预计2023年国内经济如预期修复叠加海外货币政策转向，全球权益类资产有望取得正收益，A/H股性价比更高。预计全球债券市场表现不差，但发达国家市场更优。工业品价格内外分化，贵金属值得关注。人民币汇率的趋势性贬值或已结束，另类资产中REITs扩募带来新的机会。
　　▍展望一：疫情对经济的约束从需求侧转向供给侧。我国疫情防控已经进入新阶段，参照海外经验，疫情对需求侧的扰动有望逐步降低。但未来疫情依旧存在反复的风险，疫情对经济的冲击可能集中于供给侧：首先，疫情可能造成不同行业之间劳动力缺口和生产成本的分化；其次，我国部分行业的工作模式和到岗率也可能发生变化；最后，疫情导致的阶段性供需矛盾可能加大通胀上行的压力并影响央行的货币政策选择。
　　▍展望二：消费的恢复需要政策配合。预计2023年经济复苏的压力依旧存在，为助推经济增速回归合理区间，消费需要承担更为重要的角色。但当前失业率相对历史平均水平偏高而居民收入增速偏低，居民对未来的预期也尚未彻底回暖，预计消费的复苏需要更多政策的助力。在《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》的引领下，有关部门有望出台更多更具体的支持消费的政策，各地方政府也有望发放更多的消费券以提振刺激消费复苏。
　　▍展望三：美国通胀逐渐回落，不会重演1970s高通胀。本轮美国通胀的严峻程度一度逼近1970s，但作为导致美国本轮高通胀的重要原因，美国货币政策已经大幅转向。多国宣布放松防疫政策后，全球供应链压力也有望持续回落。当前美国通胀拐点已经出现，我们预计在通胀高基数和紧缩货币政策滞后作用的双重影响下，美国通胀有望进一步改善。
　　▍展望四：流动性转向而非衰退是海外资产的主导变量。极致的紧缩之后，美国的实质性衰退或许难以避免，但当前美国私人部门资产负债表相对健康，预计未来美国衰退的幅度可能不会太深。从历史经验看，历次美国衰退后，美联储都会选择降息以助力经济复苏，预计美联储于2023年降息的概率并不低，衰退对风险资产的冲击可能不及美联储降息带来的提振，海外风险资产全年走势可能是“先抑后扬”。
　　▍展望五：欧债危机风险犹存，但并非不可避免。当前欧元区政府部门杠杆率偏高，意大利等边缘国家债务压力更大，且未来欧央行可能持续加息，导致欧洲经济衰退风险加大，因此，不完全排除欧债危机爆发的可能。但俄乌冲突和能源危机对欧元区的冲击正在减弱，欧央行应对债务危机的经验和工具也更加丰富，欧债危机并非不可避免。2023年是否再度爆发“黑天鹅”事件可能成为决定欧债危机是否发生的重要因素。
　　▍展望六：全球股票市场有望取得正收益，A/H股性价比更高。我们认为对发达国家股票市场来说，2023年将是经济衰退带来的盈利预期下行与货币政策转向引发的贴现率下行间的博弈。从过去三年的经验来看，货币政策的大幅变化对股票市场产生决定性作用。因此今年随着美联储货币政策转向，对海外市场可能无需悲观。而国内经济在防疫政策优化调整后很可能领跑全球，结合估值水平来看，A/H股性价比凸显。
　　▍展望七：全球债券市场料将表现不差，发达市场更优。美债的做多价值值得关注：1）历史上每一轮美国通胀见顶回落都对应美债的做多机会，2023年美国CPI可能逐步回落至3.5%附近；2）美国经济陷入实质性衰退对债券资产有利；3）美联储货币政策从紧缩走向宽松将驱动美债利率下行。对国内债券市场而言，尽管2023年上半年经济的恢复可能导致利率上行压力，但是流动性宽松的不缺位预计将抑制后续利率上行空间。
　　▍展望八：工业品内外分化，贵金属表现更佳。2023年工业品价格可能呈现出内外分化的格局。国内地产宽信用料将带来竣工链的改善，叠加基建节奏前置，黑色系可能在强预期下出现交易机会。对海外定价工业品，经济衰退导致的需求走弱可能是主要变量，但是对于流动性敏感的基本金属，下半年可能出现配置机会，原油可能全年承压。贵金属是确定性相对较强的品种，经济走弱和流动性转向有望支撑金价至少回到2000美元/盎司。
　　▍展望九：人民币汇率的趋势性贬值或已结束。美元升值压力最大的时点或许已过，一方面是美联储加息周期可能在2023Q1结束，另一方面是俄乌冲突引发的通胀压力对欧洲的影响高于美国，因此欧央行紧缩的持续时间可能更久。美元升值压力缓解后，人民币贬值的动力也将弱化，而随着我国经济步入恢复轨道，美国经济进一步向实质性衰退滑落，经济差将成为支撑人民币汇率的因素，人民币今年可能逐渐转向升值。
　　▍展望十：REITs扩容在即，关注新发项目机会。不同领域的原始权益人均有丰富的可扩募资产。产权REITs的扩募路径或更为清晰，而特许经营权REITs的扩募资产更具多样性，需要关注新资产的营收能力与潜力。REITs扩募的启动将为REITs市场注入更多的活力，有望提升底层资产的营收能力，运营能力较强的REITs也有望提升在二级市场的估值。
　　▍风险因素：国内外疫情进展存在不确定性；地缘政策冲突可能超预期；消

研究报告全文：2023年大类资产十大展望大类资产配置专题报告202314中信证券研究部核心观点预计2023年国内经济如预期修复叠加海外货币政策转向全球权益类资产有望取得正收益AH股性价比更高预计全球债券市场表现不差但发达国家市场更优工业品价格内外分化贵金属值得关注人民币汇率的趋势性贬值或已结束另类资产中REITs扩募带来新的机会展望一疫情对经济的约束从需求侧转向供给侧我国疫情防控已经进入明明FICC首席分析师新阶段参照海外经验疫情对需求侧的扰动有望逐步降低但未来疫情S1010517100001依旧存在反复的风险疫情对经济的冲击可能集中于供给侧首先疫情可能造成不同行业之间劳动力缺口和生产成本的分化其次我国部分行业的工作模式和到岗率也可能发生变化最后疫情导致的阶段性供需矛盾可能加大通胀上行的压力并影响央行的货币政策选择展望二消费的恢复需要政策配合预计2023年经济复苏的压力依旧存余经纬在为助推经济增速回归合理区间消费需要承担更为重要的角色但当大类资产配置首席前失业率相对历史平均水平偏高而居民收入增速偏低居民对未来的预期分析师S1010517070005也尚未彻底回暖预计消费的复苏需要更多政策的助力在扩大内需战略规划纲要2022-2035年的引领下有关部门有望出台更多更具体的支持消费的政策各地方政府也有望发放更多的消费券以提振刺激消费复苏展望三美国通胀逐渐回落不会重演1970s高通胀本轮美国通胀的严赵云鹏峻程度一度逼近1970s但作为导致美国本轮高通胀的重要原因美国货FICC分析师币政策已经大幅转向多国宣布放松防疫政策后全球供应链压力也有望S1010521120002持续回落当前美国通胀拐点已经出现我们预计在通胀高基数和紧缩货币政策滞后作用的双重影响下美国通胀有望进一步改善展望四流动性转向而非衰退是海外资产的主导变量极致的紧缩之后美国的实质性衰退或许难以避免但当前美国私人部门资产负债表相对健联系人秦楚媛康预计未来美国衰退的幅度可能不会太深从历史经验看历次美国衰退后美联储都会选择降息以助力经济复苏预计美联储于2023年降息的概率并不低衰退对风险资产的冲击可能不及美联储降息带来的提振海外风险资产全年走势可能是先抑后扬展望五欧债危机风险犹存但并非不可避免当前欧元区政府部门杠杆率偏高意大利等边缘国家债务压力更大且未来欧央行可能持续加息导致欧洲经济衰退风险加大因此不完全排除欧债危机爆发的可能但俄乌冲突和能源危机对欧元区的冲击正在减弱欧央行应对债务危机的经验和工具也更加丰富欧债危机并非不可避免2023年是否再度爆发黑天鹅事件可能成为决定欧债危机是否发生的重要因素展望六全球股票市场有望取得正收益AH股性价比更高我们认为对发达国家股票市场来说2023年将是经济衰退带来的盈利预期下行与货币政策转向引发的贴现率下行间的博弈从过去三年的经验来看货币政策的大幅变化对股票市场产生决定性作用因此今年随着美联储货币政策的证券研究报告请务必阅读正文之后第16页起的免责条款和声明大类资产配置专题报告202314转向对海外市场可能无需悲观而国内经济在防疫政策优化调整后很可能领跑全球结合估值水平来看AH股性价比凸显展望七全球债券市场料将表现不差发达市场更优美债的做多价值值得关注1历史上每一轮美国通胀见顶回落都对应美债的做多机会2023年美国CPI可能逐步回落至35附近2美国经济陷入实质性衰退对债券资产有利3美联储货币政策从紧缩走向宽松将驱动美债利率下行对国内债券市场而言尽管2023年上半年经济的恢复可能导致利率上行压力但是流动性宽松的不缺位预计将抑制后续利率上行空间展望八工业品内外分化贵金属表现更佳2023年工业品价格可能呈现出内外分化的格局国内地产宽信用料将带来竣工链的改善叠加基建节奏前置黑色系可能在强预期下出现交易机会对海外定价工业品经济衰退导致的需求走弱可能是主要变量但是对于流动性敏感的基本金属下半年可能出现配置机会原油可能全年承压贵金属是确定性相对较强的品种经济走弱和流动性转向有望支撑金价至少回到2000美元盎司展望九人民币汇率的趋势性贬值或已结束美元升值压力最大的时点或许已过一方面是美联储加息周期可能在2023Q1结束另一方面是俄乌冲突引发的通胀压力对欧洲的影响高于美国因此欧央行紧缩的持续时间可能更久美元升值压力缓解后人民币贬值的动力也将弱化而随着我国经济步入恢复轨道美国经济进一步向实质性衰退滑落经济差将成为支撑人民币汇率的因素人民币今年可能逐渐转向升值展望十REITs扩容在即关注新发项目机会不同领域的原始权益人均有丰富的可扩募资产产权REITs的扩募路径或更为清晰而特许经营权REITs的扩募资产更具多样性需要关注新资产的营收能力与潜力REITs扩募的启动将为REITs市场注入更多的活力有望提升底层资产的营收能力运营能力较强的REITs也有望提升在二级市场的估值风险因素国内外疫情进展存在不确定性地缘政策冲突可能超预期消费恢复的路径和节奏存在不确定性稳增长政策效果可能不及预期地产信用风险可能超预期加剧请务必阅读正文之后的免责条款和声明2大类资产配置专题报告202314目录展望一疫情对经济的约束从需求侧转向供给侧4展望二消费的恢复需要政策配合5展望三美国通胀逐渐回落不会重演1970s高通胀6展望四流动性转向而非衰退是海外资产的主导变量7展望五欧债危机风险犹存但并非不可避免8展望六全球股票市场有望取得正收益AH股性价比更高10展望七全球债券市场表现不差发达市场更优11展望八工业品内外分化贵金属表现更佳12展望九人民币汇率的趋势性贬值或已结束13展望十REITs扩容在即关注新发项目机会14风险因素15插图目录图1防疫政策调整后欧美主要机场客运量明显反弹4图2海外疫情走势表明每半年可能会出现一轮感染小高峰4图3就业压力不容忽视5图4居民对收入信心偏低相比于消费更倾向于储蓄5图5美国极度宽松的货币政策导致本轮通胀中M2上升速度和绝对水平都远超1970s6图6疫情的爆发导致全球供应链压力面临前所未有的压力6图7美国房地产市场已经出现衰退迹象我们预计消费韧性也难以长期持续7图8美国国债利率倒挂和PMI快速下行反映经济衰退风险较高7图92022年12月美联储政策利率预测8图10CME利率期货反映投资者对2023年Q4降息期望较高8图11历史经验反映历次美国衰退后美联储都会选择降息8图12欧元区赤字率相对可控但政府部门杠杆率偏高9图13意大利等国的未偿还债务占GDP比重不仅高于欧元区平均水平还明显高于上一轮欧债危机时期即2009年12月9图14欧洲通胀压力尚未出现明显回落欧洲央行有进一步加息的可能9图152022年全球股票市场普遍取得负收益10图16美联储货币政策的松紧是过去三年美股的主导变量10图17每一轮美国通胀见顶回落都对应美债的做多机会11图18美国实际利率仍然是金价的主导变量12图19相较于美国欧元区面临的通胀压力或更严峻13图202022年REITs的二级市场经历较大波动14表格目录表12022年12月以来多地宣布发放消费券助力经济复苏不完全统计6请务必阅读正文之后的免责条款和声明3大类资产配置专题报告202314展望一疫情对经济的约束从需求侧转向供给侧疫情防控进入新阶段虽然短期来看全国多地疫情感染高峰尚未结束需求整体受到压制但中长期而言疫情对需求侧的扰动有望逐步降低二十条和新十条等调整政策出台后我国疫情防控进入新阶段虽然在防疫政策转变初期多地陆续迎来感染高峰疫情对需求的负面影响有所扩大但参照海外经验疫情防控政策调整后欧美国家航空客运量明显反弹预计在我国疫情防控的新阶段随着新政策对感染者和密切接触者的隔离措施明显放松物流人流有望恢复畅通经济生活秩序也有望恢复常态化疫情对需求侧的冲击可能逐步收敛但防疫政策的调整不代表疫情的终结在防疫新阶段预计疫情对经济的影响可能主要集中于供给侧美日韩等国家的疫情发展过程表明每半年左右新冠病毒的变异便会导致新一轮感染小高峰的出现因此疫情存在周期性反复的风险生产生活秩序依旧有受到疫情扰动的可能而在疫情防控的新阶段疫情对经济的影响可能主要集中于供给侧首先当疫情出现反复时对从业人员体能要求较高的行业可能面临招工难和用工荒的问题进而对其生产节奏和生产成本产生冲击因此疫情导致的健康问题可能造成不同行业之间劳动力缺口和生产成本的分化其次疫情可能改变以往的工作模式受到疫情的影响推特等美国科技公司已经宣布永久性允许一部分员工居家办公我们预计在新阶段中我国部分行业的工作模式和到岗率也可能发生较大的变化最后若感染高峰之后需求逐步回暖但新冠后遗症导致疫情对供给的压制尚未完全解除则供需矛盾可能导致通胀压力出现阶段性上行进而使得央行对于总量型货币政策工具的使用保持谨慎态度图1防疫政策调整后欧美主要机场客运量明显反弹万人次图2海外疫情走势表明每半年可能会出现一轮感染小高峰例洛杉矶机场戴高乐机场韩国美国日本法兰克福机场希斯路机场9000008000001000700000800600000500000600400000400300000200000200100000002019-072022-042021-012019-012019-042019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-072022-102020-012020-042020-072020-102021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注所用数据为7日移动平均请务必阅读正文之后的免责条款和声明4大类资产配置专题报告202314展望二消费的恢复需要政策配合预计2023年经济复苏的压力依旧存在为助推经济增速回归合理区间消费需要承担更为重要的角色预计2023年我国经济复苏的压力依旧存在一方面欧美主要经济体面临较大的衰退风险外需的下滑可能会对我国出口带来较大的下行压力另一方面我国房地产销售跌幅尚未明显收窄加之2022年房地产行业新增投资偏弱预计2023年房地产行业触底回升的速度可能相对缓慢在出口和房地产行业均面临一定困难的环境下为助推经济增速向潜在水平回归除了基建和制造业投资需要扛起稳增长大旗以外消费也需承担更为重要的角色但是消费的回暖也并非易事一方面截至2022年11月城镇调查失业率和16-24岁人口失业率分别处于57和171的绝对高位2022年前三季度城镇居民人均可支配收入增速也仅为43明显低于潜在增速水平在高失业率和低收入增速的双重作用下尽管防疫政策的调整可能会在短期内提振消费但预计中长期而言消费自身修复动力可能偏弱另一方面当前经济增长压力并未完全消散居民对未来预期依旧较为谨慎央行公布的2022年四季度调查问卷表明居民对当前收入的感受和未来收入的信心仍然处于下滑区间因而更多的居民愿意增加储蓄而非消费在消费需要承担更为重要的角色和消费复苏面临一定困难的矛盾面前出台更多支持消费复苏的政策显得尤为必要2022年12月14日国务院印发扩大内需战略规划纲要2022-2035年并提到把恢复和扩大消费摆在优先位置预计在纲领性文件的带动下2023年有关部门有望出台更多更具体的支持消费的政策此外自2020年疫情爆发之初以来发放消费券便已成为地方政府刺激消费恢复的常用手段近期多地进一步扩大了消费券的发放规模和涉及领域预计在疫情防控新阶段各地方政府有望发放更多的消费券以提振刺激消费复苏图3就业压力不容忽视图4居民对收入信心偏低相比于消费更倾向于储蓄城镇调查失业率当期收入感受指数未来收入信心指数16-24岁人口调查失业率右更多消费占比右更多储蓄占比右652570706020606050551540501050304554020400103002018-0120062018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092003200420052007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源中国人民银行中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5大类资产配置专题报告202314表12022年12月以来多地宣布发放消费券助力经济复苏不完全统计地区规模涉及领域省级湖北约2亿元商超家电西藏3000万元文旅酒店交通海南1000万元旅游市级郑州市25亿元百货餐饮家电外卖汽车电商3C数码服装服饰食品速食等开封市4000万元餐饮文旅广州市3000万元清茶餐饮超市电商正餐住宿长春市2000万元旅游武汉市1000万元家电家具海口市600万元免税消费家电零售餐饮日照市200万元家电资料来源新华网各地方政府官网中信证券研究部展望三美国通胀逐渐回落不会重演1970s高通胀本轮通胀中美国CPI增速创下近40年来新高严峻程度一度逼近1970s但相比于1970s本轮通胀背景存在诸多不同在供给收缩和需求扩张的双重拉动下自2021年以来美国CPI增速一路上行并于2022年6月突破9通胀严峻程度逼近1970s但对比两轮通胀的宏观环境可以发现当前与1970s存在诸多不同一方面2020年疫情爆发后美国采取了极度宽松的货币政策在宽松货币政策的刺激下美国M2同比增速一度接近27上升速度和绝对水平均远超1970s宽松货币政策也是推升本轮通胀的重要原因而随着美国货币政策由极度宽松转向极致紧缩通胀回落的条件也更加成熟另一方面疫情的爆发也导致全球供应链中断而目前多国已宣布放松疫情防控政策阻碍全球供应链的俄乌冲突影响也有所减弱预计全球供应链压力有望在已经回落的基础上进一步下行预计在美国货币政策的极致转向和全球供应链压力明显改善的环境下美国不会重演1970s的高通胀图5美国极度宽松的货币政策导致本轮通胀中M2上升速度和绝对图6疫情的爆发导致全球供应链压力面临前所未有的压力水平都远超1970s30全球供应链压力指数GSCPI25全球新增确诊自然对数右20501601401540301201001020801056000040-1020-5-2000197719981965196819711974198019831986198919921995200120042007201020132016201920221998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6大类资产配置专题报告202314美国通胀拐点已经出现进入2023年后外部扰动减弱在高基数和紧缩货币政策的滞后作用下美国通胀有望进一步改善2022年11月美国CPI增速录得71为连续5个月回落当前俄乌冲突对供应链的冲击已经明显减弱原油等能源价格也较高点大幅回落美联储前期极致紧缩对需求的负面影响可能逐渐显现叠加美国通胀的高基数效应美国通胀有望进一步改善若地缘政治冲突不再进一步加剧预计2023年年中美国CPI增速可能回落至23-52区间内展望四流动性转向而非衰退是海外资产的主导变量极致的紧缩之后美国的实质性衰退或许难以避免但当前美国私人部门资产负债表相对健康预计未来美国衰退的幅度可能不会太深为应对本轮数十年一遇的高通胀美联储选择以远超21世纪其他加息周期的力度和速度进行紧缩而在极致的紧缩之后早在2022年6月美国新屋销售同比增速便已跌至-20左右房地产行业已经呈现出衰退迹象且随着居民实际收入和储蓄率的快速下行未来美国消费的韧性也恐难以维系美国实质性衰退迹象已经有所显现同时10Y-3M国债利差的倒挂与PMI的快速下行也反映出美国可能于2023年陷入实质性衰退但是当前美国居民部门杠杆率处于偏低区间企业部门杠杆率也相对可控因此美国私人部门资产负债表健康程度优于2008年预计未来美国的衰退幅度可能不会太深综合而言预计在2023年上半年分子端的恶化可能在一定程度上压制海外风险资产的表现但由于衰退幅度可能有限预计风险资产受到的压制也会相对较轻图7美国房地产市场已经出现衰退迹象我们预计消费韧性也难以图8美国国债利率倒挂和PMI快速下行反映经济衰退风险较高长期持续bps美国密歇根大学消费者信心指数10Y-3M国债利差美国PMI右美国新建住房销售折年数季调同比25070120602006515060100401005580205050600045-504040-20-1003520-40-150300-60200420032005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部尽管美联储对2023年降息较为谨慎但随着美国实质性衰退时点逐步临近美联储于2023年降息的概率并不低海外风险资产也可能受益于投资者对于降息的博弈美联储于2022年12月议息会议披露的点阵图表明2023年可能不会降息但历史规律反映历次美国陷入衰退前后美联储都会降息以助推经济复苏鉴于2023年美国大概率陷入实质性衰退预计美联储于2023年降息的概率并不低CME利率期货也反映出投资者对于2023年四季度降息的期望较高预计海外大类资产的逻辑主线可能在上半年表现为对美国浅度衰退的关注并在下半年转换为对美联储货币政策放松的博弈预计美国衰请务必阅读正文之后的免责条款和声明7大类资产配置专题报告202314退幅度较浅衰退对风险资产的冲击可能不及美联储降息带来的提振海外风险资产全年走势可能是先抑后扬图92022年12月美联储政策利率预测图10CME利率期货反映投资者对2023年Q4降息期望较高已定价加息降息次数右隐含政策利率50349482474645144430资料来源美联储官网资料来源Wind中信证券研究部图11历史经验反映历次美国衰退后美联储都会选择降息联邦基金利率20151050-519932010195619581961196319651967196919711974197619781980198219841987198919911995199720002002200420062008201320152017201920211954资料来源Wind中信证券研究部注阴影为NBER定义的美国经济衰退时期展望五欧债危机风险犹存但并非不可避免2022年欧洲经济面临内忧外患已行至衰退边缘2023年不利因素可能进一步发酵不完全排除欧洲危机爆发的可能首先尽管从财政赤字率看在疫后补贴政策逐步退坡后欧元区财政赤字率已经从高位回落至2022年Q2的137但是欧洲整体债务规模偏高截至2022年Q2欧元区政府部门杠杆率为943高于上一轮欧债危机时期的平均水平其次欧洲内部各国差异明显意大利等边缘国家杠杆率和偿债压力均显著高于欧洲其他国家以及本国上一轮欧债危机时的水平爆发债务危机的可能性相对较高最后欧洲通胀压力不容忽视截至2022年11月欧元区HICP录得101仅较高点下行05pct在通胀尚未出现大幅回落的情况下欧洲央行仍有持续请务必阅读正文之后的免责条款和声明8大类资产配置专题报告202314加息的可能持续加息可能导致2023年欧洲经济衰退风险进一步加大从而推升欧债危机爆发的可能图12欧元区赤字率相对可控但政府部门杠杆率偏高图13意大利等国的未偿还债务占GDP比重不仅高于欧元区平均水平还明显高于上一轮欧债危机时期即2009年12月欧元区赤字率政府杠杆率右2022-112009-1281101406120100100480902604008020-2700-4-6602011200020012003200420052007200820102012201420152017201820202021资料来源Wind中信证券研究部注阴影为上一轮欧债危机时期资料来源Wind中信证券研究部图14欧洲通胀压力尚未出现明显回落欧洲央行有进一步加息的可能欧元区HICP调和CPI当月同比欧元区核心HICP核心CPI当月同比121086420-22019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112019-01资料来源Wind中信证券研究部但由于外部冲击逐渐减弱且欧央行应对债务危机的经验和工具更为丰富欧债危机并非不可避免2023年是否再度爆发黑天鹅事件可能成为决定欧债危机是否发生的重要因素随着俄乌冲突影响逐渐减弱欧洲天然气等能源价格也已经出现明显回落外部因素对欧洲的冲击正在逐步弱化且相比于上一轮欧债危机时期当前欧央行应对经验更为丰富在2022年7月便推出了TPI工具以降低部分边缘国家息差大幅走阔带来的负面影响预计在外部冲击逐渐减弱欧央行应对经验和应对工具更加丰富的情况下欧债危机并非不可避免而2023年能源危机地缘冲突或其他黑天鹅事件是否再度爆发可能成为决定欧债危机是否发生的关键因素请务必阅读正文之后的免责条款和声明9大类资产配置专题报告202314展望六全球股票市场有望取得正收益AH股性价比更高2022年抑制全球股票市场的因素有望在2023年出现改善2022年全球股票市场普遍取得负收益原因包括1美联储快速缩表和加息导致美元流动性萎缩2市场担忧未来全球经济衰退的风险3俄乌冲突降低全球风险偏好并加剧通胀进入2023年美国通胀回落和经济衰退风险可能推动美联储货币政策转向预计美联储将在2023年一季度结束加息并最早于年底开始降息主导2023年全球股票市场的因素可能在于经济衰退和货币政策转向的两方拉锯经济衰退将降低股票市场的盈利预期而货币政策转向将降低贴现率并为市场引入增量资金回顾2020年以来的海外市场货币政策相较于经济基本面起到了决定性作用因此我们认为即便有经济衰退的阴云在货币政策转向的背景下全球股票市场仍然有望取得正收益图152022年全球股票市场普遍取得负收益图16美联储货币政策的松紧是过去三年美股的主导变量0美联储资产负债表总资产万亿美元100-5标普500右4500-1080-95-94-153500-12360-202500-19440-25-216-2491500-3020005002009-082002-122004-042005-082006-122008-042010-122012-042013-082014-122016-042017-082018-122020-042021-08资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部2023年中国经济有望领跑全球处于估值低位的AH股性价比显著2023年国内外经济周期的背离有望延续国内经济在防疫政策优化政策聚焦扩大内需的背景下预计经济将走出低位在2023年有望取得5左右的GDP增速而欧美经济在货币政策快速紧缩之后可能步入实质性衰退根据中信证券研究部海外宏观组预测2023年美国GDP增速可能降至03并在下半年同比转负经济改善驱动盈利修复预计2023年中证800净利润增速将从2022年的3回升至10盈利修复有望驱动AH股领涨全球从估值水平来看当前沪深300创业扳指的动态市盈率分别处于过去10年的273104分位数而标普500纳斯达克指数的动态市盈率则处于过去10年的307132中国股市估值处于历史低位且低于美股后续修复空间值得期待请务必阅读正文之后的免责条款和声明10大类资产配置专题报告202314展望七全球债券市场表现不差发达市场更优2023年可能是做多美债的黄金年份10年期美债利率在2022年一路上行至高点434创下过去15年新高历史高位的美债利率也为后续做多提供空间预计驱动后续美债利率下行的主要有三点因素第一是美国通胀见顶回落历史上10年期美债利率的中期波动与通胀水平密切相关每一轮通胀回落都对应美债的趋势性做多机会2023年美国CPI有望逐步回落预计至年底将回落至35左右通胀回落带动利率下行第二是美国货币政策转向预计美联储将在2023年一季度结束加息最早于年底开始降息货币政策转向将驱动利率下行第三是经济衰退若美国经济进入一轮实质性衰退则对债券市场较为有利欧洲债券逻辑与此类似但日本国债利率可能在日本央行的货币政策转向后出现一定上行压力图17每一轮美国通胀见顶回落都对应美债的做多机会16美国CPI同比10年美债利率右181416121410128106842604-22-402004-042010-011964-011965-121967-111969-101971-091973-081975-071977-061979-051981-041983-031985-021987-011988-121990-111992-101994-091996-081998-072000-062002-052006-032008-022011-122013-112015-102017-092019-082021-07资料来源Wind中信证券研究部预计国内债券利率在上半年可能有一定上行压力但总体而言空间有限2023年上半年国内经济可能恢复较为迅速1防疫政策调整后消费可能进入持续数个季度的恢复进程2今年财政政策节奏预计维持前置3考虑基数效应二季度很可能为今年经济增速高点4下半年海外对国内经济的拖累料将愈加显著经济基本面的持续恢复可能成为驱动上半年长端利率上行的主要因素但是上半年货币政策可能难现大幅收紧1年初可能是全年稳增长压力最大的时点需要流动性宽松的配合2在内需尚未恢复的情况下通胀压力不大本轮猪周期可能在二季度见顶3央行副行长刘国强曾在12月17日表示2023年的货币政策力度不能小于2022年因此降准降息皆可期待在流动性未出现大幅收紧的条件下预计经济恢复对债市的冲击较为有限后续利率上行空间受到抑制请务必阅读正文之后的免责条款和声明11大类资产配置专题报告202314展望八工业品内外分化贵金属表现更佳2023年工业品价格可能呈现内外分化的格局流动性敏感品种可能表现更好2022年工业品通胀持续超预期的其中一个驱动因素是俄乌冲突地缘政治因素导致全球能源供给受到冲击但是随着俄乌僵持时间的增加冲突进一步放大的可能性在逐渐降低若无更多供给端的超预期冲击出现则流动性紧缩带来的全球经济衰退更可能成为2023年主导工业品价格的变量但是预计内外分化的经济也将对工业品的结构产生影响在国内地产宽信用推进财政积极的背景下建筑业上下游的商品需求可能得到提振黑色金属价格可能在强预期的支撑下出现做多机会而海外经济的走弱可能拖累原油和有色金属的需求导致价格承压因此2023年工业品价格可能呈现出内强外弱的格局若下半年美联储正式讨论降息的可能性则流动性转向可能导致基本金属价格出现上涨总体而言流动性敏感的工业品可能在2023年更值得关注贵金属可能开启下一轮牛市预计黄金价格至少回升至2000美元盎司预计2023年支撑贵金属价格的因素主要有两个第一是欧美经济进一步向衰退滑落则贵金属的避险价值将得到体现第二是美联储货币政策转向美国实际利率可能重启下行阶段美元的强势可能也难以持续共同支撑贵金属的货币属性这两者有望驱动金价开启下一轮牛市若2023年出现地缘政治风险或欧洲主权信用风险则金价也将得到提振总体而言我们认为后续金价至少将回到前高也即2000美元盎司后续或仍有上行空间黄金可能是2023年大宗商品领域确定性相对较高的品种图18美国实际利率仍然是金价的主导变量伦敦现货黄金美元盎司10年美国实际利率右21002015200010190005180000-051700-101600-1501-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-03资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12大类资产配置专题报告202314展望九人民币汇率的趋势性贬值或已结束欧美货币政策边际变化的差异或确认美元指数拐点人民币的外部压力缓和通胀形势上尽管薪资增长的粘性是美国通胀或出现反复的潜在风险但其通胀拐点已现对于欧元区在俄乌冲突以及储备过冬能源的催化下其高通胀的主要贡献力量来自高企的能源价格11月欧元区调和CPI同比虽有所下行但10的绝对水平显示出欧元区仍面临更为严峻的通胀形势在此背景下市场对于欧央行和美联储的货币政策取向博弈存在节奏差这或将在一定程度上支撑欧元的短期表现具体来看美国方面市场已开始交易美联储放缓加息的预期而对于欧元区市场仍在欧央行鹰鸽取向间博弈此外能源价格中枢的边际回落或也从经济基本面维度对欧元提供一定支撑图19相较于美国欧元区面临的通胀压力或更严峻欧元区HICP调和CPI当月同比美国CPI季调当月同比12001000800600400200000-2002018-102020-072017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部美元疲弱国内经济预期改善叠加年底积压的结汇需求我们认为人民币在利多的集中释放下或将保持强势一方面随着市场交易美联储加息节奏放缓并仍在博弈欧央行鹰鸽取向美元指数的拐点得到确认其给人民币造成的被动贬值压力趋缓另一方面国内贸易顺差的基石作用结汇需求的季节性释放以及受益于疫情和地产等政策利好而改善的市场预期对人民币的短期走势同样形成支撑展望未来随着上述利多因素逐步被市场所消化结汇需求在春节前后集中释放人民币后续或重回震荡态势未来经济基本面是否能顺利扭转弱现实将决定人民币是否可以持续升值行情请务必阅读正文之后的免责条款和声明13大类资产配置专题报告202314展望十REITs扩容在即关注新发项目机会从REITs二级市场价格来看2022年REITs经历了较大波动预计2023年REITs的经营业绩将随着基本面好转带动二级市场修复行情2022年REITs经历了较大波动从年初的高溢价状态到二季度局部疫情的扰动从三季度的基本面弱复苏再到四季度的基本面冲击2022年REITs市场的调整主要原因为疫情的扰动经济修复的疲弱以及股市债市的联动调整预计2023年REITs的整体经营业绩将随着基本面逐步好转带动二级市场修复行情其中受疫情冲击较大的高速公路板块当前估值仍处于低位未来修复斜率或更大图202022年REITs的二级市场经历较大波动C-REITs指数生态环保REITs指数高速公路REITs指数产业园区REITs指数仓储物流REITs指数清洁能源REITs指数保障房租赁住房REITs指数19000170001500013000110009000资料来源Wind中信证券研究部计算2022年9月28日5只公募REITs发布扩募计划标志着我国公募REITs扩募在实操过程中迈出重要一步往后看不同领域的原始权益人均有丰富的可扩募资产均具备一定扩募能力产权REITs的扩募路径或更为清晰而特许经营权REITs的扩募资产更具多样性需要关注新资产的营收能力与潜力REITs本质仍是具有高分红的股权资产扩募是REITs的重要属性打开扩募空间发挥管理人的运营能力才能真正发挥REITs对于底层资产优化与运营的能力发挥其盘活不动产的功能REITs扩募的启动将为REITs市场注入更多的活力有望提升底层资产的营收能力运营能力较强的REITs也有望提升在二级市场的估值扩容在即关注新发项目的投资机会据新华财经报道国家发展改革委投资司副司长一级巡视员韩志峰2022年12月25日在第七届中国PPP论坛上表示希望到2023年底基础设施REITs能够超过60只总发行规模超过2000亿元目前有越来越多的基础设施REITs项目出现在投资者的视野中除了此前已经上市的产业园区仓储物流高速公路生态环保保障性租赁住房类型的REITs项目多元化的清洁能源项目万众瞩目的IDC项目以及不少旅游景区项目都在筹备推出阶段建议投资者加大对REITs的投研力度把握REITs新发项目的投资机会请务必阅读正文之后的免责条款和声明14大类资产配置专题报告202314风险因素国内外疫情进展存在不确定性地缘政策冲突可能超预期消费恢复的路径和节奏存在不确定性稳增长政策效果可能不及预期地产信用风险可能超预期加剧请务必阅读正文之后的免责条款和声明15分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12股票评级个月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间克综合指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上16特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利17