欧盟在全球治理中拥有举足轻重的地位，欧洲一体化的进程也在不断塑造着世界秩序。回顾历史，欧洲一体化进程在权衡与博弈中差速前行；着眼当下，欧盟各国在面对能源危机时心思各异，难免陷入“集体行动困境”；展望未来，欧洲一体化“危”中有“机”，中欧关系同样挑战与机遇并存。
　　▍权衡与博弈中，欧洲一体化差速前行。欧洲一体化经历了三个主要发展阶段，目前的欧盟已成为全球影响力最广泛的一体化组织，成员国达到27个，七大主要机构各司其职。欧洲一体化进程在水平方向展现出“主导国家牵头、边缘国家跟随”的特点，在垂直方向呈现出“经济一体化先行、政治一体化渐进”的特征，但这种不同步一体化也造成了欧盟在制度上的结构性缺陷，使其更易陷入“集体行动困境”，欧债危机便是典型案例。
　　▍俄乌冲突引发能源危机，欧盟内部裂痕显现。欧盟能源消费结构仍以化石燃料为主且对俄高度依赖，其中天然气因贸易格局短期难改，成为本轮俄欧能源博弈最大焦点。然而，欧盟各成员国在能源结构、对俄依赖程度等方面明显分化，风险敞口不同导致各国在内外政策上出现了严重分歧。
　　▍能源冲击不断扩散外溢，次生风险担忧升级。能源成本上升使欧元区通胀高企，叠加美联储激进加息，欧央行被迫紧缩但恐将推高衰退风险。此外，各国面临不平衡冲击，且货币紧缩与财政扩张逆向而行，或进一步放大宏观风险，多重压力使市场对于欧元区边缘国家的主权信用风险担忧升级。
　　▍双重阴霾笼罩下，欧洲一体化何去何从成为影响未来国际格局的重要命题。我们认为，此次能源危机对于欧洲一体化可谓“危”中有“机”：
　　政治层面，安全困境或短期加速欧盟“抱团取暖”，但长期恐将损害欧洲团结。能源风波背后仍是地缘政治博弈，安全焦虑加速了欧盟国家推进安全防务合作。但俄欧博弈的长期化也在使欧盟在对美跟随中承担着愈加沉重的代价，长期恐将损害欧洲内部团结。
　　经济层面，欧盟内部短期分歧依然难解，但长期能源自主方向更为明确。在能源问题上，欧盟统一方案姗姗来迟且仍难解各国根本性分歧；在宏观风险上，欧央行紧缩势头难改，边缘国家信用风险恐难在短期内得到充分缓释。但长期来看，能源危机也将推动欧盟“以危机促团结”，在能源安全领域加强独立自主，使经济一体化的长远方向更为明确。
　　▍俄乌冲突使“中-美-俄”战略大三角格局生变，欧盟被迫重新寻找自身定位，中欧关系同样面临边际调整，整体来看挑战与机遇并存：
　　政治层面，欧盟对美加紧战略跟随，同时欧洲政治一体化短期得到促进，中欧之间的战略竞争或将边际加剧。
　　经济层面，俄欧能源走向脱钩，美欧经贸关系及欧洲经济一体化短期受挫，欧盟成员国或从自身利益出发，以务实态度强化对华经贸合作。
　　面对变局，预计中国也将保持一贯的战略定力，并积极把握同欧盟国家深化经贸合作的发展机遇，推动中欧关系行稳致远。
　　▍风险因素：地缘政治风险超预期升级，欧央行货币政策紧缩力度超预期。
　　

研究报告全文：集体行动困境下欧洲一体化的危与机欧洲研究系列报告之一20221226中信证券研究部核心观点欧盟在全球治理中拥有举足轻重的地位欧洲一体化的进程也在不断塑造着世界秩序回顾历史欧洲一体化进程在权衡与博弈中差速前行着眼当下欧盟各国在面对能源危机时心思各异难免陷入集体行动困境展望未来欧洲一体化危中有机中欧关系同样挑战与机遇并存权衡与博弈中欧洲一体化差速前行欧洲一体化经历了三个主要发展阶杨帆段目前的欧盟已成为全球影响力最广泛的一体化组织成员国达到27个政策研究首席七大主要机构各司其职欧洲一体化进程在水平方向展现出主导国家牵分析师头边缘国家跟随的特点在垂直方向呈现出经济一体化先行政治S1010515100001一体化渐进的特征但这种不同步一体化也造成了欧盟在制度上的结构性缺陷使其更易陷入集体行动困境欧债危机便是典型案例俄乌冲突引发能源危机欧盟内部裂痕显现欧盟能源消费结构仍以化石燃料为主且对俄高度依赖其中天然气因贸易格局短期难改成为本轮俄欧能源博弈最大焦点然而欧盟各成员国在能源结构对俄依赖程度等方面明显分化风险敞口不同导致各国在内外政策上出现了严重分歧于翔政策研究联席首席能源冲击不断扩散外溢次生风险担忧升级能源成本上升使欧元区通胀分析师高企叠加美联储激进加息欧央行被迫紧缩但恐将推高衰退风险此外S1010519110003各国面临不平衡冲击且货币紧缩与财政扩张逆向而行或进一步放大宏观风险多重压力使市场对于欧元区边缘国家的主权信用风险担忧升级双重阴霾笼罩下欧洲一体化何去何从成为影响未来国际格局的重要命题我们认为此次能源危机对于欧洲一体化可谓危中有机政治层面安全困境或短期加速欧盟抱团取暖但长期恐将损害刘春彤欧洲团结能源风波背后仍是地缘政治博弈安全焦虑加速了欧盟国政策研究分析师家推进安全防务合作但俄欧博弈的长期化也在使欧盟在对美跟随中S1010520080003承担着愈加沉重的代价长期恐将损害欧洲内部团结经济层面欧盟内部短期分歧依然难解但长期能源自主方向更为明确在能源问题上欧盟统一方案姗姗来迟且仍难解各国根本性分歧在宏观风险上欧央行紧缩势头难改边缘国家信用风险恐难在短期内得到充分缓释但长期来看能源危机也将推动欧盟以危机促团结遥远在能源安全领域加强独立自主使经济一体化的长远方向更为明确政策研究分析师俄乌冲突使中-美-俄战略大三角格局生变欧盟被迫重新寻找自身定位S1010521090003中欧关系同样面临边际调整整体来看挑战与机遇并存政治层面欧盟对美加紧战略跟随同时欧洲政治一体化短期得到促进中欧之间的战略竞争或将边际加剧经济层面俄欧能源走向脱钩美欧经贸关系及欧洲经济一体化短期受挫欧盟成员国或从自身利益出发以务实态度强化对华经贸合作郑辰面对变局预计中国也将保持一贯的战略定力并积极把握同欧盟国政策研究分析师家深化经贸合作的发展机遇推动中欧关系行稳致远S1010522040003风险因素地缘政治风险超预期升级欧央行货币政策紧缩力度超预期证券研究报告请务必阅读正文之后第32页起的免责条款和声明欧洲研究系列报告之一20221226目录权衡与博弈中欧洲一体化差速前行5从煤钢共同体到欧盟一体化探索不断升级5一体化进程差速推进集体行动困局难解9俄乌冲突引爆能源危机欧盟内部裂痕显现12地缘博弈推动能源价格飙涨欧盟能源结构脆弱性凸显12欧盟内部能源风险敞口分化应对政策存在严重分歧15能源冲击持续扩散外溢次生风险担忧升级19能源成本上升推高通胀欧央行加息抬升衰退风险19各国面临不平衡冲击财政货币政策错位扩大危机21双重阴霾笼罩欧洲一体化何去何从23政治层面安全困境或加速欧洲抱团取暖23经济层面欧盟内部分歧短期依然难解26世界变局之下中欧关系将走向何方28国际秩序面临重塑中欧关系挑战与机遇并存28风险因素31请务必阅读正文之后的免责条款和声明2欧洲研究系列报告之一20221226插图目录图120世纪欧洲一体化进程重要时间点5图2欧盟七大主要机构组织及运作框架8图3欧盟各国经济体量及发展水平差距巨大10图4后入盟国家多为前华约成员国10图5欧债危机前各国政府赤字率大幅扩大11图6欧债危机期间各国与德国十年期国债利差显著走阔11图7欧盟一次能源消费结构2021年数据12图8欧盟化石能源进口来源国2020年数据12图92021年全球天然气主要贸易路线13图10俄对欧天然气管道输气量自22年6月起断崖式下滑14图11欧盟发电结构中天然气占比近年来不断上升14图12荷兰TTF价格8月末一度达到330EURMWh14图13欧盟国家批发电力价格大幅上涨15图14欧盟国家天然气进口依赖度及对俄天然气依赖度2020年数据15图15欧盟各国对俄石油进口依赖度2020年数据16图16欧盟成员国天然气储存能力及库存容量水平17图17欧盟国家天然气库存水平对比17图18欧盟各国曾对天然气限价产生严重分歧18图19欧元区HICP特别是能源项大幅走高19图20欧元区8月以来PMI全面跌破荣枯线19图21欧元区及欧盟GDP同比与环比增速不变价季调20图22欧盟经济景气指数及消费者信心指数震荡下行20图23欧元区贸易逆差不断扩大20图24欧债收益率上升伴随欧元对美元贬值20图25欧洲各国2022年8月HICP同比增速21图26欧盟各国三季度GDP环比增速及对欧盟整体拉动对比不变价季调22图2720219-20229各国政府为家庭和企业提供的能源补贴资金22图2820219-20229各国政府为公用事业企业提供的信贷纾困资金22图29欧盟多国政府杠杆率已超过欧债危机时期水平23图30意大利希腊十年期政府债与德国利差走阔23图31波罗的海三国2021年人均GDP水平24图32波罗的海国家与欧盟及欧元区HICP能源项同比增速24图33欧盟战略指南针StrategicCompass计划内容25图34欧央行APP及PEPP净购买规模27图35欧央行PEPP分国家净购买27图36欧盟曾在中-美-俄大三角中保持平衡29图37欧盟军费支出占GDP比重长期保持低位29图382020年起中欧贸易额已超过美欧贸易额29图39欧盟天然气及石油自俄罗斯进口量3月移动平均29图40欧盟在战略大三角中寻找新平衡30图41欧盟对俄气依赖程度已从40以上降低至8930请务必阅读正文之后的免责条款和声明3欧洲研究系列报告之一20221226表格目录表1欧共体欧盟成员国变化8表2欧元区成员国变化9表3欧盟对俄能源相关制裁措施12表4REPowerEU主要目标及措施27请务必阅读正文之后的免责条款和声明4欧洲研究系列报告之一20221226权衡与博弈中欧洲一体化差速前行从煤钢共同体到欧盟一体化探索不断升级欧洲一体化的思想起源于二战后欧洲对重构国际秩序的反思实际行动起步于1951年成立的煤钢共同体历经三个主要发展阶段后欧盟的成员国也从最初的6个扩展到目前的27个覆盖范围从西欧扩大到几乎整个欧洲已然成为全球影响力最广泛的一体化组织尽管过程并非一帆风顺但欧洲一体化始终在经济整合和政治联合两条轨道上坚定前行对整个欧洲乃至国际格局产生着日益强大的影响1起步阶段1951-1967二战浩劫使欧洲国家重新反思战后安排欧洲主要大国希望建设一种新国际秩序以超越传统民族主义的隔阂避免战争浩劫再临1950年5月法国外长舒曼RobertSchuman提出了舒曼计划即将法德两国的煤钢生产置于共同管理之下并向其他欧洲国家开放1951年法国经济学家让莫内JeanMonnet也明确了欧洲统一与联合的远景目标同时希望通过法德和解欧洲合作来助力法国经济的重建1951年4月法德意等欧陆六国于巴黎签署了欧洲煤钢共同体条约即巴黎条约同年8月欧洲煤钢共同体正式成立欧洲一体化迈出了关键一步图120世纪欧洲一体化进程重要时间点资料来源EuropeanUnion中信证券研究部绘制注蓝色区域为当前已经加入欧元区的国家绿色区域为已加入欧盟但尚未加入欧元区的国家煤钢共同体的成立揭开了法德和解的序幕并极大地鼓舞了欧洲国家走向进一步联合的信心1955年6月煤钢共同体成员国外长在意大利举行会议探讨扩大合作的可能性在进一步加深经济一体化上达成共识并于次年3月签订了关于建立欧洲经济共同体的条约和关于建立欧洲原子能共同体的条约合称罗马条约值得注意的是罗马条约是一个特殊的无期限的国际条约同时向其他国家开放成为了更广泛的欧洲一体化的基础关税同盟和共同农业政策也是罗马条约的重要内容内部贸易壁垒的削减和市场的统一成为加深欧洲一体化的重要支柱1965年4月共同体六国更进一步签请务必阅读正文之后的免责条款和声明5欧洲研究系列报告之一20221226订了布鲁塞尔条约将此前成立的三个共同体机构合并为统一的共同体即欧洲共同体至此欧洲一体化的初级阶段基本完成2欧共体阶段1967-1991欧共体的成立使欧洲一体化进入了新的发展阶段也对其他欧洲国家产生了强大的辐射效应特别是英国的加入成为了重要的扩大标志20世纪60年代开始向来对欧洲联合不感兴趣的英国由于自身与英联邦国家的联系不断削弱且美国加强与北约合作削弱了英国在欧洲的影响因此重新重视与欧陆国家的合作欧共体的成就更对其形成强大吸引力经历了十余年的申请与等待后英国在1973年与爱尔兰和丹麦一同加入欧共体西欧国家的联合取得重大成就80年代欧共体更是实现了向南欧的重要扩张希腊西班牙和葡萄牙等南欧国家虽然从60年代起也在提出与欧共体建立联系的要求却因为自身经济政治和社会等领域不达标而不被欧共体接纳在经历了漫长的谈判之后欧共体出于对南欧政治稳定和共同体政治经济基础的考虑最终分别于1981年接纳希腊1986年接纳西班牙和葡萄牙加入欧共体成员国总数达到12个1986年欧洲单一法案的签署使共同体得以在经济之外的领域进一步扩大合作1985年12月初欧洲理事会达成了一揽子原则性协议主要包括到1992年建立一个消除边界和贸易壁垒要素完全自由流动的内部统一市场以立法形式确定20世纪70年代以来形成的欧洲政治合作制度等在此基础上12个成员国外长于1986年2月签署了欧洲单一法案使共同体的管辖范围扩大到了整个经济政治社会科技以及环保领域奠定了共同体内部市场的法律基础使欧洲一体化在更多领域得到深化和发展3欧盟阶段1991至今90年代以来欧洲内忧外患的多重压力成为了促成欧盟诞生的重要推动因素1990年的德国统一以及此后的苏联解体和东欧剧变使得西欧面临空前复杂的政治形势而海湾战争和南斯拉夫冲突更暴露出欧共体在解决重大国际问题上的无力使其深切感受到加强政治联合和提升自身影响力的重要性1990年6月欧共体在都柏林举行特别首脑会议各国原则上认可建立政治联盟的倡议同年12月12国首脑在罗马召开政府间会议决定启动为期一年的欧洲经济货币联盟与政治联盟问题谈判由于此前欧共体在经济领域的一体化奠定了坚实基础因而经济联盟的谈判进程相对顺利但政治联盟则经历了更多的争论与博弈经过一年的艰苦谈判在1991年12月举行的马斯特里赫首脑会议上欧共体12国通过了欧洲联盟条约即马斯特里赫条约欧盟的框架基本形成在完成了相对波折的成员国内部批准过程后条约最终于1993年11月1日生效欧盟正式宣告诞生成为欧洲一体化进程的重要里程碑1998年6月欧洲央行正式成立成为世界上第一个管理超国家货币的中央银行1999年1月起欧元作为欧洲统一货币正式发行并于2002年起在成员国内流通使得欧盟在经济一体化上达到了前所未有的高度请务必阅读正文之后的免责条款和声明6欧洲研究系列报告之一20221226欧盟成立后又在1995年至2013年间完成了四轮扩张成员国达到28个其中2004年是其历史上最大规模的一次扩张塞浦路斯捷克斯洛伐克等10国加入欧盟到2013年时欧盟已成为了一个拥有5亿人口GDP占比超全球20的经济政治一体化组织此外欧元区也在不断扩张在2015年立陶宛加入后成员国总数达到了19个并维持至今2022年7月欧盟理事会又正式批准克罗地亚从2023年起加入欧元区2007年12月欧盟各国领导人签署的里斯本条约则是马斯特里赫条约之后欧洲政治一体化领域里程碑式的进展里斯本条约的主要改进内容包括1设立欧洲理事会常任主席以取代此前每半年轮换一次的主席国轮值机制2设立欧盟外交和安全政策高级代表一职全面负责欧盟对外政策3在更多领域采用多数表决制以取代此前的一致通过制等等在完成了27个成员国的全体批准之后条约于2009年12月正式生效赋予了欧盟独立的法律人格大幅提高了欧盟在国际舞台上的共同行动能力增强了欧盟内外政策的代表性和连贯性多数表决制的推广也提高了欧盟的决策效率使得欧盟的主要决策机构具有了更强的独立性和权威性里斯本条约在制度框架和机构设置层面基本奠定了今天的欧盟样貌七大主要机构各司其职共同完成欧盟法律和政策的制定与实施目前欧盟的主要决策机构有4个包括拥有行政权的欧盟委员会EuropeanCommission和欧洲理事会EuropeanCouncil以及拥有立法权的欧洲议会EuropeanParliament和欧盟理事会CounciloftheEU在行政上欧洲理事会负责确定欧盟的总体政治方向和优先事项欧盟委员会则是主要执行机构负责实施欧盟政策及管理欧盟预算并确保各国正确适用欧盟法律在立法上通常由欧盟委员会提出立法提案经欧盟理事会与欧洲议会共同通过后成为法律此外还有3个专业性机构对其工作形成重要补充欧盟法院CourtofJusticeoftheEuropeanUnion掌握司法权欧央行EuropeanCentralBank决定欧元区货币政策欧洲审计院EuropeanCourtofAuditors负责审计欧盟账务以及财政收支请务必阅读正文之后的免责条款和声明7欧洲研究系列报告之一20221226图2欧盟七大主要机构组织及运作框架资料来源EuropeanUnion中信证券研究部绘制不过一体化扩张的进程也并非一帆风顺英国2016年的脱欧公投以及2020年的正式脱欧成为了近十年来欧洲一体化遭遇的最大冲击之一从英欧关系历史视角来看脱欧并非完全意外更多是英国在欧陆政策上光荣孤立SplendidIsolation传统的延续与回归英国始终希望在各项共同政策上保持自己的例外身份为此后裂痕的扩大埋下伏笔不过脱欧并非意味着英国将彻底切断同欧盟的联系反而可以更加灵活自主的与欧盟建立新的双边关系安排尽管这种英国式的孤立主义思维或较难在欧盟内部传染但依然对一体化进程造成了不小冲击表1欧共体欧盟成员国变化年份成员国变化成员国总数1951法国联邦德国意大利荷兰比利时卢森堡成立煤钢共同体61973英国丹麦爱尔兰加入欧共体91981希腊加入欧共体101986葡萄牙西班牙加入欧共体121995芬兰瑞典奥地利加入欧盟15塞浦路斯捷克爱沙尼亚匈牙利拉脱维亚立陶宛马耳他波兰200425斯洛伐克斯洛文尼亚加入欧盟2007罗马尼亚保加利亚加入欧盟272013克罗地亚加入欧盟282020英国退出欧盟27资料来源EuropeanUnion中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8欧洲研究系列报告之一20221226表2欧元区成员国变化年份新成员国成员国总数德国法国意大利荷兰比利时卢森堡爱尔兰奥地利199911芬兰西班牙葡萄牙2001希腊122007斯洛文尼亚132008马耳他塞浦路斯152009斯洛伐克162011爱沙尼亚172014拉脱维亚182015立陶宛192023预计克罗地亚20资料来源EuropeanUnion中信证券研究部一体化进程差速推进集体行动困局难解回顾历史欧洲一体化的进程在水平和垂直方向呈现出两个维度的不同步在水平方向展现出主导国家牵头边缘国家跟随的特点德法等国在欧洲一体化进程中往往扮演牵头人角色也在是否吸纳新成员等问题上有很强的话语权而后期入盟的边缘国家则多处于跟随状态在垂直方向则呈现出经济一体化先行政治一体化渐进的特征欧元区这种高度经济一体化的成就在1999年就早已先行实现而欧盟的政治联合框架却直到2009年的里斯本条约时期才有了标志性进展欧盟各国的经济发展水平以及历史背景差异巨大而一体化在扩张过程中吸收了更多的异质性因素也需要更多的时间进行磨合和消化造成了水平方向的不同步2000年之后加入欧盟的国家在经济基本面上明显弱于先入盟国家且历史上多为前华约成员国欧盟吸纳其加入的原因更多在于地缘政治和意识形态上的考虑试图占领苏联解体后留下来的中东欧地缘真空但是这些国家在政治经济层面均与先入盟国家存在较大差异也为之后的融合与调整带来了更大的挑战从2021年人均GDP水平来看欧盟最富裕国家与最落后国家的差距甚至达到十倍有余而从经济体量上看德法意三国2021年GDP占欧盟整体比重就已经超过了50而2000年之后入盟的13个国家体量之和都未达到欧盟的20因此双速欧洲或多速欧洲的非同步一体化成为各方平衡利益磨合差异的现实选择请务必阅读正文之后的免责条款和声明9欧洲研究系列报告之一20221226图3欧盟各国经济体量及发展水平差距巨大图4后入盟国家多为前华约成员国资料来源Eurostat中信证券研究部绘制注气泡大小代表各国资料来源中信证券研究部绘制注蓝色国家为北约成员国红色GDP占欧盟比重颜色深浅代表各国以欧元计价的人均GDP均为国家及前东德曾为前华约成员国后均加入北约2021年数据而从垂直层面来看超国家主义与国家中心主义两种理念的博弈造成了政治与经济一体化速度的不同步在超国家主义理念下成员国应将更多的主权让渡给超国家机构共同行使试图在区域内建立类似联邦国家的政治实体实现自上而下的一体化而在国家中心主义理念下主权国家才是最主要的行为体一体化是在各国之间不断博弈谈判中自下而上推进的两种理念的争论从欧洲一体化起步之初便已存在在1948年的海牙大会上英丹等国主张国家中心主义下的政府间合作方案而法德意等六国明显更为赞成超国家安排而这六国也成为了此后煤钢共同体的创始成员国纵观七十余年的欧洲一体化历史本身也是这两大理念的博弈史由于各国在经济层面的主权让渡相较于政治领域的让渡难度更低因此一体化在经济领域的推进也更加顺利经过数十年的探索与发展欧盟已经形成了一个介于国家与国际组织之间混合超国家与国家间安排的特殊政治实体在经济领域以欧央行为代表的超国家管理机构决定着欧元区成员国的货币政策而在政治领域有关重大政治问题的共同决策仍以国家间安排为主而从欧盟七大主要机构的组织性质来看欧盟委员会欧洲议会欧洲法院欧央行以及欧洲审计院均属于超国家机构而欧盟理事会和欧洲理事会则保留着国家间合作机构的性质因此欧盟并非均质化的单一政治概念而是由不同组织性质不同权力来源以及不同专业分工的多个机构所组成的混合性政治实体但是这种不同步的一体化也为欧盟在制度设计上留下了结构性缺陷使其在集体行动时可能面临严重困境1965年美国政治经济学家奥尔森MOlson在集体行动的逻辑一书中提出了集体行动困境这一重要命题并在1982年的国家兴衰探源中阐明了具体应用案例在他看来集体行动的逻辑遵循特定规律1集团中的行为体都是理性人会按照自身利益行事2规模对集体行动存在重要影响集团规模越大组织成本就越高集体行动越困难3除非有额外的制度安排使成员按照共同利益行事否则个体往往有搭便车的倾向从而损害共同利益因此尽管欧盟在集体行动时的执行力远超其他一体化组织但由于其成员国依然保留独立主权且在许多具体领域并未形请务必阅读正文之后的免责条款和声明10请务必阅读正文之后的免责条款和声明资料来源图5----欧债危机前各国政府赤字率大幅扩大40302010100Wind中信证券研究部葡萄牙希腊欧洲一体化正是在不断的权衡与博弈中差速前行态平衡点以期实现共同体整体利益与成员国利益的最优安排欧盟作为各国让渡主权的集中行使者总是试图在超国家与国家间这两个层面之间寻找动能入欧元区使一体化进程再上一个台阶化解危机也令欧盟的吸引力再次提升未决的一系列问题部分国家过高的福利支出也被调整至与经济发展水平更加适应成功盟非但没有走向分裂反而利用这一危机加强了长期的政策协调与监督解决了以往悬而危机再度爆发并加强了对财政赤字的监督与惩罚力度经过欧债危机之后欧元区和欧政紧缩和改革措施以尽快走出困境通过提高公共财政可持续性和提高经济竞争力以避免央行和欧盟在为危机国家提供救助的同时也督促希腊等陷入债务困境的国家实施多轮财体行动困境中可能带来的灾难性后果开始注重加强元区的命运也为欧盟各国敲响了警钟时债权国和欧央行层面才终于出台了一系列救火措施花费了极其高昂的成本拯救了欧欧元区整体的稳定性当各方最终意要债权国又从个体理性出发不甘于承担集体救助的成本最终导致危机愈演愈烈损害了的处罚和约束导致损害集体利益的行为不断加码此外在危机初现端倪时德国等主的便利盲目扩大公共开支使赤字率等指标超过了稳定与增长公约的规定却未遭真正国家倾向于从自身利益出发做出未形成共同的财政和预算政策同时缺少统一的制度监督与约束导致经济基本面较弱的机从盟集体利益造成损害成有足够约束力的制度安排导致个体国家出于自身利益考量所做出的选择很可能会对欧用完善一体化的方式去解决集体行动的困境只有通过更为爱尔兰意大利在欧洲一体化历史中这一困局最明显的体现便是欧债危机虽然短期冲击了欧元区的稳定但在中长期看也使欧盟意识到这种缺陷在集解铃还须系铃人集体行动困境德国西班牙欧债危机的爆发扩大与化解的视角来看虽然欧元区建立了单一市场共同货币体系但并搭便车资料来源图识到事态发展下去不救助的成本要远远大于救助成本6欧债危机期间各国与德国十年期国债利差显著走阔-1010203040201302009-01-04的行为各国利用欧元的流动性和低成本融资Wind年克罗地亚成功加入欧盟并将于2009-04-192009-08-02中信证券研究部2009-11-152010-02-28葡萄牙希腊2010-06-13制度性建设避免灾难再次重现欧2010-09-26欧洲研究系列报告之一证明欧洲一体化带来的问题只20092011-01-092011-04-24年爆发并持续数年的欧债危有效2011-08-072011-11-20爱尔兰意大利2012-03-04的制度安排才能化不求同步但求同向2012-06-172012-09-302013-01-132013-04-282013-08-11西班牙202212262013-11-2420232014-03-092014-06-22年加解2014-10-0511欧洲研究系列报告之一20221226俄乌冲突引爆能源危机欧盟内部裂痕显现欧洲刚刚走出欧债危机的阴霾不久2022年2月爆发的俄乌冲突又再度引爆新一轮地缘政治危机也使能源安全粮食安全金融安全等非传统安全问题再度浮上水面俄欧能源博弈在推动欧洲能源价格飙涨并使次生危机愈演愈烈的同时也对欧盟的内部团结构成了全新的严峻挑战集体行动困境重现地缘博弈推动能源价格飙涨欧盟能源结构脆弱性凸显欧盟在清洁能源转型的决心和步伐上走在世界前列但其能源消费结构目前依然以化石燃料为主而其中自俄进口占据最大比重化石能源支撑了欧盟7成的能源需求而欧盟传统能源自给率又非常之低从需求端来看欧盟国家一次能源消费结构中占比排名前三的是石油天然气和煤炭2021年三者分别占比352411而可再生能源总体只占132从供给端来看欧盟能源自给率较低且对俄严重依赖欧盟统计局的数据显示2020年欧盟全部可用能源的自给率仅417而自俄进口高达244具体来看欧盟的石油天然气和煤炭进口中来自俄罗斯的又分别占了约247484和481图7欧盟一次能源消费结构2021年数据图8欧盟化石能源进口来源国2020年数据2546100其他石油6190哥伦比亚天然气80澳大利亚543570卡塔尔煤炭60阿尔及利亚核能50尼日利亚11水电40利比亚30美国风能48448120哈萨克斯坦太阳能247挪威1110其他可再生能源0俄罗斯24石油天然气煤炭资料来源BP中信证券研究部资料来源Eurostat中信证券研究部俄乌冲突的爆发和局势升级以及欧盟对俄实施的一系列能源制裁使得欧洲能源问题随地缘博弈升级愈演愈烈冲突爆发以来为对俄实施极限经贸制裁施压打击其占国民经济主导地位的能源大宗行业欧盟已陆续出台9轮制裁措施特别是在能源方面推出了包括禁止对俄能源投资禁止进口俄油俄煤以及设置俄油价格上限等一系列制裁表3欧盟对俄能源相关制裁措施时间涉及轮次对俄能源相关制裁禁止向俄罗斯出售供应转让或出口炼油领域的特定商品和技术并将对提2022225第二轮供相关服务施加限制2022315第四轮禁止在俄罗斯能源部门进行新的投资202248第五轮禁止所有形式的俄罗斯煤炭和其他固态化石燃料进口在6个月时间内逐步禁止自俄罗斯的原油进口在8个月时间内禁止其他精202263第六轮炼石油产品的进口但通过管道运输从俄罗斯进口的原油将暂获豁免请务必阅读正文之后的免责条款和声明12欧洲研究系列报告之一20221226时间涉及轮次对俄能源相关制裁2022106第八轮禁止超过价格上限的俄罗斯石油通过海路运输至第三方2022123-将产于俄罗斯的石油价格上限定为每桶60美元20221216第九轮禁止对俄罗斯采矿业的投资资料来源EuropeanCouncil中信证券研究部在化石能源中天然气是极为特殊的一种其贸易格局难以短期内重塑与石油和煤炭不同天然气或通过固定管道运输或制成LNG但后者不仅有压缩冷却液化过程中的巨大能量损失且其运输需要相应港口基础设施和特种运输船只的配套因此全球天然气市场的连通程度较低多以区域性市场为主本轮危机之前欧洲的天然气也主要被俄罗斯的管道气垄断主要管路包括北溪NordStream亚马尔Yamal乌克兰Ukrainetransit土耳其溪TurkStream等图92021年全球天然气主要贸易路线十亿立方米资料来源BP中信证券研究部尽管欧盟始终未对俄气实施大规模制裁但天然气已成为此轮俄欧能源博弈最大焦点虽然欧盟对俄石油和煤炭依赖同样不低但不论是在贸易方式上还是在替代国家上其能源缺口都相对天然气更易弥补因此欧盟在制裁中始终未正式对俄气实施全面禁运反而是俄罗斯在控制天然气供给上更具主动性自欧盟发出第六轮制裁宣布禁止俄油进口以后俄罗斯当即表态将逐步暂停向不友好国家供气对欧输气量也开始大幅缩减9月2日俄罗斯更宣布将无限期关闭北溪1号并公开表示西方对其实施的惩罚性制裁是导致管道气断供的原因9月26日北溪1号和北溪2号天然气管路遭遇了不明原因的水下爆破或长达半年以上的维修期使得短期内恢复供气更加困难请务必阅读正文之后的免责条款和声明13请务必阅读正文之后的免责条款和声明资料来源图1110020406080欧盟发电结构中天然气占比近年来不断上升0Eurostat20012002太阳能核能2003中信证券研究部20042005石油天然气20062007本决定了欧洲电力价格天然气价格飙涨也推动电力价格一路走高边际发电成本决定而天然气发电厂往往是电力市场中的边际供应商因此其发电成本基度触及飙升资料来源图200810地热能风能十亿立方米2009俄对欧天然气管道输气量自05152535俄气断供后欧洲国家只能被迫以极高成本进口4012320102022330EURMWh120112020Bruegel其他水力6201211年20131662014中信证券研究部煤炭212015月以来随着俄管道气欧洲天然气市场价格一路飙升荷兰201626相较往年平均价格增长20173120183620194122202046北溪年516资料来源图月起断崖式下滑4202112乌克兰9100150200250300350荷兰1450019Refinitiv24TTF亚马尔2910价格34中信证券研究部倍有余由于欧洲电力市场批发价格由398LNG月末一度达到44土耳其溪TTF欧洲研49作为替代导致气价电价同步价格1究系列报告之一611EURMWh330EURMWh20221621263136TTF202212264146价格一周14请务必阅读正文之后的免责条款和声明资料来源图对俄气断供的感受远不如中东欧国家紧迫国家如法国比利时爱尔兰以及南欧国家如西班牙葡萄牙等对俄气依赖度均低于国家由于其天然气发电占比较高天然气涨价断供造成的影响更为严重相比之下西欧在天然气进口依赖度上也高于别在对俄天然气进口依赖度超欧盟内部能源风险敞口分化应对政策存在严重分歧图资料来源1413欧盟国家天然气进口依赖度及对俄天然气依赖度600100200300400500欧盟内部并非铁板一块不同成员国在能源结构对俄依赖程度等方面呈现出明显区欧盟国家批发电力价格大幅上涨-马耳他200Eurostat天然气进口依赖度Ember10012020406080中信证券研究部0中信证券研究部绘制斯洛文尼亚0爱尔兰意大利奥地利奥地利葡萄牙20法国50比利时50荷兰芬兰西班牙外部能源风险敞口巨大其中拉脱维亚匈牙利等注气泡大小代表该国天然气发电占比MWh瑞典的欧盟成员国中中东欧国家超过半数且其中多数对俄天然气依赖度40卢森堡荷兰立陶宛波兰法国2020意大利年数据60希腊芬兰丹麦欧洲研究系列报告之一西班牙德国克罗地亚德国波兰80保加利亚斯洛伐克瑞典希腊罗马尼亚1002022122620匈牙利爱沙尼亚捷克拉脱维亚12015欧洲研究系列报告之一20221226图15欧盟各国对俄石油进口依赖度2020年数据资料来源Eurostat中信证券研究部绘制在对俄石油进口依赖度上欧盟国家同样呈现出明显的地缘差别自西向东依赖程度逐渐加深欧洲是俄罗斯最大的石油出口市场根据国际能源署的数据俄罗斯每天470万桶原油出口中约有一半流向欧盟具体来看欧盟内部对俄油依赖程度存在巨大差别波罗的海三国爱沙尼亚拉脱维亚立陶宛中东欧国家波兰斯洛伐克匈牙利以及芬兰对俄石油依赖度都超过50其中斯洛伐克更高达836而西欧和南欧国家对俄油依赖则普遍低于20同时部分国家在寻找能源替代上也面临巨大困难如据路透社报道匈牙利曾表示其若将炼油厂转为处理非俄罗斯石油还需要额外的融资支持聚焦眼下各国的天然气储存能力和库存水平也是决定其对能源风险的感受和应对政策的重要因素根据欧盟理事会和GIE的统计芬兰爱尔兰爱沙尼亚等国并无天然气储存能力但与其他成员国有合作安排而拉脱维亚等国虽有储存能力但其当前库存容量低于欧盟整体水平其中拉脱维亚和匈牙利库存更是低于欧盟设定的80过冬水平对于天然气价格和供给冲击更为敏感请务必阅读正文之后的免责条款和声明16请务必阅读正文之后的免责条款和声明合作安排蓝色气泡大小代表天然气库存量数据截至国有天然气储存能力深绿色代表该国无储存能力但与其他成员国有资料来源图16欧盟成员国天然气储存能力及库存容量水平EuropeanCouncil中信证券研究部注浅绿色代表该奥尔森所称的也采取谨慎立场并多次强调需要保证供应安全而拥有中风险敞口更高的德国匈牙利等国曾多次对限价表示反对拉脱维亚保加利亚等国家面临更为严重的断供风险因此自心可能由此带来的断供风险但是天然气限价若实施风险敞口更小的国家更可能产生因此大都支持天然气限价希望以此为完善的国家其风险敞口显著小于对俄气高度依赖且应对措施较不完善的匈牙利等国家以在集体层面形成协调希腊意大利西班牙等对俄气依赖程度较低能源应对措施较未能达成一致安排由于各国对俄气风险敞口不同各成员国基于自身理性做出的选择难达成统一意见例如天然气限价是欧盟各国频繁讨论的重要议题但因分歧严重曾长期俄油实施暂时豁免制裁方案中为俄罗斯原油禁运留了方案迟迟难以通过为达成一致同意欧盟层面只能做出妥协让步在最终公布的第六轮施拟对俄实施石油禁运时匈牙利表示强烈反对捷克和斯洛伐克对此也表示关切使得德鲁日巴输油管道致难以在欧盟层面达成统一安排例如由于斯洛伐克捷克匈牙利高度依靠俄罗斯的集体行动困境再现由于各国面对能源危机时的风险敞口差异巨大成员间的严重分歧导搭便车此外对于如何解决欧盟内部愈演愈烈的能源危机各国也难以在普遍性干预措施上因此各国的动机提高能源消耗量而不必承担气价上升的成本导致风险敞口更大的国大集团从自身利益20221213Druzhba组织和协调成本高昂导致限价政策长期未能达成一致出发在讨论对俄能源禁Pipeline资料来源图6保护消费者和工业免受气价高企的影响同时个月17100供应石油因此在30405060708090欧盟国家天然气库存水平对比9月以来欧盟层面对于天然气限价的数次磋商会议逐步实施GIE波兰中信证券研究部葡萄牙西班牙天然气库存水平克罗地亚运丹麦的宽限期同时对通过管道进口的欧洲研究系列报告之一27德国限价政策时立场往往难以统比利时5个成员国的欧盟又显然是一个月份欧盟讨论第六轮制裁措奥地利注数据截至瑞典罗马尼亚捷克法国欧盟整体水平意大利20221213保加利亚荷兰20221226斯洛伐克更不担匈牙利一拉脱维亚17欧洲研究系列报告之一20221226图18欧盟各国曾对天然气限价产生严重分歧资料来源EuronewsBruegel中信证券研究部绘制注标蓝国家曾明确支持对天然气实施限价标红国家曾明确反对限价标绿国家则采取谨慎立场并强调需要保证供应安全经过漫长的争论与博弈欧盟最终艰难地通过了一份妥协性的限价决议在争论持续数月未决之后欧盟理事会主席国捷克最终选择了有效多数作为投票规则要求只需至少55的成员国且至少代表欧盟人口的65投票赞成即可通过相关决议12月19日限价决议终于通过并将于2023年2月15日起实施根据协议若荷兰TTF天然气期货场内价格连续三天超过180EURMWh且比同期国际市场上LNG基准价高出35EUR以上限价机制将生效并保持至少20个工作日限价政策设置刹车机制以更好达成妥协但各国根本性矛盾未解政策效果最终或将低于欧盟预期为了缓解持反对意见的成员国的担忧同时避免搭便车行为对天然气供需格局造成更大破坏欧盟层面也对该限价机制设置了刹车机制若天然气需求短期内大幅增加且LNG进口量显著减少或TTF交易量同比显著降低则限价机制中止生效同时欧洲证券和市场管理局欧盟能源管理合作局也将在措施生效前出具一份报告若显示实施限价风险大于收益欧盟将随时准备提前中止启用机制此外该政策只限制特定天然气期货合约的场内交易价格并不对场外天然气的交易价格进行限制因此限价政策一方面并无广泛的约束力且退出条件较为宽松另一方面也无法从根本上对不同国家的风险敞口进行调和最终政策落地效果恐将难以满足欧盟预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明18请务必阅读正文之后的免责条款和声明资料来源图--19201010203040500欧元区2018-04Wind2018-08HICP中信证券研究部2018-122019-04特别是能源项大幅走高欧元区欧元区核心欧元区2019-082019-12对乌克兰的军事援助俄乌冲突的长期化与能源问题的扩大化使欧洲被迫承担愈加沉重的俄能源大宗行业以减少俄罗斯能源收入而俄方则试图通过控制能源供应以迫使欧盟减少果或十分有限反而可能推高衰退风险本轮能源危机的核心矛盾在于欧盟希望通过打击欧央行行长拉加德更多次重申欧央行鹰派立场暗示将进一步多次大幅加息275息年以来的首次加息在采取加息动作位大量企业宣布减产或停产欧元区制造业及服务业步其中年以来欧洲通胀已不断走高解而新冠疫情以来欧央行曾长期保持的宽松政策也提供了极易滋生通胀的货币环境今持续冲击俄乌冲突的长期化以及俄欧能源博弈的加剧使得短期内输入性通胀压力难以缓能源成本上升推高通胀欧央行加息抬升衰退风险行紧缩措施错位推高边缘国家主权信用风险费者信心叠加欧央行紧缩政策增加欧元区衰退风险另一方面各国宽财政政策与欧央成的次生风险主要表现在两个层面一方面抬高工业企业能源成本推升通胀并打击消HICPHICP上升欧洲能源50bp2020-04HICP随着本轮能源危机不断发酵其冲击也持续外溢至欧洲各国经济基本面能源冲击造然而欧洲本轮通胀主因能源供给侧结构性问题从需求侧着手的紧缩性货币政策效为抑制欧元区通胀能源问题成为当下欧洲通胀的主要推手供给缺口叠加多重风险积累对欧洲经济造成能源冲击持续扩散外溢次生风险担忧升级当月同比能源项2020-0810使得三项主要利率中的再融资利率边际贷款利率存款便利利率分别达到月能源项同比增速更达到惊人的22020-12当月同比当月同比同时欧央行表示将于明年2021-042021-087月供2021-12需格局212022-049月日欧央行决定将欧元区三大关键利率上调高烧2022-08或10更加严峻飙升的能源成本也对工业企业造成了巨大压力10同时面对美联储激进加息的外部压力欧央行被迫连续月连续两次加息月资料来源图2010203040506070110欧元区3月欧元区4152020-04月起以每月Wind2020-06欧元区欧元区2020-088冬季到来随着用电及取暖需求的进一中信证券研究部月以来75bpPMIMarkit服务业2020-10HICP2020-12从PMI之后欧央行于150综合欧洲研究系列报告之一2021-02PMI同比增速分别达到8全面跌破荣枯线月跌破荣枯线以来长期维持低2021-04PMI亿欧元的速度开启量化紧缩2021-062021-082021-1050bp欧元区2021-12122022-02月成为自制造业2022-04106152022-0620221226250日再度加2022-08PMI2022-102011102022-1219请务必阅读正文之后的免责条款和声明资料来源图资料来源图---2015102010152321-505十亿欧元------欧元区贸易逆差不断扩大欧元区及欧盟6050403020101020304002017-06Wind2018-02Wind2017-10欧元区欧元区2018-062018-02中信证券研究部中信证券研究部2018-102018-06GDPGDPGDP2019-02欧元区2018-10环比当季同比2019-022019-06同比与环比增速不变价季调济即将陷入衰退风险的担忧增速预测值为逆差不断扩大本进一步上升而由于其他主流货币也在对美贬值故出口提振作用有限导致欧元区贸易已进行两轮加息欧元兑美元仍一路走低并跌破区及欧盟三季度而压制需求的紧缩政策反而将提高居民和企业的借贷成本从而对经济造成更大打击欧元经192019-102019-06济代价国贸易差额季调2019-102020-022020-02受能源危机与衰退风险双重拖累欧元也正面临较大贬值压力即使2020-06欧盟欧盟2020-062020-102020-10然GDPGDP2021-02而欧央行实施的紧缩政策无法从根本上解2021-0226IMF2021-06GDP2021-06环比当季同比相较于此前2021-102021-10于同比增速持续回落欧盟经济景气指数及消费者信心指数震荡下行2022-022022-02102022-062022-06月11日发布的全球经济展望对7图资料来源图资料来源月222410011012013026欧盟经济景气指数及消费者信心指数震荡下行欧债收益率上升伴随欧元对美元贬值7080905060080910111213日发布的版本调降了WindWind中信证券研究部中信证券研究部11欧元区欧元兑美元关口欧元贬值使其进口能源商品成欧盟欧盟欧洲研究系列报告之一27经济景气指数10决地缘矛盾所造成的能源缺口国年期公债收益率右轴消费者信心指数052022表达出对欧元区经季调年欧元区实际7季调月以来欧央行20221226GDP--00051015202530-------01005353025201510520