中资美元债市场概况：中资美元债市场发展壮大伴随着中国资本市场对外开放程度的不断加深。存续债以金融、地产和城投为主，评级以无评级为主。2022年随着美联储大幅加息和国内地产行业信用风险的发酵，发行规模大幅萎缩，新发行门槛有所提高，融资成本明显上升，风险较小的城投和投资级发行人渐成发行主力。
　　2022年市场回顾：违约创历史新高，二级市场四度探底。
　　投资级中资美元债市场价格基本跟随美债波动，今年主要受到美国通胀、就业和经济数据变化以及美联储表态与市场情绪博弈的影响而震荡下跌，录得2013年以来首次年度亏损。由地产板块主导的高收益债受信用利差影响较大，在国内疫情反复冲击经济、地产行业下行以及人民币贬值的影响下违约规模创历史新高，信用利差不断走阔，二级市场价格四度探底，11月以来则在美联储加息预期放缓以及国内房地产融资支持政策陆续出台的带动下明显反弹。
　　2023年展望：投资级中资美元债迎来配置窗口期。
　　在美国通胀趋势性下行和经济衰退预期加大的情况下，美联储加息已进入尾声，2023年美债利率中枢下行的确定性较高，投资级美元债已迎来宝贵的配置窗口期。高收益债2023年有望迎来融资和基本面的双重改善带来的信用修复行情，政策端对于具备经济支柱地位的地产行业的支持有望加码，疫情冲击过后市场信心以及销售复苏的弹性也较大，信用利差有望进一步收窄。
　　投资建议：关注投资级金融美元债和城投美元债，适时布局优质民营地产债。
　　当前投资级美元债收益率和利差处于历史高位，估值具备较高吸引力；相较境内同等级债券收益率也具备较高票息优势，美债利率下行期间适时分批次布局投资级美元债并适当拉长久期有望获得收益率下行带来的资本利得。时间上我们建议关注一季度末美债利率的拐点，方向上优选投资级别的金融和经济发达地区城投美元债的配置机会。高收益美元债尽管近期在政策利好下涨幅较大，但多数房企美元债仍处于深度折价，民营房企融资实质性改善还需时间，行业基本面仍处于磨底状态，建议在融资与基本面正式修复前适时布局优质民营地产美元债的左侧配置机会。
　　风险提示：疫情发展的不确定性，美国通胀超预期的风险，中美货币政策的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产支持政策落地效果的不确定性。
　　

研究报告全文：证券研究报告2022年12月28日中资美元债市场回顾与2023年展望超配把握美债利率反转的配置良机核心观点行业研究海外市场专题中资美元债市场概况中资美元债市场发展壮大伴随着中国资本市场对外开港股放程度的不断加深存续债以金融地产和城投为主评级以无评级为主超配维持评级2022年随着美联储大幅加息和国内地产行业信用风险的发酵发行规模大幅证券分析师王学恒证券分析师徐祯霆萎缩新发行门槛有所提高融资成本明显上升风险较小的城投和投资级010-88005382010-88005494发行人渐成发行主力wangxuehguosencomcnxuzhentingguosencomcnS0980514030002S09805220600012022年市场回顾违约创历史新高二级市场四度探底市场走势投资级中资美元债市场价格基本跟随美债波动今年主要受到美国通胀就业和经济数据变化以及美联储表态与市场情绪博弈的影响而震荡下跌录得2013年以来首次年度亏损由地产板块主导的高收益债受信用利差影响较大在国内疫情反复冲击经济地产行业下行以及人民币贬值的影响下违约规模创历史新高信用利差不断走阔二级市场价格四度探底11月以来则在美联储加息预期放缓以及国内房地产融资支持政策陆续出台的带动下明显反弹2023年展望投资级中资美元债迎来配置窗口期资料来源Wind国信证券经济研究所整理在美国通胀趋势性下行和经济衰退预期加大的情况下美联储加息已进入尾相关研究报告声2023年美债利率中枢下行的确定性较高投资级美元债已迎来宝贵的配海外市场速览-港股短期压力出现投资者在关注什么置窗口期高收益债2023年有望迎来融资和基本面的双重改善带来的信用2022-12-25海外市场速览-美国CPI下行美联储加息放缓修复行情政策端对于具备经济支柱地位的地产行业的支持有望加码疫情2022-12-17冲击过后市场信心以及销售复苏的弹性也较大信用利差有望进一步收窄美联储FOMC会议点评-联储态度松动征兆已现但警惕市场过度乐观2022-12-15海外市场速览-10年美债收益率快速回落后续或有回升空间投资建议关注投资级金融美元债和城投美元债适时布局优质民营地产债2022-12-11能源危机笼罩下的欧洲股债风云-能源危机研判及欧洲股债回当前投资级美元债收益率和利差处于历史高位估值具备较高吸引力相较顾与展望2022-12-06境内同等级债券收益率也具备较高票息优势美债利率下行期间适时分批次布局投资级美元债并适当拉长久期有望获得收益率下行带来的资本利得时间上我们建议关注一季度末美债利率的拐点方向上优选投资级别的金融和经济发达地区城投美元债的配置机会高收益美元债尽管近期在政策利好下涨幅较大但多数房企美元债仍处于深度折价民营房企融资实质性改善还需时间行业基本面仍处于磨底状态建议在融资与基本面正式修复前适时布局优质民营地产美元债的左侧配置机会风险提示疫情发展的不确定性美国通胀超预期的风险中美货币政策的不确定性个券发行人的信用风险房地产支持政策落地效果的不确定性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录中资美元债市场概况5历史沿革伴随中国资本市场对外开放而不断发展5行业分布存量债以金融地产和城投为主新发债城投占比提高6级别分布存量市场以无评级为主新发债投资级占比提升7期限结构新发行债券期限较存量明显缩短7融资成本随美联储紧缩和信用利差走阔而升高92022年市场回顾四度探底11月以来大幅反弹11中资美元债收益率表现受基准利率和信用利差共同影响11基准利率年内震荡上行四季度以来筑顶回落11信用利差违约规模创历史新高信用利差持续走阔12回报率内忧外患之下连续两年回报为负142023年中资美元债市场展望16关注一季度末美债利率拐点16货币和信用环境改善将带动信用利差收窄19一级市场低迷短期仍将持续21投资级美元债迎来配置窗口期22高收益债信用修复行情可期23投资策略23风险提示23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1中资美元债存续规模与GDP占比5图2中资美元债历年发行到期与净融资规模亿美元6图3存续中资美元债行业分布6图42022年新发行中资美元债各行业占比6图5存量中资美元债级别分布7图6新发行中资美元债级别分布7图7存量中资美元债期限结构8图8历年新发行中资美元债期限结构变化8图9存量中资美元债与2022年新发行债券期限结构对比9图10新发行中资美元债票面利率月度走势按级别9图11新发行中资美元债票面利率月度走势按行业9图12新发行中资美元债票面利率中位数走势年度10图13中资美元债收益率主要影响因素11图14投资级中资美元债收益率和利差走势11图15高收益中资美元债收益率和利差走势11图162022年美债利率走势主要围绕紧缩与衰退逻辑进行演绎可划分为4个阶段12图17中资美元债历年到期规模与违约率亿美元12图18高收益中资美元债利差与月度违约规模走势13图19人民币汇率走势14图20中资美元债历年违约金额和占比亿美元14图21中资美元债年度回报率按行业15图22中资美元债年度回报率按级别15图23年初至今各行业中资美元债回报表现16图24年初至今投资级与高收益级中资美元债回报表现16图25美国CPI与核心CPI同比走势17图26美国通胀明年有望持续回落至3左右17图27美债期限利差全面倒挂17图28美国零售消费增速放缓17图29今年下半年以来市场不断下调标普500盈利增速预测18图30市场预测明年三至四季度美国实际GDP同比增速见底18图31历史上10年期美债利率领先联邦基金目标利率两个月左右见顶18图322022年12月美联储议息会议后公布的利率点阵图19图33投资级中资美元债信用利差和历史分位数20图34高收益级中资美元债信用利差和历史分位数20图35地产板块引领本轮中资美元债反弹行情截至12月23日21图36地产美元债23年一季度将迎来到期高峰亿美元21图37房地产销售仍处于磨底阶段21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38房企到位资金实质性改善还需要一段时间21图39城投投资级中资美元债与境内同等级债券收益率走势22表1CME美联储观察加息概率矩阵蓝色代表基础假设19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告中资美元债市场概况历史沿革伴随中国资本市场对外开放而不断发展中资美元债作为中资企业在境外发行的以美元计价的债券品种随着中国资本市场与外汇市场对外开放程度的不断深化近年来得到了蓬勃发展年发行量从2010年的307亿美元逐年增长至2021年近2300亿美元存量市场规模从2010年的174亿美元上升至占2022年的9760亿美元占GDP比重亦由不足03攀升至5以上占亚洲美元债市场的一半以上也是除美国境内美元债以外全球最大的美元债品种图1中资美元债存续规模与GDP占比资料来源wind国信证券经济研究所整理纵观中资美元债发展历程其发展受到国内外债管理政策宏观经济基本面与美国货币政策等因素的影响可主要分为四个阶段2000-2012监管对于企业外债发行资格审核较为严格并强调地方政府不得对外举债08年金融危机后美国量化宽松政策带来的低利率环境和人民币升值预期带动中资美元债市场缓慢发展2013-2017外债发行手续简化由审核批准制改为备案登记制外汇管理改革对境外所筹集资金调回境内使用的要求放松允许内保外贷资金回流境内使用资本外流影响下国央企和城投平台加快发行美元债以对冲资本流出境内宽信用环境和境外利率上行缓慢带动地产及制造业融资需求上升美元债发行量快速增长但防范债务风险的收紧政策也逐步显现2018-2021监管加强外债和地方债务风险管理限制地方政府对企业外债进行担保或代偿房企仅允许借新还旧疫情冲击下境外美联储开启新一轮QE美债利率下行国内保持宽信用环境企业再融资需求上升中资美元债发行量规模保持在2000亿美元左右的高位2022年以来美国通胀在供给和需求共同推动下大幅走高美联储退出QE开启加息周期美债利率快速上行境外融资成本随之大幅上升境内监管对城投发债政策进一步收紧疫情反复叠加地产行业下行的背景下中资美元债违约事件频发市场认购情绪低迷境外债发行意愿急剧下降净融资规请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告模转为负值图2中资美元债历年发行到期与净融资规模亿美元资料来源wind国信证券经济研究所整理行业分布存量债以金融地产和城投为主新发债城投占比提高从行业分布来看存量中资美元债主要分布在金融地产和城投等板块其中金融板块规模最大存续金额3542亿美元占比约36地产债1711亿美元占比17城投存续金额在800亿美元左右占比约82022年以来在地产行业信用风险持续发酵的影响下地产和金融板块美元债发行规模都大幅缩水而二级市场价格波动和信用风险相对较小的城投美元债成为新发行主力军占比由2021年的14提升至32图3存续中资美元债行业分布图42022年新发行中资美元债各行业占比资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告级别分布存量市场以无评级为主新发债投资级占比提升从评级分布来看中资美元债存量市场以无评级为主债项数量占比高达72主要由于中资企业的国际评级普遍受到中国主权评级等级A天花板的限制只有部分中资银行大型国有企业或行业龙头可以获得国际三大评级机构授予的投资级别BBB-及以上这也往往造成境外融资成本的上升此外中资美元债的主流发行市场--港交所对于债券上市并无强制评级要求且大多数投资者为中资投资者对于境内发行人亦较为熟悉同时可参考其境内信用级别因此大部分中资美元债没有债项评级在有评级的中资美元债中投资级占比较高占据21的市场规模以金融和城投发行人为主高收益级美元债占比最少约为7较2021年末下降了近2个百分点高收益中资美元债中约60来自于房地产行业其余主要为城商行半导体等行业发行人自2021年恒大暴雷以来三大国际评级机构连续集中下调房企评级2022年地产境外债再融资近乎停滞在此情形下众多房企主动撤销境外评级以减少维护成本也导致了相当大一部分高收益债券转变为无评级债券从2022年新发行的情况来看新发中资美元债的投资级数量占比相较其存量占比有明显提高高收益和无评级占比则显著下降这反映了在二级市场频繁暴雷的情况下投资者风险偏好的下降对于发行人资质的要求明显更高而高收益债和无评级债券发行人境外融资成本的显著上升也降低了其发行意愿图5存量中资美元债级别分布图6新发行中资美元债级别分布资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理期限结构新发行债券期限较存量明显缩短存量中资美元债市场中原始发行期限在3年以内的中短期债券数量占比约44余额占比约21呈现出数量庞大单笔规模较小的特征3-5年期的债券数量和余额占比均为26左右5-10年期的债券数量占比在18余额占比则高达29呈现出数量较少单笔规模较大的特征恰好与短久期债券相反10年期以上的长期限债券数量和余额占比较为一致均在65左右值得一提的是存续债中永续债的数量占比仅为61但余额占比却高达165规模较为庞大这一类债券的发行人主要是投资级的国有企业和金融机构信用资质良好数量较少但存续债规模通常较为庞大由于永续债具有混合资本属性可计入权益科目发行人通常出于优化资产结构降低融资成本的目的而发行永续债请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图7存量中资美元债期限结构资料来源wind国信证券经济研究所整理从新发行的视角来看2018年以前以5年以上的中长期债券发行为主而近年来期限结构更为多元化中短期债券逐渐成为主流2022年在发行规模缩量的情况下债券期限也明显缩短期限在3年以下的债券数量和规模占比均明显提高分别上升至83和72其中1年以内的超短期债券发行数量也占到24的比重这反映出在外部美联储大幅加息和地产美元债板块信用事件频发造成长债融资成本升高的背景下发行人普遍偏好短久期债券发行3-5年和5-10年的中长期债券占比显著减少数量和规模占比仅为16和2610年以上的新发债券仅有6笔均为永续债且主要在上半年发行在美联储连续大幅加息长短端利率均攀升至高位后下半年10年期以上的中资美元债发行近乎绝迹仅有1笔来自于集友银行规模仅为300万美元图8历年新发行中资美元债期限结构变化资料来源wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图9存量中资美元债与2022年新发行债券期限结构对比资料来源wind国信证券经济研究所整理融资成本随美联储紧缩和信用利差走阔而升高就融资成本而言在发行期限缩短的同时今年中资美元债发行人的平均票面利率却明显升高11月的票息中位数高达688较21年末大幅上涨468bp即使是信用资质较好风险较小的投资级美元债的票息率也较去年末平均上升344bp至542无评级债券平均票息则上涨512bp至71高收益债今年发行数量极少平均票息率为533较去年仅上升20bp但这一方面存在幸存者偏差主要由于以往高收益债的主力发行板块--地产债由于已大规模违约新发行大幅减少而今年高收益债的发行人主要来自于目前尚未违约的城投板块另一方面多数城投发行架构已采用担保或备用信用证以其增强信用水平压降融资成本且发行期限缩短的同时期限溢价有所减少实际融资成本其实较往年也已大幅抬升图10新发行中资美元债票面利率月度走势按级别图11新发行中资美元债票面利率月度走势按行业资料来源DM国信证券经济研究所整理资料来源DM国信证券经济研究所整理我们认为新发行中资美元债票面利率的大幅升高主要归结于两方面原因首先是今年以来在美国高通胀背景下美联储退出货币宽松政策连续大幅加息带动请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告美债收益率大幅上行美元流动性的萎缩导致中资美元债票面利率也水涨船高其次则是在地产行业下行环境下民营房企流动性压力极大信用风险持续发酵地产美元债在二级市场遭到抛售交易价格普遍出现暴跌信用利差走阔导致市场投资人对中资美元债新发债整体的认购情绪不高新发行难度大幅上升融资成本也随之增加与此同时发行期限也大幅缩短图12新发行中资美元债票面利率中位数走势年度资料来源DM国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告2022年市场回顾四度探底11月以来大幅反弹中资美元债收益率表现受基准利率和信用利差共同影响中资美元债二级市场收益率表现主要受到美债基准利率和信用利差两方面影响从历史走势来看投资级美元债由于信用资质较好收益率主要受美债基准利率和流动性溢价影响在美债利率升高美元流动性收缩的情况下投资级美元债收益率也会同步走高高收益也称投机级美元债受信用利差影响为主主要取决于宏观信用环境以及微观主体的信用风险图13中资美元债收益率主要影响因素资料来源国信证券经济研究所整理图14投资级中资美元债收益率和利差走势图15高收益中资美元债收益率和利差走势资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理基准利率年内震荡上行四季度以来筑顶回落中资美元债通常以10年期美债收益率作为基准利率其主要受到美国经济基本面经济增速通胀水平失业率等和政策货币政策为主财政政策为辅以请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告及市场风险偏好等因素的综合影响2022年初以来美债长短端收益率围绕紧缩与衰退交易逻辑进行演绎整体呈现震荡上行的趋势主要可分为以下4个阶段图162022年美债利率走势主要围绕紧缩与衰退逻辑进行演绎可划分为4个阶段资料来源wind国信证券经济研究所整理信用利差违约规模创历史新高信用利差持续走阔信用利差主要受到宏观信用环境以及微观主体的信用风险影响历史上来看中资美元债违约率一般较低若以违约债务本金占到期债务规模的比例来衡量2015年以来常年保持在10以下的较低水平地产板块到期违约率则在5以下图17中资美元债历年到期规模与违约率亿美元资料来源wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告自2021年四季度以来地产行业下行周期下部分民营房企未能偿付到期美元债开启了中资美元债违约的浪潮三大国际评级机构批量下调房企评级引发地产美元债估值下调投资者信心受到冲击纷纷抛售地产债券地产发行人再融资能力明显弱化拿地开发和销售等关键指标在市场信心低迷房企现金流趋紧的背景下持续走弱面临庞大的到期债务房企发行人流动性压力加剧偿债能力急剧恶化信用利差受此影响不断走阔图18高收益中资美元债利差与月度违约规模走势资料来源wind国信证券经济研究所整理此外在中美宏观经济与货币政策错位导致主权债利差扩大的影响下今年人民币兑美元贬值超10考虑到房企发行美元债是在前些年低利率和人民币汇率较为稳定的环境下大多没有使用衍生品工具以锁定还款时的汇率这也导致了众多房企发行人出现汇兑损失偿债成本也显著增加请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图19人民币汇率走势资料来源wind国信证券经济研究所整理根据wind统计数据截至12月20日中资美元债年内新增违约主体39家其中地产板块发行人占到37家违约占比达到88以本金计算的违约规模达到423亿美元远超过2021年的181亿美元其中地产债占到370亿美元也远超过2021年的78亿美元违约金额从违约率来看2022年中资美元债到期规模为2410亿美元违约规模达到423亿美元违约发生率升至18创2010年以来历史新高地产板块到期规模约642亿美元其中370亿美元本金发生违约违约率跃升至58远高于2021年的17同样创历史新高图20中资美元债历年违约金额和占比亿美元资料来源wind国信证券经济研究所整理回报率内忧外患之下连续两年回报为负从历史表现来看中资美元债的业绩回报较为稳定2010-2020年间中资投资级和高收益级美元债的平均回报率为52和94收益大幅高于境内债券市场年化波动率则为43和123小于欧美债券市场即使是在美联储加息的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告2015-2018年间中资美元债同样取得了较高的正收益不同行业中房地产美元债价格波动较大2018年曾取得882的年度回报但近两年在地产信用危机的冲击下表现不佳连续录得负回报图21中资美元债年度回报率按行业资料来源wind国信证券经济研究所整理就2022年的市场表现而言今年中资美元债二级市场价格在外部美元流动性紧缩内部地产暴雷疫情反复导致宏观经济走弱的综合影响下整体呈下跌态势以MarkitiBoxx中资美元债指数衡量截至12月20日的年初至今回报率仅录得-975创历年来最差年度表现图22中资美元债年度回报率按级别资料来源wind国信证券经济研究所整理具体来看投资级美元债市场价格基本跟随美债波动经历了上一部分提及的四个阶段主要受到通胀就业和经济数据变化以及美联储表态与市场情绪博弈的影响而持续下跌四季度以来在通胀确立趋势性拐点美联储加息预期放缓的影响下有所反弹致使年初至今回报率录得-762013年以来首次出现年度亏损高收益债由地产板块主导在疫情反复冲击经济地产行业下行以及信用风险持请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告续发酵的影响下下跌幅度更大波动也更为剧烈年内价格受到信用事件影响曾四度脉冲式探底随后在监管利好政策的带动下四度反弹最大回撤一度达到-38511月初以来高收益债各项负面压制因素都有明显缓和在房地产三支箭等救市政策接连发布以及疫情防控措施优化政策的支持下房企再融资能力得到改善市场情绪大幅提振叠加美联储紧缩预期放缓下美元流动性边际转好利好风险资产地产美元债价格自低位明显反弹带动高收益债价格触底回升超23个百分点年初至今回报率录得-152已超过去年同期表现图23年初至今各行业中资美元债回报表现图24年初至今投资级与高收益级中资美元债回报表现资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理2023年中资美元债市场展望我们认为今年中资美元债市场的颓势主要由美债基准利率上行和信用利差走阔所致而前者取决于美联储加息节奏和美国经济衰退预期后者与国内地产信用风险发酵紧密相关四季度以来市场的触底反弹也反映了这两大压制因素的缓解而后市如何演绎也将围绕这两个变量展开关注一季度末美债利率拐点正如前文所述美债基准利率主要由美联储加息节奏与市场风险偏好所决定而这又取决于美联储和市场对通胀走势的判断我们认为在美国通胀已出现趋势性下行和经济衰退预期都增加的情况下美联储加息已进入尾声2023年美债利率中枢下行的确定性较高我们将对以上因素逐一分析1美国通胀下行趋势确认美国CPI同比增速自6月见到高点91以来在能源与食品价格回落的带动下已连续5个月下滑至71最近的10月和11月数据均低于市场预期且剔除波动较大的能源与食品分项的核心CPI同比增速亦处于下行通道诚然6的核心通胀离美联储2的通胀目标仍有较大距离但鉴于一方面目前联邦基金目标利率已经处于较高位置425-450bp且货币政策对宏观经济的作用存在滞后性而另一方面对核心通胀贡献较大的住房分项尤其是房租价格上涨的速度已明显放缓市场预计明年年末核心PCE会下降至3以内稳定下降的通胀将有助于美联储尽快结束紧缩周期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图25美国CPI与核心CPI同比走势图26美国通胀明年有望持续回落至3左右资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源彭博国信证券经济研究所整理2美国经济衰退概率加大尽管美联储在今年多次议息会议和公开采访中强调劳动力市场的韧性并否认经济出现衰退但从美债期限利差倒挂不断加深消费数据回落企业盈利下修以及就业数据出现松动等线索中我们可以看到美国经济衰退风险正日益积聚市场预计明年三至四季度经济增速将见底对于经济是否将进入实质性衰退市场和美联储目前还存在分歧但无论明年是衰退亦或接近衰退衰退预期的上升都将促使长债利率回落图27美债期限利差全面倒挂图28美国零售消费增速放缓资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图29今年下半年以来市场不断下调标普500盈利增速预测图30市场预测明年三至四季度美国实际GDP同比增速见底资料来源Factset国信证券经济研究所整理资料来源彭博Factset国信证券经济研究所整理3美联储加息进入尾声从历史上来看10年期美债利率一般领先最后一次加息2个月左右见顶根据美联储12月FOMC会议公布的利率点阵图本轮最后一次加息预计会在5月FOMC会议上完成届时美国联邦基金利率将上行至500-525bp图31历史上10年期美债利率领先联邦基金目标利率两个月左右见顶资料来源wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图322022年12月美联储议息会议后公布的利率点阵图资料来源FedCME国信证券经济研究所整理降息方面尽管美联储官员出于管理市场预期的目的仍然强调劳动力市场的火热会对通胀造成压力否认经济将衰退和2023年降息的可能性但我们相信美联储和市场都明白就业数据存在显著滞后性盯着就业数据做降息决策将是亡羊补牢况且诸多数据都已显示经济衰退概率加大因此我们认为23年下半年美联储有望开启降息年末联邦基金利率将有望回落至450-475bp表1CME美联储观察加息概率矩阵蓝色代表基础假设FOMC会议日期350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-5502023210000000069031000002023322000000002425572020020235300000000188487280442023614000000001854822834920237260000005527442321434202392000002314733633513820202311100128624333623578102023121308651993102631222903资料来源CME国信证券经济研究所整理考虑到近期10年期美债利率自10月底以来已出现较快下降这其中有市场不理性的因素存在后续不排除再度冲高的可能性但我们认为最坏的时候已经过去美债利率再度上行的动能不足若在偶发事件的影响下美债利率再度冲高反而是入场配置的好时机我们建议投资者关注明年一季度末美债利率拐点的时间窗口货币和信用环境改善将带动信用利差收窄在美联储连续大幅加息叠加缩表的货币紧缩组合拳冲击下美债利率明显上升带动投资级美元债收益率上行信用利差走阔今年曾一度攀升至675和261bp的历史高位近期在加息预期回落的带动下降至56和200bp左右但仍处于2010年以来98和80以上的较高历史分位数水平安全边际依然较高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图33投资级中资美元债信用利差和历史分位数资料来源wind国信证券经济研究所整理展望后市在近期二级市场大幅反弹的情况下投资级美元债的绝对收益率和相对美债的信用利差有所收窄但仍位于历史较高水平而随着美联储加息接近尾声和美国经济衰退预期的提升美债利率一季度有望迎来反转行情叠加国内宏观信用环境的改善投资级美元债利差将明显收窄而当前估值水平具备吸引力凸显其较高的配置价值高收益美元债今年在地产行业信用风险持续发酵的拖累下民营地产债遭遇抛售无论是绝对收益率还是信用利差都上升至历史最高水平其中不乏一些基本面较为优质的房企近期在外部加息预期减缓和内部地产业融资三支箭政策支持接连出台的利好下对优质民营房企的信用风险的担忧明显缓解信用利差也下降至93左右的分位数水平图34高收益级中资美元债信用利差和历史分位数资料来源wind国信证券经济研究所整理需注意的是高收益债近期在地产供给端多重利好的带动之下价格普遍有较大幅度反弹较最低点平均涨幅超过38我们认为后续市场情绪将趋于理性高收益债价格也将回归基本面请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20