研究报告全文：中信双轮驱动资产配置策略资产配置专题报告一20221229中信证券研究部核心观点当前国际上两个主流的资产配置框架美林时钟与桥水全天候策略在中国的应用过程中出现了一定程度的水土不服为了克服上述缺陷我们构建了一个全新的中国特色的资产配置框架综合考虑中国经济金融环境具有周期性的典型特征与资产定价的本质逻辑我们采用经济环境和金融环境两个维度将市场划分为四个相态并寻找不同相态下的优质资产结果显示稳增长状态下应超配债券类资产加杠杆状态下应超配权益类资产后周期状态下应超配商品类资产防风险状态下则无明显的程强宏观经济首席风险暴露严格匹配的资产分析师当前国际上两大主流资产配置框架在美国的适用性较好但在中国出现了S1010520010002一定程度的水土不服美林时钟与桥水全天候策略均采用经济增长和通胀将宏观经济划分为四个相态并在不同相态搜寻更具优质表现的资产类型两策略在中国的应用效果不佳针对美林时钟我们用实际GDP增速和CPI同比增速拟合了中国化的美林时钟发现其对中国大类资产配置指导的正确率较低针对桥水全天候由于该策略的核心投资思路为风险平配而中国主要大类资产之间存在巨大的风险差异度中国化的桥水全天候可能出现债券资产权重配置过高的问题一定程度上也偏离了该模型设计的初衷两类国际主流框架在中国应用效果不佳主要有三个原因1在中国划分经济相态存在一定困难中国没有官方公布的产出缺口和通胀缺口数据并且中国货币政策的制定不只需要考虑到这两类因素还需兼顾其他政策目标2我国通胀指标对资产价格的指示意义偏弱我国CPI的变化被猪肉为代表的食品分项和原油价格主导的交通工具用燃料等分项高度绑架核心CPI水平也长期处于较低波动状态3我国资产价格不仅受到基本面因素的影响也在很大程度上受到政策变化的影响如2017年我国房地产去库存政策带动下市场呈现股牛债熊走势2018年去杠杆政策带动下市场则出现股熊债牛走势沿袭经典的两变量-四象限法我们采用经济环境与金融环境两个维度划分中国不同的资产配置相态构建了一个更具中国特色的新资产配置框架该框架的设置主要基于两个重要依据1中国经济天然具有经济周期与金融周期特征一旦进入某一种周期状态往往能够持续较长的时间因此两类周期背后的变量对于搭建资产配置框架至关重要2资产定价的本质决定了经济环境和金融环境双轮的重要性根据资产定价公式一切资产的价格都是未来收益的折现分子端的盈利主要依赖于经济环境分母端的估值主要依赖于金融环境对于不同类别的资产其分子分母的含义受到经济环境和金融环境的影响程度存在明显差异我们采用新的方式构造了中国的经济环境指数和金融环境指数并据此将经济划分为四个相态不同状态下资产价格的表现具有明显差异在经济弱金融松的稳增长状态下债券类资产表现更为强势在经济强金融松的加杠杆状态下权益类资产表现更为强势在经济强金融紧的后周期状态下商品类资产表现更为强势在经济弱金融紧的防风险状态下不存在明显的风险暴露严格匹配的资产考虑到宏观经济基本面的变化呈现出长期的趋势性和稳定性未来可以通过持续跟踪经济环境指数与金融环境指数对我国的大类资产配置提供有效指导风险因素模型效果不及预期宏观环境出现重大变化致使模型适用性下降证券研究报告请务必阅读正文之后第13页起的免责条款和声明资产配置专题20221229目录两大国际主流的资产配置框架3中国资产配置环境存在一定的特殊性4原因1中国划分经济相态存在一定困难4原因2国内通胀指标对资产价格指示意义偏弱5原因3我国资产价格表现受政策影响非常明显6基于中国特色构建一个新的资产配置框架8新资产配置框架的构建依据8新资产配置框架的主要内容9风险因素12插图目录图1美林时钟的投研框架3图2桥水全天候策略的投研框架3图3依据产出缺口与通胀缺口划分中国的经济阶段4图4主要大类资产的历史波动率4图5我国CPI走势在很大程度上受到猪肉和原油价格的影响5图6食品项价格对CPI的主导作用明显5图7核心CPI指标与资产价格的相关性相对更高6图8我国的核心CPI指数长期处于较低波动状态6图92015年后PPI与CPI指标的同步性明显减弱6图102017年我国房地产去库存取得明显进展7图11去库存政策带动下市场出现股牛债熊的走势7图122018年我国实体经济杠杆率明显调降7图13去杠杆政策带动下市场出现股熊债牛的走势7图14新的象限划分方法8图15与中国金融环境关联的重要政策与事件具有周期性8图16不同资产在公式中分子分母的含义不同9图17不同资产受经济环境和金融环境的影响度不同9图18名义GDP当季同比与经济环境指数走势对比9图19金融环境指数历史走势9图20基于经济环境和金融环境两个维度可划分为四个市场状态10图21各类资产在经济环境和金融环境上的风险暴露情况11图222008年以来4次完整的轮动中各类资产的表现基本与理论相符11图23四象限的月度转移概率矩阵12图24四象限下资产平均年化收益表现12表格目录表1两大国际主流投资框架的异同点3请务必阅读正文之后的免责条款和声明2资产配置专题20221229两大国际主流的资产配置框架当前国际上有两个主流的资产配置框架美林证券2004年研发的美林时钟与桥水基金1996年提出的全天候策略两类策略均采用经济增长产出缺口和通胀CPI将宏观经济划分为四个相态并在不同相态搜寻更具优质表现的资产类型上述策略设置方法隐含了一个重要假设即经济呈现周期性波动的特征经济增长和通胀水平是资产走势的核心驱动力具体而言短期内经济增长和通胀可能在各类冲击下偏离潜在水平政府的财政货币政策通过适时进行松紧调节引导经济向其潜在增速回归在此过程中经济周期形成了过热滞胀衰退和复苏四个不同的阶段不同经济阶段下大类资产收益表现不同随着经济周期的变化大类资产表现出明显的轮动特征图1美林时钟的投研框架图2桥水全天候策略的投研框架资料来源美林证券官网中信证券研究部资料来源桥水中国官网中信证券研究部同样是将经济划分为四个相态但二者的投资逻辑存在显著差异1美林时钟需要投资人根据GDPCPI数据对当下所处的经济阶段象限进行主观判断是一种主动管理型的配置策略2桥水全天候策略中象限的作用则仅用于划分资产投资人无须对当下经济处于哪一象限进行主观判断是一种被动管理型的投资策略基于风险平价理论投资人需要对四个象限内的资产进行风险平配保证无论经济环境至哪一阶段均可取得不错的收益实现资产的保值表1两大国际主流投资框架的异同点指标美林时钟桥水全天候策略短期内经济增长和通胀很可能偏离潜在水平货币政策通过松紧调节引导其向潜在增速回归关键假设共同点在此过程中经济周期形成不同阶段大类资产表现出轮动特征经济周期划分依据经济增长产出缺口通胀水平CPI投资策略基于对经济周期主观判断的资产配置基于风险平价理论的风险配置管理类型主动管理被动管理不同点资产配置每象限配置单一资产每象限配置多种资产投资理念获取超额收益资产保值资料来源美林证券官网桥水中国官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3资产配置专题20221229两类资产配置框架在美国的适用性较好但在中国出现了一定程度的水土不服1中国化的美林时钟我们尝试对实际GDP增速和CPI同比增速施加HP滤波法构造产出缺口与通胀缺口并根据两指标是否大于0划定经济增长和通胀水平的高与低通过复盘不同经济阶段下大类资产的表现我们发现美林时钟对中国大类资产的配置指导正确率很低比如2009Q3-2010Q2被划分为复苏期理论上应超配股票资产但实际上该期间股票价格表现震荡2010Q2上证指数更是从3100点回落至2500点再比如2012Q2-2013Q2被划分为衰退期理论上应超配债券资产但实际上该期间10年期国债收益率一直在35-36附近徘徊并未如期走出牛市行情2中国化的桥水全天候策略桥水全天候策略的核心投资思路为风险平配即高配低风险资产低配高风险资产但中国主要大类资产之间的风险差异度过高历史波动率方面呈现出股票商品债券的特点若在中国实施该策略可能出现债券资产权重配置过高的问题偏离了该模型设计的初衷图3依据产出缺口与通胀缺口划分中国的经济阶段图4主要大类资产的历史波动率经济阶段涉及到的时间段2004Q1-2022Q3沪深300中证500中债5年中债10年商品综合2004Q1-2004Q22007Q2-2008Q12010Q3-2011Q3过热2016Q42018Q12018Q3-2018Q42019Q2-2019Q418162004Q3-2005Q12008Q2-2008Q32011Q4-2012Q11412滞胀2013Q3-2013Q42016Q1-2016Q22020Q1-2020Q3102022Q2-2022Q3862005Q2-2005Q32008Q4-2009Q22012Q2-2013Q24衰退22014Q1-2015Q402005Q4-2007Q12009Q3-2010Q22016Q3复苏2017Q1-2017Q42018Q22019Q12020Q4-2022Q12010-012006-012007-012008-012009-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012005-01资料来源Wind中信证券研究部测算注2021年采用的是实资料来源Wind中信证券研究部测算注纵轴表示各类资产际GDP增速的两年平均值的历史波动率计算方式为各资产价格取对数在月内的标准差中国资产配置环境存在一定的特殊性由于中国存在一定特殊性前述两大国际主流资产配置框架在中国应用效果不佳主要原因可归纳为以下三类原因1中国划分经济相态存在一定困难第一中国没有官方公布的产出缺口和通胀中枢数据产出缺口是指实际产出偏离潜在产出的水平是经济增长的代理变量OECD数据库中提供各经合组织成员国的产出缺口数据美国国会预算办公室也会专门对潜在产出水平进行测算但中国并没有官方公布的产出缺口数据现有研究通常采用HP滤波等方式自行计算该指标但效果普遍不佳通胀中枢一般采用CPI来衡量但我国CPI指数的指代性相对较差请务必阅读正文之后的免责条款和声明4资产配置专题20221229第二我国货币政策的制定不只需要考虑到产出缺口和通胀水平美国货币政策的制定主要依据泰勒规则0505该框架下产出缺口和通胀缺口是最核心的输入变量是美联储调整货币政策最核心的考量因素美林时钟和桥水全天候资产配置框架也是基于该理论而设置中国货币政策制定时需要兼顾多重目标除经济增长和通胀外还包括充分就业国际收支平衡金融稳定等目标不同时期有不同的政策目标重点这就导致在部分时期我国的经济基本面对大类资产价格的指导意义偏弱原因2国内通胀指标对资产价格指示意义偏弱第一我国CPI的变化被高波动品种绑架在一定程度上无法充分反映国内需求的强弱变化各分项对CPI波动的影响大小通常用各分项在CPI篮子中的权重与该分项价格的波动率做乘积来衡量因此即便所占权重不高过高的价格波动率仍然会对CPI产生主导影响力我国CPI主要被两类价格高波动的品种绑架一是以猪肉为代表的食品分项二是原油价格主导的交通工具用燃料等分项以2019年的超级猪周期为例虽然非食品项价格下行但CPI仍在猪肉价格高企的带动下大幅上行一度达到54的高位但这一现象并不意味着国内需求过旺综合物价水平过快上涨图5我国CPI走势在很大程度上受到猪肉和原油价格的影响图6食品项价格对CPI的主导作用明显25CPI当月同比CPI食品当月同比95CPI非食品当月同比鲜菜2075猪肉155510蛋类鲜果535交通工具用燃料原油水产品015食用油家庭服务医疗服务-5服装教育服务-0502468102016-032002-032003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012017-052018-072019-092020-112022-012001-01资料来源Wind中信证券研究部注横轴为各分项在CPI篮资料来源Wind中信证券研究部子中的权重纵轴为分项价格的环比波动率标准差圆圈大小为权重与波动率的乘积表示的是各分项对CPI波动的贡献率第二我国核心CPI水平长期处于较低波动状态对内需变化的指示意义偏弱较之于CPI我国核心CPI水平与资产价格以债券为例相关程度更高理论上可以作为一个替代性通胀衡量指标但目前我国核心CPI的核算方式并不完备导致其长期处于较低波动状态无法很好地衡量我国内需的变化情况以居住项CPI为例核算时同时考虑公有住房和私有住房且采用成本法计算无法很好地反映住房市场价格的变动请务必阅读正文之后的免责条款和声明5资产配置专题20221229图7核心CPI指标与资产价格的相关性相对更高图8我国的核心CPI指数长期处于较低波动状态7各项CPI指标与10年期国债收益率的相关系数美国核心CPI当月同比日本核心CPI当月同比6中国核心CPI当月同比0706506050540403023020100200-011-020-03-02-02-12016-072013-072014-012014-072015-012015-072016-012017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072013-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部第三我国PPI与CPI指标在2015年之后走势的同步性明显减弱PPI反映的是生产领域的工业品出厂价格理论上可以通过产业链向下传导最终传导至消费者物价水平CPI上2015年前我国PPI与CPI基本保持同步变动的趋势2015年后我国需求端始终相对疲弱生产端的价格难以向需求端传导供给端变化主导了PPI的走势导致PPI与CPI出现一定背离图92015年后PPI与CPI指标的同步性明显减弱15PPI全部工业品当月同比CPI当月同比1050-5-102005-042012-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072000-01资料来源Wind中信证券研究部原因3我国资产价格表现受政策影响非常明显我国资产价格的表现不只受到产出通胀等宏观基本面因素的影响还在很大程度上受到政策变化的影响这一点也与海外市场的逻辑存在一定差别以2015年启动的供给侧改革为例政策推进的每一个阶段都对资产价格的市场表现产生了明显的扰动接下来我们将以去库存去杠杆政策为例进行详述去库存货币信用宽松引导股牛债熊2015年底中央城市工作会议上指出房地产去库存是2016年我国经济社会发展的五大任务之一2017年中央经济工作会议将请务必阅读正文之后的免责条款和声明6资产配置专题20221229房地产市场去库存列为我国供给侧结构性改革的重大任务促进房地产市场平稳健康发展的核心举措201617两年央行大规模使用PSL工具支持棚户区改造PSL总投放量分别达97506350亿元我国商品房待售面积两年内下降超过13亿平方米宽信用背景下市场表现出股牛债熊的特征图102017年我国房地产去库存取得明显进展图11去库存政策带动下市场出现股牛债熊的走势商品房待售面积上证综合指数中债国债到期收益率10年50006080亿平方米去库存55754500去库存705065400045604035005535305030004525402500202015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部去杠杆市场流动性收紧引导股熊债牛2018年的中央财经委员会会议上明确提出以结构性去杠杆为基本思路分部门分债务类型提出不同要求地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降标志着我国结构性去杠杆进程正式开启在这一浪潮下我国实体经济部门杠杆率从2017年9月的2426降至2018年年底的2393结束了我国自2008年以来持续加杠杆的行情紧货币强监管的组合下金融流动性大幅收紧股票走出长达一年的熊市行情债券价格则一路走高图122018年我国实体经济杠杆率明显调降图13去杠杆政策带动下市场出现股熊债牛的走势上证综合指数实体经济部门杠杆率2805000中债国债到期收益率10年右轴60去杠杆270去杠杆5545002605025040004540240350035230302203000252102500202015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7资产配置专题20221229基于中国特色构建一个新的资产配置框架综合考虑前述问题我们沿袭经典的两变量-四象限法选择经济环境与金融环境两个维度划分中国市场的相态构建了一个更具中国特色的新资产配置框架新资产配置框架的构建依据第一中国经济天然具有经济周期与金融周期特征中国的经济环境呈现出了明显的周期性特征从2001年至2019年大致经历了5轮完整的轮动周期每轮持续时间在3-4年左右中国的金融周期则通常与政策周期地方政府换届金融工作会议召开等事件和房地产周期由于房地产是信贷最常用的抵押品密切相关中国的经济金融周期较不稳定虽然有一定的轮动规律但是轮动转换的时间点不容易直接判断不过一旦进入某一种周期状态往往能够持续较长的时间因此两类周期背后的变量对于搭建资产配置框架至关重要图14新的象限划分方法图15与中国金融环境关联的重要政策与事件具有周期性GDP现价当季值同比30约4年约35年约35年约3年约4年2520151050201020002001200220032004200520062007200820092011201220132014201520162017201820191999资料来源Wind中信证券研究部资料来源中国政府网中国人民银行住建部等部委官网中信证券研究部第二资产定价的本质决定了经济环境和金融环境双轮的重要性回归资产定价的本源一切资产的价格都是未来收益的折现根据公式11分子端的盈利主要依赖于经济环境分母端的估值主要依赖于金融环境对于股票来说分子表征净利润分母表征无风险利率与股票风险溢价之和对于债券分子表征票面利息分母表示无风险利率与债券信用补偿之和对于商品期货分子表征经济的供需缺口分母表示实体经济的融资成本总结而言各类资产在定价公式中分子都是经济环境的函数分母都是金融环境的函数但是各类资产受到经济环境和金融环境变化的影响程度不同比如同样是经济环境向好变化商品收益的增长幅度会远大于股票净利润的增长幅度大于债券票息的增长幅度同样是金融环境偏宽松对股票和债券价格的影响幅度则大于对商品价格的影响对于股票和债券来说如果具体分为价值型和成长型长久期债和短久期债利率债和信用债的话那么经济和金融两个条件的影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明8资产配置专题20221229可能表现出程度差异比如金融环境宽松对成长股的利好程度要强于价值股经济向好对长久期债的利空程度要强于短久期债等等因此在不同的经济环境金融环境组合下资产的收益表现会存在明显差异图16不同资产在公式中分子分母的含义不同图17不同资产受经济环境和金融环境的影响度不同资料来源中信证券研究部资料来源中信证券研究部传统的产出-通胀框架与该理论并不相悖一方面产出和通胀本身就是美国最重要的经济环境表征变量另一方面由于美国货币政策的制定依据泰勒规则金融环境在很大程度上是由产出与通胀情况内生决定的但这一点在中国并不成立新资产配置框架的主要内容我们采用新的方式构造了中国的经济环境指数和金融环境指数并据此划分经济相态1经济环境指数一般而言名义GDP的同比增长率是衡量经济环境相对通用且客观的指标但由于国内该指标样本数量较少时间较短且发布频率较低指标整体走势非常平坦直接采用该指标与资产价格进行回归的效果并不理想因此我们尝试采用三十余种与中国经济运行情况高度相关的指标构造了一个GDP同比的日频拟合指标以此来衡量经济环境的动态变化2金融环境指数由于金融数据往往广泛而繁杂如何客观中肯地利用金融数据评价市场所处的金融环境一直是一个难以绕开的问题我们采用十余种货币信贷指标合成为一个金融环境指数其中隐含了中国政策环境的变化对资产价格的指示意义更强图18名义GDP当季同比与经济环境指数走势对比图19金融环境指数历史走势资料来源中信证券研究部测算资料来源中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明9资产配置专题20221229基于上述两个维度我们将经济状态划分稳增长加杠杆后周期与防风险四类图21并通过回归分析方法考察了境内8种主流股债商品资产在各状态下的风险暴露图22各经济状态的运行逻辑与对应的资产表现结果如下状态一稳增长当经济增长水平低于预期时政府往往采用宽松的财政货币政策支持经济修复对应的金融条件偏宽松当前虽然经济可能出现了改善的迹象但整体还处于低位偏弱运行经济进入稳增长状态该状态下债券类资产表现更为强势状态二加杠杆该状态下经济表现不错金融环境也维持偏松状态这是企业最喜欢的状态组合不仅盈利在向好而且对未来的预期也在改善产出再投资形成正循环创新创业活动大量增加该状态下权益类资产表现更为强势状态三后周期伴随着经济向好逐渐出现杠杆率提升物价上行产能过剩等一系列的问题政府开始采取相对紧缩的政策更严格的监管方式调结构金融条件开始收紧即进入后周期状态该状态下商品类资产表现更为强势状态四防风险该状态下经济偏弱同时暴露了一些风险此时政策的重点在于宏观风险的防范防风险政策客观上导致金融环境偏紧该状态下不存在明显的风险暴露严格匹配的资产可以综合配置黄金-国债等避险资产前述理论分析确定了四个不同市场状态下对应的优势资产但值得注意的是从实际操作的维度由于市场通常走在预期之前下一阶段市场状态下的优势资产通常表现优异因此在进行资产配置时可以同时配置当前市场状态和下一阶段市场状态对应的优势资产从而取得更高的超额收益图20基于经济环境和金融环境两个维度可划分为四个市场状态资料来源中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10资产配置专题20221229图21各类资产在经济环境和金融环境上的风险暴露情况两变量回归资产类别标的Betab经济状态置信区间b金融状态置信区间R2沪深300560002100156002560020001540025438股指中证50063600150011300195005600519006022045年中债454-0039-0043-003530034003020038229国债10年中债551-0037-00408-0033500260022700301203黄金沪金153-0035-00386-0030500130008600168114沪铜06300880085300916-0013-00161-00098541商品螺纹钢1290111010540116300130007700186363豆粕69100310027800347-0003-000600008109资料来源中信证券研究部测算注回归模型为资产价格同比Beta经济状态金融状态随机项其中表征资产对经济状态的风险暴露表征资产对金融状态的风险暴露进一步地我们通过回归分析发现图232008年以来4次完整的轮动中各类资产的表现基本符合上述结论尤其是以2015-2018年这轮完整的经济周期为例2015年5月-2016年6月对应于经济弱金融松的稳增长状态此时中国5年期10年期国债资产走出一波超额收益沪深300中证500等权益类资产表现也不错2016年6月-2016年11月对应于经济强金融松的加杠杆状态此时沪深300中证500指数可获得明显的超额收益沪铜螺纹钢等商品价格表现也不错债券类资产则表现不佳2016年11月-2018年1月对应于经济强金融紧的后周期状态此时沪铜螺纹钢等商品资产可获得明显超额收益2018年1月-2018年11月对应于经济弱金融紧的防风险状态此时国债等避险资产收益表现较好通过对历史上各周期内的资产表现进行测算和梳理我们发现这一新的资产配置框架对于大类资产价格的指导效果越来越好具体表现在在2015-2018和2019-2022这两轮最近的完整周期中各类资产价格的表现与理论的吻合程度更高该框架对于当下的解释力度或相对更强图222008年以来4次完整的轮动中各类资产的表现基本与理论相符市场状态起始时间结束时间沪深300中证5005年国债10年国债沪金沪铜螺纹钢豆粕稳增长20086120091031218473955-220627-536191088加杠杆200910312010930-559574141615511114449-11221296后周期201093020101230183179-2322-1826522621537220防风险201012302012531-1063-1035180414561445-1094-1539-033市场状态起始时间结束时间沪深300中证5005年国债10年国债沪金沪铜螺纹钢豆粕稳增长20125312013228-037-087-689-888-128471-5951464加杠杆20132282013531-1282905661109-934-707-1024138后周期20135312014415-811026-2372-2145-086-1122-14611298防风险20144152014630-102-071485921-007570-554581市场状态起始时间结束时间沪深300中证5005年国债10年国债沪金沪铜螺纹钢豆粕稳增长201533120166304991534107516941193-790-1001437加杠杆2016630201611301088626-154-212-3652017995-191后周期2016113020181312403263-1544-1334-13510251622-056防风险201813120181130-1213-110715251564-348-590-0911311市场状态起始时间结束时间沪深300中证5005年国债10年国债沪金沪铜螺纹钢豆粕稳增长2019113020201030842115115648301010-530480980加杠杆202010302021130602252-105-072-2669212138774后周期202113020211130-198142517591673-4551483581-529防风险202111302022228-365-3403631393881003531616资料来源中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明11资产配置专题20221229宏观经济基本面的变化呈现出长期的趋势性和稳定性这为利用四大经济相态进行资产配置提供了重要的理论支撑通过计算四个象限的月度转移概率矩阵图24我们发现了两个重要的现象1当市场进入某一状态后稳增长加杠杆后周期防风险大概率会维持一定时间市场处于稳增长加杠杆后周期防风险状态的平均时间为120407051个月2市场发生状态变化时大概率会按顺序切换至下一个状态如当前是稳增长状态下一阶段大概率会切换至加杠杆状态从具体的资产表现来看图25市场所处当前状态和下一状态对应资产的表现往往较好进一步印证了同时超配当前状态与下一状态对应的优质资产配置方式的合理性图23四象限的月度转移概率矩阵图24四象限下资产平均年化收益表现资料来源中信证券研究部测算资料来源中信证券研究部测算总结而言我们沿用了国际主流资产配置框架的两变量-四象限原则充分考虑中国特色选择经济环境与金融环境划分市场所处相态基于上述框架未来我们可以结合对经济环境指数和金融环境指数的持续跟踪对大类资产配置做出有效指导风险因素1模型效果不及预期2宏观环境出现重大变化致使模型适用性下降请务必阅读正文之后的免责条款和声明12分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上13特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任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