防疫政策调整之后，多种大类资产定价逻辑也发生变化。短期来看，全国多地感染高峰尚未完全结束，春节期间疫情防控面临较大压力，因此，预计1月经济复苏斜率可能偏缓。股票市场对经济基本面的关注度逐渐提升，可能在低位震荡的过程中逐步确认市场底；央行维护流动性“合理充裕”目标明确，债市短期存在博弈机会，中长期应保持谨慎；商品则可能延续分化格局。
　　▍宏观：复苏斜率有待修复。在多地先后迎来感染高峰的影响下，2022年12月经济复苏速度可能偏弱：生产方面，疫情高峰对工业生产节奏有直接扰动；投资方面，房地产销售跌幅尚未出现明显收窄，地产行业的彻底回暖还需等待，石油沥青装置开工率和水泥发运率保持相对高位，基建投资表现可能依旧亮眼，预计2022年12月工业企业利润跌幅进一步扩大，制造业投资增速恐难有所提升；消费方面，多地感染高峰仍未结束，居民收入信心偏弱，当下并非最有利于消费复苏的时点。短期来看，防疫政策的调整并不代表经济增速下行压力的终结，基本面仍处于磨底期是不争的事实，近期处于高位的感染人数也会压制经济复苏的动力，因此，预计2023年1月经济复苏的斜率仍将相对平缓。
　　▍政策：复苏仍需政策助力。货币政策方面，在2022年11月降准之后，虽然总量型货币政策工具的空间依旧存在，但央行对总量型工具的使用可能更加谨慎，短期内，以调降LPR等方式促进宽信用的概率更大，一季度可能是重要的时间窗口；财政政策方面，经济复苏压力尚未完全消散，稳增长还需要财政政策的助力，且中央经济工作会议对2023年宏观政策和财政政策的表态均较为积极，2023年财政政策大概率延续前置发力的节奏。
　　▍海外：美联储加息步伐放缓，资产定价逻辑可能切换。2022年11月美国CPI增速超预期下行，12月美联储如期放缓加息幅度。进入2023年后，美国通胀有望在高基数和紧缩政策滞后影响下进一步改善。通胀改善和衰退时点临近后，美联储有望于2023年上半年停止加息。海外资产定价主线可能会逐步从紧缩向美国经济基本面的压力或流动性转向切换。
　　▍大类资产：万象更新。
　　股票：市场底部有望确认。防疫政策调整之后，A股环境也发生了明显变化，预计经济基本面的修复速度将成为影响行情修复速度的重要因素。而短期来看，在多地感染高峰的影响下，经济修复速度偏弱，且市场热度再度回落至近年来的极低水平，短期内A股可能维持低位震荡行情。尽管对短期行情不宜太过乐观，但随着估值重回相对安全区间，政策进入新的发力期，预计市场底部有望逐步确认，新一轮配置时点也会渐行渐近。
　　债券：短期适度博弈，中长期保持谨慎。虽然临近春节，资金面存在波动风险，但从元旦前央行投放大量流动性的操作来看，其维护流动性“合理充裕”的目标明确，预计即使资金面出现波动，也不会成为债市的主要矛盾。短期内，在经济修复速度偏缓的背景下，债市可能存在适度博弈的机会，中长期来看，复苏仍是基本面的主基调，对债市应保持相对谨慎的态度。
　　商品：分化或将延续。原油：短期内我国原油需求可能不会快速回暖，中长期来看欧美主要经济体需求仍将延续回落趋势，地缘政治博弈所导致的供给端不确定性偏高，预计油价可能延续宽幅震荡。黑色：螺纹钢对乐观预期可能已有充分定价，未来走势可能回归基本面，在供需双弱的环境下，未来进一步大幅上涨的动力可能不足。有色：在产能集中释放时点尚未到来、交易所库存仍处于历史低位、投资者通胀预期未大幅回落的背景下，预计铜价并不会出现大幅下跌，短期内可能延续震荡格局。
　　▍风险因素：国内局部疫情扩散程度超预期；地缘政治冲突超预期；欧美需求回落速度超预期。

研究报告全文：静待复苏2023年1月大类资产配置月报202313中信证券研究部核心观点防疫政策调整之后多种大类资产定价逻辑也发生变化短期来看全国多地感染高峰尚未完全结束春节期间疫情防控面临较大压力因此预计1月经济复苏斜率可能偏缓股票市场对经济基本面的关注度逐渐提升可能在低位震荡的过程中逐步确认市场底央行维护流动性合理充裕目标明确债市短期存在博弈机会中长期应保持谨慎商品则可能延续分化格局宏观复苏斜率有待修复在多地先后迎来感染高峰的影响下2022年明明12月经济复苏速度可能偏弱生产方面疫情高峰对工业生产节奏有直FICC首席分析师接扰动投资方面房地产销售跌幅尚未出现明显收窄地产行业的彻底S1010517100001回暖还需等待石油沥青装置开工率和水泥发运率保持相对高位基建投资表现可能依旧亮眼预计2022年12月工业企业利润跌幅进一步扩大制造业投资增速恐难有所提升消费方面多地感染高峰仍未结束居民收入信心偏弱当下并非最有利于消费复苏的时点短期来看防疫政策的调整并不代表经济增速下行压力的终结基本面仍处于磨底期是不争的事实近期处于高位的感染人数也会压制经济复苏的动力因此预计2023年1月经济复苏的斜率仍将相对平缓政策复苏仍需政策助力货币政策方面在2022年11月降准之后余经纬虽然总量型货币政策工具的空间依旧存在但央行对总量型工具的使用可大类资产配置首席能更加谨慎短期内以调降LPR等方式促进宽信用的概率更大一季分析师度可能是重要的时间窗口财政政策方面经济复苏压力尚未完全消散S1010517070005稳增长还需要财政政策的助力且中央经济工作会议对2023年宏观政策和财政政策的表态均较为积极2023年财政政策大概率延续前置发力的节奏海外美联储加息步伐放缓资产定价逻辑可能切换2022年11月美国CPI增速超预期下行12月美联储如期放缓加息幅度进入2023年后美国通胀有望在高基数和紧缩政策滞后影响下进一步改善通胀改善和衰退时点临近后美联储有望于2023年上半年停止加息海外资产定价主赵云鹏线可能会逐步从紧缩向美国经济基本面的压力或流动性转向切换FICC分析师大类资产万象更新S1010521120002股票市场底部有望确认防疫政策调整之后A股环境也发生了明显变化预计经济基本面的修复速度将成为影响行情修复速度的重要因素而短期来看在多地感染高峰的影响下经济修复速度偏弱且市场热度再度回落至近年来的极低水平短期内A股可能维持低位震荡行情尽管对短期行情不宜太过乐观但随着估值重回相对安全区间政策进入新的发力期预计市场底部有望逐步确认新一轮配置时点也会渐行渐近债券短期适度博弈中长期保持谨慎虽然临近春节资金面存在波动风险但从元旦前央行投放大量流动性的操作来看其维护流动性合理充裕的目标明确预计即使资金面出现波动也不会成为债市的主要矛盾短期内在经济修复速度偏缓的背景下债市可能存在适度博弈的机会中长期来看复苏仍是基本面的主基调对债市应保持相对谨慎的态度商品分化或将延续原油短期内我国原油需求可能不会快速回暖中长期来看欧美主要经济体需求仍将延续回落趋势地缘政治博弈所导致的供给端不确定性偏高预计油价可能延续宽幅震荡黑色螺纹钢对乐观预期可能已有充分定价未来走势可能回归基本面在供需双弱的环境下未来进一步大幅上涨的动力可能不足有色在产能集中释放时点尚未到来交易所库存仍处于历史低位投资者通胀预期未大幅回落的背景下预计铜价并不会出现大幅下跌短期内可能延续震荡格局风险因素国内局部疫情扩散程度超预期地缘政治冲突超预期欧美需求回落速度超预期证券研究报告请务必阅读正文之后第15页起的免责条款和声明年月大类资产配置月报20231202313目录2022年12月大类资产走势回顾5宏观复苏斜率有待修复6回顾基本面处于磨底期6展望预期改善但短期压力仍存7政策复苏仍需政策助力8货币政策LPR调降可期8财政政策2023年财政可能延续前置发力的节奏9海外美联储加息步伐放缓资产定价逻辑可能切换10大类资产万象更新11股票市场底部有望确认11债券短期适度博弈中长期保持谨慎13商品分化或将延续14风险因素14插图目录图1组合表现5图22022年12月大类资产走势回顾5图32022年11月经济数据延续分化格局基建和制造业投资发挥逆周期属性其余分项体现了经济复苏阻力6图4工业生产有进一步小幅回落的风险7图5预计基建投资环比可能回落但仍保持较高的绝对水平7图6感染高峰导致社会活动尚未完全回暖8图712月制造业和非制造业PMI均创下年内新低8图8准备金率和5低位水平的差距逐步缩小9图98月LPR的下调受MLF调降影响较大前期改善银行负债成本的政策效果尚未完全显现9图10美国通胀有望持续改善10图11实际可支配收入和储蓄的快速下行预示美国需求韧性或难以维系10图122022年12月美联储政策利率预测11图13CME利率期货反映投资者已定价2023年四季度降息的可能11图14A股成交金额和沪深300指数换手率反映出市场热度回落至近年来的较低水平12图15中证全指等宽基指数估值回落至近五年20分位数水平12图16A股风险溢价显示权益资产中长期性价比依旧偏高12图172022年12月央行投放的流动性规模超过往年呵护流动性的态度坚决13请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年月大类资产配置月报20231202313表格目录表12023年1月战术资产配置观点静待复苏4表22022年12月以来多地宣布通过发放消费券的形式助力经济复苏不完全统计9表3近期重要会议对2023年宏观政策表述均较为积极13请务必阅读正文之后的免责条款和声明3年月大类资产配置月报20231202313表12023年1月战术资产配置观点静待复苏配置建议组合比例资产类别核心逻辑变化低配平配增配评分均衡建议股票资产2111521581股票市场底部有望确认防疫政策调整-金融板块25206330之后A股环境也发生了明显变化预计经济基本面的修复速度将成为影响行情-周期板块25150245修复速度的重要因素而短期来看在多地感染高峰的影响下经济修复速度偏-消费板块20307399弱且市场热度再度回落至近年来的极低水平短期内A股可能维持低位震荡行-成长板块25286435情尽管对短期行情不宜太过乐观但随着估值重回相对安全区间政策进入新的发力期预计市场底部有望逐步确认新-港股10203171一轮配置时点也会渐行渐近债券资产0876487538-利率债1026063168债券短期内在经济修复速度偏缓的背景下债市可能存在适度博弈的机会中长期来看复苏仍是基本面的主基调对-信用债0550434369债市应保持相对谨慎的态度大宗商品-05700381-黑色金属-10080019原油短期内我国原油需求可能不会快速回暖中长期来看欧美主要经济体需求仍-有色金属-10079021将延续回落趋势地缘政治博弈所导致的供给端不确定性偏高预计油价可能延续宽幅震荡黑色在供需双弱的环境下-能源化工-10091028未来进一步大幅上涨的动力可能不足有色在产能集中释放时点尚未到来交易-农产品00178097所库存仍处于历史低位投资者通胀预期未大幅回落的背景下预计铜价并不会出-贵金属05271217现大幅下跌短期内可能延续震荡格局房地产00000000政策底已至基本面处于磨底过程现金-10500500央行可能维护流动性合理充裕合计100100资料来源中信证券研究部注评分的范围是-55其中5代表最大程度增配-5代表最大程度低配0代表平配组合配置比例依据动态风险预算模型计算均衡比例为被动投资组合建议比例为结合主观观点后计算的结果请务必阅读正文之后的免责条款和声明4年月大类资产配置月报20231202313图1组合表现被动组合净值主动组合净值1101081061041021000982021-03-312021-07-312022-08-312020-10-312020-11-302020-12-312021-01-312021-02-282021-04-302021-05-312021-06-302021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-09-302022-10-312022-11-302020-09-30资料来源Wind中信证券研究部2022年12月大类资产走势回顾图22022年12月大类资产走势回顾151050-5-10-15-20A铜铝RTS100300DAX500500225焦炭铁矿螺纹动煤黄金豆粕玉米棕榈CAC40LMELME沪深万得全德国中证标普日经恒生指数国债指数创业板指上证指数美元指数中证转债法国俄罗斯企业债指数美元兑日元布伦特原油英国富时纳斯达克指数美元兑人民币资料来源Wind中信证券研究部2022年12月全球主要大类资产表现相对平淡其走势背后存在以下主线国内多地面临疫情感染高峰经济复苏斜率受到压制A股市场未能延续11月的涨势长端利率小幅震荡但黑色系市场情绪乐观因而表现相对亮眼美国经济衰退预期逐步升温欧美权益市场表现不佳美联储加息幅度放缓美元指数进一步回落非美元货币有所反弹请务必阅读正文之后的免责条款和声明5年月大类资产配置月报20231202313宏观复苏斜率有待修复回顾基本面处于磨底期虽然防疫政策已经出现大幅调整疫情蔓延对经济运行的负面冲击可能逐渐减弱但短期内在感染高峰影响下经济仍处于磨底阶段二十条新十条及中外人员来往暂行措施等政策出台后我国防疫政策已经出现大幅调整但短期内确诊人数的快速上升可能难以避免浙江省政府新闻办于2022年12月25日下午披露浙江日新增阳性人员数已突破100万例元旦前后日新增人员可能突破200万在感染高峰的影响下短期内经济复苏的压力进一步加大已经披露的2022年11月经济数据也反映出当前经济仍处于磨底阶段具体来看2022年11月经济数据各分项延续分化格局基建和制造业投资扛起稳增长的大旗投资端的基建和制造业投资是2022年政策重点呵护的领域2022年地方政府专项债和政策性金融工具形成合力带动基建投资在全年范围内保持较高水平而设备更新改造等一系列政策对制造业投资形成支撑因此基建和制造业投资在当前经济修复斜率偏低的时期持续发挥逆周期属性2022年11月两者同比增速分别达到139和62保持相对较高水平而地产消费出口和工业生产等分项表现相对疲软集中体现了三重压力和感染高峰下经济复苏的阻力2022年以来房地产行业整体处于下行通道之中2022年11月地产销售和投资同比增速进一步下滑分别录得-322和-199即使三支箭等放松政策频现但预计房地产行业的修复速度仍会相对缓慢感染人数的快速上升加剧了消费压力2022年11月社零同比跌幅扩大至59外需回落和高基数效应冲击我国外贸2022年11月出口同比下滑87疫情爬坡和出口下滑也压制了工业生产动力2022年11月工业增加值增速环比回落28pcts图32022年11月经济数据延续分化格局基建和制造业投资发挥逆周期属性其余分项体现了经济复苏阻力地产投资基建投资制造业投资社零增速出口增速工业增加值增速2520151050-5-10-15资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6年月大类资产配置月报20231202313展望预期改善但短期压力仍存从高频数据看2022年12月经济走势生产方面2022年11月中旬和2022年12月初二十条和新十条分别出台疫情管控政策放松后全国多地疫情高峰陆续到来工业生产节奏因此遭受扰动2022年12月PTA产业链负荷率和全钢胎开工率等指标也在2022年11月的低基数上进一步下滑预计2022年12月工业增加值可能进一步小幅回落投资方面2022年12月30大中城市商品房成交面积同比下滑22预计在多地感染高峰压制下房地产销售跌幅难以快速收窄销售-信用-投资的修复过程需要更多的时间因此房地产行业的彻底回暖或许还需等待石油沥青装置开工率和水泥发运率环比小幅下行预计基建投资可能较2022年11月的高基数略有下滑但仍保持较高的绝对增速而进入2023年新增专项债额度和赤字率大概率将有所提升政策性金融工具也有望承担更重要的角色因此预计在2023年基建投资仍将交出亮眼答卷临近年末政策进入短暂的空窗期且感染高峰导致工业企业利润增速持续回落2022年1-11月工业企业利润总额累计跌幅扩大至36预计在2022年12月制造业投资增速难以进一步提升消费方面防疫政策优化后消费场景有望逐步恢复但短期而言全国多地的感染高峰尚未结束主要一二线城市地铁客运量和拥堵延时指数仍未摆脱回落趋势当下并非最有利于消费复苏的时点且央行四季度城镇储户问卷调查报告显示四季度居民当期收入感受指数和未来收入信心指数再度下行倾向于更多消费的居民占比也维持低位在短期疫情感染高峰和居民收入信心及消费意愿较弱的环境下预计消费的复苏难以一蹴而就在高频数据以外12月PMI出现大幅下行也反映出短期复苏斜率的修复压力并不低12月制造业及非制造业PMI分别录得47和416均创下年内新低PMI的大幅下行和高频数据相互印证四季度经济数据可能整体表现较为低迷图4工业生产有进一步小幅回落的风险万吨天图5预计基建投资环比可能回落但仍保持较高的绝对水平唐山高炉开工率全钢胎开工率石油沥青装置开工率水泥发运率PTA负荷率粗钢产量右螺纹钢开工率902506080230507040602103050190402017030102015002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7年月大类资产配置月报20231202313图6感染高峰导致社会活动尚未完全回暖万人次图712月制造业和非制造业PMI均创下年内新低地铁客运量MA7PMI非制造业PMI商务活动拥堵延时指数MA7右60350205530018250200165015014100455012010402019-012021-012019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-04资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部经济面临预期改善和短期复苏压力的矛盾经济复苏的斜率有待进一步修复中长期而言在疫情防控政策调整之后随着第一波感染高峰逐渐结束生产生活秩序有望恢复至疫情前的正常水平私人部门对未来经济增速的预期也有望逐步向上修正但短期来看防疫政策的调整并不代表经济增速下行压力的终结基本面仍处于磨底期是不争的事实近期感染人数的快速上行也会压制经济复苏的动力因此预计2023年1月经济复苏的斜率仍将相对平缓政策复苏仍需政策助力货币政策LPR调降可期预计在2022年11月降准之后央行对于总量型货币政策工具的使用会更加谨慎而调降LPR是合理的宽信用手段一季度LPR利率下调的概率较大2022年11月降准以后一方面虽然总量型货币政策工具空间依旧存在但相对有限当前金融机构加权平均存款准备金率为78距5的低位水平差距已明显缩小央行对于总量型工具的使用可能会更加谨慎另一方面货币政策重心已向宽信用切换为应对疫情感染高峰并助力经济增速向潜在水平回归短期内以调降LPR等方式促进宽信用的概率更大预计在前期存款利率下调和降准等改善银行负债压力政策的带动下LPR长端利率可能非对称下调而为配合稳增长和信贷开门红目标一季度LPR长端利率下调的概率较大请务必阅读正文之后的免责条款和声明8年月大类资产配置月报20231202313图8准备金率和5低位水平的差距逐步缩小图98月LPR的下调受MLF调降影响较大前期改善银行负债成本的政策效果尚未完全显现加权平均法定存款准备金率5年期LPR利率1年期MLF利率右16503514124833104631844296442272402502019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11资料来源中国人民银行官网中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部财政政策2023年财政可能延续前置发力的节奏经济复苏压力尚未完全消散稳增长还需要财政政策的助力展望2023年外需回落可能导致我国外贸形势受到冲击销售尚未明显回暖背景下房地产市场复苏速度可能偏缓预计2023年经济复苏仍然依赖于基建和制造业投资而这两者均对财政政策力度较为敏感此外在防疫政策优化及第一波感染高峰逐步结束后消费的复苏程度也很大程度上取决于政策刺激力度因此当前稳增长压力依旧存在经济复苏离不开财政政策的助力中央经济工作会议对2023年的宏观政策和财政政策的表态均较为积极2023年财政政策大概率延续前置发力的节奏2022年12月召开的中央经济工作会议表示继续实施积极的财政政策加大宏观政策调控力度保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具预计2023年财政政策大概率延续前置发力的节奏财政赤字率可能提升至3以上新增专项债额度或增加至4万亿以上同时湖北河南郑州等地已经宣布发送消费券支持消费潜力释放预计未来可能会有更多地区通过发放消费券的形式助力经济复苏表22022年12月以来多地宣布通过发放消费券的形式助力经济复苏不完全统计地区规模涉及领域省级湖北约2亿元商超家电西藏3000万元文旅酒店交通海南1000万元旅游市级郑州市25亿元百货餐饮家电外卖汽车电商3C数码服装服饰食品速食等开封市4000万元餐饮文旅广州市3000万元清茶餐饮超市电商正餐住宿长春市2000万元旅游武汉市1000万元家电家具海口市600万元免税消费家电零售餐饮日照市200万元家电资料来源新华网各地政府官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9年月大类资产配置月报20231202313海外美联储加息步伐放缓资产定价逻辑可能切换2022年11月美国CPI增速超预期下行12月美联储如期放缓加息幅度进入2023年后美国通胀有望在高基数和紧缩政策滞后影响下进一步改善2022年11月美国CPI同比增速录得71为2022年以来最低值也是CPI增速自6月见顶后连续第五个月回落随着通胀的边际改善美联储维持此前加息幅度的必要性有所下降12月美联储加息幅度如期放缓至50bps进入2023年后美国通胀的高基数效应预计将逐步显现金融条件大幅收紧会滞后性地冲击需求实际可支配收入和储蓄的快速下行也预示着美国需求端韧性难以持续因此美国通胀有望在高基数和紧缩政策滞后影响下进一步改善图10美国通胀有望持续改善图11实际可支配收入和储蓄的快速下行预示美国需求韧性或难以维系十亿美元美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比个人实际可支配收入10个人储蓄存款总额右82000080001800066000160004400014000220001200001000002020-07201320222019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-1020102011201220142015201620172018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部通胀改善和衰退时点临近后美联储有望于2023年上半年停止加息海外资产定价主线可能会逐步从紧缩向美国经济基本面的压力或流动性转向切换2023年可能发生的通胀改善和美国衰退临近意味着美联储有望于上半年停止加息2022年12月议息会议所披露的点阵图也显示美联储可能在2023年加息75bps后停止加息随着停止加息的时点逐步到来预计美联储后续释放强烈鹰派信号的可能性较小因此加息本身对于海外资产定价的影响可能逐渐淡化未来海外资产走势可能主要受到两方面的影响一方面美国实质性衰退可能无法避免但由于私人部门资产负债表较为健康预计衰退幅度不会太深2023年上半年美国经济基本面的恶化可能压制海外风险资产的表现另一方面尽管点阵图表明美联储认为2023年可能不会降息但CME利率期货反映投资者已pricein2023年四季度降息的可能预计市场对于美联储货币政策转向的博弈也将成为影响海外大类资产表现的重要因素请务必阅读正文之后的免责条款和声明10年月大类资产配置月报20231202313图122022年12月美联储政策利率预测图13CME利率期货反映投资者已定价2023年四季度降息的可能已定价加息降息次数右隐含政策利率50349482474645144430资料来源美联储官网资料来源Bloomberg中信证券研究部大类资产万象更新股票市场底部有望确认防疫政策调整之后A股环境也发生了明显变化短期内由于疫情感染高峰尚未完全结束预计经济基本面的修复速度将成为影响行情修复速度的重要因素市场热度回落至近年来极低水平A股可能维持低位震荡行情2022年12月A股呈现出与11月截然不同的走势反映出市场交易主线可能已经从防疫政策调整后的风险偏好回升转变为对新环境下经济基本面改善幅度的关注虽然北京广州等率先迎来感染高峰的城市的延时拥堵指数已经出现明显回升百度资讯指数中隐含的居民对发烧和感染的关注度也已出现回落表明全国感染压力最大的阶段可能已经逐渐过去但鉴于各地所处的流行阶段不同预计大规模感染对经济复苏的压力依旧存在2022年12月29日中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友表示重庆安徽上海湖北湖南等省市疫情正在高位流行阶段河南吉林福建等省份疫情发展速度也比较快加之春节假期将至多地疫情散发风险可能有所上行因此预计1月分子端修复速度难以大幅好转市场热度也受到压制重新回落至近年来的极低水平预计短期内在经济基本面修复速度偏缓市场热度偏低的环境下A股可能维持低位震荡行情请务必阅读正文之后的免责条款和声明11年月大类资产配置月报20231202313图14A股成交金额和沪深300指数换手率反映出市场热度回落至近年来的较低水平单位亿元A股成交金额沪深300指数换手率右200001614150001210100000806500004020002018-012019-012020-012021-012022-01资料来源Wind中信证券研究部尽管对短期内经济基本面的修复速度和市场热度不宜太过乐观但随着估值重返相对安全区间以及政策有望迎来新的发力期市场底部有望逐步确认预计新一轮配置时点也会渐行渐近中证全指市盈率已从2022年12月初的近五年35分位数水平回落至月底的20分位数附近A股风险溢价也处于较高水平若没有新的黑天鹅事件发生预计估值不会进一步回落至防疫政策调整前的低位水平因此我们认为当前A股估值已经处于相对安全的区间此外近期中央经济工作会议全国财政工作视频会议等重要会议对2023年宏观政策的表述基调均较为积极预计2023年政策有望延续前置发力的节奏一季度正是政策发力的重要窗口期在估值相对安全政策发力窗口临近的环境下A股市场的阶段性底部有望逐渐确认待疫情感染高峰对经济的扰动边际减弱后新一轮的配置时点有望到来图15中证全指等宽基指数估值回落至近五年20分位数水平图16A股风险溢价显示权益资产中长期性价比依旧偏高中证全指万得全A股债性价比AVG-2STD26-STDSTD2STD241022208186164141221002022-072021-112018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-102015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052022-052022-112018-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12年月大类资产配置月报20231202313表3近期重要会议对2023年宏观政策表述均较为积极会议对2023年宏观政策表述明年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合形成共促高质量发展合力积极的中央经济工作会议财政政策要加力一效保持必要的财政支出强度在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度2023年积极的财政政策要加力提效更直接更有效发挥积极财政政策作用重点要把握5个方面一是完善税费支持政策根据实际情况该延续的延续该优化的优化着力纾解企业困难二是加强财政资源统筹优化组合财政赤字专项债贴息等工具适度扩大财政支出规模为落实国家重大战略任务提供财力保障三全国财政工作视频会议是大力优化支出结构坚持有保有压积极支持科技攻关乡村振兴区域重大战略教育基本民生绿色发展等重点领域从严控制一般性支出不断提高支出效率四是均衡区域间财力水平持续增加中央对地方转移支付健全县级财力长效保障机制促进基本公共服务均等化五是严肃财经纪律严格财政收支规范管理坚决制止违法违规举债行为切实防范财政风险资料来源新华社央视新闻中信证券研究部债券短期适度博弈中长期保持谨慎虽然临近春节资金面存在边际收紧的风险但从元旦前央行的公开市场操作来看央行维护流动性合理充裕的目标明确预计即使资金面波动对债市的影响也相对可控春节将至现金需求上行等因素可能带来一定的资金面边际收紧压力但是从2022年底央行投放远超往年规模跨年资金的操作来看央行可能在春节前同样呵护流动性预计短期内资金面的波动不会成为债市的主要矛盾图172022年12月央行投放的流动性规模超过往年呵护流动性的态度坚决单位亿元20227天逆回购20217天逆回购20207天逆回购202214天逆回购202114天逆回购202014天逆回购25000020000015000010000050000000日日日日日日日日日日日日日日日日135791113151719212325272931月月月月月月月月月月月月月月月月12121212121212121212121212121212资料来源Wind中信证券研究部短期来看经济修复速度偏缓可能导致债市存在适度博弈的机会但中长期内复苏仍是基本面的主基调对债市应保持相对谨慎的态度在防疫政策调整之后经济复苏节奏暂时受到多地感染高峰的压制加之在央行维护流动性合理充裕目标下流动性变化对债市影响可能相对有限预计短期内债市存在适度博弈的机会但待春节结束后全国疫情发展可能进入较为稳定的阶段届时宏观环境的扰动可能减弱稳增长政策有望进一步明确进而带动投资者向上修正对经济增速的预期因此中长期而言建议对债市保持谨慎请务必阅读正文之后的免责条款和声明13年月大类资产配置月报20231202313商品分化或将延续原油供需两端扰动风险加大油价可能宽幅震荡需求方面短期来看在疫情感染高峰影响下我国经济活动的彻底复苏还需一定时间且春节即将到来工业生产可能也难以立刻大幅反弹因此我国原油需求可能不会快速回暖而紧缩的货币政策对海外需求的负面冲击还将不断显现预计中长期来看欧美主要经济体的原油需求仍将延续回落趋势进而对油价造成一定的负面影响供给方面地缘政治博弈所带来的不确定性较大据央视新闻报道俄罗斯副总理表示可能于2023年年初减产50-70万桶日预计在供需两端波动均有加大风险的环境下油价可能延续宽幅震荡黑色螺纹钢供给偏弱但需求尚未明显回暖对未来价格走势不宜太过乐观近期虽然螺纹钢涨幅较大但主要源于防疫政策调整重要会议对政策表态积极多个城市取消房产限购等利好所导致的乐观情绪当下螺纹钢市场对未来的乐观预期可能已有充分定价未来价格走势可能向基本面回归尽管当前供给偏弱螺纹钢产量低位徘徊但是在感染高峰和春节即将到来的影响下预计需求端不会快速回暖在供需双弱的环境下预计螺纹钢进一步大幅上涨的动力不足有色交易所库存维持低位铜价可能延续震荡格局2022年12月美联储加息拐点如期出现当前临近美联储紧缩货币政策的尾声加息对铜价的影响逐渐减弱因此2022年12月铜价保持震荡格局在产能集中释放时点尚未到来交易所库存仍处于历史低位投资者通胀预期未大幅回落的背景下预计铜价并不会出现大幅下跌短期内可能延续震荡格局风险因素国内局部疫情扩散程度超预期地缘政治冲突超预期欧美国家需求回落速度超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明14分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上15特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110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