11月工业企业利润增速延续回落，主要原因是局部地区疫情反弹和出口回落等因素导致工业生产放缓，个别行业的利润降幅比较显著。在稳增长政策的持续发力下，中下游行业利润持续回暖，利润结构显著改善。四季度或是工业企业利润的探底阶段，随着防疫措施的优化及返岗复工加速，产业链供应链逐步修复，叠加扩内需政策的发力，明年上半年经济迎来边际复苏的预期已经相对明晰。
　　▍事项：1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额77179.6亿元，同比下降3.6%。全国规模以上工业企业营业收入同比增长6.7%，继续保持较快增长。分行业看，在41个工业大类行业中，20个行业利润总额同比增长，21个行业下降。
　　▍ 11月工业企业利润增速延续回落，疫情冲击和个别行业下拉影响是核心原因。1-11月份，全国规模以上工业企业利润同比下降3.6%，降幅较1-10月份扩大0.6个百分点。其中，钢铁、石油加工行业利润同比降幅较大，两家疫苗重点企业由于去年同期基数较高，利润同比大幅减少。剔除上述行业及企业，其他规模以上工业企业1-11月利润同比增长6.6%。根据我们的估算，11月当月工业企业利润同比下滑8.9%，比10月小幅回落0.3pct。剔除钢铁、石油加工和医药三个行业，其他工业行业的规模以上企业利润增速由10月份的2.2%下降到11月份的-3.3%。总体来看，短期疫情压力增大和出口增速回落导致工业生产有所放缓，企业经营压力短期内有所增加。
　　▍外资和中小企业利润延续回落，疫情冲击的非对称性有所缓解。不同类型和规模的企业利润进一步分化，1-11月份，规模以上工业企业中，国有企业利润保持增长，同比增长0.5%，较1-10月份收窄0.6pct；股份制企业利润同比下降2.8%；私营企业利润同比下降7.9%；外商及港澳台商投资企业利润同比下降7.8%。
　　▍存货、应收账款周转速度变慢。截至11月末，规模以上工业企业资产负债率为56.9%，同比上升0.2pct；产成品存货周转天数为18.2天，同比增加1.0天，环比保持不变；应收账款平均回收期为54.8天，同比增加3.3天，环比增加0.2天。
　　▍从行业的维度看，11月工业企业利润延续向中下游转移趋势：
　　采矿业利润增速显著回落。1-11月份，采矿业实现利润总额同比增长51.4%，较1-10月增速回落9pcts，其中煤炭开采和洗选业利润总额同比增长47.0%，较1-10月增速回落15pcts，石油和天然气开采业受石油价格同比上涨带动，增长1.13倍，保持较快增长。
　　短期消费行业利润预计偏弱运行。1-11月，酒饮料茶和烟草利润同比分别增长21.5%和8.6%，保持较快增长。食品制造行业利润同比增长8.4%，环比下降3.1pcts。文教、工美、体育和娱乐用品制造业和家具制造行业利润增速有所放缓，环比分别下降2.6pcts和1.6pcts。尽管11月以来疫情防控措施进一步优化，但国内部分地区疫情反弹，消费场景受限，私人部门需求不足，预计消费品制造业利润短期仍将偏弱运行。
　　装备制造业利润继续修复，行业利润结构不断改善。1-11月装备制造业利润同比增长3.3%，增速环比上升0.1pct，装备制造业利润占规模以上工业的比重为33.1%，较1-10月、上半年分别提升0.9pct和5.5pcts，行业利润结构持续改善。受益于产业链供应链加快修复以及新能源产业的跃升发展，电气机械行业利润同比增速29.7%，环比上升0.7pct；铁路船舶运输设备行业利润同比增速8.2%，保持较快增长。防疫产品需求激增带动医疗器械行业利润快速增长，专用设备行业利润同比增长3.2%，环比上升2.9pcts。
　　建筑、地产相关产业链利润仍然承压，持续关注边际改善拐点。受房地产市场下行影响，建筑行业景气度疲软导致其上游的钢铁、水泥行业需求和利润承压严重。1-11月黑色金属冶炼加工行业利润同比下降94.5%，降幅环比扩大1.8pcts。非金属制造业、有色冶炼等行业利润增速进一步下降。11月地产行业政策密集出台，迎来“三箭齐发”的融资改善环境，叠加保交楼和纾困政策的进一步落实、疫情约束下降，地产行业或将弱斜率逐步修复，持续关注建筑、建材行业利润见底反弹的拐点。
　　电气水行业利润保持高增速。1-11月份电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长26.1%，环比上升10.6pcts，延续较快的增长态势。其中，电力行业源于煤炭保供稳价工作的持续推进，成本压力放缓，利润改善明显，同比增长47.2%，较1-10月上升19.1pcts。
　　▍债市策略：11月经济基本面在局部地区疫情反复扰动下表现仍然偏弱，工业企业利润承压继续下行。随着防疫措施的优化及返岗复工加速，产业链供应链进一步修复，叠加地产系列政策的逐步落实，明年上半年经济迎来边际复苏的预期已经相对明晰。对于债市而言，资金面边际宽松下做多空间回升，短期可以适度博弈交易机会，但债市长期走势的逻辑仍取决于第一波感染潮结束后的经济修复节奏，建议中长期维持谨慎态度。

研究报告全文：疫情短期扰动结构持续改善2022年11月工业企业利润点评及债市分析20221227中信证券研究部核心观点11月工业企业利润增速延续回落主要原因是局部地区疫情反弹和出口回落等因素导致工业生产放缓个别行业的利润降幅比较显著在稳增长政策的持续发力下中下游行业利润持续回暖利润结构显著改善四季度或是工业企业利润的探底阶段随着防疫措施的优化及返岗复工加速产业链供应链逐步修复叠加扩内需政策的发力明年上半年经济迎来边际复苏的预期已经相对明晰明明FICC首席分析师事项1-11月份全国规模以上工业企业实现利润总额771796亿元S1010517100001同比下降36全国规模以上工业企业营业收入同比增长67继续保持较快增长分行业看在41个工业大类行业中20个行业利润总额同比增长21个行业下降11月工业企业利润增速延续回落疫情冲击和个别行业下拉影响是核心原因1-11月份全国规模以上工业企业利润同比下降36降幅较1-10月份扩大06个百分点其中钢铁石油加工行业利润同比降幅较大彭阳两家疫苗重点企业由于去年同期基数较高利润同比大幅减少剔除上述FICC分析师S1010521070001行业及企业其他规模以上工业企业1-11月利润同比增长66根据我们的估算11月当月工业企业利润同比下滑89比10月小幅回落03pct剔除钢铁石油加工和医药三个行业其他工业行业的规模以上企业利润增速由10月份的22下降到11月份的-33总体来看短期疫情压力增大和出口增速回落导致工业生产有所放缓企业经营压力短期内有所增加章立聪外资和中小企业利润延续回落疫情冲击的非对称性有所缓解不同类型资管与利率债首席和规模的企业利润进一步分化1-11月份规模以上工业企业中国有企分析师S1010514110002业利润保持增长同比增长05较1-10月份收窄06pct股份制企业利润同比下降28私营企业利润同比下降79外商及港澳台商投资企业利润同比下降78存货应收账款周转速度变慢截至11月末规模以上工业企业资产负债率为569同比上升02pct产成品存货周转天数为182天同比增加10天环比保持不变应收账款平均回收期为548天同比增加周成华33天环比增加02天FICC分析师S1010519100001从行业的维度看11月工业企业利润延续向中下游转移趋势采矿业利润增速显著回落1-11月份采矿业实现利润总额同比增长514较1-10月增速回落9pcts其中煤炭开采和洗选业利润总额同比增长470较1-10月增速回落15pcts石油和天然气开采业受石油价格同比上涨带动增长113倍保持较快增长短期消费行业利润预计偏弱运行1-11月酒饮料茶和烟草利润同比分别增长215和86保持较快增长食品制造行业利润同比增长84环比下降31pcts文教工美体育和娱乐用品制造业和家具制造行业利润增速有所放缓环比分别下降26pcts和16pcts尽管11月以来疫情防控措施进一步优化但国内部分地区疫情反弹消费场景受限私人部门需求不足预计消费品制造业利润短期仍将偏弱运行证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明年月工业企业利润点评及债市分析20221120221227装备制造业利润继续修复行业利润结构不断改善1-11月装备制造业利润同比增长33增速环比上升01pct装备制造业利润占规模以上工业的比重为331较1-10月上半年分别提升09pct和55pcts行业利润结构持续改善受益于产业链供应链加快修复以及新能源产业的跃升发展电气机械行业利润同比增速297环比上升07pct铁路船舶运输设备行业利润同比增速82保持较快增长防疫产品需求激增带动医疗器械行业利润快速增长专用设备行业利润同比增长32环比上升29pcts建筑地产相关产业链利润仍然承压持续关注边际改善拐点受房地产市场下行影响建筑行业景气度疲软导致其上游的钢铁水泥行业需求和利润承压严重1-11月黑色金属冶炼加工行业利润同比下降945降幅环比扩大18pcts非金属制造业有色冶炼等行业利润增速进一步下降11月地产行业政策密集出台迎来三箭齐发的融资改善环境叠加保交楼和纾困政策的进一步落实疫情约束下降地产行业或将弱斜率逐步修复持续关注建筑建材行业利润见底反弹的拐点电气水行业利润保持高增速1-11月份电力热力燃气及水生产和供应业利润同比增长261环比上升106pcts延续较快的增长态势其中电力行业源于煤炭保供稳价工作的持续推进成本压力放缓利润改善明显同比增长472较1-10月上升191pcts债市策略11月经济基本面在局部地区疫情反复扰动下表现仍然偏弱工业企业利润承压继续下行随着防疫措施的优化及返岗复工加速产业链供应链进一步修复叠加地产系列政策的逐步落实明年上半年经济迎来边际复苏的预期已经相对明晰对于债市而言资金面边际宽松下做多空间回升短期可以适度博弈交易机会但债市长期走势的逻辑仍取决于第一波感染潮结束后的经济修复节奏建议中长期维持谨慎态度请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore0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