央行四季度货币政策例会解读
　　总体而言，本次会议文本中的新提法较为有限，更多整合延续了12月6日政治局会议、中央经济工作会议和三季度《货币政策执行报告》中的表述。
　　外部环境方面，央行的判断较三季度趋于缓和。央行认为全球经济增长放缓、通胀高位运行和地缘政治冲突的总体格局依然延续，但将外部环境“更趋复杂严峻”的动态表述更换为“动荡不安”的静态表述。
　　内部环境方面，央行总体延续了“三重压力”的判断，认为国内经济恢复的基础“尚不牢固”。
　　政策立场方面，央行的工作重心从对冲疫情冲击，转向推动经济运行“整体好转”。具体分为三个方面：
　　首先，关于总量和结构的关系，我们认为应是“总量不弱，结构更强”。12月6日政治局会议要求货币政策要“精准有力”，指向明年结构性工具将发挥更大的作用。但结构强不代表总量弱。本次例会新增“加大宏观政策调控力度”，保留了“加大稳健货币政策实施力度”，并重提发挥货币政策工具“总量和结构双重功能”。总体而言，今年上半年降准的可行性大于降息：4-5月间可能降准25bp；若“宽信用”仍不及预期，央行可能再度降息。
　　其次，为应对“三重压力”，央行提出了“三个着力”的工作目标。即着力“稳增长稳就业稳物价”，着力“支持扩大内需”，着力“为实体经济提供更有力支持”。此外，央行延续了三季度例会提出的优化“大宗消费品”消费金融服务，指向车子和房子这两个国民经济领域最长的产业链条仍会是扩大内需战略的重要抓手。我们认为，在“推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”的要求下，近期5年期及以上LPR利率有望进一步调降。
　　最后，会议强调进一步加强部门间政策协调，未来财政货币如何联动值得关注。根据政治局会议和中央经济工作的会议的部署，明年宏观政策的协调配合将更加积极。本次例会文本中保留了“用好政策性开发性金融工具”的表述，指向2022年已投放两批次超6000亿元的政策性开发性金融工具将在今年继续提额使用。
　　金融风险方面，央行重点关注房地产和平台企业。
　　流动性观察
　　海外方面，日本央行放松国债收益率曲线管理区间。
　　国内利率方面，上周（12月26-1月1日）短端利率全面上行，1年期存单发行利率分化，其中国有行、股份行、城商行的变化幅度分别为下降7bp、下降14bp和上升12bp。
　　国内流动性方面，上周央行加量续作，净投放9750亿元。
　　债券发行方面，上周政府债净融资4406.7亿元；同业存单净融资3409.0亿元；企业债券净融资-2390.2亿元。
　　风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。

研究报告全文：证券研究报告2023年01月03日货币政策与流动性观察央行四季度货币政策例会解读核心观点经济研究宏观周报央行四季度货币政策例会解读证券分析师董德志021-60933158总体而言本次会议文本中的新提法较为有限更多整合延续了12月6日dongdzguosencomcn政治局会议中央经济工作会议和三季度货币政策执行报告中的表述S0980513100001基础数据外部环境方面央行的判断较三季度趋于缓和央行认为全球经济增长放缓固定资产投资累计同比530通胀高位运行和地缘政治冲突的总体格局依然延续但将外部环境更趋复社零总额当月同比-590出口当月同比-890杂严峻的动态表述更换为动荡不安的静态表述M21240内部环境方面央行总体延续了三重压力的判断认为国内经济恢复的市场走势基础尚不牢固政策立场方面央行的工作重心从对冲疫情冲击转向推动经济运行整体好转具体分为三个方面首先关于总量和结构的关系我们认为应是总量不弱结构更强12月6日政治局会议要求货币政策要精准有力指向明年结构性工具将发挥更大的作用但结构强不代表总量弱本次例会新增加大宏观政策调控力度保留了加大稳健货币政策实施力度并重提发挥货币政策工具总量和结构双重功能总体而言今年上半年降准的可行性大于降息4-5月间可能降准25bp若宽信用仍不及预期央行可能再度降息资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告其次为应对三重压力央行提出了三个着力的工作目标即着力宏观经济宏观周报-国内经济景气仍偏弱消费领域拖累最显稳增长稳就业稳物价着力支持扩大内需着力为实体经济提供著2022-12-19货币政策与流动性观察-金融数据拐点隐现更有力支持此外央行延续了三季度例会提出的优化大宗消费品消2022-12-19费金融服务指向车子和房子这两个国民经济领域最长的产业链条仍会是扩货币政策与流动性观察-人民币升值空间有多大2022-12-12大内需战略的重要抓手我们认为在推动降低企业综合融资成本和个人宏观经济宏观周报-国内消费景气持续偏弱投资景气开始回升2022-12-12消费信贷成本的要求下近期5年期及以上LPR利率有望进一步调降货币政策与流动性观察-PSL会分流MLF投放吗2022-12-05最后会议强调进一步加强部门间政策协调未来财政货币如何联动值得关注根据政治局会议和中央经济工作的会议的部署明年宏观政策的协调配合将更加积极本次例会文本中保留了用好政策性开发性金融工具的表述指向2022年已投放两批次超6000亿元的政策性开发性金融工具将在今年继续提额使用金融风险方面央行重点关注房地产和平台企业流动性观察海外方面日本央行放松国债收益率曲线管理区间国内利率方面上周12月26-1月1日短端利率全面上行1年期存单发行利率分化其中国有行股份行城商行的变化幅度分别为下降7bp下降14bp和上升12bp国内流动性方面上周央行加量续作净投放9750亿元债券发行方面上周政府债净融资44067亿元同业存单净融资34090亿元企业债券净融资-23902亿元风险提示政策调整滞后疫情再度扩散经济增速下滑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录周观点央行四季度货币政策例会解读4流动性观察6外部环境日本央行放松收益率曲线管理6国内利率短端利率全面上行7国内流动性央行释放短端流动性9债券融资上周同业存单大幅回升11汇率美元走弱12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1美欧通胀呈见顶迹象4图2美欧央行加息放缓4图3居民存贷款增速差迅速扩大5图4LPR利率5图5美联储关键短端利率6图6欧央行关键短端利率6图7日央行关键短端利率6图8主要央行资产负债表相对变化6图9央行关键利率7图10LPR利率7图11短端市场利率与政策锚8图12中期利率与政策锚8图13短端流动性分层观察8图14中长端流动性分层观察8图15SHIBOR报价利率8图16中美利差8图17三档两优准备金体系9图18央行逆回购规模本周投放截至周二9图197天逆回购到期与投放9图2014天逆回购到期与投放9图21MLF投放跟踪10图22MLF投放季节性10图23银行间回购成交量10图24上交所回购成交量10图25银行间回购余额10图26交易所回购余额10图27债券发行统计本周统计仅含计划发行及到期11图28政府债券与同业存单净融资11图29企业债券净融资与结构11图30主要货币指数走势12图31人民币汇率12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告周观点央行四季度货币政策例会解读央行于12月28日召开了货币政策委员会2022年第四季度例会总体而言本次会议文本中的新提法较为有限较三季度例会的调整更多整合延续了12月6日政治局会议中央经济工作会议和三季度货币政策执行报告中的表述我们认为有以下几个方面值得关注外部环境方面央行的判断较三季度趋于缓和央行认为全球经济增长放缓通胀高位运行和地缘政治冲突的总体格局依然延续但将外部环境更趋复杂严峻的动态表述更换为动荡不安的静态表述近期海外主要经济体通胀压力出现见顶迹象美联储和欧央行同时将加息幅度放缓至50bp全球经济硬着陆和地缘政治冲突风险边际缓和图1美欧通胀呈见顶迹象图2美欧央行加息放缓资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理内部环境方面央行总体延续了三重压力的判断认为国内经济恢复的基础尚不牢固政策立场方面随着疫情管控优化央行的工作重心从对冲疫情冲击转向推动经济运行整体好转具体分为三个方面首先关于总量和结构的关系我们认为应是总量不弱结构更强12月6日政治局会议要求货币政策要精准有力精准位于有力之前指向明年结构性工具将发挥更大的作用在为实体经济提供支持的同时避免大水漫灌但结构强不代表总量弱本次例会新增加大宏观政策调控力度保留了加大稳健货币政策实施力度并重提三季度货币政策执行报告中删去的发挥货币政策工具总量和结构双重功能的表述总体而言今年上半年降准的可行性大于降息4-5月间可能降准25bp若宽信用仍不及预期央行可能再度降息其次为应对三重压力央行提出了三个着力的工作目标即着力稳增长稳就业稳物价着力支持扩大内需着力为实体经济提供更有力支持此外央行延续了三季度例会提出的优化大宗消费品消费金融服务指向车子和房子这两个国民经济领域最长的产业链条仍会是扩大内需战略的重要抓手我们认为在推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本的要求下近期5年期及以上LPR利率有望进一步调降请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图3居民存贷款增速差迅速扩大图4LPR利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理最后会议强调进一步加强部门间政策协调未来财政货币如何联动值得关注根据政治局会议和中央经济工作的会议的部署明年宏观政策的协调配合将更加积极本次例会文本中保留了用好政策性开发性金融工具的表述指向2022年已投放两批次超6000亿元的政策性开发性金融工具将在今年继续提额使用金融风险方面央行重点关注房地产和平台企业对房地产领域的政策可以分为供给和需求两端供给端主要是保交楼保民生保稳定通过满足合理融资需求推动行业重组并购和改善优质房企资产负债等手段阻断房企风险外溢维护购房者合法权益11月21日央行宣布在之前保交楼专项借款的基础上再推出2000亿元保交楼贷款支持计划在今年一季度3月31日前为商业银行提供零成本的再贷款资金需求端支持刚性和改善型住房需求仍是重中之重特别是加强对新市民和青年人的住房金融服务对平台企业的主要工作目标是引导平台企业金融业务规范健康发展并提升对其常态化监督水平请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告流动性观察外部环境日本央行放松收益率曲线管理美联储12月FOMC加息50bp后其两大管理利率存款准备金利率IORB与隔夜逆回购利率ONRRP分别位于440和430上周四12月29日SOFR利率较前一周12月22日保持430不变截至12月26日美联储资产负债表规模为855万亿美元较前一周12月19日下降1324亿美元约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值8965万亿的954图5美联储关键短端利率图6欧央行关键短端利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图7日央行关键短端利率图8主要央行资产负债表相对变化资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告欧央行欧央行加息50bp在12月21日生效后三大关键利率主要再融资操作MRO边际贷款便利MLF和隔夜存款便利DF利率将分别位于250275和200欧元短期利率ESTR上周五12月30日较前一周12月23日下降2bp位于189日央行日本央行政策目标利率贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0103和-01不变日本央行仍将继续不限量购买国债将10年期日本国债收益率维持在0附近但波动区间由此前的025扩大至05东京隔夜平均利率TONAR上周五12月30日较前一周12月23日回升4bp位于-002国内利率短端利率全面上行央行关键利率12月20日贷款市场报价利率LPR公布1年期LPR为3655年期以上LPR为43均与上月持平央行其它关键利率无变化图9央行关键利率图10LPR利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理市场利率短端利率方面跨年隔夜利率与七天利率大幅上行上周五12月30日R001DR001与GC001较前一周12月23日分别上升161bp148bp和161bp而R007DR007GC007分别上升84bp85bp和84bp存单利率方面上周不同发债主体迎来分化上周一12月26日国有行股份行城商行1年期存单发行利率较前一周12月19日分别下降7bp下降14bp和上升12bp至258258和303请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图11短端市场利率与政策锚图12中期利率与政策锚资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图13短端流动性分层观察图14中长端流动性分层观察资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图15SHIBOR报价利率图16中美利差资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告国内流动性央行释放短端流动性上周12月26日-1月1日央行净投放流动性资金9750亿元其中7天逆回购净投放9050亿元到期390亿元投放9440亿元14天逆回购净投放700亿元到期0亿元投放700亿元本周1月2日-1月8日央行逆回购将到期16580亿元其中7天逆回购到期9440亿元14天逆回购到期7140亿元截至本周二1月3日央行7天逆回购净投放-3170亿元14天逆回购净投放-2170亿元上周12月26日-12月30日银行间市场质押回购平均日均成交350万亿较此前一周12月19日-12月23日508万亿减少158万亿隔夜回购占比为656较此前一周835下降178pct图17三档两优准备金体系图18央行逆回购规模本周投放截至周二资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图197天逆回购到期与投放图2014天逆回购到期与投放资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图21MLF投放跟踪图22MLF投放季节性资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图23银行间回购成交量图24上交所回购成交量资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图25银行间回购余额图26交易所回购余额资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告债券融资上周同业存单大幅回升政府债上周12月26日-12月30日共计发行50924亿元净融资44067亿元较此前一周12月19日-12月23日的140099亿元大幅减少本周计划发行12893亿元净融资额预计为6344亿元同业存单上周12月26日-12月30日共计发行155277亿元净融资34090亿元较此前一周12月19日-12月23日的-43127亿元显著增加本周计划发行82551亿元净融资额预计为9216亿元企业债券上周12月26日-12月30日共计发行81215亿元净融资-23902亿元较此前一周12月19日-12月23日的2109亿元有所减少上周城投债融资贡献约-651本周计划发行51259亿元净融资额预计为-53158亿元图27债券发行统计本周统计仅含计划发行及到期资料来源Wind国信证券经济研究所整理图28政府债券与同业存单净融资图29企业债券净融资与结构资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告汇率美元走弱上周五12月30日人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周12月23日上行013至9867同期美元指数下行083至103512月30日美元兑人民币在岸汇率较12月23日的699下行约356基点至695离岸汇率从700下行约235基点至697图30主要货币指数走势图31人民币汇率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032