12月制造业与非制造业PMI达到今年的最低值，也预示着疫情感染对经济带来的冲击见顶。这一轮疫情率先达峰的城市经济活动正迅速回归常态，其他大部分城市和地区也将于年底年初陆续达峰，预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在12月，2023年年初经济将迎来较快修复。在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，利率债的中期调整并未结束。
　　▍事件：12月31日国家统计局发布12月中国采购经理指数运行情况。12月份，制造业采购经理指数（PMI）为47.0%，比上月下降1.0pct，低于临界点。非制造业商务活动指数为41.6%，比上月下降5.1pcts，低于临界点。
　　▍疫情冲击见顶，经济景气见底，后期市场走势有望回暖。12月制造业PMI再次下降1.0pct至47.0%，创下年内新低。从PMI数据来看，大致与今年4月所反映的情况类似，疫情对12月经济的冲击或略大于4月。经济景气度趋弱的核心原因在于疫情扩散对企业产需、人员到岗、物流配送带来较大冲击，未来的复苏进程也将由疫情形势变化决定。从各地公布的感染率数据来看，部分城市如北京已经在12月达峰，截至12月底经济活动已显著修复。大部分省份如浙江、海南等也在12月底进入疫情高位平台期，1月有望进入快速修复期。据此判断，1月前半月疫情对局部地区的扰动仍将存在，而随着春节的临近，经济活动可能跟随疫情形势的好转而快速回升，国家统计局调查中多数企业认为后期市场走势有望回暖。
　　▍参考以往经验，年初工业和消费的复苏节奏可能略有不同。今年返乡过年或将取代以往就地过年，叠加去年同期工业生产的高基数，年初工业生产的同比增速弹性可能偏弱。消费则恰恰相反，返乡过年和疫情约束逐渐弱化，一季度消费有可能迎来类似于2022年6月的反弹。
　　▍产业链供应链短期运转不畅，但约束或将在1月逐渐解除。12月原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.1%和46.6%，较上月上升0.4pct和下降1.5pcts。这一变化的背后可能来自两方面因素：①物流运力下降，产业链运转不畅导致原材料库存有一定积累；②部分日常消费品需求仍在，导致去库存。物流运力不足的现象反映在供货商配送时间指数大幅下降，12月供货商配送时间指数为40.1%，较11月下降6.6pcts。不过与今年4月对比来看，仍高于4月份的37.2%。
　　▍建筑业维持高景气，基建强、地产弱格局不变。12月建筑业商务活动指数54.4%,较上月下降1.0pcts，总体保持较快增长态势。土木工程建筑业商务活动指数为57.1%，连续11个月位于较高景气区间，重大项目施工和基础设施建设为建筑业提供了强劲支撑。地产行业集中政策落地的传导存在一定时滞，短期房地产市场的销售和投资或仍将偏弱。
　　▍消费服务业短期承压，未来可期。12月服务业商务活动指数为39.4%，环比下降5.7pcts。受到12月以来疫情的影响，部分地区市场活跃度明显降低。接触性聚集性行业商务活动指数低于35.0%，行业业务总量回落明显。尽管如此，近期优化疫情防控政策落地见效和一些前瞻指标的边际变化值得关注。以航空运输业为代表的行业已经呈现复苏迹象，高频数据和PMI数据中均有所反映。预计这一趋势将在明年年初随着疫情的好转逐步扩展到线下场景，接触性聚集性服务业景气度有望快速回升。
　　▍债市策略：这一轮疫情率先达峰的城市经济活动正迅速回归常态，其他大部分城市和地区也在12月底陆续达峰，预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在12月，2023年年初经济将迎来较快修复。四季度货币政策例会明确了后续一段时间内货币政策保持“精准加力”的基调，宽信用、扩内需以及房地产市场平稳发展将是政策的重点关注方向。对于债市而言，在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，利率债的中期调整并未结束。

研究报告全文：经济底确认2022年12月PMI点评及债市分析20221231中信证券研究部核心观点12月制造业与非制造业PMI达到今年的最低值也预示着疫情感染对经济带来的冲击见顶这一轮疫情率先达峰的城市经济活动正迅速回归常态其他大部分城市和地区也将于年底年初陆续达峰预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在12月2023年年初经济将迎来较快修复在疫情冲击减弱经济复苏预期提升政策靠前发力引导宽信用的背景下利率债的中期调整并未结束事件12月31日国家统计局发布12月中国采购经理指数运行情况12月份明明制造业采购经理指数PMI为470比上月下降10pct低于临界点非FICC首席分析师制造业商务活动指数为416比上月下降51pcts低于临界点S1010517100001疫情冲击见顶经济景气见底后期市场走势有望回暖12月制造业PMI再次下降10pct至470创下年内新低从PMI数据来看大致与今年4月所反映的情况类似疫情对12月经济的冲击或略大于4月经济景气度趋弱的核心原因在于疫情扩散对企业产需人员到岗物流配送带来较大冲击未来的复苏进程也将由疫情形势变化决定从各地公布的感染率数据来看部分城市如北京已经在月达峰截至月底经济活动已显著修复大部分省份如浙江1212海南等也在12月底进入疫情高位平台期1月有望进入快速修复期据此判断彭阳1月前半月疫情对局部地区的扰动仍将存在而随着春节的临近经济活动可FICC分析师能跟随疫情形势的好转而快速回升国家统计局调查中多数企业认为后期市场S1010521070001走势有望回暖参考以往经验年初工业和消费的复苏节奏可能略有不同今年返乡过年或将取代以往就地过年叠加去年同期工业生产的高基数年初工业生产的同比增速弹性可能偏弱消费则恰恰相反返乡过年和疫情约束逐渐弱化一季度消费有可能迎来类似于2022年6月的反弹产业链供应链短期运转不畅但约束或将在1月逐渐解除12月原材料库存指章立聪数和产成品库存指数分别为471和466较上月上升04pct和下降15pcts资管与利率债首席这一变化的背后可能来自两方面因素物流运力下降产业链运转不畅导致分析师原材料库存有一定积累部分日常消费品需求仍在导致去库存物流运力S1010514110002不足的现象反映在供货商配送时间指数大幅下降12月供货商配送时间指数为401较11月下降66pcts不过与今年4月对比来看仍高于4月份的372建筑业维持高景气基建强地产弱格局不变12月建筑业商务活动指数544较上月下降10pcts总体保持较快增长态势土木工程建筑业商务活动指数为571连续11个月位于较高景气区间重大项目施工和基础设施建设为建筑业提供了强劲支撑地产行业集中政策落地的传导存在一定时滞短期房地产周成华市场的销售和投资或仍将偏弱FICC分析师消费服务业短期承压未来可期12月服务业商务活动指数为394环比下S1010519100001降57pcts受到12月以来疫情的影响部分地区市场活跃度明显降低接触性聚集性行业商务活动指数低于350行业业务总量回落明显尽管如此近期优化疫情防控政策落地见效和一些前瞻指标的边际变化值得关注以航空运输业为代表的行业已经呈现复苏迹象高频数据和PMI数据中均有所反映预计这一趋势将在明年年初随着疫情的好转逐步扩展到线下场景接触性聚集性服务业景气度有望快速回升债市策略这一轮疫情率先达峰的城市经济活动正迅速回归常态其他大部分城市和地区也在12月底陆续达峰预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在12月2023年年初经济将迎来较快修复四季度货币政策例会明确了后续一段时间内货币政策保持精准加力的基调宽信用扩内需以及房地产市场平稳发展将是政策的重点关注方向对于债市而言在疫情冲击减弱经济复苏预期提升政策靠前发力引导宽信用的背景下利率债的中期调整并未结束证券研究报告请务必阅读正文之后第9页起的免责条款和声明年月点评及债市分析202212PMI20221231疫情冲击见顶PMI见底12月PMI主要指标显示企业生产经营活动延续回落1供需层面生产指数和新订单指数分别为446和439环比分别下降32pcts和25pcts生产仍处于收缩区间市场需求继续减少2价格层面原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为516和490较11月有09pct和16pcts的上升3建筑业建筑业商务活动指数为544低于上月10pct4服务业服务业商务活动指数为394低于上月57pcts疫情冲击见顶经济景气见底后期市场走势有望回暖12月制造业PMI再次下降10pct至470创下年内新低从PMI数据来看大致与今年4月所反映的情况类似疫情对12月经济的冲击或略大于4月经济景气度趋弱的核心原因在于疫情扩散对企业产需人员到岗物流配送带来较大冲击未来的复苏进程也将由疫情形势变化决定从各地公布的感染率数据来看部分城市如北京已经在12月达峰截至12月底经济活动已显著修复大部分省份如浙江海南等也在12月底进入疫情高位平台期1月有望进入快速修复期据此判断1月前半月疫情对局部地区的扰动仍将存在而随着春节的临近经济活动可能跟随疫情形势的好转而快速回升国家统计局调查中多数企业认为后期市场走势有望回暖参考以往经验年初工业和消费的复苏节奏可能略有不同今年返乡过年或将取代以往就地过年叠加去年同期工业生产的高基数年初工业生产的同比增速弹性可能偏弱消费则恰恰相反返乡过年和疫情约束逐渐弱化一季度消费有可能迎来类似于2022年6月的反弹图1制造业和非制造业PMI资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年月点评及债市分析202212PMI20221231图2PMI及分项指标表现资料来源Wind中信证券研究部图3PMI指标分项较上月的变化图4PMI指标分项较近12个月均值的变化资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部12月制造业产需探底12月制造业产需继续收缩为今年以来新低12月制造业PMI降至470生产和新订单指数分别下降32pcts和25pcts其中生产指数的回落主要源于疫情对企业产需人员到岗物流配送带来的较大影响订单指数的下降则反映了国内外市场需求的回落同时受到疫情影响物流运输人力不足导致从业人员指数和供应商配送时间指数下降请务必阅读正文之后的免责条款和声明3年月点评及债市分析202212PMI20221231图5制造业PMI生产和新订单PMI生产PMI新订单5452504846444240资料来源Wind中信证券研究部疫情为主要影响因素后期市场走势有望回暖对比今年的历史情况可以看到12月的数据位略低于今年4月的PMI而这段时间也是经济也受到疫情影响较为严重的时段本轮疫情在12月造成了暂时性的人员到岗率产需下降等问题从而给工业生产带来了一定的阻碍但根据国家统计局披露多数企业对疫情好转后的市场走势呈乐观态度部分制造业领域的高频指标表现相对坚挺12月全国钢厂高炉开工率均值为8451相比11月8452的开工率基本持平中小型焦化企业开工率均值为6522环比上升377pcts图6钢厂高炉开工率图7焦化企业开工率94开工率产能100-200万吨92开工率产能100万吨90100开工率产能200万吨8890868480827080607850202217202227202237202247202257202267202277202287202297202212720221172022107资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部供应链的阶段性冲击原材料库存上升产成品库存有所下降12月原材料库存指数和产成品库存指数分别为471和466分别较上月上升04pct和下降15pcts这一变化的背后可能来自两方面因素物流运力下降产业链运转不畅导致原材料库存有一定积累部分日常消费品需求仍在导致产成品去库存请务必阅读正文之后的免责条款和声明4年月点评及债市分析202212PMI20221231价格指数上升企业端采购意愿有所下降12月采购量指数为449环比上月下降22pcts12月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为516和490较11月上升09pct和16pcts供货商配送速度大幅下降受冬季疫情扩散和疫情感染高峰影响物流运力不足供货商配送时间指数大幅下降12月供货商配送时间指数为4010较11月下降66pcts但仍高于今年4月份最低点的372图8原材料购进与出厂价格图9原材料和产成品库存PMI主要原材料购进价格PMI出厂价格PMI原材料库存PMI产成品库存517550704965486047554650454544404335422021-112021-102021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-022022-092021-112021-122022-012022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122021-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图10PMI供货商配送时间PMI供货商配送时间53514947454341393735资料来源Wind中信证券研究部建筑业基建强地产弱格局延续建筑业维持相对较高基建强地产弱格局不变12月建筑业商务活动指数544较上月下降10pcts总体保持较快增长态势土木工程建筑业商务活动指数为571连续11个月位于较高位景气区间基础设施项目建设持续形成实物工作量企业施工保持较快进度但是前期地产行业集中政策落地的传导存在一定时滞短期房地产市场的投资和消费或仍将偏弱请务必阅读正文之后的免责条款和声明5年月点评及债市分析202212PMI20221231图11建筑业PMI非制造业PMI建筑业新订单业务活动预期706560555045资料来源Wind中信证券研究部服务业见底的信号消费需求持续收缩疫情为主要影响因素12月服务业商务活动指数为394环比下降57pcts受到疫情影响部分地区市场活跃度降低服务业恢复持续放缓数据显示道路运输航空运输住宿餐饮文化体育娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数低于350处于收缩区间行业业务总量回落明显随着进一步优化落实新冠肺炎疫情防控十条措施等政策落地生效加之春节临近国内及国际客运航班执飞量均呈现恢复态势航空运输业商务活动指数升至600以上的高位景气区间同货币金融服务保险等金融行业对商务活动指数形成了支撑从高频数据中可以看到在本轮疫情最早受到冲击的北京和重庆的地铁客运量都已经有了明显回升同时全国的影院观影人数也呈现回升的趋势服务业的下行趋势或已见底随着疫情影响的减弱消费将进入复苏通道图12服务业PMI非制造业PMI服务业新订单业务活动预期656055504540353025资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6年月点评及债市分析202212PMI20221231图13中国内地执飞航班架次1600000140000012000001000000800000600000400000200000000资料来源Choice中信证券研究部图14北京广州重庆地铁客流量万人北京地铁客流量7日移动平均值广州地铁客流量7日移动平均值10009008007006005004003002001000s资料来源Choice中信证券研究部图15全国电影票房观影人次万2018年2019年2020年2021年2022年14000120001000080006000400020000资料来源Choice中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7年月点评及债市分析202212PMI20221231债市策略这一轮疫情率先达峰的城市经济活动正迅速回归常态其他大部分城市和地区也在12月底陆续达峰预计疫情对经济冲击最大的时间点将定格在12月2023年年初经济将迎来较快修复四季度货币政策例会明确了后续一段时间内货币政策保持精准加力的基调宽信用扩内需以及房地产市场平稳发展将是政策的重点关注方向对于债市而言在疫情冲击减弱经济复苏预期提升政策靠前发力引导宽信用的背景下利率债的中期调整并未结束请务必阅读正文之后的免责条款和声明8分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上9特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利10