基本结束，而水泥行业可在过热阶段持续取得上涨。历史上2010-2011年、2019-2020年水泥均有极为明显的相对钢铁板块的超额收益。
　　产生这一现象的表面原因在于行业盈利能力的分化，本质在于水泥具备更强对上游原材料的定价权，此外水泥行业竞争格局相对更优。水泥企业通常具备矿产属性，自行开采熟料用石灰岩，使得其在过热期间并无原材料大幅涨价压力。而钢铁行业具备更强的中游特征，上游材料铁矿石价格与钢铁价格呈现较强的联动性，过热期钢铁价格上行后，原材料价格滞后上行，逐渐在繁荣及过热期开始压缩盈利空间，使得钢铁行业盈利能力较水泥提前进入下行周期。
　　回到当下，我们可能处在新一轮复苏周期的早期阶段，经济向上运行非常确定但水泥钢铁向上的路径还较为模糊。本质原因在于本轮周期房地产处在更深的困境中，叠加长周期里人口下滑等因素，人们对于地产的周期性运行产生怀疑。从地产产业的逻辑出发，水泥钢铁的需求真正上行还需等待房地产销售回暖、开工上行这一链条传导，当前前瞻信号尚未出现。与产业现状匹配的仍然是行业历史级低估值，结合短期的行业盈利能力及预期，这一估值水平似乎是合理的；但时间线拉长，周期才是产业运行的常态，水泥行业优质标的极低的负债率、较高的分红水平及历史级低估值将在下一轮上行周期中为耐心的投资者带来历史级的超额收益。
　　重点子行业跟踪：
　　玻璃：周期底部去产能持续。至1月6日，全国最新玻璃均价为1669元/吨，较上周均价回升2.23%。库存延续去库，反映较强的下游需求，静待继续出清使新的供给平衡出现。重点监测省份生产企业库存总量为5198万重量箱，较节前一周库存减少236万重量箱，减幅4.34%。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。
　　水泥：淡季效应开始显现。截止1月6日，全国水泥均价382.42元/吨，环比上周下降0.65%。全国熟料库容比均值为69.8%，与上周相比下降0.64个百分点。磨机开工负荷均值21.03%，较上周下降1.81个百分点，生产逐渐转弱。本期水泥-煤炭价格差均值为234.8元/吨，较上周四上升0.6%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下降27.27%。
　　消费建材：短期快速上涨后博弈特征明显。供给端政策尽出后，静待需求侧政策。在此之前消费建材波动或缺乏一定方向（波动加大但底部明确）。我们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。
　　市场回顾：截至1月6日收盘，建材板块本周上涨5.08%，沪深300指数上涨2.82%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第2位。年初至今涨幅为5.08%，在申万31个板块中位列第2位。
　　个股涨跌幅前五名：兔宝宝、金晶科技、亚士创能、金刚光伏、三棵树。
　　个股涨跌幅前五名：深天地A、海南瑞泽、四川金顶、鲁阳节能、尖峰集团
　　投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。
　　风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。
　　

研究报告全文：行业新一轮周期的起点不乏低估资产研建筑材料行业研究周报究投资摘要评级增持维持每周一谈水泥钢铁比较诸多相似性与不同的周期特征2022年01月08日水泥与钢铁的相似性体现在多个方面第一需求周期相似二者均是建筑业曹旭特分析师所需重要大宗材料其需求与房地产及基建周期同向波动第二产品生态相SAC执业证书编号S1660519040001似二者均是差异性较小的大宗材料企业通常不具有定价权第三供给现刘宇栋研究助理状类似两个行业均存在供大于求的现状产能压减是供给端政策的主题行SAC执业证书编号S1660121110016业两个行业的权益资产定价也大体符合PBROE框架即估值水平与盈利能力高度挂钩水泥钢铁均处在产业周期里的成熟期需求已处在高位平台多年研每轮超额行情均有较为明显的盈利提升因素驱动行业基本资料股票家数74究基于两个行业需求周期同向供给端政策相近且权益资产定价逻辑相近的基行业平均市盈率1463本情况二者权益资产似乎应同向波动但二者的行业特征使得其在周期的不市场平均市盈率1722周同阶段呈现不同表现在一轮完整的经济周期中复苏阶段水泥钢铁基本同向行业表现走势图报波动这一阶段需求上行两个行业均能享受产品价格提升推升的股价上行20衰退阶段同理但在繁荣及过热阶段水泥及钢铁板块表现明显分化表现为建筑材料申万沪深30010PPI触顶后钢铁行业的行情便基本结束而水泥行业可在过热阶段持续取得上涨历史上2010-2011年2019-2020年水泥均有极为明显的相对钢铁板块的0超额收益-10-20产生这一现象的表面原因在于行业盈利能力的分化本质在于水泥具备更强对上游原材料的定价权此外水泥行业竞争格局相对更优水泥企业通常具备矿-30申产属性自行开采熟料用石灰岩使得其在过热期间并无原材料大幅涨价压-40港力而钢铁行业具备更强的中游特征上游材料铁矿石价格与钢铁价格呈现较资料来源Wind申港证券研究所证强的联动性过热期钢铁价格上行后原材料价格滞后上行逐渐在繁荣及过热期开始压缩盈利空间使得钢铁行业盈利能力较水泥提前进入下行周期相关报告券1建材行业研究周报年后行业暖春回到当下我们可能处在新一轮复苏周期的早期阶段经济向上运行非常确定可期把握波折机遇2023-01-02股但水泥钢铁向上的路径还较为模糊本质原因在于本轮周期房地产处在更深的2建材行业研究周报政策向基本面困境中叠加长周期里人口下滑等因素人们对于地产的周期性运行产生怀传导期间波动加大2022-12-25份3建材行业研究周报骨料产业有序疑从地产产业的逻辑出发水泥钢铁的需求真正上行还需等待房地产销售回进化将是主旋律2022-12-18有暖开工上行这一链条传导当前前瞻信号尚未出现与产业现状匹配的仍然4建材行业研究周报布局周期反转限是行业历史级低估值结合短期的行业盈利能力及预期这一估值水平似乎是需兼具决心与耐心2022-12-11合理的但时间线拉长周期才是产业运行的常态水泥行业优质标的极低的公负债率较高的分红水平及历史级低估值将在下一轮上行周期中为耐心的投资司者带来历史级的超额收益证重点子行业跟踪券玻璃周期底部去产能持续至1月6日全国最新玻璃均价为1669元吨较上周均价回升223库存延续去库反映较强的下游需求静待继续出研清使新的供给平衡出现重点监测省份生产企业库存总量为5198万重量箱较节前一周库存减少236万重量箱减幅434继续推荐步入新成长期的究旗滨集团水泥淡季效应开始显现截止1月6日全国水泥均价38242元吨环比报上周下降065全国熟料库容比均值为698与上周相比下降064个百分点磨机开工负荷均值2103较上周下降181个百分点生产逐渐转告弱本期水泥-煤炭价格差均值为2348元吨较上周四上升06与去年同期相比水泥燃料价格差均值下降2727消费建材短期快速上涨后博弈特征明显供给端政策尽出后静待需求侧政策在此之前消费建材波动或缺乏一定方向波动加大但底部明确我们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变具备Alpha属性的优质企业如雨虹伟星三棵树有望继续实现市占率的提升此外成本环境也敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告建材行业研究周报已迎来较大变化Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速防水行业业绩底略晚却不会缺席继续建议关注消费建材龙头东方雨虹伟星新材三棵树市场回顾截至1月6日收盘建材板块本周上涨508沪深300指数上涨282从板块排名来看建材板块上周在申万31个板块中位列第2位年初至今涨幅为508在申万31个板块中位列第2位个股涨跌幅前五名兔宝宝金晶科技亚士创能金刚光伏三棵树个股涨跌幅前五名深天地A海南瑞泽四川金顶鲁阳节能尖峰集团投资策略稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构迎来拐点的强者东方雨虹地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材持续兑现利润的三棵树建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团风险提示地产链需求下滑基建投资放缓原材料价格波动行业重点公司跟踪证券EPS元PE投资简称20212022E2023E20212022E2023E评级伟星新材07809118296525701960买入鸿路钢构207185246163418301376买入三棵树-11126439947333132买入东方雨虹174124185207429101950买入资料来源公司财报Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明217证券研究报告建材行业研究周报内容目录1每周一谈水泥钢铁比较诸多相似性与不同的周期特征42市场回顾63宏观数据基建维持高增地产周期底蓄力731地产周期底明确732稳增长仍处在落地期84本周重点子行业跟踪841玻璃周期底部去产能持续842消费建材地产预期主导估值修复1043水泥逐步进入淡季供需双弱135本周投资策略及重点建议156风险提示15图表目录图1水泥钢铁板块涨跌幅4图2水泥板块PBROE估值体系4图3钢铁板块PBROE估值体系4图4钢铁水泥分化期20107-201165图5钢铁水泥分化期201812-202095图6水泥钢铁板块ROE分化5图7铁矿价格上行导致钢铁盈利空间收缩6图8建材申万子行业表现6图9销售面积增速引领地产周期12月移动平均同比7图10固定资产投资基础设施同比增速8图11全国玻璃销售价格元吨9图12重点八省玻璃库存万重量箱9图13纯碱价格元吨9图14液化天然气价格元吨9图15丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动元吨10图16钛白粉金红石型价格元吨10图17市场价SBS改性沥青华东地区元吨10图18市场价SBS改性沥青华北地区元吨10图19PP市场价元吨11图20PVC市场价元吨11图21防水行业周期底部后涨跌幅12图22管材行业周期底部后涨跌幅12图23涂料企业周期底部涨跌幅12图24其他消费建材企业周期底部涨跌幅12图25海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关13图26华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关13图27煤炭价格在上一轮周期基本平稳点14图28水泥需求端并无明显变化万吨14图29华新水泥能源成本抬升14图30海螺水泥能源成本抬升14表1地区间玻璃均价元吨8敬请参阅最后一页免责声明317证券研究报告建材行业研究周报1每周一谈水泥钢铁比较诸多相似性与不同的周期特征水泥与钢铁的相似性体现在多个方面第一需求周期相似二者均是建筑业所需重要大宗材料其需求与房地产及基建周期同向波动第二产品生态相似二者均是差异性较小的大宗材料企业通常不具有定价权在需求周期变动的基础上价格亦周期性波动第三供给现状类似两个行业均存在供大于求的现状产能压减是供给端政策的主题当前两个行业均不具备产业资本自由进入的条件因此常规供给释放造成价格回落的周期逻辑均被切断16年以后推行的供给侧改革使得低效产能大幅退出水泥钢铁行业均迎来了盈利能力上行的新周期图1水泥钢铁板块涨跌幅4000000水泥申万涨跌幅钢铁申万涨跌幅35000003000000250000020000001500000100000050000000000-500000资料来源Wind申港证券研究所两个行业的权益资产定价也大体符合PBROE框架即估值水平与盈利能力高度挂钩水泥钢铁均处在产业周期里的成熟期需求已处在高位平台多年基于未来较弱的成长预期及潜在需求下滑的预期相关权益类资产通常处在较低估值水平且估值水平通常与短期盈利能力同向波动每轮超额行情均有较为明显的盈利提升因素驱动图2水泥板块PBROE估值体系图3钢铁板块PBROE估值体系2水泥相对沪深300PB左轴水泥当季度ROE右轴913钢铁相对沪深300PB左轴781812钢铁当季度ROE右轴6711516614145093412308212071106008005-106-104-22015-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012006-01资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所基于两个行业需求周期同向供给端政策相近且权益资产定价逻辑相近的基本情况二者权益资产似乎应同向波动但二者的行业特征使得其在周期的不同阶敬请参阅最后一页免责声明417证券研究报告建材行业研究周报段呈现不同表现在一轮完整的经济周期中复苏阶段水泥钢铁基本同向波动这一阶段需求上行两个行业均能享受产品价格提升推升的股价上行衰退阶段同理但在繁荣及过热阶段水泥及钢铁板块表现明显分化表现为PPI触顶后钢铁行业的行情便基本结束而水泥行业可在过热阶段持续取得上涨历史上2010-2011年2019-2020年水泥均有极为明显的相对钢铁板块的超额收益图4钢铁水泥分化期20107-20116图5钢铁水泥分化期201812-20209250水泥申万涨跌幅钢铁申万涨跌幅10180水泥申万涨跌幅钢铁申万涨跌幅10PPI当月同比右轴8160PPI当月同比右轴8200614041206150201004100-2802-46050-6400-8200-10-20-4-20-40-6资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所产生这一现象的表面原因在于行业盈利能力的分化本质在于水泥具备更强对上游原材料的定价权此外水泥行业竞争格局相对更优水泥企业通常具备矿产属性自行开采熟料用石灰岩使得其在过热期间并无原材料大幅涨价压力而钢铁行业具备更强的中游特征上游材料铁矿石价格与钢铁价格呈现较强的联动性过热期钢铁价格上行后原材料价格滞后上行逐渐在繁荣及过热期开始压缩盈利空间使得钢铁行业盈利能力较水泥提前进入下行周期图6水泥钢铁板块ROE分化10水泥当季度ROE右轴钢铁相对沪深300PB左轴86420-2-42008-08-082015-10-092022-12-202006-01-102006-07-102007-01-102007-07-202008-01-182009-02-102009-08-102010-02-102010-08-202011-02-182011-08-192012-02-202012-08-202013-02-202013-09-102014-03-202014-09-192015-04-102016-04-202016-11-102017-05-102017-11-102018-05-182018-11-202019-06-102019-12-102020-06-102020-12-102021-06-102021-12-202022-06-20-6-8-10资料来源Wind申港证券研究所钢铁行业在产业定价链条上具有更强的中游属性即复苏及繁荣前期易取得超额利润率而水泥具备对上游原材料的自主定价权具备更强的上游属性其超额利润通常贯穿复苏繁荣及过热期2021年以来煤炭价格在过热周期里的上行使得水泥行业盈利能力下滑2022年地缘政治因素使得能源成本恶化水泥的盈利周期也被赋予了中游特征但在过去数轮周期里煤炭价格波动并不大这是本敬请参阅最后一页免责声明517证券研究报告建材行业研究周报轮周期中新的变化一定程度上导致了水泥行业历史级低PB水平我们认为煤炭的价格水平在长周期里难以持续意味着水泥行业的盈利能力修复亦值得期待图7铁矿价格上行导致钢铁盈利空间收缩23000水泥价格指数全国中国大宗商品价格指数钢铁类价格指数铁矿石综合右轴18000021000160000190001400001700012000015000100000130008000011000600009000400007000200005000000资料来源Wind申港证券研究所回到当下我们可能处在新一轮复苏周期的早期阶段经济向上运行非常确定但水泥钢铁向上的路径还较为模糊本质原因在于本轮周期房地产处在更深的困境中叠加长周期里人口下滑等因素人们对于地产的周期性运行产生怀疑也就是并不确定近两年的需求下滑之后会有较大的向上动力从地产产业的逻辑出发水泥钢铁的需求真正上行还需等待房地产销售回暖开工上行这一链条传导当前前瞻信号尚未出现与产业现状匹配的仍然是行业历史级低估值结合短期的行业盈利能力及预期这一估值水平似乎是合理的但时间线拉长周期才是产业运行的常态没有下台阶保持低水平的需求即使长周期下行也是波动状态也没有永远低位运行的价格水泥行业优质标的极低的负债率较高的分红水平及历史级低估值将在下一轮上行周期中为耐心的投资者带来历史级的超额收益2市场回顾市场回顾截至1月6日收盘建材板块本周上涨508沪深300指数上涨282从板块排名来看建材板块上周在申万31个板块中位列第2位年初至今涨幅为508在申万31个板块中位列第2位个股涨跌幅前五名兔宝宝金晶科技亚士创能金刚光伏三棵树个股涨跌幅前五名深天地A海南瑞泽四川金顶鲁阳节能尖峰集团图8建材申万子行业表现12001000800600400200000涂料防水材料其他建材玻璃制造管材水泥制造玻纤制造水泥制品耐火材料敬请参阅最后一页免责声明617证券研究报告建材行业研究周报资料来源Wind申港证券研究所3宏观数据基建维持高增地产周期底蓄力31地产周期底明确地产周期的底部逐步清晰磨底仍在持续2022年前11月商品房累计销售1213亿平米同比下滑2332降幅较上月扩大105pcts累计新开工面积1116亿平米同比下滑3894降幅较上月扩大115pcts竣工面积557亿平米同比下滑1897降幅较上月扩大025pcts11月当月各项数据同比均有所恶化居民活动半径的限制大幅影响购房及施工进展11月单月销售面积10071万平米同比下滑3326同比降幅扩大1004pcts11月单月竣工面积环比改善但同比仍在加速下降环比上月提升6083但同比下滑2023土地购置及开工面积同比降幅继续扩大新开工单月同比跌幅约为5082土地购置面积单月同比下滑5848供给端政策的出台将首先给竣工端带来弹性开工及拿地有望随销售回暖逐步好转本轮竣工周期仍在运行中21年中的销售高峰预计将对23年竣工交房带来明显支撑而2022年实际竣工面积因房企资金原因偏离应有竣工周期预计也将在2023年回补当前政策逐步向保优质主体演变同时放松地产行业融资有望助力23年竣工保持较高景气而开工及拿地仍取决于销售回暖由于地产企业尚有较多土地储备我们判断开工将领先于拿地扭转颓势图9销售面积增速引领地产周期12月移动平均同比8000商品房销售面积12MA同比房屋竣工面积12MA同比房屋新开工面积12MA同比600040002000000-2000-4000-6000资料来源Wind申港证券研究所政策调控方向已愈加明显静待居民购房信心修复当前地产对宏观经济的拖累愈加显著引发较为严峻的就业信用环境当前国内推动宽货币与较强逆周期调节政策促复苏而海外流动性继续收紧且衰退预期加强海内外流动性政策及经济周期的错位愈加强化实际意味着我国维持宽货币的时间和空间均在收窄且当前对经济有较强支撑的出口或在海外衰退中边际转弱在有限的时间里扭转宏观经济的颓势尤为重要而地产是稳内需最关键的一环近期政策密集发布确认了高层的施政意图其意义大于政策的效果本身敬请参阅最后一页免责声明717证券研究报告建材行业研究周报32稳增长仍处在落地期基建投资增速环比继续提升稳增长持续兑现2022年前11月广义基建同比上升1165较上月提升026pcts环比继续加速狭义基建不含电力同比上升89较上月增速提升02cts图10固定资产投资基础设施同比增速4000广义基建累计同比狭义基建累计同比300020001000000-1000-2000-3000-4000资料来源Wind申港证券研究所制造业投资延续高景气信贷及给予较强支撑产业项目已成为稳增长重要抓手政府投资产业园区是专项债重点投向此外工业企业信贷增长强劲我们看好全年制造业固定资产投资需求在年末基数较高的情况下保持一定增长韧性前11月制造业固定资产投资同增93环比回落04pcts4本周重点子行业跟踪41玻璃周期底部去产能持续产线变动情况根据卓创资讯全国浮法玻璃生产线共计307条在产241条日熔量共计161840吨较上周持平价格与库存价格震荡趋势延续根据卓创资讯至1月8日全国最新玻璃均价为1669元吨较上周均价回升223周期底价格磨底维持静待新的供给平衡出现本周全国大部分地区价格波动为主暂无明显趋势华中地区涨价明显华北价格有所回升当前阶段成本带来一定支撑进一步下行的风险偏小考虑逐渐进入淡季且库存偏高预计价格偏弱运行静待供给端出清寻找新的平衡点当前基于对地产竣工偏乐观预期使得年末冷修产线少于预期明年竣工修复背景下玻璃价格或出现弹性但不宜对空间及持续性有过高预期表1地区间玻璃均价元吨区域本周均价上周均价环比华北151578149032168华东17296172864006华中15964155776242华南17554175296014资料来源卓创资讯申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明817证券研究报告建材行业研究周报库存持续环比下降供给下降的效果正在逐渐显现根据卓创资讯重点监测省份生产企业库存总量为5198万重量箱较节前一周库存减少236万重量箱减幅434库存天数约2679天较上周减少122天本周重点监测省份产量124446万重量箱消费量150542万重量箱产销率12097图11全国玻璃销售价格元吨图12重点八省玻璃库存万重量箱201920202021202220232019202020212022202335008000300070002500600050002000400015003000100020005001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源卓创资讯申港证券研究所资料来源卓创资讯申港证券研究所成本及利润浮法玻璃行业整体的亏损仍在持续据卓创资讯本周国内重碱新单送到终端价格在2850-2950元吨纯碱市场总体呈平稳态势液化天然气价格呈波动下降趋势管道气燃料玻璃本周毛利-22387元吨较上周持平华北动力煤为燃料玻璃本周毛利-2615元吨较上周下降2171元吨石油焦为燃料玻璃本周毛利-6851元吨较上周增加78元吨光伏玻璃投资价值在行业整体拔估值新增产能投放下价格偏稳盈利端弹性以量增为主据卓创资讯20mm镀膜面板主流大单价格195元平方米环比下滑488同比涨幅15632mm镀膜主流大单报价265元平方米环比下滑278同比涨幅6本周国内光伏玻璃市场整体成交清淡主流价格执行为主目前库存天数2093天较上周增加992全国光伏玻璃在产生产线共计388条日熔量合计75880吨环比增加134同比增加8391光伏玻璃板块行情主要受到光伏景气度催化提升估值展望全年单位盈利端仍以量增为主产能倍增破局的传统玻璃龙头仍是首选新增产能将制约光伏玻璃产品价格上行横向比较光伏玻璃板块标的传统玻璃龙头旗滨集团产能增长的弹性最大且股价隐含的光伏玻璃盈利预期最低意味着较高的安全边际图13纯碱价格元吨图14液化天然气价格元吨40009000350080003000700025006000200050001500400010003000500200010000201520162017201820192020202120222023020152016201720182019202020212022资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明917证券研究报告建材行业研究周报数据截止2023年1月6日数据截止2022年12月31日玻璃后市展望维持弱复苏基调传统玻璃业务底部蓄力新材料孕育生机保交楼带来玻璃价格向上修复的预期毕竟地产企业资金端的修复意味着竣工端的回升本轮淡季过后或再次贡献弹性现货市场的变化暂未出现核心矛盾在于当前浮法玻璃在产产线仍偏高静待本轮周期底部的出清节奏近期持续去库积蓄良好趋势当前玻璃期货价格升水而纯碱期货价格贴水隐含玻璃企业传统业务盈利能力修复趋势我们充分看好玻璃龙头传统业务的投资价值此外创新业务的进展也赋予龙头企业中长期成长空间旗滨集团光伏玻璃产能远期或达到18000td再造一个新旗滨42消费建材地产预期主导估值修复供给端政策尽出后静待需求侧政策政策预期刺激消费建材显著修复短期内多个消费建材迎来大反弹接下来或有的催化是需求侧政策的出台及年底销售的回暖分别对应政策面及基本面在此之前消费建材波动或缺乏一定方向波动加大但底部明确即便中期地产地下台阶成立消费建材领域也会有极多投资机会地产预期悲观之时亦是投资机遇关键词是其他固定资产投资及存量消费化各个子行业均有机会防水行业将受益于一轮新的制造业投资周期而管材涂料龙头有望在品牌端构筑更宽广的护城河庞大人口基数决定了与居住相关的产业长期有着巨大市场当前配置主线是业绩修复弹性首选需求较强的竣工端上一轮地产销售传导及存量改造且成本下行最显著的管材涂料行业伟星三棵树Q3业绩已扭转颓势向上并符合我们长期以来对净利润增速跑赢营收增速的判断由于成本端采取加权平均法低成本并未完全在报表端体现近期价格筑底环比改善的丙烯酸丁酯玻璃塑料等原材料或显示竣工端需求处在加强进程中而防水板块有望在稳增长支撑下恢复较快增长防水行业的沥青相关成本呈现一定粘性近期已开始明显回落预计业绩底滞后一季度行业盈利能力或将在Q4迎来盈利的明显回升图15丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动元吨图16钛白粉金红石型价格元吨丙烯酸丁酯-06丙烯酸价差出厂价丙烯酸国内20192020202120222023250002200000出厂价丙烯酸丁酯国内200000020000180000015000160000010000140000050001200000100000000101030304050607082018-012018-092019-052020-012020-092021-062022-022022-10资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图17市场价SBS改性沥青华东地区元吨图18市场价SBS改性沥青华北地区元吨敬请参阅最后一页免责声明1017证券研究报告建材行业研究周报600060005000500040004000300030002000200010001000002019202020212022202320192020202120222023资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所数据截止2023年1月6日数据截止2023年1月6日图19PP市场价元吨图20PVC市场价元吨11000202020192021202220231500020202019202120222023100001300090001100080009000700060007000500050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源卓创资讯申港证券研究所资料来源卓创资讯申港证券研究所基本面趋势及投资者心中预期变化催动股价波动假设流动性稳定这两个因素共同决定了龙头是周期底部反转的首选龙头在周期底部有着较强的经营韧性行业萎缩期其相对壁垒在扩大基本面往往率先筑底而整个产业周期的预期变化时市场往往先对龙头产生较为乐观的预期在反转初期带来较大的估值弹性这在历史上曾多次重演历史并不会机械式重演仍需考虑本轮周期与历史的差异这些差异决定这一轮反弹更应选择龙头这一轮周期底的背景是地产并未完全展现向上的趋势政策支持保交楼让竣工品种较其他方向多一些确定性同时基建发力及成本变化让龙头企业领先于地产周期出现基本面边际向上的拐点第一大小盘风格处在偏离均值状态去年中以来小盘明显的超额收益决定了当下大盘积累更大向上弹性不同于上一轮周期底部全球流动性环境由紧转松全市场整体上行中证1000对沪深300及上证50无明显超额收益本轮周期底部国内流动性偏宽裕自21年中市场下行以来中证1000已呈现明显相对于沪深300及上证50的超额收益无论从均值回归的角度还是从经济周期复苏向上的角度考虑当前时点龙头均具有更大的向上空间与可能第二需求周期磨底时间预计更长龙头的基本面趋势占优行业规模萎缩时龙头的相对优势在扩大本轮地产周期向上的弹性或弱于以往近期的需求筑底来自于非房端支撑需求周期真正反转需要更多时间因此处于规模优势较弱一方的小企业较难实现大的业绩弹性龙头反而能够在一轮产业周期的低谷里积累更大的规模优势在经营指标上表现为一是营收增长更快二是盈利修复弹性更高这一逻辑已在管材涂料行业上演伟星与敬请参阅最后一页免责声明1117证券研究报告建材行业研究周报三棵树在Q3均实现较强的业绩弹性净利润增速大幅度领先营收增速基本面趋势反转节奏明显领先于行业内的竞争对手第三市场对龙头长期回报的记忆使得其享受更大的估值弹性对基本面趋势的预期最终也会落到估值波动上即便行业整体复苏证伪龙头股价也难以回到最悲观时刻毕竟基本面已经出现拐点这对于第一阶段反转行情尤为重要2019年其实已经出现地产销售面积的全面回正但在更明显的趋势确立并使得市场形成更为明确的预期以前小盘股的反弹均面临阶段性证伪且回撤幅度较大2019年中基本抹去前期涨幅本轮周期的特殊性在于需求反转难度更大市场预期更为羸弱尤其对于地产大周期更为悲观因此小盘的估值弹性更容易阶段性证伪即便受益于较大的波动性在第一阶段积累大于龙头的涨幅也仅意味着证伪阶段更大的回撤幅度这是需要牢记的风险点本轮消费建材普涨仍源自于政策预期带动的估值修复地产周期向上的趋势也意味着预期变化的方向决定行情的持续性当前消费建材普涨但在中期维度上领先的仍然会是基本面趋势占优的标的这轮地产周期的特殊性使得竣工链尤其是零售端将有更为强劲的基本面表现而非地产建筑业或将带动行业总需求完成触底向上第一轮上涨后虽然面临缺乏一致预期时的回撤风险但风险也将带来机遇图21防水行业周期底部后涨跌幅图22管材行业周期底部后涨跌幅东方雨虹科顺股份凯伦股份伟星新材中国联塑公元股份顾地科技160200140120150100801006040502000-20-40-50资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图23涂料企业周期底部涨跌幅图24其他消费建材企业周期底部涨跌幅250亚士创能三棵树300北新建材坚朗五金兔宝宝蒙娜丽莎250200200150150100100505000-50-50资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1217证券研究报告建材行业研究周报43水泥逐步进入淡季供需双弱根据卓创资讯截止2023年1月6日全国水泥均价38242元吨环比上周下降065辽宁山东河南和华北省市从11月15日开始冬季错峰新疆从11月1日开始冬季错峰甘肃12月1日开始福建湖南广西广东四川等省区计划10-12月累计停窑30-35天贵州计划10-12月停窑60天云南水泥企业停窑15-20天淡季供需双弱与上周相比本周熟料库存有一定波动根据卓创资讯全国熟料库容比均值为698与上周相比下降064个百分点全国水泥磨机开工负荷均值2103较上周下降181个百分点生产逐渐转弱本周至1月5日水泥燃料价格差均值为2348元吨较上周四上升06与去年同期相比水泥燃料价格差均值下降2727水泥行业PB估值水平与其盈利能力正相关盈利能力走强是超额收益的主要来源我们发现海螺水泥与华新水泥相对于沪深300的PB水平高度正相关这在短周期里非常合理毕竟PB水平反映的便是市场对于资产取得回报能力的预期但在长周期里这种定价预期不免过于线性隐含的是当前的盈利水平将在长周期里持续叠加行业预期的负反馈最终形成周期底的极低估值当下这种过于线性的定价方式将伴随周期逐步扭转而这种扭转的必要条件是行业盈利能力走强届时行业将迎来业绩与估值的双重修复创造超额收益毫无疑问当前水泥的极低估值不仅仅反映当前资产质量即回报率的降低还反映着投资者对于未来水泥在长周期里业绩下滑幅度及持续性的疑虑这种疑虑来自于房地产与基建共同下台阶的预期但这种心中的预期更容易伴随经济周期发生扭转我们认为这中长期里的下行预期并非水泥研究框架中的主要矛盾毕竟行业整体已处于极低估值已充分考虑甚至有可能过度考虑水泥行业未来递减的现金流图25海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关图26华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关18海螺水泥相对沪深300PB左轴1025华新水泥相对沪深300PB左轴1416912海螺水泥当季度ROE右轴华新水泥当季度ROE右轴1482101278615165084412063042050021-2000-4资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所水泥行业盈利能力取决于量价成本三个要素量高度依赖于下游需求宏观周期地产周期价是需求与供给共同作用的结果产业周期成本则与上游产业周期负相关敬请参阅最后一页免责声明1317证券研究报告建材行业研究周报过去价格是盈利能力上行的主要动力进而催动水泥行业超额收益在上一轮自16年-20年的水泥行情中价是最大的变量处在持续上行通道中需求侧偏平稳成本同样无明显变化价格的持续上行来自于行业的竞合与供给侧改革2021年以来这三个变量均出现了明显变化导致水泥板块持续下跌行业竞合在弱需求作用下趋弱价格的上行在弱需及供给结构共同作用下结束而煤炭产业的变化让水泥承受较大的盈利压力图27煤炭价格在上一轮周期基本平稳点图28水泥需求端并无明显变化万吨40000陕西煤炭价格指数综合3000000产量水泥当月值35000250000030000200000025000200001500000150001000000100005000500000000000资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所煤炭是水泥行业近期盈利能力承压的重要原因水泥行业的成本中煤炭占较大比重2021年煤炭价格上行的过程中华新水泥能源成本占比抬升52pcts海螺水泥能源成本占比同样提升52pcts2022年这一压力延续华新水泥2022Q3ROE降至238海螺水泥2022Q3ROE降至143原材料及折旧等其他成本变化不大因此煤炭是水泥需要研究的主要成本项考虑到上游产业同样具有较强的周期性我们认为今年盈利端的压力偏阶段性拐点终至即便当前仍不明朗图29华新水泥能源成本抬升图30海螺水泥能源成本抬升120燃料和动力原材料折摊人力及其他120燃料及动力人工成本折旧费用原材料其他10010080806060404058253502455442020002020202120202021资料来源公司公告申港证券研究所资料来源公司公告申港证券研究所基于以上框架水泥行业的买点或出现以下指标或其预期出现重要变化之时三者并不需要同时出现需求量或其预期上行地产开工基建开工水泥价格或其预期上行供需共同作用的结果行业竞合的加强成本或其预期下行当前阶段我们判断行业竞合维持水泥价格趋稳量在地产完成下台阶基础上偏稳煤炭价格周期的转向或将贡献水泥盈利能力最大的弹性并成为超额收益的敬请参阅最后一页免责声明1417证券研究报告建材行业研究周报重要来源5本周投资策略及重点建议稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构迎来拐点的强者东方雨虹地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材持续兑现利润的三棵树建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团6风险提示地产链需求下滑基建投资放缓原材料价格波动敬请参阅最后一页免责声明1517证券研究报告建材行业研究周报研究助理简介刘宇栋俄克拉荷马州立大学硕士具备3年美国能源部制造业课题研究经历3年国内大型建筑企业工作经验建筑业与制造业复合背景赋予对建材行业的深度理解拥有与建材发展高度融合的国际化视角擅长从产业的角度挖掘建材行业机会2021年11月加入申港证券任建材研究员分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处不受任何第三方的影响和授意本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅最后一页免责声明1617证券研究报告建材行业研究周报免责声明申港证券股份有限公司简称本公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性和完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更申港证券研究所已力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载资料意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断本报告所指证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会产生波动在不同时期申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户本报告版权归本公司所有未经事先许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如转载或引用需注明出处为申港证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制发布转载和引用者承担行业评级体系申港证券行业评级体系增持中性减持增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率5以上中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上市场基准指数为沪深300指数申港证券公司评级体系买入增持中性减持买入报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率15以上增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率515之间中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上敬请参阅最后一页免责声明1717证券研究报告