日本央行12月货币政策会议决定维持政策利率于-0.1%不变、维持10年期日本国债收益率目标于0%左右不变，符合市场预期；但将目标收益率波动区间由正负0.25%扩大至正负0.50%，时机快于市场预期；决定明年一季度提高每月购债规模。日本央行意外扩大收益率控制目标区间，引发市场短线震荡，但决议声明对经济的乐观取态并非增量信息。日本央行货币政策在明年转向具有合理性和可能性，可能成为明年海外金融市场的灰犀牛。
　　▍日本央行12月货币政策会议决定内容：（1）利率方面，维持日本央行政策利率于-0.1%不变，符合市场预期；维持10年期日本国债收益率目标于0%左右，但将目标收益率波动区间由正负0.25%扩大至正负0.50%，扩大区间的时机快于市场预期。（2）债券方面，将在明年1-3月把每月购买日本国债规模由7.3万亿日元提高到9万亿日元；将继续在每个交易日以0.5%的利率无限量购买10年期日本国债。
　　▍日本央行意外扩大收益率控制目标区间，引发市场短线震荡。日本央行指出，今年初春以来，海外金融和资本市场波动加剧，对日本市场产生重大影响；债券市场的功能恶化，尤其是不同期限债券利率之间的相对关系和现货与期货之间的套利关系恶化；认为这些市场状况或会对公司债券发行等的金融条件产生负面影响。日本央行认为扩大控制目标区间的决定将有助于其YCC框架下货币宽松效应的传导，且黑田东彦认为目前看以后无需进一步扩大收益率目标区间。然而，由于10年期日本国债收益率在今年10月以来持续处于0.25%上限附近，日本央行此次扩大目标区间在实质上等同于允许10年期日债收益率继续上升多至25bps。决议公布后，美元兑日元短线跳水超2%，10年期日债收益率飙升，日本国债期货一度暂停交易，日经225指数收跌2.46%。
　　▍日本央行12月决议声明关于经济的表述取态乐观，但并非增量信息。日本央行指出，日本经济活动已开始恢复，供给侧限制逐渐消除，出口和工业生产已呈趋势性上升，企业利润总体维持高水平，居民就业和收入状况总体适度改善，民间消费适度增加，通胀预期已经上升，日本经济预计将继续以高于潜在水平的速度增长，但经济不确定性极高；CPI同比上升预计加速，但随后增幅将在2023财年上半年放缓。这些表述均与日本央行10月发布的季度经济和价格形势展望内容大致相同，并非增量信息。
　　▍日本央行货币政策在明年转向具有合理性。首先，虽然日本央行官员近期反复提及名义薪资增速未追及通胀，但当前名义薪资增速已连续三个月处于2%左右，且在当前劳动力市场偏紧、失业率偏低的环境下，随着进口成本推动型的通胀逐渐缓解，薪资应会继续保持平稳增长，因此预计明年薪资增速追及通胀并非遥不可及的事，这可能为日本未来维持通胀提供动力。其次，日本央行在2013年引入QQE、在2016年进一步引入YCC的决策是基于其2013年1月与政府签订联合协议并提出2%新通胀目标的背景而作出的，彼时日本面临通缩困境，联合声明的目标在于克服通缩并实现经济持续增长，而从日本通胀与经济形势看，日本已基本摆脱通缩困扰，核心CPI（除生鲜食品的CPI）超过2%的目标在今年4月以来已持续实现，零售销售在今年3月以来同比持续正增长，虽然通胀在中期仍有下行风险，但未来日本再实施极度宽松货币政策的必要性与紧迫性已有所下降，日本央行考虑明年逐步退出负利率政策与YCC是合理的。最后，黑田东彦在记者会指出“目前讨论退出宽松政策为时过早”“绝对无意加息、收紧政策”，但“在接近2%的通胀目标时将讨论退出宽松政策”。我们认为未来日本央行退出货币政策的迹象可能会先从调整当前“必要时将毫不犹豫地采取额外的货币宽松措施，预计政策利率将保持在长期和短期利率的现有水平或以下”的前瞻指引表述开始。
　　▍日本央行货币政策在明年转向具有可能性，可能成为明年海外市场的灰犀牛。（1）日元有较大可能升值，套息交易可能反转。一方面，明年随着美联储加息第二阶段的结束，日本央行有可能开启货币政策正常化进程，届时美日利差预期将收窄。另一方面，随着全球供应链的恢复与美元流动性的收紧，日本企业进口成本或将下降，出口部门可能受益于重开边境政策的影响，预计明年日本外贸条件将改善，这将从经常账户渠道提振日元（请见《2023年海外宏观与大类资产配置展望—东边日出西边雨》（2022-11-08））。随着明年日本央行转向预期兑现的时点逐步临近，预计日元套息交易的平稳性将下降，届时可能引发套息交易的平仓甚至反转。（2）国际流动性有可能受到阶段性冲击。长端日债利率可能上行，日本国内债市加杠杆难度预计将提高，且可能吸引国际资本从美债等非日本资产回流，国际流动性进一步收紧，并引致美债、美股等资产价格下跌，有可能提高全球系统性金融风险（请见《海外宏观经济专题报告—美国财政部的潜在回购不是流动性宽松工具》（2022-11-18））。（3）未来日本央行货币政策何时转向、如何转向，需重点关注日本通胀与薪资增速的持久性与可持续性。具体而言，需关注日本核心CPI（除生鲜食品的CPI

研究报告全文：目标区间意外扩大需警惕转向灰犀牛日本央行2022年12月货币政策会议点评20221220中信证券研究部核心观点日本央行12月货币政策会议决定维持政策利率于-01不变维持10年期日本国债收益率目标于0左右不变符合市场预期但将目标收益率波动区间由正负025扩大至正负050时机快于市场预期决定明年一季度提高每月购债规模日本央行意外扩大收益率控制目标区间引发市场短线震荡但决议声明对经济的乐观取态并非增量信息日本央行货币政策在明年转向具有合理性和可能性可能成为明年海外金融市场的灰犀牛崔嵘海外宏观经济首席日本央行12月货币政策会议决定内容1利率方面维持日本央行政策利率分析师于-01不变符合市场预期维持10年期日本国债收益率目标于0左右S1010517040001但将目标收益率波动区间由正负025扩大至正负050扩大区间的时机快于市场预期2债券方面将在明年1-3月把每月购买日本国债规模由73万亿日元提高到9万亿日元将继续在每个交易日以05的利率无限量购买10年期日本国债日本央行意外扩大收益率控制目标区间引发市场短线震荡日本央行指出今年初春以来海外金融和资本市场波动加剧对日本市场产生重大影响债券市场的功能恶化尤其是不同期限债券利率之间的相对关系和现货与期货之李翀间的套利关系恶化认为这些市场状况或会对公司债券发行等的金融条件产生海外宏观经济负面影响日本央行认为扩大控制目标区间的决定将有助于其YCC框架下货币分析师宽松效应的传导且黑田东彦认为目前看以后无需进一步扩大收益率目标区间S1010522100001然而由于年期日本国债收益率在今年月以来持续处于上限附近1010025日本央行此次扩大目标区间在实质上等同于允许10年期日债收益率继续上升多至25bps决议公布后美元兑日元短线跳水超210年期日债收益率飙升日本国债期货一度暂停交易日经225指数收跌246日本央行12月决议声明关于经济的表述取态乐观但并非增量信息日本央行指出日本经济活动已开始恢复供给侧限制逐渐消除出口和工业生产已呈趋势性上升企业利润总体维持高水平居民就业和收入状况总体适度改善民间消费适度增加通胀预期已经上升日本经济预计将继续以高于潜在水平的速度增长但经济不确定性极高CPI同比上升预计加速但随后增幅将在2023财年上半年放缓这些表述均与日本央行10月发布的季度经济和价格形势展望内容大致相同并非增量信息日本央行货币政策在明年转向具有合理性首先虽然日本央行官员近期反复提及名义薪资增速未追及通胀但当前名义薪资增速已连续三个月处于2左右且在当前劳动力市场偏紧失业率偏低的环境下随着进口成本推动型的通胀逐渐缓解薪资应会继续保持平稳增长因此预计明年薪资增速追及通胀并非遥不可及的事这可能为日本未来维持通胀提供动力其次日本央行在2013年引入QQE在2016年进一步引入YCC的决策是基于其2013年1月与政府签订联合协议并提出2新通胀目标的背景而作出的彼时日本面临通缩困境联合声明的目标在于克服通缩并实现经济持续增长而从日本通胀与经济形势看日本已基本摆脱通缩困扰核心CPI除生鲜食品的CPI超过2的目标在今年4月以来已持续实现零售销售在今年3月以来同比持续正增长虽然通胀在中期仍有下行风险但未来日本再实施极度宽松货币政策的必要性与紧迫性已有所下降日本央行考虑明年逐步退出负利率政策与YCC是合理的最后黑田东彦在记者会指出目前讨论退出宽松政策为时过早绝对无意加息收紧政策但在接近2的通胀目标时将讨论退出宽松政策我们认为未来日本央行退出货币政策的迹象可能会先从调整当前必要时将毫不犹豫地采取额外的货币宽松措施预计政策利率将保持在长期和短期利率的现有研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明日本央行年月货币政策会议点评20221220221220水平或以下的前瞻指引表述开始日本央行货币政策在明年转向具有可能性可能成为明年海外市场的灰犀牛1日元有较大可能升值套息交易可能反转一方面明年随着美联储加息第二阶段的结束日本央行有可能开启货币政策正常化进程届时美日利差预期将收窄另一方面随着全球供应链的恢复与美元流动性的收紧日本企业进口成本或将下降出口部门可能受益于重开边境政策的影响预计明年日本外贸条件将改善这将从经常账户渠道提振日元请见2023年海外宏观与大类资产配置展望东边日出西边雨2022-11-08随着明年日本央行转向预期兑现的时点逐步临近预计日元套息交易的平稳性将下降届时可能引发套息交易的平仓甚至反转2国际流动性有可能受到阶段性冲击长端日债利率可能上行日本国内债市加杠杆难度预计将提高且可能吸引国际资本从美债等非日本资产回流国际流动性进一步收紧并引致美债美股等资产价格下跌有可能提高全球系统性金融风险请见海外宏观经济专题报告美国财政部的潜在回购不是流动性宽松工具2022-11-183未来日本央行货币政策何时转向如何转向需重点关注日本通胀与薪资增速的持久性与可持续性具体而言需关注日本核心CPI除生鲜食品的CPI在未来数月会否在高位维持明年1月18日日本央行发布的经济和价格形势展望是否会再次调高通胀预测值明年春季劳资谈判的加薪情况风险因素日本通胀可持续性弱于或强于预期日本及海外金融市场脆弱性超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2日本央行年月货币政策会议点评20221220221220附图图1日本通胀走势CPI同比50除新鲜食品CPI同比CoreCPI除新鲜食品和能源的CPICoreCoreCPI同比3010-10-3020072009201120132015201720192021资料来源Bloomberg中信证券研究部图2日本国债收益率图3日本薪资增速日债10Y-1Y利差名义薪资平均每个月现金收入同比25日债1年期收益率实际薪资同比日债10年期收益率420215010-205-400-6-05-82007200920112013201520172019202120072009201120132015201720192021资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界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