高频数据验证基本面恢复，春季躁动行情大概率启动。预计资金将寻找阻力最小的方向，市场结构将呈现出消费搭台、成长唱戏的特点。跨年流动性总体充裕的背景下，预计本轮股债跷跷板将不明显，债市存在交易机会。黑色金属在强预期的支撑下存在做多机会，黄金的下一轮上涨已经开始。
　　▍权益资产的下一轮上涨可能已经开始，理由如下：
　　第一，经济基本面已经进入修复轨道。疫情影响已经在逐渐褪去。百度疫情搜索指数显示本轮疫情达峰的时点可能在12月21日，截至1月3日已经从高点回落82.3%。线下反映居民生活半径的指标也开始恢复，1月3日北上广深地铁客运量已经恢复至去年同期的70.9%/61.7%/69.1% /79.3%。据文化和旅游部统计，元旦假期国内旅游人次和收入也恢复至同比小幅正增。尽管12月PMI数据为年内最低，但诸多高频指标显示本轮经济底部自12月中下旬确认后已经进入恢复进程。预计后续分歧将主要集中在节奏和斜率，还将得到更多数据的验证。经济基本面的恢复有望带动盈利预期的改善，进而驱动股票市场上涨。
　　第二，政策信号尽管缺少增量信息，但仍偏积极。12月中央经济工作会议召开以后，市场针对2023年宏观政策的总体定调已经形成一致预期。随后各部委相继学习和落实中央经济工作会议的精神，政策信号仍然偏向于积极。财政部部长刘昆在12月29日的全国财政工作视频会议上指出“积极的财政政策要加力提效”、“发挥财政稳投资促消费作用”等。而央行在12月28日召开的货币政策委员会四季度例会上表示“加大稳健货币政策实施力度”、“着力支持扩大内需”。预计政策信号仍对权益市场形成积极支撑。
　　第三，一致预期下，增量资金可能加速入场。目前市场看多2023年A/H股的预期较为一致，经济基本面改善+贴现率下行背景下春季躁动行情也值得期待。年初机构资金仍有加仓空间。根据中信证券研究部量化与配置团队测算，截至12月30日，普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金仓位分别为87%、79.1%和62.3%，仓位自去年11月以来持续下行，其中普通股票型和偏股混合型基金仓位处于2020年以来的偏低位置。在市场对春季躁动行情形成基本一致预期的背景下，预计增量资金也将持续入场，带动市场进一步上涨。
　　▍本轮行情可能呈现消费搭台、成长唱戏的特点。尽管市场针对春季躁动行情的预期较为一致，但针对市场结构仍存在分歧。当前市场估值分化较为显著，消费板块估值总体偏高，截至1月3日，消费者服务/商贸零售/食品饮料的滚动市盈率分别处于过去10年的99.6%/90.2%/72.1%分位数，而成长板块估值偏低，电子/电力设备及新能源/通信的滚动市盈率处于15.8%/7.2%/6.6%分位数。因此尽管有疫后经济复苏，以及高额居民储蓄支撑高端消费的恢复，预计消费板块的上行空间相对有限。另一方面，以绿色、高端化和国家安全为导向的产业变革仍在推进，预计市场重心将从硬件龙头逐渐过渡到软件服务和场景应用，市场机会将更加分散。叠加海外货币政策临近转向，贴现率下行以及我国互联网平台监管转向常态化，预计成长板块的空间更为大。预计本轮春季躁动行情将呈现消费搭台、成长唱戏的特点。若后续房地产领域有增量政策出台，则地产链条也存在博弈机会。港股在国内经济复苏、地产拖累收窄以及贴现率下行的背景下，机会或不低于A股。
　　▍本轮股债跷跷板现象预计不明显，债券市场在流动性充裕背景下存在交易机会。2022年11月显著的股债跷跷板现象是由于防疫政策优化调整带来基本面的修复预期，叠加央行收回流动性。但是从历史经验来看，跨年期间央行通常会加大流动性投放以呵护银行间流动性的稳定。央行副行长刘国强曾在12月17日表示，2023年的货币政策力度不能小于2022年。年初也需要流动性维持总体充裕来支撑扩大内需政策。因此在流动性总体充裕的背景下，即便有经济基本面的恢复，预计股债跷跷板效应不明显，若出现超预期的降息降准，则债市将有明显的做多机会。
　　▍黑色金属在强预期的支撑下存在做多机会，黄金的下一轮上涨可能已经开始。目前螺纹钢呈现出供需双弱的特点，海外铁矿石供给总体维持宽松，产业链进入冬储阶段，累库速度并未超过往年同期平均水平。但是宏观层面的利多持续演绎，2022年中央经济工作会议要求聚焦扩大内需，叠加当年年末防疫政策进一步优化调整和房地产政策底确认，市场对2023年的地产竣工链条和基建强度存在乐观预期，这种预期目前难以证伪。因此在强预期的支撑下，预计螺纹的做多机会仍将持续。对海外定价大宗商品而言，黄金的新一轮上涨可能已经开始。欧美12月制造业PMI录得本轮周期的新低，表明海外衰退压力愈加明显，另一方面随着美国通胀的回落，市场普遍预期美联储将作出更加鸽派的表态，配合美债利率的下行，贵金属的避险属性和货币属性共同得到提振，我们预计本轮金价至少将上涨至2000美元/盎司。
　　▍风险因素：国内疫情进展存在不确定性；稳增长政策效果可能不及预期；地缘政治冲突可能超预期加剧。
　　

研究报告全文：寻找阻力最小方向大类资产投资观察202314中信证券研究部核心观点高频数据验证基本面恢复春季躁动行情大概率启动预计资金将寻找阻力最小的方向市场结构将呈现出消费搭台成长唱戏的特点跨年流动性总体充裕的背景下预计本轮股债跷跷板将不明显债市存在交易机会黑色金属在强预期的支撑下存在做多机会黄金的下一轮上涨已经开始权益资产的下一轮上涨可能已经开始理由如下明明第一经济基本面已经进入修复轨道疫情影响已经在逐渐褪去百度FICC首席分析师疫情搜索指数显示本轮疫情达峰的时点可能在12月21日截至1月3S1010517100001日已经从高点回落823线下反映居民生活半径的指标也开始恢复1月3日北上广深地铁客运量已经恢复至去年同期的709617691793据文化和旅游部统计元旦假期国内旅游人次和收入也恢复至同比小幅正增尽管12月PMI数据为年内最低但诸多高频指标显示本轮经济底部自12月中下旬确认后已经进入恢复进程预计后续分歧将主要集中在节奏和斜率还将得到更多数据的验证经济基本面的恢复有望带动盈利预期的改善进而驱动股票市场上涨余经纬第二政策信号尽管缺少增量信息但仍偏积极月中央经济工作会大类资产配置首席12分析师议召开以后市场针对2023年宏观政策的总体定调已经形成一致预期S1010517070005随后各部委相继学习和落实中央经济工作会议的精神政策信号仍然偏向于积极财政部部长刘昆在12月29日的全国财政工作视频会议上指出积极的财政政策要加力提效发挥财政稳投资促消费作用等而央行在12月28日召开的货币政策委员会四季度例会上表示加大稳健货币政策实施力度着力支持扩大内需预计政策信号仍对权益市场形成积极支撑第三一致预期下增量资金可能加速入场目前市场看多2023年AH赵云鹏股的预期较为一致经济基本面改善贴现率下行背景下春季躁动行情也FICC分析师值得期待年初机构资金仍有加仓空间根据中信证券研究部量化与配S1010521120002置团队测算截至12月30日普通股票型偏股混合型和灵活配置型基金仓位分别为87791和623仓位自去年11月以来持续下行其中普通股票型和偏股混合型基金仓位处于2020年以来的偏低位置在市场对春季躁动行情形成基本一致预期的背景下预计增量资金也将持续入场带动市场进一步上涨本轮行情可能呈现消费搭台成长唱戏的特点尽管市场针对春季躁动行情的预期较为一致但针对市场结构仍存在分歧当前市场估值分化较为显著消费板块估值总体偏高截至1月3日消费者服务商贸零售食品饮料的滚动市盈率分别处于过去10年的996902721分位数而成长板块估值偏低电子电力设备及新能源通信的滚动市盈率处于1587266分位数因此尽管有疫后经济复苏以及高额居民储蓄支撑高端消费的恢复预计消费板块的上行空间相对有限另一方面以绿色高端化和国家安全为导向的产业变革仍在推进预计市场重心将从硬件龙头逐渐过渡到软件服务和场景应用市场机会将更加分散叠加海外货币政策临近转向贴现率下行以及我国互联网平台监管转向常态化预计成长板块的空间更为大预计本轮春季躁动行情将呈现消费搭台成长唱戏的特点若后续房地产领域有增量政策出台则地产链条也存在博弈机会港股在国内经济复苏地产拖累收窄以及贴现率下行的背景下机会或不低于A股证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明大类资产投资观察202314本轮股债跷跷板现象预计不明显债券市场在流动性充裕背景下存在交易机会2022年11月显著的股债跷跷板现象是由于防疫政策优化调整带来基本面的修复预期叠加央行收回流动性但是从历史经验来看跨年期间央行通常会加大流动性投放以呵护银行间流动性的稳定央行副行长刘国强曾在12月17日表示2023年的货币政策力度不能小于2022年年初也需要流动性维持总体充裕来支撑扩大内需政策因此在流动性总体充裕的背景下即便有经济基本面的恢复预计股债跷跷板效应不明显若出现超预期的降息降准则债市将有明显的做多机会黑色金属在强预期的支撑下存在做多机会黄金的下一轮上涨可能已经开始目前螺纹钢呈现出供需双弱的特点海外铁矿石供给总体维持宽松产业链进入冬储阶段累库速度并未超过往年同期平均水平但是宏观层面的利多持续演绎2022年中央经济工作会议要求聚焦扩大内需叠加当年年末防疫政策进一步优化调整和房地产政策底确认市场对2023年的地产竣工链条和基建强度存在乐观预期这种预期目前难以证伪因此在强预期的支撑下预计螺纹的做多机会仍将持续对海外定价大宗商品而言黄金的新一轮上涨可能已经开始欧美12月制造业PMI录得本轮周期的新低表明海外衰退压力愈加明显另一方面随着美国通胀的回落市场普遍预期美联储将作出更加鸽派的表态配合美债利率的下行贵金属的避险属性和货币属性共同得到提振我们预计本轮金价至少将上涨至2000美元盎司风险因素国内疫情进展存在不确定性稳增长政策效果可能不及预期地缘政治冲突可能超预期加剧请务必阅读正文之后的免责条款和声明2大类资产投资观察202314图表附录图1国内疫情搜索指数已于12月21日见顶资料来源百度健康图2一线城市地铁客运量已经进入修复进程万人次1200北京上海广州深圳10008006004002000资料来源Wind中信证券研究部图312月PMI显示生产回落幅度超过需求资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3大类资产投资观察202314图4成长与消费的估值分化过去十年分位数右滚动市盈率倍99699410000902消费成长10072110008060100401015812972662010资料来源Wind中信证券研究部注股价取2021年1月3日收盘价图52019-2022年春节前三周央行OMO操作规模亿元7天逆回购14天逆回购28天逆回购MLF净投放20000150001000050000-5000-100002019202020212022资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上5特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由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