近年来我国居民存款增长速度明显加快，根据我们测算，2019年以来我国居民共积累了10.8万亿元超额存款。其中，疫情期间消费下滑贡献约4.9万亿元，房地产销售下滑贡献约3.0万亿元，理财回表贡献约2.6万亿元。美国疫情期间也出现了储蓄大幅增加的情况，但对中国借鉴意义有限。在中性情景下，我们给定明年超额存款可能消耗的比例和对各类市场的影响，总体来看超额存款的消耗对消费、房地产和权益市场的边际影响均较为显著。
　　▍根据我们测算，2019年以来我国居民共积累了10.8万亿元超额存款。2019年以来，我国居民存款增长速度明显加快，尤其是2022年前11个月居民存款比2021年同期多增6.9万亿元。测算超额存款不应使用2013-2017年时期数据，因为当时非标扩张导致存款出表，居民存款增长偏低。我们以2018年为基数，假设每年居民存款的合理增速为8%，则2019-2022年的超额存款量分别为1.9万亿元、2.9万亿元、0.8万亿元和5.2万亿元，四年合计为10.8万亿元。
　　▍这部分超额存款主要有消费下滑、地产销售下滑和理财产品回表三个原因：
　　消费贡献超额存款约4.9万亿元。疫情期间虽然居民收入承压，但是消费的收缩更加明显。根据我们测算，2020-2022年消费疲弱贡献的超额存款分别为2.5万亿元、0.8万亿元和1.6万亿元，三年合计4.9万亿元。
　　房地产贡献超额存款约3.0万亿元。2021年及以前的房地产销售属于正常区间，2022年地产销售下滑约6.1万亿，按50%首付计算贡献约3.0万亿元超额存款。
　　理财贡献超额存款约2.6万亿元。资管新规落地之后便出现理财回表趋势。2019-2021年的银行理财增长分别低于中枢1.1万亿元、0.2万亿元和-0.2万亿元。2022年的理财回表主要发生在四季度的债券市场大幅调整时期，测算规模约为1.5万亿元。
　　▍美国在疫情期间也出现了居民储蓄大幅增加的情况，主要是因为政府补贴、消费减少和工资增长，支撑了美国居民旺盛的消费需求，但对中国的借鉴意义有限。2020年3月，美国大规模爆发新冠疫情后，美联储实施极度宽松货币政策的同时，美国国会连续通过了三轮大规模疫情救助计划，是美国居民超额储蓄最主要的原因。疫情后服务消费的减少和利息支出的减少是美国居民超额储蓄形成的第二个原因。2021年下半年起，随着劳动力市场的复苏和持续的供不应求，美国薪资增速快速抬升，成为支撑超额储蓄的第三个原因。美国转移支付和薪资的快速增长是超额储蓄的重要支撑，但我国并未出现大规模直接转移支付，同时就业市场环境也与美国不同，存款转化情况还需要具体分析。
　　▍在中性情景下，我们给定明年超额存款可能消耗的比例和对各类市场的影响，总体来看超额存款的消耗对消费、房地产和权益市场的边际影响均较为显著。居民的超额存款主要由消费场景缺失、房地产销售的回落和理财产品回表所形成，明年预计各行业均将有一定的改善能够带动预防性储蓄的消耗。根据我们的估算，在不同的情景假设下预计差额储蓄的规模约为9.1-13.3万亿左右。在中性情景下即2019-2022年的超额存款总计10.8万亿，假设超额存款2023年释放10%即1.08万亿，若该资金全部用于消费，对2022年约43.6万亿的社消总规模来看，能带动2023年社消增速约为1.2个百分点；若全部都用于购房，以2022年商品房销售总金额13.9万亿来看，对商品房销售的提振为7.8个百分点；若全部用于投资于权益市场，以2022年自由流通市值35.5万亿的规模来看，对权益市场的提振约为3个百分点。

研究报告全文：超十万亿超额存款如何转化经济热点评论202311中信证券研究部核心观点近年来我国居民存款增长速度明显加快根据我们测算2019年以来我国居民共积累了108万亿元超额存款其中疫情期间消费下滑贡献约49万亿元房地产销售下滑贡献约30万亿元理财回表贡献约26万亿元美国疫情期间也出现了储蓄大幅增加的情况但对中国借鉴意义有限在中性情景下我们给定明年超额存款可能消耗的比例和对各类市场的影响总体来看超额存款的消耗对消费房地产和权益市场的边际影响均较为显著程强根据我们测算年以来我国居民共积累了万亿元超额存款年宏观经济首席20191082019分析师以来我国居民存款增长速度明显加快尤其是2022年前11个月居民存款比S10105200100022021年同期多增69万亿元测算超额存款不应使用2013-2017年时期数据因为当时非标扩张导致存款出表居民存款增长偏低我们以2018年为基数假设每年居民存款的合理增速为8则2019-2022年的超额存款量分别为19万亿元29万亿元08万亿元和52万亿元四年合计为108万亿元这部分超额存款主要有消费下滑地产销售下滑和理财产品回表三个原因消费贡献超额存款约49万亿元疫情期间虽然居民收入承压但是消费的收缩更加明显根据我们测算2020-2022年消费疲弱贡献的超额存款分别为25崔嵘海外宏观经济首席万亿元08万亿元和16万亿元三年合计49万亿元分析师房地产贡献超额存款约30万亿元2021年及以前的房地产销售属于正常区间S10105170400012022年地产销售下滑约61万亿按50首付计算贡献约30万亿元超额存款理财贡献超额存款约26万亿元资管新规落地之后便出现理财回表趋势2019-2021年的银行理财增长分别低于中枢11万亿元02万亿元和-02万亿元2022年的理财回表主要发生在四季度的债券市场大幅调整时期测算规模约为15万亿元美国在疫情期间也出现了居民储蓄大幅增加的情况主要是因为政府补贴消玛西高娃费减少和工资增长支撑了美国居民旺盛的消费需求但对中国的借鉴意义有宏观分析师限2020年3月美国大规模爆发新冠疫情后美联储实施极度宽松货币政策S1010520100001的同时美国国会连续通过了三轮大规模疫情救助计划是美国居民超额储蓄最主要的原因疫情后服务消费的减少和利息支出的减少是美国居民超额储蓄形成的第二个原因2021年下半年起随着劳动力市场的复苏和持续的供不应求美国薪资增速快速抬升成为支撑超额储蓄的第三个原因美国转移支付和薪资的快速增长是超额储蓄的重要支撑但我国并未出现大规模直接转移支付同时就业市场环境也与美国不同存款转化情况还需要具体分析在中性情景下我们给定明年超额存款可能消耗的比例和对各类市场的影响王希明总体来看超额存款的消耗对消费房地产和权益市场的边际影响均较为显著宏观分析师S1010521040001居民的超额存款主要由消费场景缺失房地产销售的回落和理财产品回表所形成明年预计各行业均将有一定的改善能够带动预防性储蓄的消耗根据我们的估算在不同的情景假设下预计差额储蓄的规模约为91-133万亿左右在中性情景下即2019-2022年的超额存款总计108万亿假设超额存款2023年释放10即108万亿若该资金全部用于消费对2022年约436万亿的社消总规模来看能带动2023年社消增速约为12个百分点若全部都用于购房以2022年商品房销售总金额139万亿来看对商品房销售的提振为78个百李翀分点若全部用于投资于权益市场以2022年自由流通市值355万亿的规模海外宏观经济来看对权益市场的提振约为3个百分点分析师S1010522100001证券研究报告请务必阅读正文之后第14页起的免责条款和声明经济热点评论202311目录超额存款的三个来源测算3近四年居民超额存款约108万亿元3来源一消费下滑贡献了约49万亿元4来源二房地产销售下滑贡献约30万亿元6来源三理财产品回表贡献约26万亿元6美国超额储蓄-超额消费的经验借鉴有限8超额存款将如何转化11插图目录图1居民存款当年增量3图2居民存款存量3图3新增银行理财规模4图4新增信托资产券商资管基金专户规模4图52010-2021年我国社零增速和名义GDP增速5图62020-2022年我国社零低于趋势值5图72010-2021年我国城镇居民人均可支配收入增速6图82020-2022年我国收入低于趋势值6图92010-2022年住宅销售额和销售增速6图10银行理财产品余额及增速7图11委托贷款和信托贷款的存量拐点在2018年7图12城镇储户问卷调查报告8图132015年以来美国居民储蓄变化8图142015年以来美国居民超额储蓄变化8图15美国个人消费支出变化9图16疫情后美国财政支出和财政赤字情况9图17美国居民收入的主要变化10图18美国居民支出的主要变化10图19美国居民超额储蓄形成的主要贡献情况10图20疫情后美国就业市场持续紧俏薪资增速大幅上涨11图21我国薪资增速和可支配收入增速并未明显提升11表格目录表1对超额存款规模的测算4表22020-2022年消费贡献的超额存款测算5表3中性情景下预防性储蓄释放对不同变量的拉动13请务必阅读正文之后的免责条款和声明2经济热点评论202311超额存款的三个来源测算近四年居民超额存款约108万亿元2019年以来我国居民存款的增长速度明显加快尤其是2022年前11个月居民存款规模增长149万亿元比2021年同期多增69万亿元2010-2018年我国居民平均每年新增存款为51万亿元2019年2020年和2021年我国居民新增存款规模分别为97万亿元113万亿元和99万亿元2022年居民存款的增长速度明显加快仅前11个月就新增了149万亿元的居民存款比2021年同期多增69万亿元从居民存款存量上也可以看出近些年的居民存款规模明显高于历史趋势线图1居民存款当年增量图2居民存款存量16140万亿元万亿元14120121001080860644022000资料来源Wind中信证券研究部注2022年为前11个月数据资料来源Wind中信证券研究部值得注意的是2013-2017年的新增存款规模是偏低的按照当时的情况线性外推会高估超额存款2012年以前我国每年新增居民存款基本上一直保持增长的趋势但是2013-2017年的居民存款增量均低于2012年考虑到这一时期名义GDP和名义收入的增速在10左右居民存款增长放缓显然是异常的这主要是因为当时表外理财的发展对存款形成了替代效应2014-2016年我国银行理财规模增长分别为48万亿元85万亿元和56万亿元到2017和2018年增长规模放缓至049万亿元和-013万亿元当然银行理财与居民存款之间也不能直接对应一是因为银行理财中约三分之一是企业和金融同业理财而非居民理财二是因为银行理财当中的保本型理财在2013年之后就全被统计为存款了所以居民存款和银行理财之间也存在重叠以信托券商资管和基金专户等为代表的非标理财在2017年才实现增量达峰这些银行理财和非标资产作为居民资产配置的重要一部分显著的替代了银行存款在2018年资管新规出台后非标资产被逐步压缩表外理财大幅扩张的势头得到扭转因此用2013-2017年的新增存款数据线行外推必然会低估合理的存款增长规模进而高估超额存款请务必阅读正文之后的免责条款和声明3经济热点评论202311图3新增银行理财规模图4新增信托资产券商资管基金专户规模9万亿元信托资产券商资管基金专户8万亿元76065054403302120010-1-20142015201620172018201920202021资料来源Wind中信证券研究部注2018年统计口径发生改变资料来源Wind中信证券研究部本图按可比口径计算我们以2018年为基数假设每年居民存款的合理增速为8则2019-2022年的超额存款量分别为19万亿元29万亿元08万亿元和52万亿元四年合计为108万亿元客观来看居民理财的表内表外转化影响很大且缺乏非常准确的评估方式但是评估超额存款的规模是非常重要的我们这里采用情景假设的方式进行测算我们认为2018年的新增存款规模是相对合理的在此基础上1假设每年居民存款的合理增速为5则2019-2022年的超额存款量分别为21万亿元34万亿元16万亿元和62万亿元四年合计为133万亿元2假设每年居民存款的合理增速为8则2019-2022年的超额存款量分别为19万亿元29万亿元08万亿元和52万亿元四年合计为108万亿元3假设每年居民存款的合理增速为10则2019-2022年的超额存款量分别为18万亿元26万亿元03万亿元和44万亿元四年合计为91万亿元表1对超额存款规模的测算单位亿元5增速8增速10增速合理存款增量超额存款合理存款增量超额存款合理存款增量超额存款201976217819791820207934842987262021831691089603202288629852105442019-2022年合计--133--108--91资料来源Wind中信证券研究部测算注以2018年新增存款规模为基数来源一消费下滑贡献了约49万亿元2020-2022年社零比趋势值低了127万亿元收入比趋势值低了78万亿元形成超额存款约49万亿元2020年以来的疫情导致居民收入下降但这与超额存款并不矛盾因为消费的下滑幅度比收入更明显这其中既有预防性储蓄的考虑也有疫情防控措施导致的消费场景缺失我们将消费相对于收入的超额下滑视为对超额存款的贡献测算显示2020-2022年消费疲弱贡献的超额存款分别为25万亿元08万亿元和16万亿元三年合计49万亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明4经济热点评论202311表22020-2022年消费贡献的超额存款测算社零居民收入消费贡献的实际规模趋势增速趋势规模低于趋势实际规模趋势增速趋势规模低于趋势超额存款单位万亿元万亿元万亿元万亿元万亿元万亿元万亿元2020年39270440486147563824252021年44160467266657068318082022年E4385049052691657273616合计------127------7849资料来源Wind中信证券研究部测算消费我们测算2020-2022年的社零分别低于趋势值48万亿元26万亿元和52万亿元三年合计127万亿元在疫情前我国的社会消费品零售总额增速就出现了逐年下降的趋势每年降幅在一个百分点左右2017-2019年我国社零增速分别为10290和80我们认为即使没有发生疫情中国经济增速也会延续放缓的趋势社零的增速大概率也保持增速下滑的情况我们假设2020-2022年假如没有疫情影响社零的增速中枢每年下滑1个百分点对应2020-2022年社零增速的合理中枢分别为76和5按此计算2020-2022年的社零分别低于趋势值48万亿元26万亿元和52万亿元三年合计127万亿元图52010-2021年我国社零增速和名义GDP增速图62020-2022年我国社零低于趋势值社零增速社零实际值社零趋势值1881852060万亿元1451311201255015107104102908010405300-3920-510-100资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测算注趋势值按照2020-2022年社零增速分别为76和5计算收入我们测算2020-2022年的居民收入分别低于趋势值24万亿元18万亿元和36万亿元三年合计78万亿元疫情前几年我国城镇居民人均可支配收入增速大概在8左右假设收入增速中枢以每年05个百分点的趋势下滑则2020年2021年和2022年前三季度的收入中枢分别为7570和65居民收入以2019年GDP收入法统计的住户部门可支配收入594万亿元为基数2020-2022年按照城镇居民人均可支配收入增速计算按此计算2020-2022年的居民分别低于趋势值24万亿元18万亿元和36万亿元三年合计78万亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明5经济热点评论202311图72010-2021年我国城镇居民人均可支配收入增速图82020-2022年我国收入低于趋势值16收入实际值收入趋势值1480万亿元127010608504063042021000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部测算注趋势值按照2020-2022年收入增速分别为757和65计算来源二房地产销售下滑贡献约30万亿元2021年及以前的地产销售属于正常区间2022年地产销售下滑贡献约30万亿元超额存款2021年及以前的房地产销售可以被视为正常区间2019-2021年住宅销售额的平均增速为88购房减少导致的存款增加主要出现在2022年2022年前11个月住宅销售额同比下滑284我们假设2022年全年住宅销售额同比下滑285而中枢增速为88则2022年住宅销售额比销售中枢下滑61万亿元当然居民的购房资金并非全部来自于存款其中有约50是来自于银行贷款即100万元的住宅销售只会导致约50万元的居民存款下降因此我们认为2022年房地产销售下滑导致的居民超额存款约为30万亿元图92010-2022年住宅销售额和销售增速商品房销售额住宅同比右轴180000亿元4016000030140000201200001010000080000060000-1040000-2020000-300-40资料来源Wind中信证券研究部来源三理财产品回表贡献约26万亿元预计2019-2022年理财回表贡献了26万亿超额存款其中15万亿发生在2022年下半年理财产品回表始于2018年当年资管新规正式印发以委托贷款和信托贷款为请务必阅读正文之后的免责条款和声明6经济热点评论202311代表的非标理财规模开始见顶回落我们假设银行理财的存量增速中枢为11则2019-2021年的银行理财增长分别低于中枢11万亿元02万亿元和-02万亿元2022年上半年银行理财余额比上年末增长015万亿元2019年和2021年上半年银行理财余额分别比上年末增长014万亿元和-006万亿元2020年没有公布上半年数据与2022年上半年接近2022年上半年的银行理财增长基本正常大规模赎回主要发生在下半年尤其是债券市场大幅度波动的11月2022年11月非法人产品广义基金的债券托管量环比上月下降了6963亿元考虑到理财产品持仓中除了债券还有同业存单和非标等资产实际的赎回规模将更高而且赎回压力在12月还在持续预计2022年全年的理财产品贡献约15万亿元超额存款图10银行理财产品余额及增速图11委托贷款和信托贷款的存量拐点在2018年银行理财余额同比右轴社会融资规模存量信托贷款万亿元社会融资规模存量委托贷款3570万亿元30601525501340201130915207101055030-10资料来源Wind中信证券研究部注2018年统计口径发生改变资料来源Wind中信证券研究部本图按可比口径计算央行的问卷调查也显示其他金融投资是超额存款的重要来源央行的2022年第四季度城镇储户问卷调查报告显示今年四季度倾向于更多消费的居民占228与上季基本持平倾向于更多储蓄的居民占618比上季增加37个百分点倾向于更多投资的居民占155比上季减少37个百分点与去年四季度相比倾向于更多储蓄的居民占比提升了10个百分点其中19个百分点来自于消费意愿下降81个百分点来自于投资意愿下降需要注意的是这里的储蓄特指银行存款投资特指是股票信托理财等其他金融投资请务必阅读正文之后的免责条款和声明7经济热点评论202311图12城镇储户问卷调查报告更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比100908070605040302010018-0619-0319-1220-0921-0622-0322-12资料来源中国人民银行Wind中信证券研究部美国超额储蓄-超额消费的经验借鉴有限美国居民在疫情期间积累了大量超额储蓄这些超额储蓄对于美国个人消费支出尤其是商品消费支出起到了重要的支撑作用我们通过计算疫情期间美国个人储蓄实际值与2015年-2019年美国个人储蓄长期趋势值之间的差值求和得到疫情期间美国居民的超额储蓄数值我们计算发现美国居民在疫情期间超额储蓄规模的峰值高达21万亿美元这与Aladangadyetal2022提到的23万亿美元较为接近1而在疫情后美国的经济复苏中超额储蓄对个人消费支出形成了重要支撑尤其是疫情后由于线下服务消费减少商品消费出现明显增长耐用品消费增长远超历史中枢水平图132015年以来美国居民储蓄变化图142015年以来美国居民超额储蓄变化万亿美元600十亿美元255002015400103000520000100-050-102015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源BEAFRED中信证券研究部测算资料来源BEAFRED中信证券研究部测算1AladangadyAdityaDavidChoLauraFeivesonandEugenioPinto2022ExcessSavingsduringtheCOVID-19PandemicFEDSNotesWashingtonBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystemOctober212022httpsdoiorg10170162380-71723223请务必阅读正文之后的免责条款和声明8经济热点评论202311图15美国个人消费支出变化耐用品非耐用品服务右轴十亿美元十亿美元350095009000300085002500800020007500700015006500100060002010201220142016201820202022资料来源Wind中信证券研究部疫情后大规模财政补贴是美国居民超额储蓄形成的首要原因2020年3月美国大规模爆发新冠疫情后美联储实施极度宽松货币政策的同时美国国会连续通过了三轮大规模疫情救助计划TheCoronavirusAidReliefandEconomicSecurityActConsolidatedAppropriationsActTheAmericanRescuePlanActof2021财政支出迅速扩大并直接向居民发放现金政府转移支出达到历史高位对2020年-2021年美国居民超额储蓄的形成起到主要支撑作用图16疫情后美国财政支出和财政赤字情况十亿美元联邦政府财政支出联邦政府财政赤字120010008006004002000-200-400资料来源Wind中信证券研究部疫情后服务消费的减少和利息支出的减少是美国居民超额储蓄形成的第二个原因大规模财政转移支出在收入端促进了超额储蓄形成而支出减少同样促进了超额储蓄形成首先疫情后由于社交隔离限制以及对于感染病毒的担忧美国居民的线下服务消费明显减少使得储蓄有所增加其次由于低利率政策以及家庭负债总体较低因此疫情后美国居民的利息支出也明显减少同样促进了储蓄的增加此外2021年下半年起随着劳动力市场的复苏和持续的供不应求美国薪资增速快速抬升成为支撑超额储蓄的第三个原因2021年年中之前美国劳动力市场总体复苏较为缓慢居民薪资报酬收入也并未回归趋势中枢水平2021年下半年起美国就业市场复苏加快薪资增速快速抬升居民薪资报酬收入也回归并超越历史中枢水平2021请务必阅读正文之后的免责条款和声明9经济热点评论202311年底开始收入增速的快速上行成为支撑美国居民超额储蓄的另一重要因素图17美国居民收入的主要变化图18美国居民支出的主要变化美国个人总收入工资及薪金美国个人总支出利息支付美国个人总收入转移支付右轴美国个人总支出消费支出右轴十亿美元十亿美元十亿美元十亿美元120009000420200001100080007000180001000037060001600090005000320800014000400027070003000120006000200022010000201620102010201120122013201420152016201720182019202020212021202220102010201120122013201420152017201820192020202120212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图19美国居民超额储蓄形成的主要贡献情况收入支出减少财政支持总计十亿美元500040003000200010000-1000-20002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2资料来源AladangadyAdityaDavidChoLauraFeivesonandEugenioPinto2022ExcessSavingsduringtheCOVID-19PandemicFEDSNotesWashingtonBoardofGovernorsoftheFederalReserveSystemOctober212022httpsdoiorg10170162380-71723223中信证券研究部从美国经验看首先转移支付和薪资的快速增长是超额储蓄的重要支撑而我国并未出现大规模直接转移支付同时就业市场环境也与美国不同薪资增速并未明显提升尽管在支出端消费场景和消费循环的限制对于中美超额储蓄的形成都起到了支撑作用但是在超额储蓄形成的收入端则有较大区别首先基于我国的具体国情疫情后政府并未采取直接向居民发钱的方式刺激经济因此我国居民超额储蓄中并不存在大量的转移支付资金其次疫情后由于大量劳动力退出甚至永久退出就业市场美国劳动参与率明显下降职位空缺率明显上升就业市场2022年以来持续过热失业率持续位于4以下的低位水平而就业市场的供不应求则推升了美国居民的收入增速我国当前劳动力市场并不存在明显过热的迹象城镇调查失业率位于55以上的高位尤其是16-24岁的青年群体失业率今年以来持续位于17以上的历史高位同时我国居民的薪资增速也没有出现明显抬升就业市场和收入增速是中美超额储蓄形成的重要差异请务必阅读正文之后的免责条款和声明10经济热点评论202311图20疫情后美国就业市场持续紧俏薪资增速大幅上涨图21我国薪资增速和可支配收入增速并未明显提升全国居民人均可支配收入工资性收入同比美国非农时薪增速美国职位空缺率右轴全国居民人均可支配收入同比1610814781261065846442320202010-012013-012016-012019-012022-012014-032016-032018-032020-032022-03资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部其次尽管中美超额储蓄的形成都有资产价格变化带来的财富效应但中国超额储蓄的形成还包括其他金融因素美国居民超额储蓄还有一个相对重要的来源是疫情后美国股价和房价上涨产生财富效应带来的资产性收入对于我国而言财富效应的影响可能同样存在但如前文所述我国超额储蓄的形成还明显包括其他金融因素一方面理财净值化转型促使风险偏好较低的居民将理财资金转入存款从而对储蓄形成新的支撑另一方面今年以来购房需求的持续减少也对我国居民超额储蓄的形成起到了明显的支撑对于美国而言并不存在明显的理财搬家和购房需求减少因素因此金融因素也是中美超额储蓄形成的重要差异之一综上所述由于美国超额储蓄的形成和我国超额储蓄的形成具有较为明显的区别因此美国由超额储蓄形成超额消费的经验并不能完全照搬到我国分析我国超额储蓄对消费的支撑作用还需根据我国国情进一步讨论超额存款将如何转化居民的超额存款主要由消费场景缺失房地产销售的回落和理财产品回表所形成明年预计各行业均将有一定的改善能够带动预防性储蓄的消耗根据我们的估算在不同的情景假设下预计差额储蓄的规模约为91-133万亿左右如果粗略的看其中由于疫情三年消费场景缺失带来的消费减少对超额存款的贡献约为49万亿今年房地产市场的调整导致居民买房活动显著减少对超额存款的贡献约为3万亿而2019年以来资管新规带来的理财产品回表对居民超额存款的贡献约35万亿元以上三个原因已经形成了存量超额存款的大部分疫情是决定今年宏观经济运行和资本市场走势的关键变量明年全国疫情闯关完成后预计经济各方面均将出现一定的改善疫情闯关完成后消费场景将快速回归提振消费增长从2010年开始国内社消增速每年均稳定的下降直接的原因是居民可支配收入增速的回落但背后深层的原因可能是导致经济放缓的人口红利消失等假设没有疫情延续此前消费增速的变化社消增速可能会回落到5左右考虑到2020-2021年因为消费场景的缺失导致消费需求有一定压制2023年消费闯关完成之后消费场景的复苏尤其是服务性消费也会带来部分超额存款请务必阅读正文之后的免责条款和声明11经济热点评论202311的消耗此外2021-2022年商品消费中受到房地产市场的拖累较为明显地产相关消费的建材家电和家具在限额以上消费的总占比约为10左右今年以来地产相关消费增长低迷也是消费增速较差原因之一这部分消费的缺失预计2023年会随着房地产政策和房地产行业的好转出现改善房地产政策持续推动行业环境改善叠加消费场景恢复地产消费有望出现政策积压效果释放带动居民购房消费支出增加今年以来政策积极开展逆周期调节针对房地产供给和需求端推出了不少的鼓励政策但由于疫情的影响效果并不显著我们认为今年房地产行业的变化和疫情的影响导致住房消费显著受到抑制2019-2021年商品房销售金额分别为16万亿174万亿和182万亿而2022年仅为14万亿左右因此2023年随着房地产鼓励政策持续出台改善房地产销售的环境预计受到压制的房地产需求将逐步释放带动居民购房消费支出增加A股市场逐步迎来转折居民投资权益市场的规模有望增加2022年以来受到外部地方风险和全球流动性收缩的影响全球权益市场明显走弱通过国内疫情反复冲击和房地差市场的困境也导致国内A股整体估值水平大幅回落至近10年以来相对低位的水平年底的理财产品赎回潮可能会居民在理财配置上更加慎重如果权益市场逐步改善的情况下居民超额存款有望更多向权益产品做配置进一步的在中性情景下我们给定明年超额存款可能消耗的比例和对各类市场的影响总体来看超额存款的消耗对消费房地产和权益市场的边际影响均较为显著在中性情景下即2019-2022年的超额存款总计108万亿我们假设预防性储蓄的消耗不同比例观察其对消费和商品房以及权益市场的影响具体如下1假设超额存款2023年释放10即108万亿若该资金全部用于消费等量分布在商品消费和服务性消费对2022年社会消费品零售总额约436万亿左右的规模来看超额存款的消耗能够带动社消增速约为12个百分点2假设超额存款2023年释放10即108万亿若该资金全部用于购买住房住房中又需要区分新房和二手房如果是购买二手房购房款可能从居民A和银行进一步转化为居民B的存款不会消耗总体的居民部门的超额存款只有在购买新房的时候才能从居民和银行部门转到企业部门因此我们此处只估算购买新房的活动假设居民在购房款平均分布在存款和银行按揭因此如果是108万亿的超额存款释放的话对于2022年商品房销售总额约为139万亿的规模来看对商品房销售的提振为78个百分点3假设超额存款2023年释放10即108万亿若该资金全部用于参与权益市场则对于2022年自由流通市值355万亿的规模来看对权益市场的提振约为3个百分点当然市场上投资者的交易行为和资本市场的表现受到诸多复杂因素的影响此处我们只做粗略的规模比较说明超额存款不同比例释放的影响程度请务必阅读正文之后的免责条款和声明12经济热点评论202311表3中性情景下预防性储蓄释放对不同变量的拉动1020304050社会消费品零售124248372495619商品房销售总金额7771554233131083885权益市场30460891312171521资料来源中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明13经济热点评论202311分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上14经济热点评论202311特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委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