业绩受制行业下行压力，拿地积极憧憬未来
　　公司1月6日发布2022年度业绩预告，公司预计2022年归母净利润38-46亿，同比下降55.65%-63.36%。因行业下行对短期内毛利率下行幅度及减值损失影响超我们预期，因此我们调整2022-2024年归母净利至42.1/54.5/95.8亿元（前值77.4/86.7/96.2亿元），参考可比公司2024年10.3倍PE估值（Wind一致预期），公司融资优势显著，我们认为公司2024年合理PE估值为14.4倍，目标价17.88元（前值19.60元，2023年PE17.5x），维持“买入”评级。
　　毛利率、减值及基数影响导致业绩下滑
　　业绩下滑的主要原因包括：1）受结算结构影响，开发业务结转毛利率下降；2）因房价下行预期，计提减值增加；3）转让子公司产生的投资收益同比减少，21年同期有Reits发行带来的存量盘活收益；4）持有物业租金水平受减租影响约7.5亿元。但随着行业基本面企稳，同时公司在22年土地市场地价下行的窗口期积极拓张，叠加Reits扩募持续推进，我们预计23-24年公司结转利润率、归母净利有望触底反弹。
　　22年整体销售相对稳健，积极获取项目
　　公司在弱市中销售成绩依然保持相对稳健，22年全年实现合约销售金额2926亿元，同比减少10.5%；合约销售面积1194万平，同比减少18.5%。据克而瑞销售百强榜，公司22年销售金额排名第6位，较21年前进1位。同时，公司在投资端积极进取，22年拿地额约1186亿，拿地强度达41%，计容建面约726万平，权益比例约62.3%，较21年56.8%提升5.5个百分点。且据中指院数据，公司22年权益拿地额排名第5位。公司持续坚定区域聚焦，单城市投资额由21年的28亿元上升至22年的29亿元，管理颗粒度及精细度有望提升。
　　紧抓融资机遇增厚优质项目储备，维持“买入”评级
　　公司在融资窗口期积极行动，22年11-12月共发债80亿元，其中5年期票面利率最高仅2.8%，融资优势凸显。同时公司积极把握第三支箭融资机遇，筹划收购深圳南油24%的股权及招商实业2.89%股权，对应增持前海蛇口自贸投资发展的6.83%股权，随着2021年前海片区扩围，未来有望持续为公司提供优质项目。我们持续看好公司在行业变局中抓住规模扩张和资源整合机遇的能力，维持“买入”。
　　风险提示：定增事项推进不及预期；行业销售下滑。
　　

研究报告全文：证券研究报告招商蛇口001979CH业绩受制于行业下行拿地积极华泰研究动态点评投资评级维持买入2023年1月09日中国内地房地产开发目标价人民币1788研究员陈慎业绩受制行业下行压力拿地积极憧憬未来SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228公司1月6日发布2022年度业绩预告公司预计2022年归母净利润38-46亿同比下降5565-6336因行业下行对短期内毛利率下行幅度及减研究员刘璐值损失影响超我们预期因此我们调整2022-2024年归母净利至SACNoS0570519070001liulu015507htsccom421545958亿元前值774867962亿元参考可比公司2024年103SFCNoBRD825862128972218倍PE估值Wind一致预期公司融资优势显著我们认为公司2024年研究员林正衡合理PE估值为144倍目标价1788元前值1960元2023年PE175xSACNoS0570520090003linzhenghenghtsccom维持买入评级SFCNoBRC046862128972087毛利率减值及基数影响导致业绩下滑基本数据业绩下滑的主要原因包括1受结算结构影响开发业务结转毛利率下降目标价人民币17882因房价下行预期计提减值增加3转让子公司产生的投资收益同比减收盘价人民币截至1月6日1352少21年同期有Reits发行带来的存量盘活收益4持有物业租金水平受市值人民币百万104633减租影响约75亿元但随着行业基本面企稳同时公司在22年土地市场6个月平均日成交额人民币百万72138周价格范围人民币地价下行的窗口期积极拓张叠加Reits扩募持续推进我们预计23-24年521170-1708BVPS人民币1279公司结转利润率归母净利有望触底反弹股价走势图22年整体销售相对稳健积极获取项目公司在弱市中销售成绩依然保持相对稳健年全年实现合约销售金额招商蛇口22人民币相对沪深3002926亿元同比减少105合约销售面积1194万平同比减少185188据克而瑞销售百强榜公司年销售金额排名第位较年前进位226211144同时公司在投资端积极进取22年拿地额约1186亿拿地强度达4190计容建面约726万平权益比例约623较21年568提升55个百分点且据中指院数据公司22年权益拿地额排名第5位公司持续坚定区54域聚焦单城市投资额由21年的28亿元上升至22年的29亿元管理颗08Jan-22May-22Sep-22Jan-23粒度及精细度有望提升资料来源Wind紧抓融资机遇增厚优质项目储备维持买入评级公司在融资窗口期积极行动22年11-12月共发债80亿元其中5年期票面利率最高仅28融资优势凸显同时公司积极把握第三支箭融资机遇筹划收购深圳南油24的股权及招商实业289股权对应增持前海蛇口自贸投资发展的683股权随着2021年前海片区扩围未来有望持续为公司提供优质项目我们持续看好公司在行业变局中抓住规模扩张和资源整合机遇的能力维持买入风险提示定增事项推进不及预期行业销售下滑经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万129621160643167754177942209570-327123934436071777归属母公司净利润人民币百万1225310372420554549576-23581535594629687559EPS人民币最新摊薄158134054070124ROE668549219268452PE倍8541009248819191093PB倍103096093088082EVEBITDA倍12251472233521531448资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1招商蛇口001979CH图表1盈利预测假设表变化盈利预测调整后调整前2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E总收入百万元160643167754177942209570160643167754177942188819yoy2394461178239446161总成本119723136443143906163884119723130180137017144257yoy29514055139295875353总毛利4092031311340364568640920375744092544562yoy100-23587342100-828989总毛利率255187191218255224230236营业收入百万元社区开发运营127911131749138336166003127911131749138336145253园区开发运营3253335786393654330132533357863936543301邮轮产业建设与运营199219241265199219241265营业收入增速社区开发运营2633050200263305050园区开发运营152100100100152100100100邮轮产业建设与运营495100100100495100100100毛利率社区开发运营213185190210213185190195园区开发运营433200200250433375375375邮轮产业建设与运营-2418-1000-50000-2418-1000-50000净利率9537446695687073资产减值损失百万元-3391-4026-2847-2305-3391-3523-3203-3399归母净利润百万元1037242055454957610372773986699624yoy-153-595297756-153-254120110资料来源Wind华泰研究预测图表2可比公司估值表截至2023年1月6日总市值EPS元PE公司名称股票代码原始货币亿元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E陆家嘴600663CH4031070971001279310310078南山控股002314CH1030360460400471058296-华侨城A000069CH446046041050052117133110104中国国贸600007CH163102112120138159144135117上海临港600848CH304061070083105198173145114平均135127117103注盈利预测来自Wind一致预期资料来源WindBloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2招商蛇口001979CH风险提示定增事项推进不及预期定增计划仍在前期筹划阶段存在推进进展不及预期的风险行业销售下行风险由于疫情影响本轮下行期的持续时间和程度存在超出预期的可能尤其是部分三四线城市使得行业销售投资增速低于我们在悲观情景下的假设值图表3招商蛇口PE-Bands图表4招商蛇口PB-Bands人民币招商蛇口5x10x人民币招商蛇口07x10x15x20x25x14x17x21x604045303020151000Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3招商蛇口001979CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产575527653058619550626860666245营业收入129621160643167754177942209570现金8930679533661344369550227营业成本92435119723136443143906163884应收账款27593279281437603916营业税金及附加90549681105681263414879其他应收账款9420111956796889100824108746营业费用29863914402640934820预付账款1028911867105001322514717管理费用19792145240124612949存货360793417636421813442903465049财务费用22242006191317961342其他流动资产1817921175213992245323590资产减值损失25703391402628472305非流动资产161631203145228455254326280329公允价值变动收益78315714164991732417497长期投资401246156184000106540129091投资净收益61073728203122342257固定投资4365923495111014111869营业利润240802275393181167520672无形资产573421379151716861872营业外收入1490320435166031731418117其他非流动资产116568130972133427135960137497营业外支出1191411494191691419214952资产总计737157856203848005881186946574利润总额241092284392931170720704流动负债373787428079421985455534506805所得税71967641310839166925短期借款177173628181418141814净利润16913152026184779113778应付账款4652057814608326430378204少数股东损益46604829197923374202其他流动负债309550366637359338389417426787归属母公司净利润1225310372420554549576非流动负债110013151370143080134922135260EBITDA2689725665160071829427506长期借款77715107780976348731785388EPS人民币基本146116054070124其他非流动负债3229843590454474760549872负债合计483800579448565065590456642065主要财务比率少数股东权益151987168084170063172400176603会计年度202020212022E2023E2024E股本79237923773977397739成长能力资本公积1406814189141891418914189营业收入327123934436071777留存公积6231866071704007585485499营业利润851551590525297706归属母公司股东权益101370108671112877118330127906归属母公司净利润23581535594629687559负债和股东权益737157856203848005881186946574获利能力毛利率28692547186719132180现金流量表净利率1305946369438657会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE668549219268452经营活动现金276222597730556703525004ROIC508138845388601228476净利润16913152026184779113778偿债能力折旧摊销5818693852122712321268资产负债率65636768666367016783财务费用22242006191317961342净负债比率28723798350740233848投资损失61073728203122342257流动比率154153147138131营运资金变动7167730526384134513175速动比率050047039033032其他经营现金68434253312128952304营运能力投资活动现金481824277227602295923881总资产周转率019020020021023资本支出423310007199322873266应收账款周转率56935321550754145460长期投资702710223224402254022551应付账款周转率226230230230230其他投资现金64434046167318681936每股指标人民币筹资活动现金7894111612119565155409每股收益最新摊薄158134054070124短期借款4453140891814000000每股经营现金流最新摊薄357336395091323长期借款88803006510146103171929每股净资产最新摊薄13101404145915291653普通股增加7035663000000000估值比率资本公积增加2584112028000000000PE倍8541009248819191093其他筹资现金1258632921923538027338PB倍103096093088082现金净增加额14793961213399224396532EVEBITDA倍12251472233521531448资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4招商蛇口001979CH免责声明分析师声明本人陈慎刘璐林正衡兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5招商蛇口001979CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈慎刘璐林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入招商蛇口001979CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6招商蛇口001979CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约哈德逊城市广场10号41楼纽约10001电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7