2022年许多海外国家通胀大幅抬升，除了疫后复苏以外，还有俄乌冲突和劳动力短缺的影响。市场比较担心2023年中国服务业需求恢复后劳动力短缺，但我们认为目前中国劳动力供给比较充足，服务价格上涨将相对温和。中性假设下，预计2023年全年我国CPI平均值在2.1%附近，四季度个别月份可能突破3%，货币政策不会因为通胀而大幅收紧。
　　▍ 2022年许多海外国家经历了通胀大幅抬升，但疫后消费复苏不是唯一的影响因素，主要与三重因素有关：（1）俄乌冲突的爆发（2022年2月）带来能源与粮食价格暴涨：与能源相关的交通与工业制品项价格、食品项价格的大幅上涨构成部分国家通胀问题高企的重要原因。（2）劳动力短缺：在新冠后遗症、劳动年龄人口下降、提前退休等因素的影响下，英美等国供给端薪资成本抬升，物价水平高企。（3）消费复苏：疫情防控放开后伴随消费场景复苏，但由于消费是个“慢变量”且海外仍有部分国家消费支出未恢复至疫情前水平，该因素带来的需求增加程度或相对有限。
　　▍市场比较担心2023年中国服务业需求恢复后劳动力出现短缺，进而引发严重通胀，但我们认为目前中国劳动力供给比较充足。在海外需求下行、国内经济温和复苏的背景下，预计2023年能源等商品价格基本维持稳定。需求较快恢复且产能去化较多的接触性服务业价格存在上涨压力。不过，目前我国空闲劳动力较多，出现美国那种严重劳动力紧缺和高通胀的可能性较低：1）当前调查失业率高于历史均值，2）尤其是青年人口失业率偏高，3）近些年研究生扩招推迟了部分人的就业，4）新冠后遗症对劳动力的影响可控。从菲利普斯曲线的角度来看，如果服务业价格大幅上涨，应首先看到就业堰塞湖的退去，目前看还需要时间。
　　▍为了更好地预测通胀风险，我们对23Q4（料为2023年高点）的CPI水平进行敏感性测试，分别考察当23Q4的CPI同比超过3%、4%、5%的临界点需要核心CPI有多大程度的修复。结果显示：（1）若要2023Q4的CPI同比超过3%，需要核心CPI环比均值较之于疫情前月均修复0.23个百分点（海外国家均值0.32%），此时2023年全年CPI同比增长2.2%；（2）若要2023Q4的CPI同比读数超过4%，需要核心CPI环比较之于疫情前月均修复0.35个百分点，超过海外国家均值，实现或有一定困难；（3）若要2023Q4的CPI同比读数超过5%，需要核心CPI环比较之于疫情前月均修复0.48个百分点，远超海外国家均值，出现的可能性极低。
　　▍中性假设下，预计2023年全年CPI平均值在2.1%附近。假设猪肉、原油价格基本稳定，我国核心CPI较之于疫情前月均修复0.2个百分点（持续半年，后增幅放缓），我们预测2023年四个季度CPI同比依次为2.1%、1.7%、1.9%、2.5%，全年平均值为2.1%。其中预计核心CPI同比读数将呈现逐季抬升的趋势，23Q1小于1%，23Q2在1%-2%，23Q3在2%-3%，23Q4可能突破3%，全年核心CPI均值在2.2%-2.3%区间。
　　▍预计货币政策不会因为通胀而大幅收紧。第一，预计2023年全年平均CPI增长低于3%，仅个别月份可能会高于3%，与政府目标并不冲突。第二，2023年的物价主要面临的是结构性压力，尤其是服务业，物价全面上涨的可能性较小。第三，虽然2023年服务业需求有望快速恢复，但并不能称为需求过热，反而很可能仍低于合理均衡水平。虽然央行在2022年三季度货币政策执行报告中曾提示需求侧通胀风险，但是央行副行长刘国强也曾在2022年12月表示，2023年货币政策的力度不能小于2022年。
　　▍风险因素：猪肉价格上涨超预期；原油价格上涨超预期；劳动力供给超预期紧缩

研究报告全文：2023年中国会有服务业通胀吗宏观经济专题研究202315中信证券研究部核心观点2022年许多海外国家通胀大幅抬升除了疫后复苏以外还有俄乌冲突和劳动力短缺的影响市场比较担心2023年中国服务业需求恢复后劳动力短缺但我们认为目前中国劳动力供给比较充足服务价格上涨将相对温和中性假设下预计2023年全年我国CPI平均值在21附近四季度个别月份可能突破3货币政策不会因为通胀而大幅收紧程强2022年许多海外国家经历了通胀大幅抬升但疫后消费复苏不是唯一的影宏观经济首席分析师响因素主要与三重因素有关1俄乌冲突的爆发2022年2月带S1010520010002来能源与粮食价格暴涨与能源相关的交通与工业制品项价格食品项价格的大幅上涨构成部分国家通胀问题高企的重要原因2劳动力短缺在新冠后遗症劳动年龄人口下降提前退休等因素的影响下英美等国供给端薪资成本抬升物价水平高企3消费复苏疫情防控放开后伴随消费场景复苏但由于消费是个慢变量且海外仍有部分国家消费支出未恢复至疫情前水平该因素带来的需求增加程度或相对有限崔嵘海外宏观经济首席市场比较担心2023年中国服务业需求恢复后劳动力出现短缺进而引发分析师严重通胀但我们认为目前中国劳动力供给比较充足在海外需求下行S1010517040001国内经济温和复苏的背景下预计2023年能源等商品价格基本维持稳定需求较快恢复且产能去化较多的接触性服务业价格存在上涨压力不过目前我国空闲劳动力较多出现美国那种严重劳动力紧缺和高通胀的可能性较低1当前调查失业率高于历史均值2尤其是青年人口失业率偏高3近些年研究生扩招推迟了部分人的就业4新冠后遗症对劳动力的影响可控从菲利普斯曲线的角度来看如果服务业价格大幅上涨应王希明首先看到就业堰塞湖的退去目前看还需要时间宏观分析师S1010521040001为了更好地预测通胀风险我们对23Q4料为2023年高点的CPI水平进行敏感性测试分别考察当23Q4的CPI同比超过345的临界点需要核心CPI有多大程度的修复结果显示1若要2023Q4的CPI同比超过3需要核心CPI环比均值较之于疫情前月均修复023个百分点海外国家均值032此时2023年全年CPI同比增长222若要2023Q4的CPI同比读数超过4需要核心CPI环比较之于疫情前李翀月均修复035个百分点超过海外国家均值实现或有一定困难3海外宏观经济若要2023Q4的CPI同比读数超过5需要核心CPI环比较之于疫情前分析师月均修复048个百分点远超海外国家均值出现的可能性极低S1010522100001中性假设下预计2023年全年CPI平均值在21附近假设猪肉原油价格基本稳定我国核心CPI较之于疫情前月均修复02个百分点持续半年后增幅放缓我们预测2023年四个季度CPI同比依次为21171925全年平均值为21其中预计核心CPI同比读数将呈现逐季抬升的趋势23Q1小于123Q2在1-223Q3在2-323Q4可能突破3全年核心CPI均值在22-23区间研究报告请务必阅读正文之后第16页起的免责条款和声明宏观经济专题研究202315预计货币政策不会因为通胀而大幅收紧第一预计2023年全年平均CPI增长低于3仅个别月份可能会高于3与政府目标并不冲突第二2023年的物价主要面临的是结构性压力尤其是服务业物价全面上涨的可能性较小第三虽然2023年服务业需求有望快速恢复但并不能称为需求过热反而很可能仍低于合理均衡水平虽然央行在2022年三季度货币政策执行报告中曾提示需求侧通胀风险但是央行副行长刘国强也曾在2022年12月表示2023年货币政策的力度不能小于2022年风险因素猪肉价格上涨超预期原油价格上涨超预期劳动力供给超预期紧缩请务必阅读正文之后的免责条款和声明2宏观经济专题研究202315目录海外经验疫后通胀的三个来源5来源一俄乌冲突导致的能源与粮食价格的暴涨5来源二严重的劳动力短缺问题6来源三消费复苏带来的需求增加7中国2023年通胀风险回到菲利普斯曲线82023年通胀形势展望12核心通胀到多少才会有全面通胀风险122023年我国通胀压力有多大132023年我国通胀形势会给货币政策带来掣肘吗13风险因素15请务必阅读正文之后的免责条款和声明3宏观经济专题研究202315插图目录图1食品和能源类CPI在欧盟CPI涨价中发挥重要作用5图2俄乌冲突导致欧盟能源类CPI价格大幅上涨5图3欧盟工业制品的价格上涨主要来源于能源工业品6图4俄乌冲突加剧了美国食品类CPI价格的上涨6图5疫情放开后美国劳动力参与率仍未恢复至疫情前水平6图6美国疫后出现了工资水平大幅上涨的局面6图7美国用工成本占比较高的行业在2021年至今的两轮通胀中价格表现明显不同7图8疫情放开后各国外出餐饮和酒店业价格迅速回升8图9部分国家的消费支出水平仍未修复至疫情前的水平8图10欧元区和美国PMI先后进入收缩区间8图11我国出口和地产投资增速8图12美国个人消费支出商品不变价季调折年9图13美国个人消费支出服务不变价季调折年9图14美国通胀CPI同比分项贡献9图15美国菲利普斯曲线失业率和CPI同比9图16中国失业率10图17中国普通高校毕业生人数和研究生招生数10图182019年我国私营企业和个体就业人数10图192020年1月-2022年8月全国住宿设施数量变化11图20中国航空公司机队规模增速放缓11图21美国航班总数没有恢复到疫情前水平11图22美国加州餐饮行业人流恢复情况11图23疫情防控放开后各国核心CPI环比均值较疫情前高约0312图24不同情形下我国2023年CPI同比读数的修复路径预测12图25中国CPI和PPI增速14图26中国的降息降准操作14图27美国和欧元区政策利率14图28美国和中国M2增速14表格目录表1对2023年通胀风险的敏感性分析13请务必阅读正文之后的免责条款和声明4宏观经济专题研究202315海外经验疫后通胀的三个来源2022年以来全球各国纷纷放开疫情防控政策很多国家饱受严重通胀的困扰但我们不能将这一现象简单地归结为疫情防控政策的放开各国通胀水平的抬升还受到多重因素的影响总结而言海外国家的通胀主要有三个来源来源一俄乌冲突导致的能源与粮食价格的暴涨俄乌两国都是全球重要的粮食和能源供应国两国冲突导致粮食和能源价格暴涨加剧部分国家的通胀压力俄罗斯和乌克兰是全球重要的粮食出口国俄乌冲突对全球粮食供应产生了直接的影响自2022年2月24日俄乌冲突爆发小麦价格于同年3月7日达到顶峰1294美分蒲式耳涨幅高达384同时俄罗斯是世界最重要的能源出口国之一俄乌危机的爆发加剧了能源危机导致能源价格进一步飙升自俄乌冲突爆发布伦特原油价格于同年3月8日达到顶峰13771美元桶涨幅高达292粮食和能源高度依赖进口的欧洲国家便是最好的例证2022年2月起欧洲各国陆续放开疫情防控政策核心CPI不断走高但整体CPI涨幅明显高于核心CPI涨幅说明CPI上涨不仅有疫情防控政策放开的原因俄乌冲突推高食品和能源价格带来的食品和能源类CPI上涨亦是整体CPI上涨的重要原因具体来看欧盟食品项CPI同比从2月的56上升至11月的183上涨127个百分点能源项CPI当月同比由2月的287上涨至3月的402而后在38左右震荡细化拆分来看欧盟工业制品类CPI受能源价格影响大幅上涨非能源类工业制品CPI涨幅则相对平缓2022年2月工业制品类CPI当月同比为103而非能源类工业制品CPI当月同比仅为35二者相差68个百分点3月骤然扩大为98个百分点而后一直维持在9个百分点左右的水平图1食品和能源类CPI在欧盟CPI涨价中发挥重要作用图2俄乌冲突导致欧盟能源类CPI价格大幅上涨欧盟27国HICP调和CPI当月同比现货价原油英国布伦特Dtd欧盟27国HICP调和CPI交通当月同比右轴欧盟27国核心HICP核心CPI当月同比欧盟27国HICP调和CPI能源当月同比右轴欧盟27国HICP调和CPI电力燃气及其他燃料当月同比右轴俄乌冲突俄乌冲突14150美元桶6012401010086204500200-202019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112019-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部美国的通胀也在很大程度上与该类因素相关由于食品能源项在美国CPI中权重分别为134和76全球粮食和能源价格飙升对其整体CPI上涨具有重要拉动作用自2021年5月起美国食品类CPI一直呈现上升态势俄乌冲突导致的能源价格上涨也使得美国能源类CPI大幅上涨与全球主要能源价格走势高度一致请务必阅读正文之后的免责条款和声明5宏观经济专题研究202315图3欧盟工业制品的价格上涨主要来源于能源工业品图4俄乌冲突加剧了美国食品类CPI价格的上涨现货价原油英国布伦特Dtd期货结算价活跃合约CBOT玉米欧盟27国HICP调和CPI工业制品当月同比右轴期货结算价活跃合约CBOT小麦欧盟27国HICP调和CPI非能源工业制品当月同比右轴美国CPI食品当月同比右轴150美元桶俄乌冲突201400美分蒲式耳俄乌冲突1212001015100010081080066005450400020020-5002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112019-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部来源二严重的劳动力短缺问题以美国英国为代表的国家疫后的高通胀在很大程度上与劳动力短缺这一供给侧因素有关2020年4月美国的劳动力参与率在疫情影响下剧烈下挫即便后续疫情影响降低防控政策不断趋于缓和参与率始终未能恢复到疫情前的水平巨大的劳动力缺口使得工资猛涨增加企业用工成本继而不断将高成本转嫁给消费者提升美国的消费者物价水平与此同时高物价的存在又会提升工人的生活成本从而促使工人反过来要求更高的工资引发工资与物价的螺旋式上升落入恶性循环图5疫情放开后美国劳动力参与率仍未恢复至疫情前水平图6美国疫后出现了工资水平大幅上涨的局面美国劳动力参与率季调美国工资和薪金指数国内劳动者当季同比5364555163504745624542614035313260292929292930275925262558202019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部我们可以在一些用工成本占比较高的行业价格变化趋势中验证该因素对物价的影响以美国为例我们筛选出个人护理通常包括理发美容等和牙医服务两个人工成本占总成本比重非常高的行业发现这两个项目价格在美国2021年至今的两轮通胀中的表现存在显著差别2021年美国的通胀主要是商品价格暴涨引发的个人护理和牙医服务价格波动幅度不大2021年年底至2022年的第二轮通胀在很大程度上与供给端的劳动请务必阅读正文之后的免责条款和声明6宏观经济专题研究202315力短缺问题有关工资成本的上涨对于两行业成本的影响巨大转嫁至消费价格的程度自然更高因此出现了更大程度的CPI上行图7美国用工成本占比较高的行业在2021年至今的两轮通胀中价格表现明显不同美国CPI个人护理同比季调美国CPI牙医服务同比季调876543210资料来源Wind中信证券研究部美国劳动力短缺问题产生的核心原因在于三个方面1新冠后遗症LongCovid因素的影响疫情对于人们的身体健康产生了一定负面影响可能使部分人群的工作能力和工作意愿下降2劳动年龄人口的放缓疫情影响下美国净移民数量大幅下滑超额死亡也使劳动年龄人口面临下降压力3提前退休现象根据Montes等20221的研究成果许多美国居民在疫情后选择提前退休该选择与居民财富增加健康受损等因素有关来源三消费复苏带来的需求增加疫情防控政策放开使各国消费场景复苏消费活力上升从需求端支撑物价水平走高疫情防控政策放松后人口流动的制约被打破交通运输旅游酒店住宿外出餐饮等方面的消费将面临较大的提升空间从需求端推升核心CPI水平以越南韩国新加坡这几个亚洲国家为例疫情防控放开后各国外出餐饮和酒店价格快速增长但考虑到消费是一个慢变量消费复苏带来的需求增加程度或相对有限从消费支出数据来看仍有部分国家未恢复至疫情前的水平通过将全球部分主要国家的消费支出数据指数化我们发现日本英国新加坡等国家的消费至今仍未修复至2019年12月的水平这也将给中国物价水平的预测带来重要的启示意义1MontesJoshuaChristopherSmithandJulianaDajon2022TheGreatRetirementBoomThePandemic-EraSurgeinRetirementsandImplicationsforFutureLaborForceParticipationFinanceandEconomicsDiscussionSeries2022-081请务必阅读正文之后的免责条款和声明7宏观经济专题研究202315图8疫情放开后各国外出餐饮和酒店业价格迅速回升图9部分国家的消费支出水平仍未修复至疫情前的水平美国欧元区英国越南CPI餐饮业户外用膳同比日本韩国新加坡韩国CPI餐馆和酒店同比11010新加坡CPI餐馆和酒店同比105810069590485280075702019-102019-012019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092019-12资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注图中为各国消费支出数据不变价指数化后的结果设置2019年12月的值为100综合而言即便抛却能源粮食价格暴涨给CPI带来的压力仅考虑核心CPI的变化趋势疫后消费复苏也不是唯一的影响因素许多国家还面临了劳动力短缺引发的用工成本上升从供给端推动核心CPI上行中国的情况则与海外存在明显差别因此正确认识海外国家疫后高通胀的多重影响因素对于预判中国2023年的通胀形势具有重要的意义中国2023年通胀风险回到菲利普斯曲线2023年能源等商品价格继续暴涨的可能性在降低因为多数发达国家经济可能继续下行预计我国虽然经济企稳回升但是地产投资和出口增速大概率为负在高通胀和快速的货币紧缩压力下发达国家经济普遍承压我们预计欧元区可能已经在2022年四季度进入了衰退而美国可能在2023年年中进入衰退2023年发达国家整体需求大概率弱于2022年国内方面我们认为疫情等政策优化后2023年经济有望企稳回升但是全年的地产投资大概率为负受海外经济下滑影响外需也将严重拖累我国出口整体来看以能源为代表的大宗商品价格在2023年难以出现大幅上涨图10欧元区和美国PMI先后进入收缩区间图11我国出口和地产投资增速美国供应管理协会ISM制造业PMI出口金额当月同比欧元区制造业PMI房地产开发投资完成额累计同比7040306520601055050-1045-20资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8宏观经济专题研究202315服务业价格可能是2023年国内通胀的重点2023年我国宏观经济最重要的变量就是疫情管控措施的优化这对服务业的影响最为显著尤其是接触性服务业在过去三年服务业受到疫情的冲击最大海外国家的经验也显示在疫情管控措施放开后服务业的需求修复弹性是最大的美国2022年甚至出现了一定程度的服务需求替代商品需求因此我们认为对服务业价格的分析是明年我国通胀预测的重点图12美国个人消费支出商品不变价季调折年图13美国个人消费支出服务不变价季调折年5800十亿美元9000十亿美元56008800540086005200840082005000800048007800460076004400740042007200400070002016-092020-032021-032015-032015-092016-032017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-092021-032021-092022-032022-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-092022-032022-09资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部海外国家服务价格通胀最主要的原因是劳动力不足菲利普斯曲线基本是有效的以美国的经验来看疫情以来的通胀和失业率大致呈现负相关关系与菲利普斯曲线理论一致尤其是2022年下半年美国通胀的主要驱动因素已经变成了劳动力驱动的服务价格而非此前疫情导致的供应链受损以及俄乌冲突导致的高油价美国失业率在2022年9月降至35为1970年以来的最低值对应当月非农薪资同比增速为50CPI同比增速高达82图14美国通胀CPI同比分项贡献图15美国菲利普斯曲线失业率和CPI同比1012食品能源住宅二手车9其他核心商品和服务同比10CPI7707108786同比56CPI44美国3221003691215-2美国失业率2021-72021-112022-32022-72022-11资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注时间为2020年4月-2022年11月请务必阅读正文之后的免责条款和声明9宏观经济专题研究202315劳动力供给如果中国会出现劳动力短缺带来的通胀首先应该看到失业率的走低但事实上我们解决当前的失业压力还有不少难度1当前调查失业率远高于历史均值尤其是青年人群2022年11月我国城镇调查失业率和16-22岁人口失业率分别为57和171比2019年同期高出06和46个百分点171的青年人口失业率在主要经济体当中也属于偏高的水平2这三年毕业生人数屡创新高同时研究生一直在扩招相当于延后了部分人的就业2023年也会形成劳动力供给教育部预计2023届全国普通高校毕业生规模预计达1158万人比2022届增加82万人比2019届增加324万人同时2020和2021年我国研究生招生人数也大幅增加分别比2019年增加19万人和26万人3新冠后遗症LongCovid对劳动力的影响有限根据美国布鲁金斯学会研究人员的测算Long-Covid大概使美国02-04的劳动力年龄人口退出劳动力市场约合281-562万人存在LongCovid的劳动者平均减少22-34的工作时间约合20-39万人2图16中国失业率图17中国普通高校毕业生人数和研究生招生数城镇调查失业率高校毕业生高等教育研究生招生数右轴就业人员调查失业率16-24岁人口右轴1200万人万人13011506521120191100601710501101510001005513950119050990078508045580070750700602019-112021-112018-072018-112019-032019-072020-032020-072020-112021-032021-072022-032022-072022-112018-032017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind教育部中信证券研究部注2023年高校毕业生人数来自教育部预测图182019年我国私营企业和个体就业人数万人制造业5907其他69151715居民服务修理和其建筑业20265他服务业25536租赁和商务服务业33888住宿和餐饮业32958批发和零售业交通运输仓储和邮1539038政业10513资料来源Wind中信证券研究部2SheinerLouiseandNasihaSalwati2022HowMuchIsLongCOVIDReducingLaborForceParticipationNotMuchSoFarHutchinsCenterWorkingPaper80WashingtonBrookingsInstitutionOctober请务必阅读正文之后的免责条款和声明10宏观经济专题研究202315产能供给部分服务业产能在过去两年明显收缩可能会产生一定的通胀压力对于酒店业而言根据OTA平台数据截至2022年8月全部住宿设施417万家较疫情前减少23其中偏低端酒店出清幅度更大对于航空业而言疫情期间国内航空公司机队规模增速放缓且存在成熟机长和机务人员流失的情况对餐饮业而言部分大型连锁餐饮企业在疫情期间开店放缓关店增加小型非连锁餐饮企业的产能收缩幅度可能更大图192020年1月-2022年8月全国住宿设施数量变化图20中国航空公司机队规模增速放缓3020民用飞机期末架数同比右轴架1080001270000106000-1085000-2040006-3030004-40200021000002015201620172018201920202021资料来源携程同程OTA中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部需求疫情冲击过后服务业需求恢复弹性最大但2023年料难回到合理均衡水平从海外的经验来看服务业是疫后复苏中弹性最大的行业但是截至目前海外国家的服务业人流数量很多没有恢复到2019年的水平原因之一可能是疫情期间的居民行为偏好发生了改变如线上办公和娱乐的渗透率大幅提升另一个原因可能是新冠疫情的持续影响即使政府的管控基本完全放开但是染病的风险并没有消失我们预计2023年整体来看国内的情况可能不及2019年当然具体恢复情况还要再观察可能至少要到2023年年中才能恢复至2019年的水平图21美国航班总数没有恢复到疫情前水平图22美国加州餐饮行业人流恢复情况250000架次1202019年同期10010020000080601500004010000020-月月月月月月月月月月月月月月月50000月535791379135791111年年年年年年年年年年年年年年年年020212020202020202021202120212021202220222022202220222019-012020-012021-012022-01202020202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源placer中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11宏观经济专题研究2023152023年通胀形势展望核心通胀到多少才会有全面通胀风险2023年我国CPI的风险有多大关键在于核心通胀的修复幅度为此我们复盘了几个主要海外国家疫情前疫情防控政策放开后核心CPI环比均值的修复幅度作为我国核心CPI走势预测的重要参考特别是考虑到亚洲国家疫情防控政策放开后并未出现明显的劳动力短缺工资上涨现象其核心CPI的上行或更大程度上受到需求修复的影响用这些国家核心CPI的修复路径类比中国的情况是具有合理性的具体而言1我们根据牛津新冠政府响应跟踪项目计算的疫情防控严格指数确定各国疫情防控政策实际的放开时点2计算放开时点至2022年11月最近数据更新月份各国核心CPI的环比均值3考虑到核心CPI一般具有较强的季节性特征计算各国疫情前5年2015-2019年相同月份区间内核心CPI的环比均值4计算步骤2与步骤3的差值即可得到各国疫情防控政策放开后相较于疫情前核心CPI环比均值的修复幅度结果显示日本韩国新加坡越南美国欧元区等国家核心CPI环比的平均修复幅度约为032图23疫情防控放开后各国核心CPI环比均值较疫情前高约03图24不同情形下我国2023年CPI同比读数的修复路径预测疫情放开后与疫情前核心CPI环比均值的差额CPI预测中性CPI预测乐观350537039CPI预测悲观04036322704032031032252527230302422271903222117021919172012021413010711010200-03日本韩国新加坡越南美国欧元区22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部预测注2023年为预测数据基于猪肉和原油价格基本稳定的前提我们预测2023年CPI的局部高点将于23Q4出现为了更好地对通胀风险进行感知我们对23Q4的CPI水平进行了敏感性测试分别考察当23Q4的CPI同比超过345的临界点需要核心CPI有多大程度的修复根据表1的结果1若想使2023Q4的CPI同比读数超过3需要核心CPI环比较之于疫情前月均修复023个百分点这一数值比历年核心CPI环比的极大值高约012个百分点此情形下2023年全年CPI的同比将达到222若想使2023Q4的CPI同比读数超过4需要核心CPI环比较之于疫情前月均修复035个百分点考虑到中国并不具有海外国家发放疫情补贴的现状我国核心CPI想达到这一修复水平存在一定困难3若想使2023Q4的CPI同比读数超过5需要核心CPI环比较之于疫情前月均修复048个百分点这一数值远超海外各国的修复水平预计出现的可能性极低请务必阅读正文之后的免责条款和声明12宏观经济专题研究202315表1对2023年通胀风险的敏感性分析2023Q4CPI同比2023年核心CPI环比均值2023年核心CPI环比均值2023全年CPI同比读数临界点与疫情前的差额与历史极大值的差额302301222403502428504803734资料来源中信证券研究部测算注为了方便计算此表假设核心CPI的修复能够持续2023年全年且每月修复程度相同考虑到春节效应2023年春节在1月核心CPI的均值极大值的计算均基于历史上春节在1月的情况2023年我国通胀压力有多大结合海外经验与我国的实际情况我们尝试对2023年我国整体的CPI水平进行预测考虑到海外各国疫情期间给居民发放一定补贴其消费需求的修复速度可能会比中国更快同时我们观察到各国在疫情防控政策放开后各月份核心CPI的修复节奏相对平均且通常能持续半年以上的时间我们将中性情形假设设置为自2023年1月开始核心CPI环比均值高于疫情前历史均值02个百分点这一状况持续半年随后增长幅度有所放缓在这种修复路径下2023年我国核心CPI同比读数将呈现逐季抬升的趋势预计23Q1小于123Q2在1-223Q3在2-323Q4可能突破3全年核心CPI均值在22-23区间预计2023年四个季度CPI同比依次为21171925全年平均值为212023年我国通胀形势会给货币政策带来掣肘吗我们认为2023年我国货币政策不会因为通胀而大幅收紧1预计2023年全年平均CPI增长低于3仅个别月份可能会高于32022年以来我国政府的通胀目标一直都是全年平均CPI涨幅在3左右个别月份阶段性突破3与目标并不冲突22023年的物价主要面临的是结构性压力尤其是服务业我们认为2023年海外经济体增长将放缓中国出口可能回落地产投资继续拖累经济物价全面上涨的可能性较小可能只是疫情期间受损较严重的接触性服务业价格上涨比较明显3虽然2023年服务业需求有望快速恢复但并不能称为需求过热反而很可能仍低于合理均衡水平虽然2023年的服务业需求有望迎来非常明显的改善但是从人流的角度来看很可能低于2019年也可以认为是低于潜在中枢的之所以会产生通胀是因为供给可能比需求恢复得更慢无论这种供给相对短缺是来自于企业端还是来自于劳动力端都是供给侧的问题货币政策没有办法直接解决在需求低于潜在中枢的情况下抑制需求的做法可能并不合适近年来也曾出现过供给侧结构性通胀压力但是货币政策没有因此而收紧近些年出现过两次典型的结构性通胀第一次是2019年底-2020年初的猪价暴涨非洲猪瘟等因素导致2019年下半年猪价快速上涨带动CPI涨幅扩大2020年1月我国CPI同比增速达到54创下2012年以来的最高值其中猪肉贡献28个百分点食品烟酒合计贡献45个百分点5以上的CPI也没有阻碍央行的货币宽松2019年11月央行下调MLF请务必阅读正文之后的免责条款和声明13宏观经济专题研究202315利率5bps2020年1月央行全面降准05个百分点第二次是2021年下半年的大宗商品价格暴涨2021年双碳煤炭安全生产钢铁去产量等问题导致煤炭和钢铁价格大幅上涨PPI同比在2021年5月突破92021年10月达到本轮周期最高的135但是这也没有阻碍央行在2021年7月和12月先后两次全面降准甚至2021年7月7日的国常会上还曾提到适时使用降准工具的背景就是针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响图25中国CPI和PPI增速图26中国的降息降准操作CPI当月同比中期借贷便利MLF利率1年PPI全部工业品当月同比右轴人民币存款准备金率大型存款类金融机构右轴615341553214410330135228121026110-1-52410资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部我们与发达国家的通胀问题还存在一个根本上的不同就是我国在疫情期间没有大规模超发货币因此疫情后也不需要像发达国家那样快速收紧在疫情期间美国和欧元区等主要经济体都将政策利率降到0附近而且其央行进行了大规模资产购买向金融体系注入了大量的流动性同时政府大幅增加了财政赤字扩张并通过转移支付等方式给居民发放补贴疫情期间美国的M2增速高点比疫情前2020年1月高出202个百分点而我国M2增速高点只比疫情前上涨了4个百分点相对更加温和2022年12月17日的2022-2023中国经济年会上中国人民银行副行长刘国强表示2023年的货币政策的力度不能小于2022年我们认为中国的货币政策在2023年将继续保持对实体经济的支持尤其是一季度存在降息或者降准的可能图27美国和欧元区政策利率图28美国和中国M2增速美国联邦基金利目标欧元区基准利率美国M2增速中国M2增速503025402030152010105000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14宏观经济专题研究202315风险因素1猪肉价格上涨超预期2原油价格上涨超预期3劳动力供给超预期紧缩请务必阅读正文之后的免责条款和声明15分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上16特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利17