当前是接近市场底部的最后观察期，全国疫情正处于快速流行期，疫情扰动带来经济增速预期下修，存量资金年末加速调仓趋向均衡配置，成交低迷程度接近9月末水平，预计情绪影响在1月份逐步明朗，预计市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场的起点。首先，全国疫情快速流行带来短暂的阶段性生产和消费疲软，经济增速预期正动态下修，低位行业和主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓。其次，过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而未来消费领域积极变化明显增多，当前公募持仓仍整体偏向制造业，因此年末持续调仓转向均衡配置。再次，市场整体估值水平极具长期吸引力，中小市值板块估值处于历史低位，交投清淡、接近9月末水平，成交仅聚集在少数高热度主题。最后，预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认，迎来明年最佳配置时点，当前继续围绕医药医疗、地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置。
　　▍全国疫情正处于快速流行期，疫情扰动带来经济增速预期下修。
　　1）全国疫情快速流行带来阶段性生产和消费疲软，经济增速预期正动态下修。从工业生产指标来看，12月中旬的日均粗钢产量较11月末减少3.2%，较9月中旬的阶段性峰值减少8.4%，目前已回落至8月上旬的水平。从物流出行指标来看，上周全国整车货运流量指数为82.1，结束了此前连续两周的恢复态势，较上周的88.4下降了7.1%，样本城市日均地铁客运量降至2393万人次，较12月10日下滑42%，日均国内航班执飞数量回落至6065架次，在短暂恢复后又回落16%。从高频消费指标来看，上周30大中城市日均商品房成交面积为36.5万平方米，较12月中旬下滑18%，二手房成交也有不同程度放缓。中信证券研究部宏观组认为，疫情第一轮快速流行过程中生产和消费低迷是阶段性的，经济增速预期下修的过程预计在1月中旬结束。
　　2）低位行业和主题交易降温，北上资金流入节奏趋缓。在经济增速预期下修的过程中，前期围绕困境反转逻辑而交易的低位行业个股近期出现明显回调，在9月末价格处于2016年以来最低10%分位的中信二级行业，10月至12月9日的平均涨幅达到16.4%，平均价格历史分位从5.4%上升至19.8%，但在过去两周这些行业平均跌幅达到-4.1%。市场情绪趋于谨慎，主题交易的持续性也在降低，以“中阿峰会”“数据要素”为代表的的主题，在事件或政策落地前平均涨幅分别达到20%和48%，在落地后跌幅分别达到-17%和-8%，呈现出极强的博弈性特征，此外，针对疫后复苏的交易也呈现出白马股滞涨但是边缘公司炒作盛行的状况。防疫政策调整以来北上资金回流速度明显加速，但在近期流出节奏逐步放缓，过去3周北向资金单周净流入分别仅为+65亿元、+57亿元和+29亿元，周度均值为+51亿元，较防疫政策调整后的三周平均水平下滑77%。
　　▍制造占优的市场逻辑分歧加大，存量资金年末加速调仓趋向均衡配置。
　　1）过往防疫政策下制造业相对消费有优势，而未来消费积极变化明显增多。“动态清零”政策保证了我国疫情在过去3年的大多时间内基本呈现零星状态，制造业的生产和供应链效率相对海外国家有极大相对优势，加之海外需求在疫后初期持续保持强劲，中国制造业的增加值占全球比重在2021年达到27.4%的历史峰值。对于服务业而言，中国劳动就业人口当中48%的劳动力从事服务业，灵活就业占比达到27%左右，今年以来面对更大疫情压力，服务业遭受持续的冲击，居民收入水平受较大影响，消费场景也频繁关停。整体而言，动态清零一定程度上有利于制造业获得更大的效率和资源优势，这也是市场在相当长的一段时间内都认为制造业相对消费明显占优的逻辑基础。但随着防疫政策调整，大面积间歇性的感染可能会影响到制造业的生产和供应链效率，而消费场景的放开则有利于大部分健康或康复人群的工作、生活和消费，未来消费领域积极变化明显增加。
　　2）公募持仓仍整体偏向制造业，年末持续调仓转向均衡配置。截至2022年三季度末，主动公募在制造业的持仓分位仍处于历史高位，电新、化工、国防军工、电子的仓位分位数平均为82%，相比之下以消费者服务、食品饮料、纺织服装、农林牧渔、轻工、医药、商贸零售为代表的医药消费板块的仓位平均分位数仅为41%。从公募基金前50大重仓股来看，2020年四季度共有19只消费股和14只制造股，而到了2022年三季度消费股减少3只至16只，制造股增加7只至21只，增加的个股主要来自于电新、汽车和军工行业。展望2023年，疫后复苏的节奏和幅度虽然不确定但是方向明确，机构整体对消费相对低配，同时今年末的业绩排名竞争相对有限，机构重仓板块反而不是全年排名的“胜负手”。在这种形势下，存量机构资金更倾向于在年末完成调仓转向均衡配置，以便在来年灵活应对市场环境风格变化，因此年末调仓博弈激烈。
　　▍当前是接近市场底部的最后观察期，成交低迷程度接近9月末水平。
　　1）市场整体估值水平极具长期吸引力，中小市值板块估值处于历史低位。截至12月23日，上证50、沪深300、中证800、中证1000、创业板指的市盈率分别为9.3倍、11

研究报告全文：调仓博弈持续观察期临近尾声A股策略聚焦20221225中信证券研究部核心观点当前是接近市场底部的最后观察期全国疫情正处于快速流行期疫情扰动带来经济增速预期下修存量资金年末加速调仓趋向均衡配置成交低迷程度接近9月末水平预计情绪影响在1月份逐步明朗预计市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场的起点首先全国疫情快速流行带来短暂的阶段性生产和消费疲软经济增速预期正动态下修低位行业和主题交易降温北上资金流入节奏趋缓其次过往防疫政策下制造业相对消费有优势而未来消费领域积极变化明裘翔显增多当前公募持仓仍整体偏向制造业因此年末持续调仓转向均衡配置再联席首席策略师次市场整体估值水平极具长期吸引力中小市值板块估值处于历史低位交投S1010518080002清淡接近9月末水平成交仅聚集在少数高热度主题最后预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认迎来明年最佳配置时点当前继续围绕医药医疗地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置全国疫情正处于快速流行期疫情扰动带来经济增速预期下修1全国疫情快速流行带来阶段性生产和消费疲软经济增速预期正动态下修从工业生产指标来看12月中旬的日均粗钢产量较11月末减少32较9月中旬的阶段性峰值减少84目前已回落至8月上旬的水平从物流出行指标秦培景来看上周全国整车货运流量指数为821结束了此前连续两周的恢复态势首席策略师较上周的884下降了71样本城市日均地铁客运量降至2393万人次较S101051205000412月10日下滑42日均国内航班执飞数量回落至6065架次在短暂恢复后又回落16从高频消费指标来看上周30大中城市日均商品房成交面积为365万平方米较12月中旬下滑18二手房成交也有不同程度放缓中信证券研究部宏观组认为疫情第一轮快速流行过程中生产和消费低迷是阶段性的经济增速预期下修的过程预计在1月中旬结束2低位行业和主题交易降温北上资金流入节奏趋缓在经济增速预期下修的过程中前期围绕困境反转逻辑而交易的低位行业个股近期出现明显回调在9杨帆月末价格处于年以来最低分位的中信二级行业月至月日政策研究首席20161010129分析师的平均涨幅达到164平均价格历史分位从54上升至198但在过去两S1010515100001周这些行业平均跌幅达到-41市场情绪趋于谨慎主题交易的持续性也在降低以中阿峰会数据要素为代表的的主题在事件或政策落地前平均涨幅分别达到20和48在落地后跌幅分别达到-17和-8呈现出极强的博弈性特征此外针对疫后复苏的交易也呈现出白马股滞涨但是边缘公司炒作盛行的状况防疫政策调整以来北上资金回流速度明显加速但在近期流出节奏逐步放缓过去3周北向资金单周净流入分别仅为65亿元57亿元和29亿元周度均值为51亿元较防疫政策调整后的三周平均水平下滑77程强制造占优的市场逻辑分歧加大存量资金年末加速调仓趋向均衡配置宏观经济首席1过往防疫政策下制造业相对消费有优势而未来消费积极变化明显增多动分析师态清零政策保证了我国疫情在过去3年的大多时间内基本呈现零星状态制S1010520010002造业的生产和供应链效率相对海外国家有极大相对优势加之海外需求在疫后初期持续保持强劲中国制造业的增加值占全球比重在2021年达到274的历史峰值对于服务业而言中国劳动就业人口当中48的劳动力从事服务业灵活就业占比达到27左右今年以来面对更大疫情压力服务业遭受持续的冲击居民收入水平受较大影响消费场景也频繁关停整体而言动态清零一定程度上有利于制造业获得更大的效率和资源优势这也是市场在相当长的一段时间内都认为制造业相对消费明显占优的逻辑基础但随着防疫政策调整李世豪大面积间歇性的感染可能会影响到制造业的生产和供应链效率而消费场景的策略分析师S1010520070004放开则有利于大部分健康或康复人群的工作生活和消费未来消费领域积极变化明显增加证券研究报告请务必阅读正文之后第24页起的免责条款和声明股策略聚焦A202212252公募持仓仍整体偏向制造业年末持续调仓转向均衡配置截至2022年三季度末主动公募在制造业的持仓分位仍处于历史高位电新化工国防军工电子的仓位分位数平均为82相比之下以消费者服务食品饮料纺织服装农林牧渔轻工医药商贸零售为代表的医药消费板块的仓位平均分位数仅为41从公募基金前50大重仓股来看2020年四季度共有19只消费股和14只制造股而到了2022年三季度消费股减少3只至16只制造股杨家骥增加7只至21只增加的个股主要来自于电新汽车和军工行业展望2023策略分析师年疫后复苏的节奏和幅度虽然不确定但是方向明确机构整体对消费相对低S1010521040002配同时今年末的业绩排名竞争相对有限机构重仓板块反而不是全年排名的胜负手在这种形势下存量机构资金更倾向于在年末完成调仓转向均衡配置以便在来年灵活应对市场环境风格变化因此年末调仓博弈激烈当前是接近市场底部的最后观察期成交低迷程度接近9月末水平1市场整体估值水平极具长期吸引力中小市值板块估值处于历史低位截至12月23日上证50沪深300中证800中证1000创业板指的市盈率分别为倍倍倍倍和倍分别位于近年来联系人徐广鸿931121252743805118海外策略首席129129149和122分位科创50市盈率为395倍位于科创板推出以来72的分位水平行业层面来看科技半导体医疗健康新型电力系统光伏等板块或行业的动态估值已低于2018年底的水平在流动性欠佳的环境下中小市值股票的估值水平也持续下修市值在60亿元以下60100亿元和100150亿元个股的中位数动态估值分别为159倍176倍和152倍2交投清淡程度接近9月末水平成交仅聚集在少数高热度主题两市日度成交额从12月9日的10091亿元迅速降至12月22日的5747亿元两融成交占比从12月5日的75下滑至12月22日的64接近9月末的水平从成交额分布来看全部上市公司的日度成交额中位数从12月5日的9100万降至12月23日的4500万成交额小于1000万3000万和5000万的上市公司数量占比在12月23日分别达到98370和531均已接近今年9月30日115391和548的年内峰值大量个股在缺乏流动性的情况下估值持续下修市场成交向少数行业和个股集中当日成交额位于前510的个股的成交占比在12月23日分别达到398和542较11月10日分别提高了49和47pcts自10月以来呈现逐渐提高的趋势高成交个股也主要集中在轻症药出行链当中部分游资定价个股白酒以及一些热点主题预计情绪影响在1月份逐步明朗市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场起点1预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认迎来明年最佳配置时点从目前疫情达峰形势来看呈现出从北向南从大城市向中小城市以及从东部向西部蔓延的特征主要沿海城市当中上海深圳等地仍然在病例快速上升时期出行相关数据未明显恢复而率先达峰的北京地铁日客流量迅速从12月17日的110万人上升至12月23日的409万人我们预计在1月上旬全国主要城市疫情都会陆续达峰生产生活和出行都会开始逐步回归常态疫情的达峰也意味着经济增速预期动态下修的过程结束同时负面的情绪因素也完全反映在股价当中观察适应期基本结束市场将迎来2023年全年最佳的配置时点也是业绩驱动的全面修复行情下半场的起点2当前继续围绕医药医疗地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置建议围绕医药医疗地产产业链和出行链三条内需主线均衡配置包括1疫情流行期医药医疗值得持续关注如新冠的预防治疗疫苗特效药消费医疗器械药店和医疗新基建医疗设备2地产产业链的困境反转利好产业链需求和资产质量改善建议关注优质开发商建材家电优质银行3疫后复苏弹性较大的消费板块如免税酒店餐饮和白酒另外政策驱动的主题板块建议关注2022年中央经济工作会议定调积极的数字经济包括互联网平台计算机软硬件风险因素局部疫情反复超预期中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股策略聚焦A20221225目录全国疫情正处于快速流行期疫情扰动带来经济增速预期下修5全国疫情陆续快速流行带来阶段性生产和消费疲软经济增速预期正动态下修5低位行业和主题交易降温北上资金流入节奏趋缓8制造占优的市场逻辑分歧加大存量资金年末加速调仓趋向均衡配置11过往防疫政策下制造业相对消费有优势而未来消费积极变化明显增多11公募持仓仍整体偏向制造业年末持续调仓转向均衡配置13当前是接近市场底部的最后观察期成交低迷程度接近9月末水平15市场整体估值水平极具长期吸引力中小市值板块估值处于历史低位15交投清淡程度逼近5年来极值成交仅聚集在少数高热度主题18情绪影响在1月份逐步明朗市场将迎来业绩驱动的全面修复行情下半场起点23预计1月份主要城市疫情达峰后市场底部将确认迎来明年最佳配置时点23当前继续围绕医药医疗地产链和疫后复苏三条内需主线均衡配置24风险因素24插图目录图112月中旬的粗钢产量已回落至8月上旬水平5图212月中旬的生铁产量已回落至7月下旬水平5图3当前石油沥青装着开工率已回落至6月中旬水平5图4当前全国电炉产能利用率已回落至10月中旬水平5图5近期样本城市地铁客运量出现大幅回落6图6国内航班执飞数量也结束了此前的恢复态势6图7全国整车货运流量指数依然位于较低水平7图8近期样本城市商品房销售出现回落7图9汽车销售状况较上月同期并未出现明显改善8图10电影观影人次与票房收入较前期高点仍有较大差距8图11今年三季度末处于2010年以来不超过10分位的中信二级行业近期的涨跌幅情况9图12中阿峰会相关概念股近期涨跌幅变化10图13数字要素相关概念股近期涨跌幅变化10图14北向资金周度净流入亿元11图15过去2年制造业复苏力度明显强于消费12图16我国劳动力规模及相关产业分布万人13图17主动公募机构的制造业仓位所处的历史分位平均要高于消费医药行业14图18主动公募机构在成长制造各细分领域的持仓占比处于历史较高水平14图19相较于2020年末今年三季度公募基金前50大重仓股来自制造业的越来越多只15图20A股整体的股权风险溢价水平依然较高16图21主要宽基指数的估值依然较低16图22市值不足300亿元的个股具有更低的动态估值18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股策略聚焦A20221225图23两市总成交额和两融成交占比均处于过去3-5年的较低水平亿元19图24全A日成交金额分布亿元20图25日成交金额低于1000万3000万5000万的个股数量占比20图26日成交金额位于前XX的个股成交占比21图27沪深300指数换手率已降至均值-2附近22图28中证1000指数换手率已降至均值-2附近22图29国证1000指数换手率已降至均值-2附近23表格目录表1各行业当前及2018年底动态估值对比17表2当前日成交额前20大的个股对比7月7日前20大21表3各省市对疫情高峰时间预测23请务必阅读正文之后的免责条款和声明4股策略聚焦A20221225全国疫情正处于快速流行期疫情扰动带来经济增速预期下修全国疫情陆续快速流行带来阶段性生产和消费疲软经济增速预期正动态下修全国各地新冠疫情感染陆续快速流行的过程中工业生产出现阶段性疲软自12月7日疫情防控新十条推出以来全国各地相继迎来第一波感染高峰在过峰过程中工业生产难以避免的会受到冲击从主要工业产品产量来看12月中旬的日均粗钢产量较11月末减少32较9月中旬的阶段性峰值减少84目前已回落至8月上旬的水平12月中旬的日均生铁产量较11月下旬减少47较9月中旬的阶段性峰值减少99目前已回落至7月下旬的水平从工业生产开工率来看石油沥青装置开工率已连续5周出现下降目前已回落至6月中旬水平全国电炉产能利用率也回落至10月中旬水平图112月中旬的粗钢产量已回落至8月上旬水平图212月中旬的生铁产量已回落至7月下旬水平日均产量粗钢重点企业万吨日均产量生铁重点企业万吨240210230200220190210180200190170180160资料来源中国钢铁工业协会中信证券研究部资料来源中国钢铁工业协会中信证券研究部图3当前石油沥青装着开工率已回落至6月中旬水平图4当前全国电炉产能利用率已回落至10月中旬水平石油沥青装置开工率全国电炉产能利用率500640450600400560350520300250480200440资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5股策略聚焦A20221225物流出行方面在经历了12月初短暂的恢复后近期重新展现出颓势具体来看地铁出行方面12月上旬地铁客运量出现明显恢复样本城市地铁客运量MA7下同由11月末的2958万人次增加至12月10日的4129万人次此后连续10天出现下降12月20日的地铁客运量仅有2393万人次较10日下降了421民航出行方面国际航班执飞数量依然可以保持自今年5月以来持续震荡上行态势不过国内航班执飞数量在经历了12月中上旬的恢复后出现了回落截至12月22日国内航班执飞数量MA7为6065架次相较于12月17日阶段性高点的7205架次下降了16货运物流方面本周12月19日至23日全国整车货运流量指数为821结束了此前连续两周的恢复态势较上周的884下降了71总体来看在全国疫情快速流行的过程中物流出行也受到了一定的消极影响不过长期来看在感染情况快速达峰之后物流出行或将出现快速修复图5近期样本城市地铁客运量出现大幅回落样本城市地铁客运量万人次MA720222021202080007000600050004000300020001000012月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信证券研究部图6国内航班执飞数量也结束了此前的恢复态势中国国内国际航班执飞数量MA7国内航班国际航班右轴1800018016000160140001401200012010000100800080600060400040200020002021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6股策略聚焦A20221225图7全国整车货运流量指数依然位于较低水平全国整车货运流量指数202020212022160140120100806040200资料来源G7物联中信证券研究部消费方面样本城市商品房销售出现回落汽车销售较上月同期并未出现明显改善截至12月22日30大中城市商品房成交面积MA7下同为365万平方米相较于12月以来的最大值447万平方米12月11日下降了18330大中城市商品房成交套数MA7下同为2995套相较于12月以来的最大值3958套12月14日减少962套降幅为243汽车销售方面12月12日至18日乘用车当周日均零售销量和批发销量分别为578万辆和525万辆而11月同期14日至20日的日均零售销量和批发销量分别为525万辆和585万辆近期汽车销售较上月同期并未出现明显改善除此之外电影观影人次与票房收入方面虽然在疫情管控措施放松后出现了明显增加但与前期相比依然处于较低水平具体来看上周12月12日至18日周度电影票房收入与观影人次分别为44亿元813万人次远低于国庆档周均88亿元2122万人次和暑期档周均83亿元2087万人次的水平甚至尚未恢复至6月周均52亿元票房收入1402万观影人次的水平图8近期样本城市商品房销售出现回落30大中城市商品房成交面积MA7万平方米30大中城市商品房成交套数MA7百套9080706050403020100资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7股策略聚焦A20221225图9汽车销售状况较上月同期并未出现明显改善当周日均销量乘用车厂家零售辆当周日均销量乘用车厂家批发辆2500002000001500001000005000002022-06-052022-06-122022-06-192022-06-262022-06-302022-07-102022-07-172022-07-242022-07-312022-08-072022-08-142022-08-212022-08-282022-08-312022-09-122022-09-182022-09-252022-09-302022-10-162022-10-232022-10-312022-11-062022-11-132022-11-202022-11-272022-11-302022-12-112022-12-18资料来源Wind中信证券研究部图10电影观影人次与票房收入较前期高点仍有较大差距周度电影票房收入百万元周度电影观影人次万人次右轴160035001400300012002500100020008001500600400100020050000资料来源Wind中信证券研究部11月经济承受多重超预期压力叠加12月生产和消费的阶段性疲软经济增速预期面临动态下修中信证券研究部宏观组认为11月多重超预期压力对经济恢复构成制约需求收缩供给冲击预期转弱压力有所加大具体来看在疫情优化措施实施的初期11月经济社会适应力稍显不足个别地方过度防疫带来的效率下降和疫情形势恶化本身对经济产生负面冲击双重因素叠加导致了经济增长再次承受了较大的下行压力主要经济指标出现不同程度的回落进入12月以来在各地疫情陆续达峰过程中生产和消费出现阶段性疲软考虑疫情本身传播情况中信证券研究部宏观组预计后续两个月疫情形势还将进一步趋向严重国内疫情感染的高峰总体在1月份经济承受压力最大的时期也将在1月出现由于疫情感染的速度较预期更快且强度较强市场对经济增速的预期或将面临动态下修低位行业和主题交易降温北上资金流入节奏趋缓9月末至12月初的反弹主要围绕防疫政策调整和低位困境反转进行博弈迄今各低位行业已基本完成一轮补涨我们以截至今年9月末点位不超过2016年以来历史10分请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股策略聚焦A20221225位的中信证券细分行业指数为样本样本行业在9月30日-12月9日平均累计涨跌幅为164平均历史分位数从区间起始的54提高至区间结束时的198样本平均累计涨跌幅相较于同期沪深300中证500和中证1000指数的超额收益率分别为119pcts91pcts和91pcts从12月12日开始至本周结束上述低位补涨行业开始出现小幅调整过去两周平均涨跌幅为-41当前点位的平均历史分位数降至156低位行业整体开始降温图11今年三季度末处于2010年以来不超过10分位的中信二级行业近期的涨跌幅情况9月30日-12月9日12月12日-12月23日2001641501007373455000-50-41-43-69-100-78低分位行业沪深300中证500中证1000资料来源Choice中信证券研究部各项主题性交易在过去两周陆续迎来调整以中阿峰会和数字要素为代表的主题性交易在相应事件和政策落地兑现后均出现了较大波动带动12月以来市场内的主题交易情绪明显回落中阿峰会主题中围绕人民币跨境支付结算石化油气机械军工和一带一路基建等相关子领域的代表个股在11月中旬至12月初主席访问阿拉伯地区期间迎来显著上涨我们选取的样本股在11月10日-12月5日的平均累计涨跌幅为20在12月6日落地后至12月23日的累计涨跌幅为-17数字要素相关个股在政策发酵时的平均涨跌幅达到48在相关政策落地之后的平均涨跌幅为-8进入12月中旬前期交易较为火热的主线均陆续迎来调整如10月开始投资者关注度较高的信创行业以东方财富信创指数为参照在10月中旬至12月第1周的累计涨跌幅为13但最近2周的累计涨跌幅为-83又如11月疫情政策调整后出现显著反弹的出行产业链以中信消费者服务行业指数为参照在11月中旬到12月第1周的累计涨跌幅为156而过去2周的累计涨跌幅仅为45整体在头部白马的影响下呈现滞涨特征只剩边缘品种和少部分纯主题个股仍有零星交易日出现炒作这些现象基本意味着游资对于主题的交易也逐步降温请务必阅读正文之后的免责条款和声明9股策略聚焦A20221225图12中阿峰会相关概念股近期涨跌幅变化中阿峰会主题概念股涨跌幅概念发酵累计涨跌幅主题落地后累计涨跌幅807260402724232316172091312020-20-14-11-11-12-10-18-16-17-19-22-24-40-29中油资本南天信息四方精创仁东控股新晨科技贝肯能源石化机械航天彩虹洪都航空中国建筑中国中铁中国铁建人民币跨境支付结算石化油气机械军工基建资料来源Choice中信证券研究部图13数字要素相关概念股近期涨跌幅变化数字要素主题概念股涨跌幅概念发酵累计涨跌幅主题落地后累计涨跌幅1401141201008580545560463841293640251820410-20-10-11-9-16-13-12-10-14-40-18拓尔思东方国信太极股份科大讯飞广电运通中国软件海量数据星环科技安恒信息万达信息上海钢联数据采集数据存储数据流通资料来源Choice中信证券研究部北上资金在防疫政策调整后的3周快速流入而在12月的近3周明显放缓从周度净流入来看北向资金在11月14日-12月2日的3周防疫政策调整后三周分别净流入323亿元74亿元和265亿元周度均值为221亿元其中配置型资金和交易型资金同步出现快速净流入但在进入12月之后过去3周12月5日-12月23日北向资金净流入呈逐周放缓的趋势单周净流入分别仅为65亿元57亿元和29亿元周度请务必阅读正文之后的免责条款和声明10股策略聚焦A20221225均值为51亿元较防疫政策调整后三周的均值下滑77其中配置型外资分别为-54亿元15亿元和18亿元周度净流入均值从防疫政策调整后三周的90亿元降至12月3周的-7亿元交易型资金分别净流入103亿元75亿元和26亿元周度净流入从防疫政策调整后三周的127亿元降至过去3周的68亿元降幅为46图14北向资金周度净流入亿元北向资金周度净流入拆分北向-配置型外资北向-交易型外资北向资金整体净流入3503233002652501852001421281501181037475100696557262950915180-50-100-542022111820221125202212220221292022121620221223资料来源Choice中信证券研究部制造占优的市场逻辑分歧加大存量资金年末加速调仓趋向均衡配置过往防疫政策下制造业相对消费有优势而预计未来消费积极变化明显增多疫情政策的调整意味着2020年以来制造业对比消费服务业相对占优的逻辑迎来逆转过去两年的动态清零政策使得依赖线下消费场景的服务业迎来了持续3年的萧条期2021年初服务业从业人员占中国劳动就业人口约48的规模我国746亿的劳动力群体中约有2亿多的灵活就业群体占比达到近27上述群体很大程度上受疫情管控政策影响收入增长的放缓以及消费场景的频繁关停导致我国消费整体受到明显更大的冲击全社零总额累计值同比在2021-2022年11月的平均值为31仅为2018-2019年月均64的一半左右复苏程度远远不及制造业的水平动态清零政策保证了我国疫情在过去3年的大多时间内基本呈现零星爆发状态我国工业体系整体受影响程度较小因此可利用海外需求外溢的红利维持我国工业在全球贸易体系中的重要地位2020年以来海外财政叠加货币政策迎来大幅宽松的背景下外需对于我国经济增长的拉动达到过去20年以来的最高水平货物和服务净出口对我国GDP增长的拉动贡献率从2018年的-719提升至2020年的2533是自1998年以来首次突破20并且到2021年继续维持在2088的历史高水平国内采取动态清零的防疫政策在财政领域对中小企业制造业进行请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股策略聚焦A20221225多轮补贴不断扩大支持力度制造业固定资产投资额累计值同比在2021年-2022年11月的平均值为76较2018-2019年的月度均值高出约25pcts规模以上工业增加值月度累计同比在2021-2022年11月的平均值为59与2018-2019年的月度均值基本相当动态清零一定程度上有利于制造业获得更大的效率和资源优势这也是市场在相当长的一段时间内都认为制造明显占优的逻辑基础但是随着防疫政策的调整大面积的病例感染可能后续会影响到制造业的生产和供应链效率而消费场景的放开则有利于大部分健康或康复人群的工作生活和消费活动预计未来消费潜在积极变化明显增多制造业相对消费占优的逻辑在年末遭遇剧烈的逆转压力市场对此分歧不断加大图15过去2年制造业复苏力度明显强于消费固定资产投资完成额制造业累计同比工业增加值累计同比社会消费品零售总额累计同比30020010000-100-200-300-4002019-04-012019-06-012019-08-012019-10-012019-12-012020-02-012020-04-012020-06-012020-08-012020-10-012020-12-012021-02-012021-04-012021-06-012021-08-012021-10-012021-12-012022-02-012022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012019-02-01资料来源Choice中信证券研究部注2021年为2年平均值请务必阅读正文之后的免责条款和声明12股策略聚焦A20221225图16我国劳动力规模及相关产业分布万人就业人员第一产业占比就业人员第二产业占比就业人员第三产业占比劳动力人口合计RHS100770009076500306314322324332341346357361384804054234334474614714774807600070755006022523825226827227828750296304750003033027465229729340286282282287291745003046974000448426204083963813673473353132932802742672572477350010236229073000资料来源Choice中信证券研究部公募持仓仍整体偏向制造业年末持续调仓转向均衡配置截至2022年三季度末主动公募在制造业的仓位仍处于历史高位到年末有较强动机转向更加均衡的配置以周期制造业和消费医药等各中信一级行业自2010年以来在主动型公募产品中的仓位进行对比截至3Q22电新化工国防军工电子的仓位分位数平均为82相比之下以消费者服务食品饮料纺织服装农林牧渔轻工医药商贸零售为代表的医药消费板块的仓位平均分位数仅为41若以中信二级行业为例以锂电光伏风电半导体国防军工产业链为样本个股占主动公募的仓位从1Q21的150提升至2Q22的3183Q22小幅下滑至292但依然处于历史较高水平从公募基金前50大重仓股来看4Q20共有19只消费股14只制造股而到了3Q22消费股减少3只至16只制造股增加7只至21只主要来自于电新汽车和军工行业过去2年主动型公募机构从消费产业逐渐向制造业转移并在今年二季度达到历史较高水平在12月初左右疫情政策短期迎来较大变化未来宏观复苏趋势尚未明朗的背景下主动公募机构在年末之前有较强动力转向均衡配置请务必阅读正文之后的免责条款和声明13股策略聚焦A20221225图17主动公募机构的制造业仓位所处的历史分位平均要高于消费医药行业历史分位数12001000平均82800600平均4040020000电子医药基础化工国防军工食品饮料纺织服装农林牧渔轻工制造商贸零售消费者服务电力设备及新能源周期制造消费医药资料来源Choice中信证券研究部图18主动公募机构在成长制造各细分领域的持仓占比处于历史较高水平400其他非成长赛道其他军工350兵器兵装692航天军工70830072271571117航空军工1825光伏设备8507641518250太阳能63半导体材料1145495261分立器件20034半导体设备39集成电路39484915013电池综合服务114310371210锂电设备211119汽车零部件10031锂电化学品09镍钴锡锑50锂62616366665433乘用车00锂电池1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14股策略聚焦A20221225图19相较于2020年末2022年三季度公募基金前50大重仓股来自制造业的越来越多只前50大重仓股的行业分布数量4Q203Q22121086420医药电子汽车传媒银行家电通信机械房地产计算机食品饮料有色金属国防军工基础化工农林牧渔纺织服装交通运输石油石化消费者服务非银行金融电力设备及新能源资料来源Choice中信证券研究部当前是接近市场底部的最后观察期成交低迷程度逼近9月末水平市场整体估值水平长期看极具吸引力中小市值板块估值处于历史低位两市整体股权风险溢价水平不断抬升主要宽基指数的市盈率已位于历史较低分位2021年3月以来两市整体的股权风险溢价水平稳步抬升已从2021年2月底的25抬升至目前的48宽基指数方面截至12月23日上证50沪深300中证800中证1000创业板指的市盈率分别为93倍112倍125倍274倍380倍分别位于近5年来118129129149122的分位数水平同一时期科创50的市盈率为395倍位于科创板推出以来72的分位数水平万得全A的市盈率为165倍位于近5年来196的分位数水平由此可见A股当前具有较高的风险溢价水平且主要宽基指数的估值均位于近5年以来20的分位数以下估值水平普遍较低从长期视角看估值端对投资者已具备很强的吸引力请务必阅读正文之后的免责条款和声明15股策略聚焦A20221225图20A股整体的股权风险溢价水平依然较高CHNASREquityRiskPremium800700600500400300200100000资料来源DataStream中信证券研究部图21主要宽基指数的估值依然较低市盈率TTM倍近5年来分位数右轴4010035803025602015401020500资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2022年12月23日行业层面科技半导体医疗健康新型电力系统光伏等行业的动态估值已低于2018年底的水平以中信证券研究部行业组重点覆盖的个股为样本进行统计分析可知截至12月23日主要行业对应的2023年动态估值的中位数为208倍高于2018年底看2019年的动态估值中位数163倍在具体行业层面科技半导体医药健康银行证券新型电力系统光伏等行业目前看2023年的动态估值水平与其在2018年底看2019年的动态估值水平相比明显偏低上述行业当前表现出了很强的估值吸引力与此相反制造基础设施和现代服务消费物流和出行服务风电等行业目前看2023年的动态估值水平则明显高于其在2018年底看2019年的动态估值水平这些行业在目前的市场环境中依然不便宜整体而言A股目前许多行业的动态估值已接近或低于2018年底的水平这些行业或将凭借估值优势获得投资者的青睐请务必阅读正文之后的免责条款和声明16股策略聚焦A20221225表1各行业当前及2018年底动态估值对比截至2022-12-23截至2018-12-31细分赛道总市值净利润2023年动态总市值净利润2019年动态亿元亿元市盈率亿元亿元市盈率新能源汽车产业链电池11494494232175451343电网电源大型项目3127290108143592156工业自动化及低压电器260013219797165149航空发动机14332950062717361导弹1285492612187310军队信息化17087223841519213军机350132621335290硅料550465085106088120成长制造胶膜763362101407213汽车零部件10154423329520144锂电材料172715011561332192新能源车上游设备及资源14532386129019151汽车底盘5842920325122116电解质3114471914226隔膜11231896066910067TOPCon763362101407213创新药38711372832812106266医疗器械4177132317153353292CXO3086138223108032340疫苗2347128183114240284医药行业液体活检和肿瘤早筛954233592337血制品9013525855923248中药274187316129353246医药零售11934824955225220医疗服务21633759162714451农林牧渔1725344472316生猪养殖135917379143264225饲料9934721336618201宠物1114268853291种业1725344472316食品饮料3033139218181893196白酒40314140728712037750160消费行业啤酒24206338277925307个护533501062423569包装2911915316012134家居9905219251136143纺织1931414111110115美妆医美13444331451034151免税4620142326117547252酒店8962832036024152制造产业104546111713233239135细分行业科技产业76573492193776147257汇总基础设施和现代服务105304372416236403155消费产业35270126527911160696160请务必阅读正文之后的免责条款和声明17股策略聚焦A20221225截至2022-12-23截至2018-12-31细分赛道总市值净利润2023年动态总市值净利润2019年动态亿元亿元市盈率亿元亿元市盈率半导体9064399227180576237医疗健康178936302848323279299银行1736235344912307214957证券36632411521962108182军工28479729277027288物流和出行服务66002053223827231166新能源汽车3661318681967646421182新型电力系统38353631062005139144风电14131001415726293光伏7055721981329103129中位数--208--163资料来源Wind中信证券研究部预测注数据截至2022年12月23日行业整体总市值净利润为可比样本按整体法计算此外除千亿市值以上的大盘蓝筹股之外市值300亿元以下的中小盘股具有更低的动态估值以中信证券研究部行业组重点覆盖个股为样本我们根据盈利预测分别计算了不同市值区间的股票在当前时点12月23日看2023年的动态估值水平在我们的分组下各市值区间内样本股的数量大致相近结果表明千亿市值以上的大盘蓝筹股2023年动态市盈率的中位数为124倍在所有组合中最低市值60亿元以下60100亿元100150亿元150200亿元200300亿元的中小盘股组合2023年动态市盈率的中位数分别为159倍176倍152倍176倍163倍相较于市值300500亿元组合184倍和5001000亿元组合185倍更低在经历了此前一段时间的回调后当前中小市值股票的动态估值水平更低对投资者具有较大的吸引力图22市值不足300亿元的个股具有更低的动态估值动态市盈率中位数倍样本公司数右轴200400184185176176350180163300159160152250200140150124100120501000资料来源Wind中信证券研究部预测注数据截至2022年12月23日交投清淡程度接近9月末水平成交仅聚集在少数高热度主题市场活跃度在过去一周迅速转弱成交换手均降至过去一段时间的较低水平从换手率来看各大宽基指数换手率均出现快速下滑沪深300中证1000国证2000周度换请务必阅读正文之后的免责条款和声明18股策略聚焦A20221225手率在本周仅为141623和840已经降至各自过去1年均值-2的水平两市日度成交额从12月9日的10091亿元在9个交易日内迅速降至12月22日的5747亿元是过去5年以来24的历史分位不到过去3年7的历史分位两融成交占比从12月5日的75下滑至12月22日的64已低于今年68的日度均值水平从成交额分布来看全部上市公司的日度成交额中位数从12月5日的9100万降至12月23日的4500万成交额小于1000万3000万5000万的上市公司数量占比在12月23日分别达到98370和531均已接近今年9月30日115391和548的年内峰值仅少数行业的边缘个股可维持一定热度低流动性环境下市场成交向少数行业和个股集中当日成交额位于前510的个股的成交占比在12月23日分别达到398和542较11月10日分别提高了49和47pcts自10月以来呈现逐渐提高的趋势实际上在今年7月上旬A股的成交集中度也曾出现过逐渐提升的过程但当时主要围绕成长制造板块中的头部公司进行以7月7日为例当日成交额位于前510的个股的成交占比在12月23日分别达到437和580当日的前20大成交个股主要来自于锂电光伏汽车零部件等产业链的头部公司这20家公司当日占全部A股的成交比例为12流通市值中位数为1850亿元对比之下本周成交集中的个股依然是来自地产出行和医药三个受益于政策反转逻辑的产业链但市值分布出现明显下沉以12月23日为例前20大成交个股的成交额占全A股比例为9大约是7月7日前20大个股成交占比的75而流通市值中位数为454亿元仅仅是7月7日的24这说明主导12月行情的地产和防疫政策反转主线到本周只剩边缘中小市值股票能够维持高换手状态图23两市总成交额和两融成交占比均处于过去3-5年的较低水平亿元全市场成交额亿元两融成交占比RHS200000514018000051201600005140000510012000058010000056080000560000540400005202000050050017-0217-0317-0517-0617-0817-0917-1117-1218-0118-0318-0418-0618-0718-0818-1018-1119-0119-0219-0419-0519-0719-0819-0919-1119-1220-0220-0320-0520-0620-0720-0920-1020-1221-0121-0321-0421-0621-0721-0821-1021-1122-0122-0222-0422-0522-0722-0822-0922-1122-1217-01资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19股策略聚焦A20221225图24全A日成交金额分布亿元350当日成交额分布25分位中位数75分位30025020015010005000022-01-0422-01-1322-01-2422-02-0922-02-1822-03-0122-03-1022-03-2122-03-3022-04-1222-04-2122-05-0522-05-1622-05-2522-06-0622-06-1522-06-2422-07-0522-07-1422-07-2522-08-0322-08-1222-08-2322-09-0122-09-1322-09-2222-10-1022-10-1922-10-2822-11-0822-11-1722-11-2822-12-0722-12-16资料来源Choice中信证券研究部图25日成交金额低于1000万3000万5000万的个股数量占比800成交额小于1000w成交额小于3000w成交额小于5000w700600548531500391400370300200115981000022-01-0422-01-1322-01-2422-02-0922-02-1822-03-0122-03-1022-03-2122-03-3022-04-1222-04-2122-05-0522-05-1622-05-2522-06-0622-06-1522-06-2422-07-0522-07-1422-07-2522-08-0322-08-1222-08-2322-09-0122-09-1322-09-2222-10-1022-10-1922-10-2822-11-0822-11-1722-11-2822-12-0722-12-16资料来源Choice中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20