本篇报告中我们寻找选取更符合中国经济的运行逻辑、更与资产估值方法的本质相匹配的四方面宏观指标：实物量、房地产景气、货币流动性、信用条件，基于宏观指标对大类资产价格的领先性，通过宏观高频数据拟合出相应的指数进行“预测择时”。研究发现，实物量指标对权益、国债、黄金有一定预测能力，房地产景气指标的预测能力主要体现在权益类资产（挤出效应）和螺纹钢等基建相关的大宗商品，货币流动性对权益类资产具备较强预测能力，而信用条件指标对权益资产具备正向预测能力，对国债负向预测能力显著。
　　▍大类资产价格的变动中往往很大一部分取决于宏观经济基本面。由于统计局公布的中低频数据存在明显滞后，难以用来及时准确捕捉宏观经济运行的边际变化。因此我们力图找到一些不同角度的高频宏观指标，并将其指数化，用来跟踪并且领先判断一类或者多类资产价格的走势和拐点。
　　▍我们分别采取了与“实物量”、“房地产景气”、“货币流动性”、“信用条件”相关的四类宏观指标进行“预测择时”。实物量部分选取的5个指标既包含了传统经济成份，又包含新经济动能，并且同时包含了生产端和需求端的代表性指标。房地产景气部分选取的5个指标包含了房地产领域开工、施工和销售等环节的全生命周期，能够较好反映房地产行业的实际发展状况。货币流动性部分选取的5个指标融合了政策利率与市场利率、短期利率与中期利率、内部流动性和外部流动性。信用条件部分选取的5个指标综合了信用投放、货币扩张、实体融资利率和信用利差等多个维度。
　　▍四个指数从不同角度对不同资产具有领先的指导意义。回溯结果显示，实物量指标划分的状态对权益、国债、黄金有一定预测能力。与实物量指标处于下行期相比，在实物量指标处于上行期时，通常权益资产的收益率更高，债券资产和黄金的收益率更低。房地产景气指标的预测能力主要体现在权益类资产（挤出效应）和螺纹钢等基建相关的大宗商品。与房地产景气指标处于下行期相比，在房地产景气指标处于上行期时，通常权益资产的收益率更低，说明房地产市场对股市的挤出效应明显，而螺纹钢等基建相关的大宗商品收益率更高。货币流动性对权益类资产具备预测能力，对债券的预测效果不显著。与货币流动性指标处于紧缩期相比，在货币流动性指标处于宽松期时，权益资产的收益率通常更高。这可能与三方面原因有关。第一，利率的上升，会提高上市公司融资成本，使得上市公司利润减少、股价下跌。第二，利率上升时，投资者用来评估股票投资收益的贴现率也会调高，股票的内在价值会因此减少。第三，利率上升时，股市中会有一部分资金转向购买债券或者银行存款，股市中的资金流通量减少。信用条件指标对权益资产具备正向预测能力，对国债负向预测能力显著。与信用条件指标处于下行期相比，在信用条件指标处于上行期时，通常权益资产的收益率更高、债券资产的收益率更低。
　　▍风险因素：模型效果不及预期；宏观环境出现重大变化致使模型适用性下降。

研究报告全文：领先资产价格的四个高频宏观指数资产配置专题报告二202316中信证券研究部核心观点本篇报告中我们寻找选取更符合中国经济的运行逻辑更与资产估值方法的本质相匹配的四方面宏观指标实物量房地产景气货币流动性信用条件基于宏观指标对大类资产价格的领先性通过宏观高频数据拟合出相应的指数进行预测择时研究发现实物量指标对权益国债黄金有一定预测能力房地产景气指标的预测能力主要体现在权益类资产挤出效应和螺纹钢等基建相关的大宗商品货币流动性对权益类资产具备较强预测能力而信用程强条件指标对权益资产具备正向预测能力对国债负向预测能力显著宏观经济首席分析师大类资产价格的变动中往往很大一部分取决于宏观经济基本面由于统计S1010520010002局公布的中低频数据存在明显滞后难以用来及时准确捕捉宏观经济运行的边际变化因此我们力图找到一些不同角度的高频宏观指标并将其指数化用来跟踪并且领先判断一类或者多类资产价格的走势和拐点我们分别采取了与实物量房地产景气货币流动性信用条件相关的四类宏观指标进行预测择时实物量部分选取的5个指标既包含了传统经济成份又包含新经济动能并且同时包含了生产端和需求端的代表性指标房地产景气部分选取的5个指标包含了房地产领域开工施工和销售等环节的全生命周期能够较好反映房地产行业的实际发展状况货币流动性部分选取的5个指标融合了政策利率与市场利率短期利率与中期利率内部流动性和外部流动性信用条件部分选取的5个指标综合了信用投放货币扩张实体融资利率和信用利差等多个维度四个指数从不同角度对不同资产具有领先的指导意义回溯结果显示实物量指标划分的状态对权益国债黄金有一定预测能力与实物量指标处于下行期相比在实物量指标处于上行期时通常权益资产的收益率更高债券资产和黄金的收益率更低房地产景气指标的预测能力主要体现在权益类资产挤出效应和螺纹钢等基建相关的大宗商品与房地产景气指标处于下行期相比在房地产景气指标处于上行期时通常权益资产的收益率更低说明房地产市场对股市的挤出效应明显而螺纹钢等基建相关的大宗商品收益率更高货币流动性对权益类资产具备预测能力对债券的预测效果不显著与货币流动性指标处于紧缩期相比在货币流动性指标处于宽松期时权益资产的收益率通常更高这可能与三方面原因有关第一利率的上升会提高上市公司融资成本使得上市公司利润减少股价下跌第二利率上升时投资者用来评估股票投资收益的贴现率也会调高股票的内在价值会因此减少第三利率上升时股市中会有一部分资金转向购买债券或者银行存款股市中的资金流通量减少信用条件指标对权益资产具备正向预测能力对国债负向预测能力显著与信用条件指标处于下行期相比在信用条件指标处于上行期时通常权益资产的收益率更高债券资产的收益率更低风险因素模型效果不及预期宏观环境出现重大变化致使模型适用性下降研究报告请务必阅读正文之后第27页起的免责条款和声明资产配置专题报告二202316目录实物量指数4房地产景气指数11货币流动性指数16信用条件指数21插图目录图12021年各省份GDP与电力消费量表现出明显的正相关5图22020年普钢下游需求占比显示钢铁行业的下游关联产业众多6图3日均粗钢产量与工业增加值变化趋势高度吻合6图4挖掘机产量与基建投资变化趋势高度吻合7图5集成电路产业的下游产业链8图6集成电路产量与电子信息制造业增加值变化趋势高度吻合8图7外贸集装箱吞吐量与出口变化趋势高度吻合9图8实物量指数历史走势10图9商品房销售额同比增速与家电销售额同比增速走势较为吻合12图10中长期居民户新增人民币贷款同比增速与商品房销售面积同比增速走势较为吻合13图11房屋施工面积同比增速对水泥产量同比增速有一定领先作用14图12房地产开发投资能够对众多关联产业的增加值起到明显的带动作用14图13房地产景气指数历史走势15图14一年期MLF利率与一年期同业存单AAA到期收益率走势较为吻合17图15DR007利率与一年期MLF利率变动趋势较为一致18图163个月同业存单到期收益率与1年期国债到期收益率走势较为一致18图17货币流动性指数历史走势19图18新增人民币贷款同比增速对PMI具有一定领先作用22图19M2同比增速对PMI具有一定领先作用22图20M1同比增速对房地产市场价格具有一定领先作用23图21AA级城投债信用利差与万得全A指数呈现较为明显的负相关关系24图22信用条件指数历史走势24表格目录表1四类具有领先意义的指标3表2实物量指数对资产价格的预测作用11表3房地产景气指数对资产价格的预测作用16表4货币流动性指数对资产价格的预测作用20表5信用条件指数对资产价格的预测作用25请务必阅读正文之后的免责条款和声明2资产配置专题报告二202316上一篇报告中我们探索构建一个全新的中国特色的资产配置框架在综合考虑中国经济金融环境具有周期性的典型特征与资产定价的本质逻辑的基础上我们采用经济环境和金融环境两个维度将市场划分为四个相态并寻找不同相态下的优质资产从而克服了美林时钟与桥水全天候策略在中国的应用过程中出现的水土不服问题这篇报告我们力争解决的问题是能否找到一些不同角度的高频宏观指标并将其指数化用来跟踪并且领先判断一类或者多类资产价格的走势和拐点统计局公布的中低频数据存在明显的滞后性特征通常在第二个月的中旬才公布这导致统计局数据无法及时反映经济运行的最新变化通过宏观高频数据拟合出相应的指数我们可以尽早捕捉短期经济运行的边际变化并对各类资产未来的收益率进行预测在本篇报告中我们选取了实物量房地产景气货币流动性信用条件四类具有领先意义的宏观指标每一类指标选取了5个子指标通过等权的方法将其指数化进行预测择时1实物量指数包括集成电路产量挖掘机产量外贸集装箱吞吐量工业用电量日均粗钢产量等指标同时涵盖了生产出口投资等重要领域2房地产景气指数包括商品房销售额房屋施工面积房地产开发投资完成额中长期居民户新增人民币贷款国房景气指数等指标房地产类指标具有极强的中国特色但在既往预测框架中的重视程度不高我们则在这一点上予以有效补充3货币流动性指数包括1年期MLFDR007R001与R007成交量之比3个月中债商业银行同业存单到期收益率美元指数等指标4信用条件指数包括社融新增人民币贷款M2M1LPR城投债与国开债到期收益率之差等指标货币3与信用4是一枚硬币的两面从不同层面反映金融运行情况对于宏观经济和资产价格均具有高度领先性表1四类具有领先意义的指标具有领先意义的原因预测资产类别实物量经济运行状况决定了未来的盈利能力在弱有效市场中对于各类资产价格均具有重要权益债券部分商品的指示意义房地产景气房地产全产业链与螺纹钢铜铝等商品密切相关房地产作为重要的投资标的对权商品权益益类资产亦存在一定挤出效应货币流动性货币流动性往往可以指示短期利率的变化情况对于宏观经济和资产价格均具有一定领债券先性信用条件信用条件往往是宏观经济运行的重要前瞻性权益债券信号资料来源中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3资产配置专题报告二202316实物量指数一构建原因第一篇报告构建的经济环境指数中采用的经济变量主要为名义值包含了量和价两方面因素除了会受到实物量变化的影响外还会受到物价波动的影响是一个对整体大环境的衡量而许多资产价格的活动更多地与不含价格因素的实物量变化相关因此我们基于高频宏观指标构建实物量指数反映剔除价格因素的经济生产情况的高频变化从而更好地观察经济运行环境对权益类资产固收类资产和大宗商品价格的影响更加准确预测不同经济运行阶段大类资产收益率二构建思路在选取指标构建实物量指数时我们力求选取既包含传统经济成份又包含新经济动能并且能够同时体现生产端和需求端经济变量变化的代表性指标从而全方位呈现当前经济运行的状态最终选取的五个指标为集成电路产量挖掘机产量外贸集装箱吞吐量工业用电量和日均粗钢产量电力为众多行业的生产和运行提供了必要的能源工业用电量反映了工业生产的整体情况粗钢产量和集成电路产量分别代表了钢铁产业和集成电路产业的发展情况二者均是国民经济中的支柱型基础产业上下游关联产业众多钢铁产业为其他制造业领域提供了大量优质价廉的钢材而集成电路产品在几乎所有的电子设备中都有使用挖掘机产量和外贸集装箱吞吐量分别反映了基建投资和外贸出口的变化其中基建和出口均是近两年经济增长的重要推手上述五个指标同时涵盖了生产出口投资等重要领域基于这五个高频指标构建出的实物量指数能够较为全面准确及时地反映经济运行的边际变化三指标的合理性1工业用电量电力是经济发展的血液和命脉是关系国计民生的基础设施充足的电力保障是工业发展的必要基础电力为钢铁建材交通运输等各行各业的发展提供了能源和动力长期以来工业用电量一直是反映经济运行的重要晴雨表和风向标当各行各业开工项目变多生产规模增大用电需求自然会增加从实践上来看我国工业用电量与经济增长之间确实存在较为密切的联系在经济下行期高耗能产业的增速会开始回落并且下降幅度较大由于高耗能产业是用电大户这样带动工业用电量的回落幅度同样较大分地区来看经济发展水平与用电量同样表现出明显的正相关关系经济发展水平较高的省份通常用电量在全国也居于前列根据2021年数据GDP排名前四的省份分别是广东江苏山东浙江这四省的用电量同样位于当年全国前四请务必阅读正文之后的免责条款和声明4资产配置专题报告二202316图12021年各省份GDP与电力消费量表现出明显的正相关万亿元地区生产总值电力消费量千亿千瓦时140901208070100608050604030402020100000广江山浙河四湖福湖上安河北陕江重辽云广山内贵新天黑吉甘海宁青西东苏东江南川北建南海徽北京西西庆宁南西西蒙州疆津龙林肃南夏海藏古江资料来源国家统计局官网中信证券研究部此外工业用电量数据具有准确及时全面的三大优点第一工业用电量数据通过发电侧与用电侧表计读数比对校核确定相较于总产值增加值工业产品产量等数据依靠表计的工业用电量数据受人为干扰重复计算数据缺失等因素的影响较小对于工业生产中的电能消耗记录较为真实从而可以较为准确地反映当前宏观经济的波动第二工业用电量数据的报送与校核比经济数据和能源数据时间上更快流程上更简单能更加及时地反映经济发展的走势第三工业用电量数据较为容易地深入到行业层面和地区层面从而能够更为全面地反映各行业各地区不同的发展态势而行业层面和地区层面的经济数据能源数据的可得性和及时性都相对较差2日均国内粗钢产量粗钢是铁水经过加工添加合金碳等元素浇注成型后的成品指全国钢铁工业可以向社会提供的最终钢材加工原料日均粗钢产量数据充分反映了其他行业特别是制造业对钢材产品的需求从而能够较好反映工业生产和GDP的波动作为工业基础性行业钢铁工业的发展为上下游多个行业带来联动效应中国作为世界工厂制造业在国民经济中具有重要地位几乎所有的制造业领域都对钢铁有巨大需求钢铁工业为我国建筑机械电力汽车船舶家电石油等行业起到了较强的支持与推动作用提供了大量优质钢材产品除了满足各个行业的用钢需求外钢铁工业为下游产业提供的优质廉价钢材产品极大降低了下游行业的生产成本为我国机械运输家电产品的大量出口奠定了基础请务必阅读正文之后的免责条款和声明5资产配置专题报告二202316图22020年普钢下游需求占比显示钢铁行业的下游关联产业众多建筑机械电力汽车船舶家电石油其他石油14其他13家电14船舶28汽车7电力109建筑542机械21资料来源中国特刚协会中商产业研究院中信证券研究部相对于欧美发达国家作为发展中国家的中国经济增长对于第二产业的依赖性更大钢铁工业是国民经济的重要基础产业截至2022年10月黑色金属冶炼和压延加工业资产规模为725万亿元占全部工业企业资产的比重为4702021年大中型黑色金属冶炼和压延加工业企业营业收入为833万亿元占全部大中型工业企业营业收入的比重为993黑色金属冶炼和压延加工业近些年一直是拉动工业企业收入增长的主要行业之一图3日均粗钢产量与工业增加值变化趋势高度吻合日均产量粗钢当月值同比工业增加值当月同比右5402104401601103406024010140-4040-90-60-140-190-160-240-26018-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1016-01资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6资产配置专题报告二2023163挖掘机产量挖掘机是基础设施建设不可或缺的装备一般来说工程建设项目分为三个阶段其中第一阶段主要通过挖掘机等设备联动完成土地平整及防渗透处理因此挖掘机的产销情况反映了新开工项目的规模变化因为要开工需要先动土由于挖掘机产销数据能够真实地体现各地开工率因此成为了反映基础设施建设规模观察固定资产投资变化的风向标挖掘机产量也成为观察经济体运行状态的重要变量之一图4挖掘机产量与基建投资变化趋势高度吻合固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比产量挖掘机累计同比右4001200300100020080060010040000200-10000-200-200-300-40017-0819-0521-0216-0516-0816-1117-0217-0517-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0521-0821-1122-0222-0522-0816-02资料来源Wind中信证券研究部特别是在当前背景下制造业投资存在显著的顺周期性而房地产投资近些年处于下行区间基建投资成为稳定经济增长的主要推手挖掘机产量对于经济运行状态的指示意义更为重要在疫情肆虐正常生产生活秩序受到严重冲击的情况下挖掘机产销量也会明显下滑而挖掘机产销量明显回暖则常常预示我国基建项目企业复工复产进度较快2020年1-2月基建投资同比下降-2686同期挖掘机产量也下降了-3572021年1-2月基建投资同比增长3495同期挖掘机产量同比增长11300充分印证了挖掘机产量是基建投资规模和经济运行状态的晴雨表4集成电路产量集成电路是信息产业的基础被称作工业粮食在计算机家用电器数码电子自动化电气通信交通医疗航空航天等领域均有广泛应用几乎所有的电子设备都需要用到集成电路集成电路成为各个行业实现信息化和智能化的基础以集成电路为核心的电子信息产业在国民经济中的比重越来越大是改造传统产业促使经济迈向数字时代的关键引擎和重要基石请务必阅读正文之后的免责条款和声明7资产配置专题报告二202316图5集成电路产业的下游产业链资料来源智研咨询中信证券研究部集成电路产业为消费电子高端制造网络通讯家用电器物联网等诸多新兴领域提供关键元器件是国家发展战略性新兴产业的重要基础和抓手是衡量一个国家产业竞争力和综合国力的重要标志之一作为国民经济中关键性和战略性的产业集成电路产业每1单位的产值能够带动50-100单位的GDP因此集成电路产量充分反映了新经济动能对于经济拉动作用的强弱是观察经济运行状态的重要变量之一图6集成电路产量与电子信息制造业增加值变化趋势高度吻合产量集成电路当月同比工业增加值电子信息制造业当月同比50040030020010000-100-200-30020-0621-0622-0616-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0920-1221-0321-0921-1222-0322-0916-03资料来源Wind中信证券研究部5外贸集装箱吞吐量外贸集装箱吞吐量变化与外贸集装箱货物进出口额增速变化密切相关与外贸出口增速具有较高的相关性外贸集装箱吞吐量增速较快意味着出口形势较为乐观外贸集装箱吞吐量增速下降往往代表着出口增速可能走弱2020年2月我国出口金额单月同比下降4061同期外贸集装箱吞吐量下降4061二者的同比增速均达到了近些年的低点而在2021年2月我国出口表现较好出口金额单月同比上升4470同期外贸集装箱吞吐量的表现也十分亮眼单月同比上升15428请务必阅读正文之后的免责条款和声明8资产配置专题报告二202316图7外贸集装箱吞吐量与出口变化趋势高度吻合外贸集装箱吞吐量总计当月值同比出口金额当月同比155013501150950750550350150-50-250-45017-0417-0717-1018-0116-0416-0716-1017-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0716-01资料来源Wind中信证券研究部外贸是我国开放型经济体系的重要组成部分和国民经济发展的重要推动力量外贸出口长期以来是拉动我国经济增长的三驾马车之一2021年我国货物贸易进出口总值391万亿元比2020年增长214占GDP的比重为342超过美国欧盟日本等发达经济体据商务部测算近些年对外贸易对经济的增长年均贡献率在20左右并且在疫情冲击下居民消费相对低迷国内消费增长难度加大外贸出口对于当前稳定我国经济增长的重要性不言而喻四指数构建方法及历史走势我们先将每个指标指数化再通过等权的方式加总得到每日的指数值指数的构建需要用到5个宏观指标125每个宏观指标都是一个三元序列其中表示指标的指示日期表示指示日期指标对应的发布日期表示指标值将每个指标指数化的步骤如下1计算每日的宏观指标可用值在每天日宏观指标可用值定义为这一天能取到的最新数据即序列中全部已发布数据指示日期最新即最大的指标值2计算每日的宏观指标标准差在每天日宏观指标的指标标准差定义为全部已发布数据的标准差3计算每日的宏观指标变化值在每天日宏观指标的变化值定义为14计算每日t的指标值在基日01005在每日115请务必阅读正文之后的免责条款和声明9资产配置专题报告二202316每日指标值过去1个月均值过去24个月均值图8实物量指数历史走势截至2022-12实物量指数地产下行08年金融危机四万亿2新冠疫情散点疫情151050-05-1-15-2-2506-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-02资料来源Wind中信证券研究部实物量指数在2007年以前保持增长原因是2007年以前外需持续扩张我国出口保持较快增速企业产能扩张投资和生产维持在较高水平在2008年和2009年由于受到全球金融危机的影响实物量指数步入下行区间2008年11月四万亿计划出台后国内经济基本面快速好转从2008年11月到2009年4月PMI指数自低点快速反弹连续五个月保持上升并于2009年3月重新上升到荣枯线以上正好对应实物量指数触底反弹实物量指数在2010年到达高点后于2011-2020年间逐渐缓慢回落原因是在这期间内海外经济体处于2008年金融危机余震中外部需求疲软全球化红利逐渐衰退同时国内经济的一些结构性问题逐渐暴露我国主动放缓经济增长步伐更注重发展质量积极调整经济结构自2020年以来由于新冠肺炎疫情的爆发实物量指数在2020年1月-6月间处于下行区间随着政府稳增长政策的实施实物量指数从2020年6月开始回升并于2021年4月底达到高点2022年开始由于地产下行叠加疫情冲击因素实物量指数整体呈下行趋势五实物量指数对不同类别资产价格的指导意义我们将实物量指数过去1个月均值大于等于过去24个月均值的时期称作上行期将实物量指数过去1个月均值小于过去24个月均值的时期称作下行期通过回溯分析我们发现与实物量指数处于下行期相比在实物量指数处于上行期时通常权益资产的收益率更高债券资产和黄金的收益率更低请务必阅读正文之后的免责条款和声明10资产配置专题报告二202316表2实物量指数对资产价格的预测作用2005年1月-2022年12月各资产未来持有半年收益率分布沪深300中证5005年中债10年中债沪金沪铜螺纹钢豆粕上行期均值387407036115116079006216上行期高于全样本均值4647475145425339低于全样本均值5453534955584761下行期均值242279334277198002027369下行期高于全样本均值4344615350474950低于全样本均值5756394750535150全样本均值308337192206159037016299上行期均值-下行期均值145127-298-162-082077-020-154资料来源Wind中信证券研究部表格中字体红色部分为统计上显著字体黑色部分为统计上不显著实物量指数处于上行期时权益资产收益率会上涨从表2中可以观察到当实物量指数处于上行期时以2005年1月至2022年12月期间的上行期进行测算下同沪深300和中证500的收益率均值分别为387和407较实物量指数处于下行期时分别高出145和127个百分点当实物量指数处于上行期时沪深300和中证500收益率高于全样本均值的时间比例分别为46和47较实物量指数处于下行期时均高出3个百分点实物量指数处于上行期时债券收益率会下跌从表2中可以观察到当实物量指数处于上行期时5年中债和10年中债的收益率均值分别为036和115较实物量指数处于下行期时分别低298和162个百分点当实物量指数处于上行期时5年中债和10年中债收益率高于全样本均值的时间比例分别为47和51较实物量指数处于下行期时分别低14和2个百分点当实物量指数处于上行期时黄金收益率的均值为116较实物量指数处于下行期时低082当实物量指数处于上行期时黄金收益率高于全样本均值的时间比例为45较实物量指数处于下行期时低5个百分点这可能是因为黄金作为避险资产当经济运行状态向好时投资者对黄金的需求下降黄金价格随之下跌反之亦然房地产景气指数一构建原因房地产业的产业链长波及面广国民经济中绝大部分产业与房地产业有关联关系房地产投资和消费会带动一大批上下游行业发展房地产业的发展直接为建筑业开拓市场筹集资金促进其资金的周转房地产业的发展还可以扩大对建材冶金化工森林机械等产业的需求许多大宗商品的终端需求都会落脚到房地产业上因此房地产全产业链的发展状况与螺纹钢铜铝等大宗商品的价格走势密切相关同时房地产本身作为重要的投资标的在中国长期以来具有较高的投资回报率能够吸引大量来自居民和企业部门的投资因此房地产市场对权益类资产亦存在一定挤出效应请务必阅读正文之后的免责条款和声明11资产配置专题报告二202316二构建思路房地产类指标具有极强的中国特色但在既往预测框架中的重视程度不高在构建房地产景气指数时我们力求所选取的指标能够反映房地产领域开工施工和销售等环节的全生命周期从而全方位地呈现房地产行业的实际发展状况最终选取的五个指标为商品房销售额房屋施工面积房地产开发投资完成额中长期居民户新增人民币贷款国房景气指数商品房销售额反映了房地产销售环节的景气度而中长期居民户新增人民币贷款数量反映了居民端的信贷需求二者均能够从居民购房需求角度反映房地产市场运行状况房屋施工面积对于商品房潜在供应量有重要指示意义能够从开发量角度反映房地产市场运行状况房地产开发投资完成额体现了地产投资的热度变化能够从资金量角度反映房地产市场运行状况国房景气指数是综合反映全国房地产业发展景气状况的总体指标通过对房地产投资资金开发量市场需求等有关指标进行加权计算得到一个平均指数全方位呈现房地产业市场基本运行状况和波动幅度三指标的合理性1商品房销售额商品房销售额反映了房地产销售环节的景气度是房地产市场中供求关系均衡的结果也是地产市场需求规模最直接的表现同时也是当地经济增长率流动人口等这些决定城市化速度及新移民的住房需求等因素的综合体现房地产消费既直接带动与住房有关的家电家具家纺装潢等制造业也明显带动金融媒体服务互联网物业管理等第三产业图9商品房销售额同比增速与家电销售额同比增速走势较为吻合销售额大家电同比商品房销售额累计同比14001200100080060040020000-200-40017-0822-1116-0516-0816-1117-0217-0517-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0816-02资料来源Wind中信证券研究部并且房地产销售数据能滞后传导到房地产开发投资房地产销售环节处于高景气状态的话房地产库存减少企业更愿意去拿地建房进而房地产开发投资新开工施工竣工等各个环节都会改善而当房地产销售环节处于低迷状态时房地产库存积压企业请务必阅读正文之后的免责条款和声明12资产配置专题报告二202316拿地建房的信心降低进而房地产开发投资新开工施工竣工等各个环节都会步入下行区间2中长期居民户新增人民币贷款中长期居民户新增人民币贷款数量反映了居民端的信贷需求能够从居民购房需求角度反映房地产市场运行状况居民中长期贷款以个人住房按揭抵押贷款为主和地产销售存在紧密联系居民中长期贷款增速较快反映房地产市场的需求较为旺盛居民乐于加杠杆购房入市因而与住房消费有关的家电家具家纺装潢等制造业和金融媒体服务互联网物业管理等第三产业会明显受益居民中长期贷款增速回落表明住房需求信心不足与住房消费有关的家电家具家纺装潢等制造业和金融媒体服务互联网物业管理等第三产业会受到一定程度的负面影响图10中长期居民户新增人民币贷款同比增速与商品房销售面积同比增速走势较为吻合金融机构新增人民币贷款居民户中长期当月值同比商品房销售面积累计同比右轴110001400900011007000800500050030002001000-100-1000-40015-0311-0611-1112-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0911-01资料来源Wind中信证券研究部3房屋施工面积房屋施工面积简称施工面积是一定时期内施工的房屋建筑面积之和对于商品房潜在供应量有重要指示意义能够从开发端反映房地产市场运行状况房屋施工面积的变化对于建筑业以及水泥钢铁有色金属挖掘机等上下游制造业的需求有较为显著的影响房屋施工面积的增加会带动着这些与之关联的上下游企业产品和服务的需求增大以水泥行业为例2011年1-12月房屋施工面积累计同比增速逐月下降随后水泥产量的累计同比增速从2011年4月开始也步入下行区间并于2012年1月达到低点请务必阅读正文之后的免责条款和声明13资产配置专题报告二202316图11房屋施工面积同比增速对水泥产量同比增速有一定领先作用房屋施工面积累计同比产量水泥累计同比右轴40070035060050030040025030020020010015000100-100-20050-30000-40011-0510-0510-0911-0111-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0110-01资料来源Wind中信证券研究部4房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额体现了地产投资的热度变化能够从资金量角度反映房地产市场运行状况房地产开发投资包括建筑工程投资安装工程投资设备工器具购置投资和其他费用投资四个部分以建筑工程投资为主建筑工程又称建筑工作量这部分的投资额必须兴工动料通过施工活动才能实现对实体经济的直接帮助作用较大房地产开发投资增加对于建筑业以及水泥钢铁有色金属挖掘机等上下游制造业的需求有较为显著的影响根据中国银行研究院相关研究中国房地产市场对经济增长和就业的影响测算与政策建议2020年房地产开发投资拉动增加值占建筑行业增加值的比重为3048占采矿业与电力热力燃气及水生产和供应业增加值的比重也达到了9以上图12房地产开发投资能够对众多关联产业的增加值起到明显的带动作用2020年房地产开发投资拉动增加值占各行业增加值的比重3530483025201510599198647461064754146350建采电交制批农住筑矿力通造发林宿业业生运业和牧和产热输零渔餐和力售业饮供业仓业业应燃储业气和及邮水政资料来源中国银行研究院中信证券研究部5国房景气指数国房景气指数是综合反映全国房地产业发展景气状况的总体指标通过对房地产投资资金开发量市场需求等有关指标进行加权计算得到一个平均指数全方位呈现房地产业市场基本运行状况和波动幅度帮助预测未来趋势国房景气指数景气循环的对比基期为2000年综合景气值100为景气线100以上为景气空间100以下则为不景气请务必阅读正文之后的免责条款和声明14资产配置专题报告二202316空间国房景气指数的波动能够清楚说明房地产业的发展是属于过热还是过冷的阶段2008年国房景气指数持续走低全年共计下跌965点正是在金融危机背景下房地产市场降温明显信心普遍不足的反映房地产开发投资能够有效带动建筑业以及水泥钢铁有色金属挖掘机等上下游制造业房地产消费既直接带动与住房有关的家电家具家纺装潢等制造业也明显带动金融媒体服务互联网物业管理等第三产业通过将房地产投资资金开发量市场需求等有关指标进行加权计算国房景气指数的变化能够充分反映房地产全产业链的景气程度变化对于预测宏观经济走势相关行业的增速大宗商品价格的变化有重要指导意义四指数构建方法及历史走势我们先将房地产景气指数中的每个指标指数化再通过等权的方式加总得到每日的房地产景气指数值每个指标指数化的步骤和实物量指数部分一致图13房地产景气指数历史走势截至2022-12房地产景气指数三条红15年降准国十一线四档15四万亿降息条新08年金融危机管理1国十条等调05控政策0-05-1-1506-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-02资料来源Wind中信证券研究部房地产景气指数于2006年末达到高点并在2007年底以前保持较高水平原因是2008年以前房地产业为国家经济发展的支柱产业国家政策风向是支持与调控并存由于全球金融危机的影响房地产景气指数在2008年陷入低点随后由于四万亿财政计划的刺激房地产景气指数开始回升并于2010年达到高点2010年后遏制房价过快上涨促进房价合理回归成为突出调控目标国十一条新国十条限购令等严厉调控措施相继出炉涵盖土地供给信贷税收保障房等各方面的住房差别化调控体系逐渐形成房地产景气指数在2012年下半年陷入低点2015年开始国家对房地产调控有所放松多地限购解禁对楼市的刺激政策在不断加码并且央行实行宽松的货币政策年内四次降准五次降息房地产景气指数开始回升并于2016年初达到高点2017年2018年棚户改造货币化安置刺激了三四线城市房地产2019年相对宽松的流动性环境也支撑了部分热点城市的房地产市场房地产景气指数在2020年以前始终维持在一个较高的位置2020年初新冠肺炎疫情爆发后房地产市场景气有所下降央行银保监会2020年8月针对房企推出三条红线四档管理并于2021年起实行房地产景气自2021年下半年后持续下降请务必阅读正文之后的免责条款和声明15资产配置专题报告二202316五房地产景气指数对不同类别资产价格的指导意义我们将房地产景气指数过去1个月均值大于等于过去24个月均值的时期称作上行期将房地产景气指数过去1个月均值小于过去24个月均值的时期称作下行期通过回溯分析我们发现与房地产景气指数处于下行期相比在房地产景气指数处于上行期时通常权益资产的收益率更低说明房地产市场对股市的挤出效应明显而螺纹钢等基建相关的大宗商品收益率更高表3房地产景气指数对资产价格的预测作用2005年1月-2022年12月各资产未来持有半年收益率分布沪深300中证5005年中债10年中债沪金沪铜螺纹钢豆粕上行期均值110108290263338005166177上行期高于全样本均值4136575555426137低于全样本均值5964434545583963下行期均值507567097148-016068-133421下行期高于全样本均值4854514940484253低于全样本均值5246495160525847全样本均值308337192206159037016299上行期均值-下行期均值-397-459193116355-063299-244资料来源Wind中信证券研究部表格中字体红色部分为统计上显著字体黑色部分为统计上不显著房地产市场状态趋好时权益资产收益率会下降从表3中可以观察到当房地产景气指标处于上行期时沪深300和中证500的收益率均值分别为110和108较房地产景气指标处于下行期时分别低397和459个百分点当房地产景气指标处于上行期时沪深300和中证500收益率高于全样本均值的时间比例分别为41和36较房地产景气指标处于下行期时分别低7和18个百分点房地产市场状态趋好时螺纹钢商品的价格会上升当房地产景气指标处于上行期时螺纹钢收益率均值为166较房地产景气指标处于下行期时高出299个百分点当房地产景气指数处于上行期时螺纹钢收益率高于全样本均值的时间比例为61较房地产景气指数处于下行期时高出19个百分点这是因为房地产行业的波动对螺纹钢等建筑材料的需求影响非常大我国大约55以上的螺纹钢都用于房地产行业货币流动性指数一构建原因货币流动性往往可以指示短期利率的变化情况对于宏观经济和资产价格均具有一定领先性纵观世界经济发展历程几乎每一次金融危机的出现都与流动性失衡相关联流动性的周期变化与状态转换是2008年全球金融危机期间资产价格波动的主要因素在流动性扩张流动性过剩流动性逆转流动性萎缩流动性短缺的演变过程中与之紧密相连的资产价格也呈现出资产价格上涨资产价格承压资产价格暴跌的明显波动流动性冲击引发的大类资产价格波动对金融体系的稳定有重要影响并且会深刻影响到一国宏观经济的有效运行因此通过构建货币流动性指数来追踪流动性的变化对我们预测宏观经济和资产价格的走势具有重要意义请务必阅读正文之后的免责条款和声明16资产配置专题报告二202316二构建思路我们选取的五个指标具体包括1年期MLF利率DR007R001成交量R007成交量中债商业银行同业存单到期收益率AAA3个月和美元指数5个指标1年期MLF利率是央行中期政策利率DR007利率和中债商业银行同业存单到期收益率AAA3个月分别代表了银行之间进行融资的短期市场利率和中长期市场利率R001成交量R007成交量反映了市场杠杆率水平美元指数代表了外部流动性状况因此我们选取的流动性指标融合了政策利率与市场利率短期利率与中期利率内部流动性和外部流动性可以全面综合地反映货币流动性情况三指标的合理性1一年期MLF利率MLF全称中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具与公开市场操作7天期逆回购利率共同构成了央行政策利率体系央行在2020年二季度货币政策执行报告中提出作为中期政策利率MLF是中期市场利率运行的中枢国债收益率曲线同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动其中一年期MLF利率最为重要MLF利率对货币市场债券市场贷款市场利率均会产生影响2019年以来人民银行逐步建立MLF常态化操作机制每月月中开展一次MLF操作通过以相对固定的时间和频率开展操作提高操作的透明度规则性和可预期性向市场连续释放中期政策利率信号引导中期市场利率图14一年期MLF利率与一年期同业存单AAA到期收益率走势较为吻合中期借贷便利利率年同业存单到期收益率年月平均值右轴MLF1AAA13405003304503204003103503003002902502802002701502016-092021-062016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-092022-122016-06资料来源Wind中信证券研究部以一年期同业存单AAA到期收益率为例近两年除2020年一季度受新冠肺炎疫情冲击影响与MLF利率出现临时性偏离以外其他时间基本围绕MLF利率为中枢波动2DR007DR007为存款类金融机构7天质押式回购利率是银行之间进行短期融资的利率质押式回购是金融机构目前最主要的融资渠道之一代表了金融机构融资成本MLF和逆回请务必阅读正文之后的免责条款和声明17资产配置专题报告二202316购利率等政策利率的调整频率相对较低而DR007市场利率在交易时间随时变化更能反应当下的市场流动性状态因而DR007利率可以看作是短期市场利率的代表能够最敏感地反映当下的金融体系流动性充裕程度通常来说DR007围绕7天逆回购利率波动与其他类型市场利率相比DR007与MLF利率和7天逆回购利率等公开市场操作利率变动趋势最为一致其变动情况最能反映央行的货币政策意图图15DR007利率与一年期MLF利率变动趋势较为一致中期借贷便利利率年月平均值右轴MLF1DR00734030033028032026024031022030020029018028016027014016-0921-0616-0616-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源Wind中信证券研究部3中债商业银行同业存单到期收益率AAA3个月商业银行同业存单是商业银行发行的一种债券反映了银行的真实资金需求与资金成本是商业银行主要的中长期融资渠道因而3个月期同业存单利率可以被视为中期的市场利率之一AAA级的同业存单利率代表了信用最好的银行的融资利率在很大程度上剔除了信用溢价的影响可以直接反映资金本身的充裕程度同业存单利率下降表明流动性较为充裕融资成本较低并且同业存单利率与债券利率存在显著的相关性从历史角度回顾同业存单利率与债券利率的走势基本同步重要的拐点往往保持一致图163个月同业存单到期收益率与1年期国债到期收益率走势较为一致中债国债到期收益率1年同业存单AAA收盘到期收益率3月右轴49037430323702731022250171901213016-0921-0616-0616-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0921-1222-0322-0622-0922-12资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18资产配置专题报告二2023163个月期同业存单利率和DR007利率共同反映了中期和短期的市场利率大致反映了资金市场的收益率曲线DR007期限较短在月末税期春节等时点容易出现波动3个月期同业存单利率波动性更低可以更好地反映中期趋势变化4R001成交量R007成交量R001和R007分别是1天和7天的银行间质押式回购成交量银行间质押式回购是金融机构之间进行短期融资的方式一般商业银行是融出方基金公司证券公司等非银行金融机构是融入方当投资者风险偏好较高时更加倾向于使用短期资金融资即R001成交量R007成交量较高R001成交量R007成交量可以代表市场杠杆率水平R001成交量R007成交量越高代表债市杠杆率越高当前流动性宽松投资者也常常将这种情况称为债市杠杆率偏高2022年9月R001成交量持续攀升9月13日R001成交量进一步升至632万亿元的高水平表明银行间流动性依然充裕机构加杠杆意愿仍然较强5美元指数美元指数由美元相对于6个发达国家货币的汇率构成其中欧元576日元136英镑119加拿大元91瑞典克朗42瑞士法郎36美元指数可以在很大程度上反映美元相对于一揽子货币的强弱进而表征外部流动性美元指数与美元兑人民币汇率高度相关美元指数上涨时代表美国经济基本面向好美国利率升高全球流动性回归美国美国以外的经济体流动性收紧因而人民币通常相对于美元贬值此时维护人民币币值稳定的重要性提高央行货币政策的空间会受到限制同时美元指数上涨时全球资金都会向美国倾斜国内资本市场面临资金外流的可能A股市场可能会震荡下行四指数构建方法及历史走势我们先将货币流动性指数中的每个指标指数化再通过等权的方式加总得到每日的货币流动性指数值每个指标指数化的步骤和实物量指数部分一致图17货币流动性指数历史走势截至2022-12货币流动性指数结构化宽松疫情后释放流动性四万亿15年五次降息2政策151050-05-1-15-208-0209-0210-0211-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-02资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19资产配置专题报告二202316由于全球金融危机的爆发货币流动性指数在2008年5月陷入低点随后四万亿计划实施明显改善了流动性环境货币流动性指数于2009年2-3月达到高点2009年下半年以来国内经济由复苏转向过热通胀大幅抬升股价房价大涨在此背景下2009年3季度起货币政策基调转紧央行大幅升准升息严控信贷投放伴随政策转向2009年7月至2011年末R007中枢大幅上行货币流动性指数在2009年底回到低点2010-2014年间货币流动性指数震荡上行2015年年初市场流动性不足央行实行较为宽松的货币政策一年内五次降息货币流动性指数在2015年后迅速增长并于2016年达到高点2016年三季度以来国内经济企稳PPI步入上行通道同时伴随前期影子银行扩张金融体系无序膨胀宏观杠杆率快速抬升政策重心转向稳杠杆防风险货币政策自2016年3季度起转紧央行提升逆回购MLF利率资管新规等金融监管政策密集出台2016年8月至2018年初DR007中枢由23波动上行至近282016年7月后货币流动性指数波动下行直至2017年末2018年股灾后经济下行压力较大央行年内降准5次2020年疫情后央行释放流动性多次采取结构性宽松和定向宽松政策因此2018年以来货币流动性指数总体呈上升趋势五货币流动性指数对不同类别资产价格的指导意义我们将货币流动性指数过去1个月均值大于等于过去24个月均值的时期称作指数的宽松期将货币流动性指数过去1个月均值小于过去24个月均值的时期称作指数的紧缩期通过回溯分析我们发现货币流动性指数对权益类资产具备预测能力对债券的预测效果不显著表4货币流动性指数对资产价格的预测作用2005年1月-2022年12月各资产未来持有半年收益率分布沪深300中证5005年中债10年中债沪金沪铜螺纹钢豆粕宽松期均值428542-045018131256053375宽松期高于全样本均值5357474848545051低于全样本均值4743535252465049紧缩期均值151070601469207-251-051199紧缩期高于全样本均值3329665747335338低于全样本均值6771344353674762全样本均值308337192206159037016299宽松期均值-紧缩期均值277472-647-451-076506104176资料来源Wind中信证券研究部表格中字体红色部分为统计上显著字体黑色部分为统计上不显著从表4中可以观察到与货币流动性指数处于紧缩期相比在货币流动性指数处于宽松期时权益资产的收益率更高当货币流动性指数处于宽松期时沪深300和中证500的收益率均值分别为428和542较货币流动性指数处于紧缩期时分别高277和472个百分点当货币流动性指数处于宽松期时沪深300和中证500收益率高于全样本均值的时间比例分别为53和57较货币流动性指数处于紧缩期时分别高出20和28个百分点请务必阅读正文之后的免责条款和声明20