12月7日国内优化疫情防控“新十条”出台，全国多地区陆续迎来疫情达峰。顺着防疫政策优化——冲击消费——疫情达峰——消费链条修复，后疫情时代是否已经到来，消费复苏路径将呈现怎样的特征，这些是本文探讨的重点。
　　中国幅员辽阔，疫情达峰分批次实现。
　　以疫情搜索指数为参照锚，大多数城市12月底之前完成疫情达峰。结构上一线城市率先达峰，而部分五线城市达峰明显滞后。
　　事实上，用搜索指数预测疫情进展存在一定偏差，再考虑到达峰期间恰逢国内春运人员大迁徙。综合判断，我们认为本轮全国疫情实质达峰可能在春节前后。
　　搜索数据经验显示，疫情达峰到疫情扰动结束，间隔约1个月。
　　按此节奏推算，全国消费数据或在疫情达峰后1个月才呈现明显的修复迹象。
　　因为本轮疫情达峰恰逢春节，临近疫情达峰之时，消费受冲击影响较大。
　　以生产为参照，本轮疫情达峰过程中，消费受冲击之大，显然要重于生产。一个重要原因在于疫情达峰时点较为特殊。
　　本次防疫政策优化始于12月，中国疫情逐步达峰时间恰逢元旦和春节前后，这段时间是消费旺季，却是生产淡季。因此疫情达峰过程中消费明显受挫，生产受冲击影响弱于消费。
　　夜光指数（一个高频另类指数）显示，此轮疫情达峰对生产影响有限，自6月华东疫情之后工业复工指数稳步回升，至今这一趋势没有被破坏。
　　疫情达峰对消费影响最甚，这让我们警惕，疫情临近峰值或达峰时消费可能偏弱。
　　预计疫情达峰后消费逐步企稳，一季度或将见到消费数据的明显拐点。
　　疫情对消费短期影响较大，达峰之后消费将逐步恢复。
　　疫情高峰初现的2022年12月，消费承压最重。我们预测12月社零下挫约7个百分点，同比增速下滑至-12.86%。
　　本轮疫情高峰时期落在2023年1至2月，参照武汉春节疫情达峰经验，全国层面的人流活跃度在这段时间或仍未完全修复。预计3月份人流活跃度将明显修复，消费开始触底回弹，因而我们判断一季度消费将迎来修复拐点。
　　第一，初步测算今年1至2月份的社零同比增速迎来企稳，基本持平2022年12月份消费表现。不同的是，今年1-2月消费约束来自于疫情达峰影响，12月消费影响来自民众自治性防疫。
　　第二，3月份消费将较为确定的迎来一个小高峰。我们对3月社零给出乐观和悲观假设，两种假设下3月社零同比分别为10%和5%。即便在悲观假设下，3月份社零读数都偏强。
　　4月社零同比极有可能较3月进一步走高。
　　不同能级城市人员活动恢复节奏不同，决定了不同板块消费修复节奏有先后
　　目前一二线城市已经出现人员活动反弹，尤其是率先达峰城市（北京，重庆，成都，武汉等），它们的恢复斜率更为陡峭。目前三四线城市居民出行仍在收缩区间，预期低能级城市消费修复确定性拐点仍然落在一季度末。
　　不同能级城市人流修复节奏差异意味着，与高能级城市关联度较高的消费板块，或将率先迎来修复；而与低能级相关度更高的消费板块，恢复节奏则相对偏靠后。
　　疫情达峰后消费将呈现明显的梯次修复。
　　中国疫情达峰时点落在春节，不同能级城市客流修复的节奏差异，最后或将带来中国疫情达峰之后消费板块修复呈现出鲜明的三点特征。
　　需要强调的是，具体消费板块表现不仅只取决于疫情达峰节奏，还与居民收入、消费偏好、行业供给、政策等多重因素相关。我们在此只给出疫情达峰这一个维度的影响排序。
　　第一，不同消费板块修复弹性排序（由强至弱）：金银珠宝>餐饮>服装>汽车类消费>地产后周期>化妆品>烟酒>饮料>粮油食品。
　　第二，消费板块修复节奏先后顺序：出行链（旅游、航空、酒店）>场景消费（金银珠宝、餐饮、服装）>地产后周期。
　　第三，因疫情反复，医药板块在疫情防控优化后独立行情仍建议重点关注。
　　风险提示：数据统计或有误差；政策演变超预期。
　　

研究报告全文：宏观专题研究疫情达峰后的消费修复路径2023年01月05日12月7日国内优化疫情防控新十条出台全国多地区陆续迎来疫情达峰TableAuthor顺着防疫政策优化冲击消费疫情达峰消费链条修复后疫情时代是否已经到来消费复苏路径将呈现怎样的特征这些是本文探讨的重点中国幅员辽阔疫情达峰分批次实现以疫情搜索指数为参照锚大多数城市12月底之前完成疫情达峰结构上一线城市率先达峰而部分五线城市达峰明显滞后事实上用搜索指数预测疫情进展存在一定偏差再考虑到达峰期间恰逢国内春运人员大迁徙综合判断我们认为本轮全国疫情实质达峰可能在春节前后分析师周君芝搜索数据经验显示疫情达峰到疫情扰动结束间隔约1个月执业证书S0100521100008按此节奏推算全国消费数据或在疫情达峰后1个月才呈现明显的修复迹象邮箱zhoujunzhimszqcom因为本轮疫情达峰恰逢春节临近疫情达峰之时消费受冲击影响较大以生产为参照本轮疫情达峰过程中消费受冲击之大显然要重于生产一个重要原因在于疫情达峰时点较为特殊本次防疫政策优化始于12月中国疫情逐步达峰时间恰逢元旦和春节前后这相关研究段时间是消费旺季却是生产淡季因此疫情达峰过程中消费明显受挫生产受冲击影响弱于消费12023年宏观经济及资产配置展望六夜光指数一个高频另类指数显示此轮疫情达峰对生产影响有限自6月华2023年消费场景修复后的反弹-202301东疫情之后工业复工指数稳步回升至今这一趋势没有被破坏04疫情达峰对消费影响最甚这让我们警惕疫情临近峰值或达峰时消费可能偏弱2超额流动性系列研究二超额储蓄三问预计疫情达峰后消费逐步企稳一季度或将见到消费数据的明显拐点能否释放流向何处谁来买单-20230疫情对消费短期影响较大达峰之后消费将逐步恢复1033全球大类资产跟踪周报流动性逆风暂缓-2疫情高峰初现的2022年12月消费承压最重我们预测12月社零下挫约7个百分点同比增速下滑至-128602301024宏观专题研究超额流动性系列研究一本轮疫情高峰时期落在2023年1至2月参照武汉春节疫情达峰经验全国层面的人流活跃度在这段时间或仍未完全修复预计3月份人流活跃度将明显修居民超额储蓄规模几何-20221228复消费开始触底回弹因而我们判断一季度消费将迎来修复拐点5全球大类资产跟踪周报国内债市大幅回温-20221225第一初步测算今年1至2月份的社零同比增速迎来企稳基本持平2022年12月份消费表现不同的是今年1-2月消费约束来自于疫情达峰影响12月消费影响来自民众自治性防疫第二3月份消费将较为确定的迎来一个小高峰我们对3月社零给出乐观和悲观假设两种假设下3月社零同比分别为10和5即便在悲观假设下3月份社零读数都偏强4月社零同比极有可能较3月进一步走高不同能级城市人员活动恢复节奏不同决定了不同板块消费修复节奏有先后目前一二线城市已经出现人员活动反弹尤其是率先达峰城市北京重庆成都武汉等它们的恢复斜率更为陡峭目前三四线城市居民出行仍在收缩区间预期低能级城市消费修复确定性拐点仍然落在一季度末不同能级城市人流修复节奏差异意味着与高能级城市关联度较高的消费板块或将率先迎来修复而与低能级相关度更高的消费板块恢复节奏则相对偏靠后疫情达峰后消费将呈现明显的梯次修复中国疫情达峰时点落在春节不同能级城市客流修复的节奏差异最后或将带来中国疫情达峰之后消费板块修复呈现出鲜明的三点特征需要强调的是具体消费板块表现不仅只取决于疫情达峰节奏还与居民收入消费偏好行业供给政策等多重因素相关我们在此只给出疫情达峰这一个维度的影响排序第一不同消费板块修复弹性排序由强至弱金银珠宝餐饮服装汽车类消费地产后周期化妆品烟酒饮料粮油食品第二消费板块修复节奏先后顺序出行链旅游航空酒店场景消费金银珠宝餐饮服装地产后周期第三因疫情反复医药板块在疫情防控优化后独立行情仍建议重点关注风险提示数据统计或有误差政策演变超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究目录1疫情达峰影响的两个初步判断311中国幅员辽阔疫情达峰分批次实现312达峰恰逢春节消费受影响强于生产42本轮疫情达峰后消费修复方向及节奏821疫情达峰后一季度消费逐步向好822不同能级城市消费修复节奏有先后93疫情达峰后的消费复苏路径114风险提示15插图目录16本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观专题研究1疫情达峰影响的两个初步判断11中国幅员辽阔疫情达峰分批次实现参考数据平台数据团的最新搜索预测数据通过选取150城市样本可以得到大多数城市首轮疫情搜索指数在12月底之前达峰自12月7日新十条下达后最早一批城市在12月12日-12月18日当周疫情搜索指数即实现达峰而约73城市在12月19日-12月25日迎来疫情搜索指数达峰图1全国城市疫情达峰时间1212-12181226之后224451212-12181219-12251226之后1219-1225731资料来源数据团民生证券研究院注统计数据截至202311参照海外大部分亚洲国家宣布疫情优化之后首轮疫情达峰期即疫情反弹上升期需要经历7-10周时间参考当前的指标和数据我国疫情达峰速度相较海外明显偏快或有两点原因第一病毒在发生不断的变异加快了疫情传播的速度韩国越南新加坡泰国马来西亚等亚洲国家放松疫情管控或优化的时间是在2021年四季度流行的毒株仍主要是DELTA毒株而目前我国新冠感染病毒以奥密克戎毒株为主BF7BA5传播速度进一步加快第二疫情达峰的数据预测样本主要以网络搜索发烧指数等系列指标为参照而发烧指数对于疫情预判可能存在一定失真这体现在两方面1冬季新冠和流感叠加发热者未必都是新冠感染也可能是普通流感本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观专题研究因此依据发热咳嗽抗生素等搜索指标预测疫情达峰进度的过程中存在高估实际感染数的问题2由于居民的预防性搜索和备药等操作各地真正的感染高峰可能在发烧指数高峰之后结构上一线城市中率先达峰的比例最高而部分五线城市仍有所滞后因此尽管本轮国内疫情总体呈现出一定程度的集中达峰的特点但各省市地区进度并不完全一致总体来看疫情大中城市发展速度较快而中小城市以及统计样本中数据缺失的县城及乡村疫情发展仍相对滞后综合考虑海外7-10周的达峰时间搜索指数预测的失真以及国内春运人员大迁徙的复杂情况等预计全国疫情实质达峰的时间仍要在春节前后而不同于海外完整疫情冲击需要18周左右的时间国内集中达峰对于经济的冲击时间会有所缩短基于搜索指数预测首轮达峰到结束平均时间近1个月这样一来明显的经济修复迹象或在疫情达峰后的1个月才能看到图2城市间疫情达峰进度呈现一定梯度1212-12181219-12251226之后80706050403020100五线城市三四线城市二线城市一线城市资料来源数据团民生证券研究院注统计数据截至20231112达峰恰逢春节消费受影响强于生产疫情达峰过程中生产以及消费均受冲击但因本次防疫政策优化始于12月中国疫情逐步达峰时间恰逢元旦和春节前后这就导致了生产和消费两者面临疫情达峰时消费在达峰过程中明显受挫生产受冲击影响弱于消费观察高频数据下工业复工指数和拥堵延时指数的走势我们可以关注到两者本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观专题研究之间明显背离从夜光指数看企业生产自上海6月解封以来工业复工指数是稳步回升的尽管当前复工的速度仍然偏弱但是此轮疫情达峰并没有改变生产向上修复的整体方向这背后隐含的是影响社会生产供应的更多是企业居民对未来的中长预期实体信心基于疫情防控的优化反而应是有所提振的图3疫情达峰并没有改变生产向上修复的整体方向1201008060402002020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10资料来源Wind民生证券研究院注数据为招银理财工业复工夜光指数防疫首次优化后无论是感染人数大幅提升还是民众基于对于感染后果的担忧主动防疫社会出行活动在短期内都倾向收缩高频地铁客运量以及拥堵延时指数等出行数据都出现大幅下滑由此推断疫情达峰过程中消费受冲击程度更明显本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5宏观专题研究图4主要城市地铁客运量下滑近232018年2020年2021年2019年2022年70006000500040003000万人次2000100001月11月313月13月314月305月306月297月298月289月2710月11月12月日日日日日日日日日日27日26日26日资料来源wind民生证券研究院整理注数据为十大城市地铁客运量统计截至20221231图5百城拥堵延时指数显著回落2017年2019年2020年192018年2021年2022年181716151413121111月1日2月16日4月2日5月18日7月3日8月18日10月3日11月18日资料来源wind民生证券研究院注统计数据截至20221231目前客运量继续下探货运量经济供应和客运量经济需求之间的潜在裂口仍在扩大这一方面辅助说明了疫情对于生产和需求的冲击是非对称的另一本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6宏观专题研究方面也反映出当前实体的供需尚未出清当前的经济供过于求的局面仍未转势图6货运量和客运量之间的潜在裂口仍在扩大货运量总计当月值亿吨6025客运量总计当月值亿人右轴50204015301020510002014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7宏观专题研究2本轮疫情达峰后消费修复方向及节奏21疫情达峰后一季度消费逐步向好测算显示百城拥堵延时指数下降1个百分点将拖累社零下滑104个百分点社零和居民出行消费场景以及消费能力的关系十分密切能较为直观反映疫情影响的百城拥堵延时指数和社零消费增速在疫情之后的拟合度大幅提高说明疫情对于人员流动的管控以及衍生的就业压力对于消费的掣肘十分显著基于拥堵延时指数对社零较好的解释力预计疫情达峰对消费短期影响较大中期影响平缓后期将逐步恢复这里有三个关键结论第一2022年12月消费压力最大是本轮疫情达峰时期的消费低点我们预计12月社零下挫约7个百分点同比增速下滑至-1286第二2023年一季度消费将迎来拐点参照2020年武汉春节疫情达峰经验疫情高峰时期是1月2月市场影响仍将持续而3月份消费市场开始触底回弹一季度消费将迎来复苏拐点我们测算得到2013年1至2月份社零同比增速迎来企稳-1262持平2022年12月份民众自治性防疫背景下的消费增速第三相较2022年12月至2023年1-2月份较低的社零同比约在-132023年3月社零同比将迎来明显修复最差也接近5乐观情况甚至触及10往后看若达峰后城市活动回归疫情前的常态化水平受益于疫情对场景约束的解除2022年3月份的消费将较为确定的迎来一个小高峰在反弹的高度上可以推出乐观和悲观两种情形乐观情形下若整体消费板块的潜力得到完全的释放3月份的社零增速有望突破10悲观情形下假设地产链和汽车链修复弹性有限因受场景约束仍未完全接触预计3月地产链和汽车相关消费偏低仍将拖累整体增速686个百分点测算3月社零同比预增429本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8宏观专题研究图7消费增速有望在2023年3月迎来拐点社会消费品零售总额当月同比乐观情形40社会消费品零售总额当月同比悲观情形30201002020-022021-022022-022023-02-10-20-30资料来源wind民生证券研究院测算22不同能级城市消费修复节奏有先后将疫情达峰数据和城市活动指标结合起来看比较矛盾的地方在于尽管数据样本上目前多数城市疫情达峰时间相对集中但从人员活动恢复进度上看不同能级的城市复苏的程度呈现明显差异第一一二线城市在疫情达峰之后已经出现人员活动的反弹尤其是率先达峰的城市北京重庆成都武汉等的恢复斜率更为陡峭第二三四线城市居民出行仍在收缩区间预期低能级城市的消费修复的确定性拐点依旧在一季度末这背后的原因或许是消费受损的程度除却感染速度和感染峰值的牵引也和居民的心理预期密切相关大中城市由于此前已经受到多轮疫情冲击社会应对相对成熟居民对疫情引发的恐慌情绪也相对更为免疫第三与高能级城市关联度较高的消费板块或将率先迎来修复而与低能级相关度更高的消费板块恢复节奏则相对偏靠后本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9宏观专题研究图8一线城市活动指数底部反弹1272017年2019年2020年22018年2021年2022年19181716151413121111月1日2月16日4月2日5月18日7月3日8月18日10月3日11月18日资料来源wind高德交通大数据民生证券研究院注图中数据为拥堵延时指数统计截至20221231底部时间为20221223图9三四线城市居民出行底部回弹251月流量再度转弱仍在收缩区间2017年2019年2020年192018年2021年2022年181716151413121111月1日2月16日4月2日5月18日7月3日8月18日10月3日11月18日资料来源wind高德交通大数据民生证券研究院注图中数据为拥堵延时指数统计截至20221231底部时间为20221226本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10宏观专题研究图10二线城市活动指数反弹382017年2019年2020年192018年2021年2022年181716151413121111月1日2月16日4月2日5月18日7月3日8月18日10月3日11月18日资料来源wind高德交通大数据民生证券研究院注图中数据为拥堵延时指数统计截至20221231底部时间为202212243疫情达峰后的消费复苏路径我们认为中国疫情达峰的时点不同能级城市客流修复的节奏差异最后会带来中国疫情达峰之后消费板块修复或将呈现出鲜明的三点特征第一不同消费板块修复弹性排序由强至弱金银珠宝餐饮服装汽车类消费地产后周期化妆品烟酒饮料粮油食品这背后反映了制约消费的因素是多元的部分因素是短期的和疫情的场景约束更相关而另外的部分则更关乎经济结构的长期问题疫情退坡后短期修复更多集中在服务性消费以及高接触类场景消费等相应板块的消费回补将更加充分必选消费和日常其他消费由于此前受疫情的干扰影响较小本轮对应的修复弹性偏弱本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11宏观专题研究图11商品消费较接触性消费受疫情约束相对有限社会消费品零售总额实物商品网上零售额累计同比100社会消费品零售总额商品零售累计同比社会消费品零售总额餐饮收入累计同比806040200-20-40-602019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08资料来源wind民生证券研究院图12疫情退坡后高弹性消费板块回补将更充分消费修复弹性3252151050金银珠餐饮服装汽车类地产后化妆品烟酒饮料中西药粮油食-05宝消费周期品品资料来源wind民生证券研究院注消费修复弹性是基于拥堵延时指数同比增速对各细分消费板块拉动幅度的测算第二消费板块修复节奏先后顺序出行链旅游航空酒店场景消费金银珠宝餐饮服装地产后周期按照目前客流回暖的规律可以看到执行航班拐点的出现和大中城市市内经济活动拐点的时间12月25日当周较为一致出行链条复苏的启动信号最为本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12宏观专题研究领先线下娱乐消费餐饮电影同样受益于接触性服务场景的修复但由于全国范围内疫情或许仍未真实意义上达峰而从感染人数到达峰值到疫情冲击过去预估仍至少需要1个月左右的时间观察窗口因此线下娱乐消费的修复节奏和斜率在短期仍需相对谨慎一季度末的复苏动能将更为确定地产产业链及后周期的修复则是另外的逻辑除却来自疫情的外生因素地产问题应更对关注自身周期的力量尽管11月以来地产政策着力优化民营房企融资条件归根到底仍着力在提振居民购房信心当前地产销售数据至今仍没有看到明确回暖的迹象这反映地产信用和地产销售仍没有恢复到正向循环的链条而即使地产销售数据出现实质的企稳回升地产投资的再次扩张在历史经验来看也是更为滞后的因此地产产业链基本面的复苏仍需要连续多期经济数据进行验证图13执行航班架次跟随一二线城市活动出现反弹拐点180002021年2022年160001400012000100008000架次60004000200001月1日2月11日3月24日5月4日6月14日7月25日9月4日10月15日11月25日资料来源wind民生证券研究院注统计数据截至20221231本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13宏观专题研究图14地产投资的扩张在历史经验来看更为滞后商品房销售面积累计同比12050固定资产投资完成额房地产业累计同比右轴1004080306020401020002005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-02-10-20-40-20-60-30资料来源wind民生证券研究院其三医院以及防疫药板块基于疫情反复特性在疫情防控优化后独立行情仍建议重点关注参考海外经验以及既有流行病学观点疫情经历首轮达峰后未来我们仍将大概率面临Omicron的季节性扰动因此医院以及防疫药板块的独立行情在中短期内仍建议重点关注本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14宏观专题研究4风险提示1数据统计或有误差样本数据统计测算或有误差2政策演变超预期国内政策力度方向可能有相应调整超出我们预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15宏观专题研究插图目录图1全国城市疫情达峰时间3图2城市间疫情达峰进度呈现一定梯度4图3疫情达峰并没有改变生产向上修复的整体方向5图4主要城市地铁客运量下滑近236图5百城拥堵延时指数显著回落6图6货运量和客运量之间的潜在裂口仍在扩大7图7消费增速有望在2023年3月迎来拐点9图8一线城市活动指数底部反弹12710图9三四线城市居民出行底部回弹251月流量再度转弱仍在收缩区间10图10二线城市活动指数反弹3811图11商品消费较接触性消费受疫情约束相对有限12图12疫情退坡后高弹性消费板块回补将更充分12图13执行航班架次跟随一二线城市活动出现反弹拐点13图14地产投资的扩张在历史经验来看更为滞后14本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16宏观专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17