当前，全国新冠感染人数仍然在快速上升，但根据多项高频数据，北京、广州、石家庄、武汉、成都等地近一周交通运输和人员流动已经开始出现复苏。上周中央经济工作会议结束后，各部委学习中央经济工作会精神，从财政、货币、产业政策等多方面纲举目张谋划明年工作。同时，本周国常会部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效，推动经济巩固回稳基础、保持运行在合理区间。具体政策方面，近期各地开始陆续发放新一轮消费券，我们预计后续各省各市将继续因地制宜、小步快走、少量多次推出消费券活动，带动消费复苏。货币政策方面，12月LPR报价保持不变，降准没能推动LPR下调，但我们预计明年一季度大概有货币政策降息或降准的操作，1月就是非常重要的一个窗口期。海外本周日本央行意外扩大收益率控制目标区间，虽然其称仅为技术性调整，但引起了市场短线震荡。根据对日本通胀问题的分析判断，日本央行货币政策在明年具有转向的可能性，或将成为明年海外市场的灰犀牛，需保持关注。
　　▍多项高频数据显示北京、广州、石家庄、武汉、成都等地近一周交通运输和人员流动开始出现复苏。百度发烧搜索指数方面，全国层面和河北、北京、四川、湖北、河南、重庆等多地的百度发烧搜索指数于12月17日或更早的时间达到峰值，开始步入下行区间。百度整车货运流量指数方面，全国层面和北京、广东均于12月20日达到低点，近三天连续回升。百度拥堵延时指数方面，北京、广州、石家庄、武汉、重庆、成都、郑州等地的拥堵延时指数已经跨过了低点，近一周持续回升，复苏形势良好。地铁客运量方面，一线城市中，北京自12月20日以来、广州自12月18日以来，地铁客运量持续回升；二线城市中，天津、武汉、成都、石家庄等地的地铁客运量在近一周复苏明显。
　　▍各部委学习2022年中央经济工作会精神，纲举目张谋划明年工作。各部门本周组织会议开始传达学习，研究落实2023年相关工作。（1）财政方面，要加力提效实施积极财政政策，“加力”指加强国家重大战略任务财力保障，持续推动财力下沉。合理安排赤字率、地方政府专项债券规模，适当扩大专项资金投向领域、用作资本金范围，“确保政府投资力度不减”的要求可坚定市场对明年基建增速的信心。“提效”方面要求“增强减税降费的精准性和针对性，支持补短板、强弱项、补底板等环节，完善财政资金直达机制”，带动扩大全社会投资和促进消费。（2）货币金融领域：央行提出精准有力实施好稳健的货币政策，持续释放LPR改革效能，我们认为央行2023年货币政策宽松程度总体与2022年持平，或在经济恢复较快增速后出现边际谨慎。央行可能更加注重扩大结构性货币政策的功能和作用，以避免造成较大物价压力。银保监会将“为恢复和扩大消费营造良好金融环境”摆在明年7项工作之首，强调要合理增加消费信贷，发挥金融资金在住房、汽车等大宗消费，我们预计明年消费信贷增速可能实现近年较快增长，预期明年宽信贷比宽货币的确定性更高。证监会强调对制造业重点产业链、科技创新、民营企业等支持，同时对沪深港通互联互通、中美审计监管常态化合作、平台企业境外上市“绿灯”案例落地等作出部署。重申地产债权和股权融资支持、股权房企“借壳上市”等政策，支持力度相对较大。证监会2023年政策边际亮点或在于国央企上市公司的做强做大。（3）产业政策方面，国家发改委明年产业政策预计聚焦人工智能、大数据、云计算、物联网、光伏、新能源汽车等行业支持，特别是加快发展数字经济，加快实施“东数西算”等重大工程，预期弹性较大的促消费领域包括出行消费、居住消费、文化和旅游消费、多层次医疗健康服务、家政服务、绿色低碳消费等方面，“新基建”也是重要产业支持方向。总体看，我们认为围绕居民消费、民间投资的政策是明年政策的最大增量和市场上最具弹性的领域，“大力提振市场信心”的要求将可能通过超预期的政策实现。
　　▍国常会对岁末年初工作进行部署，致力于实现明年好的开局。自11月22日时隔1个月后，12月20日国常会部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效，推动经济巩固回稳基础、保持运行在合理区间。本次会议整体增量政策不多，主要是对既有政策效果的肯定和再强调，特别强调重大项目建设和设备更新改造政策还需接力实施，“符合冬季施工条件的项目不得停工”。呼应经济工作会议对民营经济、平台经济、地产的支持，国常会对此进一步予以强调支持。关于近期部分省份组团出海抢订单的举措，国常会提到要“为国际贸易投资洽谈提供最大程度便利”，这有助于减缓出口增速下滑。在通胀方面，国常会要求要确保“双节”重要民生商品供应充足和物价平稳，我们建议对后续核心通胀以及央行关于通胀的态度保持紧密跟踪。
　　▍我们根据新华社报道等统计，今年消费券总计发放约200多亿元，预计有5倍左右的杠杆效果，拉动千亿规模的总消费。今年以来，国内疫情多次反复，较为严重的冲击在4月和7月。疫情后各地纷纷采取多种方式带动经济恢复，消费券也是其中之一。根据新华

研究报告全文：政策部署期静待花开一周宏观专题述评第五十六期20221225中信证券研究部核心观点当前全国新冠感染人数仍然在快速上升但根据多项高频数据北京广州石家庄武汉成都等地近一周交通运输和人员流动已经开始出现复苏上周中央经济工作会议结束后各部委学习中央经济工作会精神从财政货币产业政策等多方面纲举目张谋划明年工作同时本周国常会部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效推动经济巩固回稳基础保持运行在合理区间具体政策方面近期各地开始陆续发放新一轮消费券我们预计后续各省各市将继续因程强宏观经济首席地制宜小步快走少量多次推出消费券活动带动消费复苏货币政策方面分析师12月LPR报价保持不变降准没能推动LPR下调但我们预计明年一季度大概S1010520010002有货币政策降息或降准的操作1月就是非常重要的一个窗口期海外本周日本央行意外扩大收益率控制目标区间虽然其称仅为技术性调整但引起了市场短线震荡根据对日本通胀问题的分析判断日本央行货币政策在明年具有转向的可能性或将成为明年海外市场的灰犀牛需保持关注多项高频数据显示北京广州石家庄武汉成都等地近一周交通运输和人员流动开始出现复苏百度发烧搜索指数方面全国层面和河北北京四川湖北河南重庆等多地的百度发烧搜索指数于12月17日或更早的时间达到崔嵘峰值开始步入下行区间百度整车货运流量指数方面全国层面和北京广海外宏观经济首席分析师东均于12月20日达到低点近三天连续回升百度拥堵延时指数方面北京S1010517040001广州石家庄武汉重庆成都郑州等地的拥堵延时指数已经跨过了低点近一周持续回升复苏形势良好地铁客运量方面一线城市中北京自12月20日以来广州自12月18日以来地铁客运量持续回升二线城市中天津武汉成都石家庄等地的地铁客运量在近一周复苏明显各部委学习2022年中央经济工作会精神纲举目张谋划明年工作各部门本周组织会议开始传达学习研究落实2023年相关工作1财政方面要加力提效实施积极财政政策加力指加强国家重大战略任务财力保障持续推玛西高娃动财力下沉合理安排赤字率地方政府专项债券规模适当扩大专项资金投宏观分析师向领域用作资本金范围确保政府投资力度不减的要求可坚定市场对明S1010520100001年基建增速的信心提效方面要求增强减税降费的精准性和针对性支持补短板强弱项补底板等环节完善财政资金直达机制带动扩大全社会投资和促进消费2货币金融领域央行提出精准有力实施好稳健的货币政策持续释放LPR改革效能我们认为央行2023年货币政策宽松程度总体与2022年持平或在经济恢复较快增速后出现边际谨慎央行可能更加注重扩大结构性货币政策的功能和作用以避免造成较大物价压力银保监会将为恢复和扩大消费营造良好金融环境摆在明年7项工作之首强调要合理增加消王希明费信贷发挥金融资金在住房汽车等大宗消费我们预计明年消费信贷增速宏观分析师可能实现近年较快增长预期明年宽信贷比宽货币的确定性更高证监会强调S1010521040001对制造业重点产业链科技创新民营企业等支持同时对沪深港通互联互通中美审计监管常态化合作平台企业境外上市绿灯案例落地等作出部署重申地产债权和股权融资支持股权房企借壳上市等政策支持力度相对较大证监会2023年政策边际亮点或在于国央企上市公司的做强做大3产业政策方面国家发改委明年产业政策预计聚焦人工智能大数据云计算物联网光伏新能源汽车等行业支持特别是加快发展数字经济加快实施东数西算等重大工程预期弹性较大的促消费领域包括出行消费居住消李翀海外宏观经济费文化和旅游消费多层次医疗健康服务家政服务绿色低碳消费等方面分析师新基建也是重要产业支持方向总体看我们认为围绕居民消费民间投S1010522100001资的政策是明年政策的最大增量和市场上最具弹性的领域大力提振市场信心的要求将可能通过超预期的政策实现研究报告请务必阅读正文之后第15页起的免责条款和声明一周宏观专题述评第五十六期20221225国常会对岁末年初工作进行部署致力于实现明年好的开局自11月22日时隔1个月后12月20日国常会部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效推动经济巩固回稳基础保持运行在合理区间本次会议整体增量政策不多主要是对既有政策效果的肯定和再强调特别强调重大项目建设和设备更新改造政策还需接力实施符合冬季施工条件的项目不得停工呼应经济工作会议对民营经济平台经济地产的支持国常会对此进一步予以强调支持联系人黄昕关于近期部分省份组团出海抢订单的举措国常会提到要为国际贸易投资洽谈提供最大程度便利这有助于减缓出口增速下滑在通胀方面国常会要求要确保双节重要民生商品供应充足和物价平稳我们建议对后续核心通胀以及央行关于通胀的态度保持紧密跟踪我们根据新华社报道等统计今年消费券总计发放约200多亿元预计有5倍左右的杠杆效果拉动千亿规模的总消费今年以来国内疫情多次反复较为严重的冲击在4月和7月疫情后各地纷纷采取多种方式带动经济恢复消费券也是其中之一根据新华社北京市商务局Wind等报道或公布的消费券规模合计今年以来我国各省总计发放了约230多亿消费券其中浙江广东两省的消费券总规模排序靠前均超过20亿元对于消费券杠杆效应的讨论较多不同类型的消费券对总消费的撬动效果存在差异但总体来看结合中国人民银行广州分行公布的信息及我们的调研情况估计总体来看消费券可能有5倍左右的杠杆效果中国人民银行广州分行12月9日发文截至5月7日在广州市今年首轮促消费中广东累计投放涉及金额607亿元的政府消费券撬动消费交易3581亿元乘数效应明显从消费券支持的消费类别来看服务性消费集中在商超餐饮文化旅游等商品消费则集中在汽车家电家具等大件消费短期来看消费券是触及居民较好的政策工具预计后续各省各市将继续因地制宜小步快走少量多次推出消费券活动带动消费复苏12月LPR报价保持不变降准没能推动LPR下调但我们预计明年一季度大概有货币政策降息或降准的操作1月就是非常重要的一个窗口期12月20日央行公布LPR报价1年期和5年期均与上月一致近几次LPR下调有两类触发因素第一是MLF降息第二是降准降存款利率12月仅有一次025个百分点的降准还不足以推动LPR报价下调尤其是考虑到近期同业存单利率快速上升银行负债端成本有所增加但是我们预计明年一季度大概有货币政策降息或降准的操作1月就是非常重要的一个窗口期当前我国疫情传播正在经历高峰期对经济的拖累显著而且美国加息速度放缓汇率约束缓解尤其明年1月是美国加息的空窗期没有美联储议息会议结果公布日本央行意外扩大目标区间需警惕其明年可能转向的灰犀牛风险日本央行12月货币政策会议决定维持政策利率于-01不变维持10年期日本国债收益率目标于0左右不变符合市场预期但将目标收益率波动区间由正负025扩大至正负050时机快于市场预期决定明年一季度提高每月购债规模日本央行意外扩大收益率控制目标区间虽然其称仅为技术性调整但这在市场引起短线震荡日本央行货币政策在明年转向具有合理性和可能性可能成为明年海外金融市场的灰犀牛届时国际流动性可能面临阶段性冲击但大中华区股市与债市受直接影响程度可能较小请务必阅读正文之后的免责条款和声明2一周宏观专题述评第五十六期20221225目录高频数据显示北京广州等地交通运输和人员流动开始复苏向上4各部委学习中央经济工作会精神纲举目张谋划工作6新一轮消费券陆续开启助力消费恢复912月LPR报价维持不变11日本央行意外扩大目标区间需警惕转向灰犀牛12插图目录图1全国层面的百度发烧搜索指数12月17日达到峰值4图212月12日河北北京四川湖北等地当日百度发烧搜索指数疫情前均值的倍数较高5图312月20日全国层面以及北京广东的整车货运流量指数达到低点5图4本周以来北京石家庄武汉等地拥堵延时指数开始回升6图5一线城市中北京和广州的地铁客运量近几日持续回升6图6天津武汉成都和石家庄等二线城市的地铁客运量近一周开始回升6图72022年各省消费券发放规模及对前一年地方财政总收入的占比情况10图8湖北广州山西部分消费券内容10图911月以来同业存单利率明显上升12图10日本通胀走势14图11日本国债收益率14图12日本薪资增速14表格目录表1各部委学习贯彻2022年中央经济工作会议精神提出2023年工作考虑9表2LPR改革以来报价调整情况11请务必阅读正文之后的免责条款和声明3一周宏观专题述评第五十六期20221225高频数据显示北京广州等地交通运输和人员流动开始复苏向上全国层面的百度发烧搜索指数总体上已经达峰开始步入下行区间自12月初全面层面的百度发烧搜索指数持续上升12月17日全国层面的百度发烧搜索指数为80211是12月初以来的最高值相当于12月1日的2078倍12月17日后全国层面的百度发烧搜索指数总体开始下降12月23日百度发烧搜索指数为39904较12月17日的峰值下降了约50分省份来看河北北京四川湖北河南重庆等地的百度发烧搜索指数上升较为迅速下降的拐点出现较早根据12月12日的统计数据上述六个省份的百度发烧搜索指数分别相当于疫情前均值的113210671066961899和710倍在全国位居前列河北北京四川湖北河南重庆的百度发烧搜索指数分别于12月17日12月12日12月16日12月17日12月17日12月17日达到峰值步入下行区间图1全国层面的百度发烧搜索指数12月17日达到峰值9000080211800007000060000500003990440000300002000010000012-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-1212-1312-1412-1512-1612-1712-1812-1912-2012-2112-2212-2312-01资料来源百度指数中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4一周宏观专题述评第五十六期20221225图212月12日河北北京四川湖北等地当日百度发烧搜索指数疫情前均值的倍数较高12011321008060402014800河北四湖河重云天辽甘吉青陕广上安湖山山江江内浙新广贵黑福海宁北京川北南庆南津宁肃林海西东海徽南东西苏西蒙江疆西州龙建南夏古江资料来源百度指数中信证券研究部全国层面的整车货运流量指数在12月20日达到低点近三天连续回升自12月中旬以来全国层面的整车货运流量指数整体步入下行区间12月20日全国层面的整车货运流量指数为7955较12月10日下降了1417点从12月21日到12月23日整车货运流量指数连续三日回升表现出较好的复苏势头重点省份中北京和广东的整车货运流量指数均于12月20日达到低点随后开始回升12月23日北京和广东的整车货运流量指数分别为6659和9333分别较12月20日上升了1407和709点图312月20日全国层面以及北京广东的整车货运流量指数达到低点全国整车货运流量指数北京整车货运流量指数广东整车货运流量指数点120110100908070605040资料来源G7中信证券研究部北京广州石家庄武汉成都等地的拥堵延时指数表现出较好的修复势头北京广州石家庄武汉重庆成都郑州等地的拥堵延时指数已经跨过了低点近一周持续回升复苏形势良好12月23日北京广州石家庄武汉重庆成都郑州的拥堵延时指数分别为144123142150140161和134分别较12月17日增加了032005022033019035和009个单位12月17日到12月23日北京石家庄和武汉三地的拥堵延时指数均值分别为124128130分别较上周增加了010007和007个单位请务必阅读正文之后的免责条款和声明5一周宏观专题述评第五十六期20221225图4本周以来北京石家庄武汉等地拥堵延时指数开始回升拥堵延时指数北京拥堵延时指数石家庄拥堵延时指数武汉点19018017016015014013012011022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源Wind中信证券研究部北京广州石家庄武汉成都等地的地铁客运量表现出较好的复苏势头一线城市中北京自12月20日以来广州自12月18日以来地铁客运量持续回升12月23日北京和广州的地铁客运量分别为32509和32640万人次分别为12月18日的281和199倍上海和深圳的地铁客运量最近一周总体在下行12月23日上海和深圳的地铁客运量分别为27460和23115万人次分别为12月16日的3986和4044二线城市中天津武汉成都石家庄等地的地铁客运量在近一周复苏明显12月21日天津武汉成都和石家庄的地铁客运量分别为44291380232642和1194万人次分别为12月17日的231210209和200倍图5一线城市中北京和广州的地铁客运量近几日持续回升图6天津武汉成都和石家庄等二线城市的地铁客运量近一周开始回升地铁客运量北京地铁客运量上海地铁客运量天津千万人次地铁客运量广州地铁客运量深圳地铁客运量武汉百万人次万人次12地铁客运量成都60地铁客运量石家庄右轴200105015008400630100042050021000000011-1111-0211-0511-0811-1411-1711-2011-2311-2611-2912-0212-0512-0812-1112-1412-1712-2012-2311-0511-0811-1111-1411-1711-2011-2311-2611-2912-0212-0512-0812-1112-1412-1712-2012-2311-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部各部委学习中央经济工作会精神纲举目张谋划工作12月16日中央经济工作会议闭幕后各部门各地方即快速组织会议开始传达学习研究落实2023年相关工作一般来说中央经济工作会议的会议稿比新闻通稿内容更丰富因此各部门主要领导传达的会议精神比新闻稿的公开信息更加全面会议稿由中财委请务必阅读正文之后的免责条款和声明6一周宏观专题述评第五十六期20221225起草关于各句会议表述如何执行落地目前还需经各部委各地方逐步研究论证因此通过各部委的学习表态可以捕捉增量信息在财政政策方面财政部目前未发布通稿结合财政部部长刘昆12月20日发文和财政部副部长许宏才12月17日在中国国经交流中心2023年中国经济年会上讲话看明年财政要加力提效实施积极财政政策明确传递推动经济持续回升向好和高质量发展的信号1在加力方面将加强国家重大战略任务财力保障持续推动财力下沉合理安排赤字率地方政府专项债券规模适当扩大专项资金投向领域用作资本金范围确保政府投资力度不减的要求可坚定市场对明年基建增速的信心2在提效方面要求提升财政政策的撬动系数今年因为疫情和地产因素财政杠杆效果未充分释放明年将增强减税降费的精准性和针对性支持补短板强弱项补底板等环节完善财政资金直达机制这些办法都有助于更好发挥财政资金的引导撬动作用从而带动扩大全社会投资和促进消费在货币金融领域1央行12月20日组织学习提出要精准有力实施好稳健的货币政策综合运用OMO等多种货币政策工具保持金融体系流动性合理充裕加大稳健货币政策实施力度保持M2社融增速同名义经济增速基本匹配持续释放LPR改革效能推动企业融资成本稳中有降我们认为央行2023年货币政策宽松程度总体将与2022年持平或在经济恢复较快增速后有所边际谨慎同时更加注重扩大结构性货币政策的功能和作用以避免造成较大物价压力此外央行关于地产支持政策的表述是各部委中偏谨慎的仍将房住不炒放在论述段落的首句且重点强调对刚需改善需求和优质房企的结构性支持2银保监会在学习会议精神中将为恢复和扩大消费营造良好金融环境摆在明年7项工作之首强调要合理增加消费信贷发挥金融资金在住房汽车等大宗消费方面的重要支持作用做好养老教育医疗文化体育餐饮住宿旅游等服务消费的综合金融服务预计2023年消费信贷增速可能实现2022年较快增长此外强调配合政策性开发性金融工具增加配套贷款资金扩大制造业中长期贷款投放特别是新能源人工智能生物制造量子计算等2022年中央经济工作会议强调领域的资金支持在房地产领域强调会抓好金融16条落地支持房地产贷款房企融资并购和关键群体的住房金融表述较央行更为积极我们据此预期2023年宽信贷比宽货币的确定性更高3证监会将加快建设中国特色现代资本市场不断健全资本市场功能更好支持科技自立自强作为总体要求强调对制造业重点产业链科技创新民营企业等支持助力科技-产业-金融良性循环同时对沪深港通互联互通中美审计监管常态化合作平台企业境外上市绿灯案例落地等作出部署在房地产领域证监会未提及房住不炒且重申债权和股权融资支持股权房企借壳上市等政策支持力度相对较大证监会还将着力推动国有控股上市公司整合资源提高竞争力推动民营上市公司规范稳健发展我们认为政策边际亮点或在于国央企上市公司的做强做大4上交所提出要综合运用股票债券基金等工具助力传统产业改造升级和战请务必阅读正文之后的免责条款和声明7一周宏观专题述评第五十六期20221225略性新兴产业培育壮大充分发挥资本市场功能促进房地产市场平稳发展推动房地产业向新发展模式平稳过渡助力数字经济和平台企业发展吸引境外优质上市公司来上交所发行CDR不断探索创新ETF互通机制加大指数研究和开发大力发展指数型投资基金深交所提出将助力扩内需稳增长着力提高股权融资水平大力推进REITs试点推动深市主板更好服务创新蓝筹创业板更好支持成长型创新创业企业加快建设科交中心助力构建先进制造数字经济绿色低碳等一批新的现代化产业增长引擎加大权益类ETF场内基金及重点领域指数供给在产业政策方面国家发展改革委一般在全国发展和改革工作会议上学习会议精神目前还未召开从发改委在中央经济工作会议闭幕当天发布的当前经济社会发展有关情况答记者问看我们预计明年产业政策将继续聚焦对人工智能大数据云计算物联网光伏新能源汽车等行业支持特别是加快发展数字经济加快实施东数西算等重大工程开展数字化转型试点打造具有国际竞争力的数字产业集群同时在促进消费方面提升传统消费扩大服务消费培育新型消费倡导绿色消费拓展农村消费我们认为弹性较大的领域包括出行消费居住消费文旅消费多层次医疗健康服务家政服务绿色低碳消费等方面此外以5G数据中心为代表的新基建是重要产业支持方向总体看2022年中央工作经济工作会议将着力扩大国内需求放在五大工作之首并突出强调把恢复和扩大消费摆在优先位置通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资我们认为围绕居民消费民间投资的政策是明年政策的最大增量和市场上最具弹性的领域目前各部委各地方的创新支持政策正在紧锣密鼓酝酿大力提振市场信心的要求将可能通过超预期的政策实现国常会对岁末年初工作进行部署致力于实现明年好的开局自11月22日时隔1个月后12月20日国务院总理李克强召开国常会部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效推动经济巩固回稳基础保持运行在合理区间本次会议整体增量政策不多主要是对既有政策效果的肯定和再强调特别是重大项目建设和设备更新改造政策还需接力实施符合冬季施工条件的项目不得停工此外呼应经济工作会议对民营经济平台经济地产的积极表述国常会对此进一步予以支持关于近期部分省份组团出海抢订单的举措国常会专门提到要为国际贸易投资洽谈提供最大程度便利这有助于减缓出口增速下滑在通胀方面国常会要求要确保双节重要民生商品供应充足和物价平稳特别是切实保障群众防疫和医疗物资需求考虑疫情闯关成功后需求将逐步内生恢复的预期我们建议对核心通胀以及央行关于通胀的态度保持紧密跟踪请务必阅读正文之后的免责条款和声明8一周宏观专题述评第五十六期20221225表1各部委学习贯彻2022年中央经济工作会议精神提出2023年工作考虑加快建设现代化产切实落实两个毫更大力度吸引和利用有效防范化解重大部门财政政策货币金融政策产业政策科技政策社会政策着力扩大国内需求业体系不动摇外资经济金融风险加大对民营小微企业深化金融改革开放持支持房地产行业重组精准有力实施好稳支持力度进一步解引导金融机构加大对有力支持恢复和扩大消费续推进债市高水平对外并购推动防范化解健的货币政策持决好民营小微企业融三农科技创新重点基础设施和符合国平台企业金融活动常开放落实便利境外投优质头部房企风险央行续释放LPR改革效资问题继续推进民绿色发展普惠养家发展规划重大项目建设态化监管资者投资中国债市举措推动做好重点企业集能推动企业融资营企业债券融资支持老等领域支持力度跨境贸易投资自由化团中小金融机构等成本稳中有降工具支持民营企业风险化解工作合理债券融资需求合理增加消费信贷为消强化民营小微企业金扩大制造业中长期贷费场景提供保险保障产品融服务推动小微企款投放加大对新能发挥金融资金在住房稳定房地产开发贷款引导发挥好政策性金融的逆周期调节作用搭建平台发挥合力将金融服务与业贷款投放增量扩源人工智能生物汽车等大宗消费方面的重投放积极满足优质银保监会引导商业性银行保险机构同步跟进配套资金产业政策科技政策社会政策深度面优化结构合理制造量子计算等资要支持作用做好养老头部房企合理融资需支持加快补短板重大项目建设结合满足接续资金需求金支持支持碳减排教育医疗文化体育求鼓励发放首贷户贷款重点领域发展餐饮住宿旅游等服信用贷款务消费的综合金融服务推动沪深港通互联互通继续实施民企债券融紧紧围绕制造业重点落实国企民企一视扩大标的优化交易日深入推进股票发行注资专项支持计划和支产业链科技创新健全资本市场功同仁平等对待着历落地形成中美审计册制改革提升资源持工具允许符合条民营企业等重点领域能更好支持科推动养老金投资公力推动国有控股上市监管常态化合作机制配置效率全面实施件的房企借壳已证监会和薄弱环节完善资技自立自强助募基金尽快形成市公司整合资源提高加快平台企业境外上市新一轮推动提高上市上市房企稳妥有序本市场制度供给加力科技-产业-场规模竞争力推动民营上绿灯案例落地深公司质量三年行动方化解私募基金债券快打造保障性租赁住金融良性循环市公司规范稳健发展化内地与香港资本市场案违约金交所等重点房REITs板块务实合作支持香港巩领域风险固国际金融中心地位加力提效实施积极财政持续加大税收社加大科技攻关生态政策保持必要的财政会保障转移支付坚决防范地方政府融环保基本民生区支出强度积极稳妥确把科技支出作为等调节力度积极资平台债务风险强域协调等重点领域投发挥财政资金引导与撬动进一步完善关税制度定财政赤字规模合理重点领域予以保解决地区城乡持续提升产业链供应化融资平台公司综合财政部入继续把农业农村作用有效带动扩大全社加强多双边财经对话安排地方专项债持续障将加大多元收入分配差距加链韧性和安全水平治理保障财政可持作为财政投入重点会投资和促进消费参与全球经济治理增加转移支付优化省化科技投入强保障和改善民续和地方政府债务风支持做好碳达峰碳以下财力分配继续推生尽力而为量险可控中和工作进减税降费力而行推动创新链产业发挥推进有效投资重要加大制造业投资支持提升传统消费扩大服务推动共建一带一路链资金链人才链确保群众温暖过加快实施创新驱动发强化重要产业链供应国家发改项目协调机制作用进力度持续推进重点消费培育新型消费倡更大激发民间投资活高质量发展推进多双深度融合加快冬做好重要民生展战略在攻难关链安全稳定风险监测委答记一步加快政策性开发性领域补短板投资系导绿色消费拓展农村消力鼓励引导社会资边贸易合作持续提升国际科技创新中商品保供稳价工作稳增长促转型预警和苗头性问题分者问金融工具资金投放使用统布局新型基础设施费完善促进消费的体制本健康发展利用外资水平稳步推心和区域创新高强基础上下功夫析研判和基础设施项目建设机制动制度型开放地建设加快国有经济布局优切实加大科技创化和结构调整着力乘势而上实施新一轮统筹疫情防控和企业新力度强化关打造现代产业链链深化国有企业改革行经营发展牢牢守住国资委键核心技术攻长推动传统产业转动巩固深化国企改不发生系统性风险底关打造原创技型升级和新兴产业加革三年行动成果线术策源地快布局资料来源各部委官网中信证券研究部注政策分类体系参照2022年中央经济工作会议通稿中分类新一轮消费券陆续开启助力消费恢复今年消费券总计发放约200多亿元预计有5倍左右的杠杆效果拉动千亿规模的总消费今年以来国内疫情多次反复较为严重的冲击在4月和7月疫情后各地纷纷采取多种方式带动经济恢复消费券也是其中之一根据Wind新华社北京市商务局等公布的消费券规模合计今年以来我国各省总计发放了230多亿消费券其中浙江广东两省的消费券总规模排序靠前均超过20亿元对于消费券杠杆效应的讨论较多不同类型的消费券对总消费的撬动效果存在差异但总体来看结合人民银行广州公布的信息及我们的调研情况我们预计总体来看消费券可能有5倍左右的杠杆效果中国人民银行广州分行12月9日发文截至5月7日在广州市今年首轮促消费中广东累计投放涉及金额607亿元的政府消费券撬动消费交易3581亿元乘数效应明显目前来看消费券的资金规模在地方财政收入的占比仍然较低除西藏自治区消费券金额总规模超过地方财政公共收入1外其余省份均不到1浙江省消费券总规模在地方财政收入的占比仅为03请务必阅读正文之后的免责条款和声明9一周宏观专题述评第五十六期20221225图72022年各省消费券发放规模及对前一年地方财政总收入的占比情况亿元省份加总亿元消费券在公共财政收入占比351430122510200815061004502000福建西藏浙江广东山西四川山东湖北上海陕西河南吉林江苏河北江西北京贵州海南云南安徽辽宁新疆天津广西重庆湖南青海甘肃宁夏黑龙江内蒙古资料来源新华社北京市商务局Wind等中信证券研究部注西藏公共财政收入为2020年数据其余省份公共财政收入均为2021年数据消费券内容主要涉及商超餐饮汽车家电和文旅等从消费券支持的消费类别来看服务性消费集中在餐饮文化旅游等商品消费则集中在汽车家电家具等大件消费各地消费券的侧重点略有不同但总体上都会主要涉及商超和餐饮先鼓励居民先在日常生活半径中活跃起来海南省还侧重离岛免税消费券省份内的旅游城市会更加侧重文化旅游等活动的消费券商品消费方面汽车是有所地区的消费政策的重点内容家电家具电子产品等消费金额较大的商品也均是消费券的着力领域图8湖北广州山西部分消费券内容资料来源武汉商务微信公众号广州本地宝微信公众号太原本地宝微信公众号请务必阅读正文之后的免责条款和声明10一周宏观专题述评第五十六期20221225短期来看消费券是触及居民较好的政策工具预计后续各省各市将继续因地制宜小步快走少量多次推出消费券活动带动消费复苏短期来看消费券目前是触及终端消费者较好的政策工具尽管历史上消费券发放的总规模有限但受益人数较多能够起到较好的政策信息传播作用此次中央经济工作会议着重提到2023年经济中扩大内需是重点我们认为消费券作为扩大消费需求的政策之一还将进一步扩大规模助力各地消费复苏12月LPR报价维持不变12月LPR报价维持不变降准没能推动报价下调12月20日央行公布贷款市场报价利率LPR为1年期LPR为3655年期以上LPR为43两者均与11月报价持平从近几次LPR报价下调来看触发因素主要有两种第一是MLF利率下调因为LPR在MLF利率之上加点报价所以MLF利率下调对LPR的影响最为直接如今年的1月和8月的MLF降息均推动LPR下调第二是降准降存款利率的组合与降息相比降准对于银行成本的节约效果相对较小如今年12月025个百分点的降准每年节约金融机构资金成本约65亿元与超过200万亿的存量贷款和每年超过20万亿的增量贷款相比规模有限因此一般需要与降存款利率共同推动LPR下调如去年12月05个百分点的降准前期存款利率上限调整推动了去年12月的LPR下调再如今年4月25日的降准存款利率调整推动了今年5月的LPR下调表2LPR改革以来报价调整情况1年期LPR5年期以上LPRMLF利率7天OMO利率变化报价变化情况报价变化情况变化情况情况首次报价4254852019-09420-54852019-11415-5480-5-5-52020-02405-10475-5-10-102020-04385-20465-10-20-202021-12380-54652022-01370-10460-5-10-102022-05370445-152022-08365-5430-15-10-10资料来源Wind中信证券研究部当前银行负债端成本有所上升我们预计明年一季度大概有货币政策降息或降准的操作1月就是非常重要的一个窗口期11月以来银行同业存单利率大幅上升AAA级1年期利率从20左右上涨至当前的26左右这反映了疫情防控政策和地产政策优化后的市场预期变化当然也部分受到理财赎回的短期冲击同业存单是银行融资的重要渠道之一利率的大幅上升将提高银行的负债成本不过我们认为2023年一季度存在降息的可能2022年12月17日的20222023中国经济年会上人民银行副行长刘国强表示明年的货币政策要坚持总量要够结构要准总量要够就是货币政策请务必阅读正文之后的免责条款和声明11一周宏观专题述评第五十六期20221225的力度不能小于今年由此可见2023年货币政策的力度应该可以期待目前经济正在经历疫情高峰期的冲击2023年一季度可能是全年经济的低点需要货币政策支持而且美国加息速度正在放缓很有可能在明年的一季度结束加息美元兑人民币汇率已经从前期73的低点回升到了70左右外部约束正在缓解综合来看我们预计2023年一季度大概有货币政策降息或降准的操作1月就是非常重要的一个窗口期当前疫情传播正在经历高峰期对经济的拖累显著而且美国加息速度放缓汇率约束缓解尤其明年1月是美国加息的空窗期没有美联储议息会议结果公布图911月以来同业存单利率明显上升350中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年330中期借贷便利MLF利率1年310290270250230210190170150资料来源Wind中信证券研究部日本央行意外扩大目标区间需警惕转向灰犀牛日本央行12月货币政策会议日意外扩大了其收益率控制目标区间具体而言本次货币政策会议的决定内容有1利率方面维持日本央行政策利率于-01不变符合市场预期维持10年期日本国债收益率目标于0左右但将目标收益率波动区间由正负025扩大至正负050扩大区间的时机快于市场预期2债券方面将在明年1-3月把每月购买日本国债规模由73万亿日元提高到9万亿日元将继续在每个交易日以05的利率无限量购买10年期日本国债虽然日本央行仅将此次变化描述为技术性调整但这引起市场短线震荡在介绍扩大目标区间的原因时日本央行指出今年初春以来海外金融和资本市场波动加剧对日本市场产生重大影响债券市场的功能恶化尤其是不同期限债券利率之间的相对关系和现货与期货之间的套利关系恶化认为这些市场状况或会对公司债券发行等的金融条件产生负面影响日本央行认为扩大控制目标区间的决定将有助于其YCC框架下货币宽松效应的传导且黑田东彦认为目前看以后无需进一步扩大收益率目标区间然而由于10年期日本国债收益率在今年10月以来持续处于025上限附近日本央行此次扩大目标区间在实质上等同于允许10年期日债收益率继续上升多至25bps决议公布后美元兑日元短线跳水超210年期日债收益率飙升日本国债期货一度暂停交易日经225指数收跌246请务必阅读正文之后的免责条款和声明12一周宏观专题述评第五十六期20221225日本央行货币政策在明年转向具有合理性首先虽然日本央行官员近期反复提及名义薪资增速未追及通胀但当前名义薪资增速已连续三个月处于2左右且在当前劳动力市场偏紧失业率偏低的环境下随着进口成本推动型的通胀逐渐缓解薪资应会继续保持平稳增长因此我们预计明年薪资增速追及通胀并非遥不可及的事这可能为日本未来维持通胀提供动力其次日本央行在2013年引入QQE在2016年进一步引入YCC的决策是基于其2013年1月与政府签订联合声明并提出2新通胀目标的背景而作出的彼时日本面临通缩困境联合声明的目标在于克服通缩并实现经济持续增长而从日本通胀与经济形势看日本已基本摆脱通缩困扰核心CPI除生鲜食品的CPI超过2的目标在今年4月以来已持续实现零售销售在今年3月以来同比持续正增长虽然通胀在中期仍有下行风险但未来日本再实施极度宽松货币政策的必要性与紧迫性已有所下降日本央行在明年开始考虑逐步退出负利率政策与YCC是合理的最后黑田东彦在记者会指出目前讨论退出宽松政策为时过早绝对无意加息收紧政策但在接近2的通胀目标时将讨论退出宽松政策表明日本央行并未对当前超宽松货币政策的长期性进行承诺我们认为未来日本央行退出货币政策的迹象可能会先从调整当前极鸽派的前瞻指引表述开始目前其表述仍为必要时将毫不犹豫地采取额外的货币宽松措施预计政策利率将保持在长期和短期利率的现有水平或以下日本央行货币政策在明年转向具有可能性可能成为明年海外市场的灰犀牛1日元有较大可能升值套息交易可能反转一方面明年随着美联储加息第二阶段的结束日本央行有可能开启货币政策正常化进程并退出负利率政策届时美日利差预期将收窄另一方面随着全球供应链的恢复与美元流动性的收紧日本企业进口成本或将下降出口部门可能受益于重开边境政策的影响预计明年日本外贸条件将改善这将从经常账户渠道提振日元请见2023年海外宏观与大类资产配置展望东边日出西边雨2022-11-08随着明年日本央行转向预期兑现的时点逐步临近预计日元套息交易的平稳性将下降届时可能引发套息交易的平仓甚至反转2国际流动性有可能受到阶段性冲击长端日债利率可能上行日本国内债市加杠杆难度预计将提高且可能吸引国际资本从美债等非日本资产回流国际流动性进一步收紧并引致美债美股等资产价格下跌有可能提高全球系统性金融风险请见海外宏观经济专题报告美国财政部的潜在回购不是流动性宽松工具2022-11-18不过这对于大中华区股市与债市的影响较小对A股的影响小于港股3未来日本央行货币政策何时转向如何转向需重点关注日本通胀与薪资增速的持久性与可持续性具体而言需关注日本核心CPI除生鲜食品的CPI在未来数月会否在高位维持明年1月18日日本央行发布的经济和价格形势展望是否会再次调高通胀预测值明年春季劳资谈判的加薪情况风险因素日本通胀可持续性弱于或强于预期日本及海外金融市场脆弱性超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明13一周宏观专题述评第五十六期20221225图10日本通胀走势CPI同比50除新鲜食品CPI同比CoreCPI除新鲜食品和能源的CPICoreCoreCPI同比3010-10-3020072009201120132015201720192021资料来源Bloomberg中信证券研究部图11日本国债收益率图12日本薪资增速日债10Y-1Y利差名义薪资平均每个月现金收入同比25日债1年期收益率实际薪资同比日债10年期收益率420215010-205-400-6-05-82007200920112013201520172019202120072009201120132015201720192021资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上15特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2022版权所有保留一切权利16