货币政策变化周期划分（三分法）：2012年以来，根据政策利率的变动，我国货币政策经历了如下几轮周期变化：
　　（1）2012年货币政策宽松时期：当时主要是1年期存款利率连续下调；
　　（2）2013年货币政策紧缩时期：当时存贷款基准利率稳定，但是公开市场回购利率总体上调；
　　（3）2014年-2015年货币政策宽松时期：该时期存贷款基准利率和公开市场利率均快速下调；
　　（4）2017年-2018年货币政策紧缩时期：随着利率市场化进入尾声，存贷款基准利率已经退出历史舞台，该时期货币政策紧缩主要体现为公开市场7天逆回购利率连续上调；
　　（5）2019年-2020年货币政策宽松时期：该时期公开市场利率连续下调；
　　（6）2022年至今货币政策宽松时期：该时期公开市场利率连续下调；
　　另外剩余时间段为货币政策稳定时期。
　　货币政策稳定时期期限利差变化考察：回顾2012年以来银行间货币市场利率的走势。我们发现，货币政策稳定时期，银行间回购利率走势大概率平稳，比如2012年8月-2013年2月、2014年4月-2014年10月、2015年11月-2016年11月、2018年7月-2019年10月和2020年8月-2021年11月。
　　然后在政策利率保持平稳，银行间回购利率相对稳定时期，10-1期限利差大致在【50BP，120BP】区间波动，均值和中位数分别为86BP和85BP。另外从驱动因素来看，上述期间期限利差和名义增长率的变化较相关。当名义增长率上行时，期限利差上行概率较大。
　　2023年上半年长期利率定位：假设2023年上半年货币政策保持稳定，名义增长率触底回升，预计10年期国开债波动区间为【2.9%，3.3%】。
　　首先，考虑到2023年上半年国内经济处于逐渐修复状态，而且通胀压力较小，因此我们认为这段时期货币政策大概率保持稳定，7天逆回购利率保持在2%，相应的市场利率将围绕政策利率波动。
　　其次，在货币政策稳定时期，1年期国开债和R007利差均值大致在15BP-20BP之间波动。
　　进一步，我们参考历史上货币政策稳定时期的长期利率和短期利率的期限利差运行情况，作为未来一段时期期限利差运行区间的参考，预计后期期限利差在【70BP，110BP】区间运行，因此10年期国开债波动区间为【2.9%，3.3%】。
　　另外如果上半年名义增长率上行概率较大，我们预计10年期国开债保持在3.1%以上概率更大。
　　风险提示：国内疫情反复；国内货币政策大幅放松；世界地缘政治矛盾加剧、全球商品价格暴涨；美国加息全球跨境资本流动和金融市场大幅调整。

研究报告全文：证券研究报告2023年01月06日固定收益专题报告2023年上半年长期利率定位核心观点固定收益专题研究货币政策变化周期划分三分法2012年以来根据政策利率的变动我证券分析师董德志证券分析师赵婧021-609331580755-22940745国货币政策经历了如下几轮周期变化dongdzguosencomcnzhaojingguosencomcn12012年货币政策宽松时期当时主要是1年期存款利率连续下调S0980513100001S0980513080004联系人陈笑楠22013年货币政策紧缩时期当时存贷款基准利率稳定但是公开市场021-60375421chenxiaonanguosencomcn回购利率总体上调基础数据32014年-2015年货币政策宽松时期该时期存贷款基准利率和公开市中债综合指数2254480场利率均快速下调中债长中短期指数24537362090595银行间国债收益10Y2910242017年-2018年货币政策紧缩时期随着利率市场化进入尾声存贷企业公司转债规模千亿65463229082984084款基准利率已经退出历史舞台该时期货币政策紧缩主要体现为公开市场7市场走势天逆回购利率连续上调52019年-2020年货币政策宽松时期该时期公开市场利率连续下调62022年至今货币政策宽松时期该时期公开市场利率连续下调另外剩余时间段为货币政策稳定时期货币政策稳定时期期限利差变化考察回顾2012年以来银行间货币市场利率的走势我们发现货币政策稳定时期银行间回购利率走势大概率平稳比如2012年8月-2013年2月2014年4月-2014年10月2015年11月-2016年11月2018年7月-2019年10月和2020年8月-2021年11月资料来源Wind国信证券经济研究所整理然后在政策利率保持平稳银行间回购利率相对稳定时期10-1期限利差大相关研究报告固定收益专题报告-金属加工转债分析手册2023-01-05致在50BP120BP区间波动均值和中位数分别为86BP和85BP另外从固定收益专题报告-国债期货领先现货么2022-12-21驱动因素来看上述期间期限利差和名义增长率的变化较相关当名义增长国信证券-固定收益专题研究年末资金面偏紧市场利率预计小幅上行-202212192022-12-19率上行时期限利差上行概率较大固定收益专题报告-中债市场隐含评级所对应的违约率回溯2022-12-162023年上半年长期利率定位假设2023年上半年货币政策保持稳定名义固定收益2023年年度投资策略-牛熊切换防御为主2022-12-02增长率触底回升预计10年期国开债波动区间为2933首先考虑到2023年上半年国内经济处于逐渐修复状态而且通胀压力较小因此我们认为这段时期货币政策大概率保持稳定7天逆回购利率保持在2相应的市场利率将围绕政策利率波动其次在货币政策稳定时期1年期国开债和R007利差均值大致在15BP-20BP之间波动进一步我们参考历史上货币政策稳定时期的长期利率和短期利率的期限利差运行情况作为未来一段时期期限利差运行区间的参考预计后期期限利差在70BP110BP区间运行因此10年期国开债波动区间为2933另外如果上半年名义增长率上行概率较大我们预计10年期国开债保持在31以上概率更大风险提示国内疫情反复国内货币政策大幅放松世界地缘政治矛盾加剧全球商品价格暴涨美国加息全球跨境资本流动和金融市场大幅调整请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录2023年上半年长期利率定位4货币政策变化周期划分4货币政策稳定时期期限利差波动考察7风险提示10免责声明11请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图110年国开债利率推导4图2各类政策工具利率走势5图32012年以来银行间R007走势7图410-1期限利差10年国开债-1年国开债走势8图5R007和10-1期限利差走势8图6R00710-1期限利差以及名义增长率走势8图7R007和10-1期限利差走势9图8R00710-1期限利差以及名义增长率走势9图9R007和10-1期限利差走势9图10R00710-1期限利差以及名义增长率走势9图11R007和10-1期限利差走势10图12R00710-1期限利差以及名义增长率走势10图13R007和10-1期限利差走势10图14R00710-1期限利差以及名义增长率走势10表12012年货币政策宽松时期1年定期存款利率变动5表22012年货币政策宽松时期7天逆回购利率变动5表32013年货币政策紧缩时期7天逆回购利率变动6表42014年-2015年货币政策宽松时期1年定期存款利率变动6表52014年-2015年货币政策宽松时期公开市场回购利率变动6表62017年-2018年货币政策紧缩时期公开市场7天逆回购利率变动6表72019年-2020年货币政策宽松时期公开市场7天逆回购利率变动7表82022年至今货币政策宽松时期公开市场7天逆回购利率变动7请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告2023年上半年长期利率定位假设2023年上半年货币政策保持稳定名义增长率触底回升预计10年期国开债波动区间为2933首先考虑到2023年上半年国内经济处于逐渐修复状态而且通胀压力较小因此我们认为这段时期货币政策大概率保持稳定7天逆回购利率保持在2相应的市场利率将围绕政策利率波动其次在货币政策稳定时期1年期国开债和R007利差均值大致在15BP-20BP之间波动进一步我们参考历史上货币政策稳定时期的长期利率和短期利率的期限利差运行情况作为未来一段时期期限利差运行区间的参考预计后期期限利差在70BP110BP区间运行因此10年期国开债波动区间为2933另外如果上半年名义增长率上行概率较大我们预计10年期国开债保持在31以上概率更大图110年国开债利率推导资料来源WIND国信证券经济研究所整理货币政策变化周期划分随着央行货币政策调控方式由量向价转变公开市场回购利率逐渐成为我国央行货币政策调控的主要工具我们整理了2012年以来我国主要政策利率工具的利率变化如下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图2各类政策工具利率走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理2012年以来根据政策利率的变动我国货币政策经历了如下几轮周期变化12012年货币政策宽松时期当时主要是1年期存款利率连续下调表12012年货币政策宽松时期1年定期存款利率变动变动日期利率变动幅度BP2012-06-08325-252012-07-06300-25资料来源WIND国信证券经济研究所整理表22012年货币政策宽松时期7天逆回购利率变动变动日期利率变动幅度2012-05-03353-0232012-05-10330-0232012-07-033950652012-07-05380-0152012-07-10330-0502012-07-193350052012-08-213400052012-09-06335-005资料来源WIND国信证券经济研究所整理22013年货币政策紧缩时期当时存贷款基准利率稳定但是公开市场回购利率总体上调请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告表32013年货币政策紧缩时期7天逆回购利率变动变动日期利率变动幅度2013-07-304401052013-08-06400-0402013-08-13390-0102013-10-29410020资料来源WIND国信证券经济研究所整理32014年-2015年货币政策宽松时期该时期存贷款基准利率和公开市场利率均快速下调表42014年-2015年货币政策宽松时期1年定期存款利率变动日期利率变动BP2014-11-22275-252015-03-01250-252015-05-11225-252015-06-28200-252015-08-26175-252015-10-24150-25资料来源WIND国信证券经济研究所整理表52014年-2015年货币政策宽松时期公开市场回购利率变动发生日期期限天回购方向中标利率利率变动bp2014-9-1814正回购350-202014-10-1414正回购340-102014-11-2514正回购320-202015-3-37逆回购375-102015-3-177逆回购365-102015-3-247逆回购355-102015-4-77逆回购345-102015-04-147逆回购335-102015-06-257逆回购270-652015-06-307逆回购250-202015-08-277逆回购235-152015-10-277逆回购225-10资料来源WIND国信证券经济研究所整理42017年-2018年货币政策紧缩时期随着利率市场化进入尾声存贷款基准利率已经退出历史舞台该时期货币政策紧缩主要体现为公开市场7天逆回购利率连续上调表62017年-2018年货币政策紧缩时期公开市场7天逆回购利率变动变动日期利率变动幅度2017-02-032350102017-03-162450102017-12-142500052018-03-22255005资料来源WIND国信证券经济研究所整理52019年-2020年货币政策宽松时期该时期公开市场利率连续下调请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告表72019年-2020年货币政策宽松时期公开市场7天逆回购利率变动变动日期利率变动幅度2019-11-18250-0052020-02-03240-0102020-03-30220-020资料来源WIND国信证券经济研究所整理62022年至今货币政策宽松时期该时期公开市场利率连续下调表82022年至今货币政策宽松时期公开市场7天逆回购利率变动变动日期利率变动幅度2022-01-17210-0102022-08-15200-010资料来源WIND国信证券经济研究所整理另外剩余时间段我们归为货币政策稳定时期货币政策稳定时期期限利差波动考察回顾2012年以来银行间货币市场利率的走势我们发现货币政策稳定时期银行间回购利率走势大概率平稳比如2012年8月-2013年2月2014年4月-2014年10月2015年11月-2016年11月2018年7月-2019年10月和2020年8月-2021年11月图32012年以来银行间R007走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理然后在政策利率保持平稳银行间回购利率相对稳定时期10-1期限利差10年国开债-1年国开债大致在50BP120BP区间波动均值和中位数分别为86BP和85BP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图410-1期限利差10年国开债-1年国开债走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理从驱动因素来看上述期间期限利差和名义增长率的变化较相关当名义增长率上行时期限利差上行概率较大12012年8月-2013年2月10年国开债和1年国开债利差在94BP113BP区间波动期间期限利差走势和名义增长率变化方向较相关图5R007和10-1期限利差走势图6R00710-1期限利差以及名义增长率走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源WIND国信证券经济研究所整理22014年4月-2014年10月10年国开债和1年国开债利差在46BP85BP区间波动期间随着名义增长率的下行期限利差也出现明显压缩请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图7R007和10-1期限利差走势图8R00710-1期限利差以及名义增长率走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源WIND国信证券经济研究所整理32015年11月-2016年11月10年国开债和1年国开债利差在63BP86BP区间窄幅波动期间名义增长率逐渐上行期限利差跟随波动但是上行趋势并不明显图9R007和10-1期限利差走势图10R00710-1期限利差以及名义增长率走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源WIND国信证券经济研究所整理42018年7月-2019年10月10年国开债和1年国开债利差在73BP121BP区间波动期间期限利差基本跟随名义增长率来回波动请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图11R007和10-1期限利差走势图12R00710-1期限利差以及名义增长率走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源WIND国信证券经济研究所整理52020年8月-2021年11月10年国开债和1年国开债利差在75BP98BP区间波动期间期限利差基本跟随名义增长率来回波动图13R007和10-1期限利差走势图14R00710-1期限利差以及名义增长率走势资料来源WIND国信证券经济研究所整理资料来源WIND国信证券经济研究所整理风险提示国内疫情反复国内货币政策大幅放松世界地缘政治矛盾加剧全球商品价格暴涨美国加息全球跨境资本流动和金融市场大幅调整请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032