今年疫情扰动之下中国居民部门囤积了大量的存款储蓄，我们称之为“超额储蓄”。本文聚焦一个问题：2022年超额储蓄规模几何？
　　今年居民部门囤积了大量“超额储蓄”，超额储蓄有两大经典表征。
　　其一，居民存款总量及同比增速均攀至历史高位。
　　绝对数量上，今年1至10月住户存款累计增长13.2万亿，创历史新高。并且今年多个月份，单月新增居民存款规模都为历史同期最高值。
　　同比增速上，今年居民存款增速来到历史高位。截至10月，住户存款同比15.3%，创下2013年6月以来新高。
　　其二，居民部门存款定期化特征尤为明显。
　　截至2022年10月居民定期及其他存款增速18.6%，创下2012年11月以来新高。同时今年定期存款快速增长，是居民存款高增的最大贡献分项。
　　居民活期存款与定期存款的比值作为参考指标，今年居民存款定期化比重达到历史极值。有意思的是，当前存款定期化现象不仅发生在居民部门，企业部门同样产生了存款定期化特征（企业定期存款相对活期存款的比重快速提升）。
　　这说明私人部门（居民和企业部门），对未来缺乏足够信心，故而选择了定期存款配置。也就是说，增配定期存款，这是今年私人部门一个共性的储蓄选择。
　　我们用两种方法估算2022年居民部门超额储蓄规模。
　　超额储蓄主要有两种估算方法，主要是采用了不同的数据口径。不论哪种估算方法，估算的核心思路一致：先测算潜在储蓄规模（即没有疫情扰动之下居民部门应该持有的储蓄规模），再测算实际储蓄规模（今年居民部门实际持有的储蓄总量），最后将实际储蓄减去潜在储蓄规模，所得差额即为“超额”储蓄。
　　我们利用城乡居民储蓄存款和居民存款，这两个口径分别估算2022年居民超额储蓄。
　　两个口径测算得到今年前三季度，居民部门超额储蓄规模分别达到4.8万亿和4.7万亿；今年全年居民部门超额储蓄规模分别为6.7万亿和7.4万亿。
　　考虑到今年四季度居民赎回一部分理财，理财资金回流存款，而这部分回流资金无法被城乡居民储蓄存款口径所捕捉，所以城乡居民储蓄存款口径，低估了理财回流存款的资金，也就低估了全年超额储蓄规模。
　　我们测算今年四季度理财赎回，或增加居民存款约8000亿元。在已有储蓄存款口径上修正这一扰动，那么居民储蓄存款口径估算得到的超额储蓄在7.4万亿，所得结果与居民存款口径测算一致。
　　至此我们得到结论：2022年前三季度居民超额储蓄或在4.8万亿，全年超额储蓄规模或在7.4万亿。
　　充分重视超额储蓄对2023年资产定价的影响。
　　超额储蓄意义非凡。它既是2022年中国居民风险偏好收缩的一个侧影，同时它也代表着未来或有的资产定价驱动力：一旦激活居民风险偏好，超额储蓄便从存款储蓄中走出来，走向风险资产。
　　这笔“超额流动性”释放，对2023年风险资产定价而言无疑是一个重大红利。
　　风险提示：疫情发展超预期，理财产品赎回规模超预期，银行揽储超预期

研究报告全文：宏观专题研究超额流动性系列研究一2022年12月27日居民超额储蓄规模几何TableAuthor今年疫情扰动之下中国居民部门囤积了大量的存款储蓄我们称之为超额储蓄本文聚焦一个问题2022年超额储蓄规模几何今年居民部门囤积了大量超额储蓄超额储蓄有两大经典表征其一居民存款总量及同比增速均攀至历史高位绝对数量上今年1至10月住户存款累计增长132万亿创历史新高并且分析师周君芝今年多个月份单月新增居民存款规模都为历史同期最高值执业证书S0100521100008同比增速上今年居民存款增速来到历史高位截至10月住户存款同比电话15601683648153创下2013年6月以来新高邮箱zhoujunzhimszqcom研究助理吴彬其二居民部门存款定期化特征尤为明显执业证书S0100121120007截至2022年10月居民定期及其他存款增速186创下2012年11月以来电话15171329250邮箱wubinmszqcom新高同时今年定期存款快速增长是居民存款高增的最大贡献分项居民活期存款与定期存款的比值作为参考指标今年居民存款定期化比重达到相关研究历史极值有意思的是当前存款定期化现象不仅发生在居民部门企业部门1全球大类资产跟踪周报国内债市大幅回同样产生了存款定期化特征企业定期存款相对活期存款的比重快速提升温-20221225这说明私人部门居民和企业部门对未来缺乏足够信心故而选择了定期存2海外疫情系列研究三疫情冲击波达峰时间及后续影响-20221224款配置也就是说增配定期存款这是今年私人部门一个共性的储蓄选择3日本央行上调YCC上限日本央行转向我们用两种方法估算2022年居民部门超额储蓄规模紧缩交易卷土重来-20221220超额储蓄主要有两种估算方法主要是采用了不同的数据口径不论哪种估算4政策研究系列二十年回顾中央经济工作会议-20221220方法估算的核心思路一致先测算潜在储蓄规模即没有疫情扰动之下居民5宏观事件点评中央经济工作会议精神内部门应该持有的储蓄规模再测算实际储蓄规模今年居民部门实际持有的储核不折腾全力搞经济-20221218蓄总量最后将实际储蓄减去潜在储蓄规模所得差额即为超额储蓄我们利用城乡居民储蓄存款和居民存款这两个口径分别估算2022年居民超额储蓄两个口径测算得到今年前三季度居民部门超额储蓄规模分别达到48万亿和47万亿今年全年居民部门超额储蓄规模分别为67万亿和74万亿考虑到今年四季度居民赎回一部分理财理财资金回流存款而这部分回流资金无法被城乡居民储蓄存款口径所捕捉所以城乡居民储蓄存款口径低估了理财回流存款的资金也就低估了全年超额储蓄规模我们测算今年四季度理财赎回或增加居民存款约8000亿元在已有储蓄存款口径上修正这一扰动那么居民储蓄存款口径估算得到的超额储蓄在74万亿所得结果与居民存款口径测算一致至此我们得到结论2022年前三季度居民超额储蓄或在48万亿全年超额储蓄规模或在74万亿充分重视超额储蓄对2023年资产定价的影响超额储蓄意义非凡它既是2022年中国居民风险偏好收缩的一个侧影同时它也代表着未来或有的资产定价驱动力一旦激活居民风险偏好超额储蓄便从存款储蓄中走出来走向风险资产这笔超额流动性释放对2023年风险资产定价而言无疑是一个重大红利风险提示疫情发展超预期理财产品赎回规模超预期银行揽储超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究目录引言31超额储蓄表现之一居民存款增速达到历史高位42超额储蓄表现之二居民存款定期化尤为明显53超额储蓄规模估算之一城乡居民储蓄存款口径74超额储蓄规模估算之二居民存款口径85预计全年超额储蓄规模约74万亿96风险提示11插图目录12本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观专题研究引言今年疫情扰动之下中国居民消费和购房支出降至历史极低水平与此同时中国居民部门囤积了大量的存款储蓄显著异于往年的高额存款储蓄广受市场关注我们称之为超额储蓄超额储蓄意义非凡它既是2022年中国居民风险偏好收缩的一个侧影同时它也代表着未来或有的资产定价驱动力一旦激活居民风险偏好超额储蓄便从存款储蓄中走出来走向风险资产这笔超额流动性释放对2023年的风险资产定价而言无疑是一个重大红利现在有三个问题摆在眼前超额储蓄规模几何如何激活超额储蓄超额储蓄未来将流向哪些资产本文是系列研究第一篇回答第一个问题2022年居民囤积的超额储蓄规模到底有多少本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观专题研究1超额储蓄表现之一居民存款增速达到历史高位超额储蓄的典型表现之一就是居民存款增速来到了历史高位无论是从绝对规模还是同比增速当前居民储蓄增长已经是历史偏高水平今年新增居民存款增长规模创下历史新高前三季度住户存款增长132万亿其中居民活期存款增长18万亿定期及其他存款增长114万亿住户存款总体比去年同期多增47万亿其中定期存款及其他贡献了38万亿此外今年三月份以来每个季末月当月新增居民存款规模都创下历史同期最高值当前居民存款增长之快可见一斑今年居民存款增速来到历史高位截至10月住户存款口径同比增速已经来到153创自2013年6月以来的新高居民定期存款增速已经达到186创2012年11月以来的新高以名义GDP或者居民支出增速作为参照今年居民存款相对增速也同样攀至历史较高水平以居民存款同比增速与名义GDP增速的差值作为观测指标2022年二季度该指标为89三季度小幅回落至83这是历史偏高水平以居民存款同比增速减去城镇居民支出同比增速为观测指标2022年二季度该指标为172三季度回落至105同样也是历史偏高水平历史经验显示居民大规模存款增长发生在经济动能偏弱时期2008-2009年金融危机时期2012-2013年地产低谷时期2020年疫情大幅影响经济时期这三段时期都见到了偏高的居民存款增速这三个时期还有共同特征地产低景气度经济增速阶段性放缓图1住户存款增速图2居民存款当月新增规模定期及其他存款拉动贡献2018201920202021202240活期存款拉动贡献亿元住户存款同比60000305000040000203000010200001000000-1000001020304050607080910111220092010201120122013201420152016201720182019202020212022-102008-20000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观专题研究图3居民存款增速减去名义GDP增速图4居民存款增速减去城镇居民支出增速居民存款增速-名义GDP增速居民存款增速-城镇居民支出增速4040303020201010002014201720072008200920102011201220132015201620182019202020212022201220082009201020112013201420152016201720182019202020212022-102007-10-20-20资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2超额储蓄表现之二居民存款定期化尤为明显快速扩张的居民定期存款背后我们发现定期存款是最重要的拉动分项以中资全国大型中小型银行的存款数据口径计算截至2022年10月居民存款同比增速为150其中定期存款拉动了存款增长94pct活期存款拉动28pct结构性存款拖累-02pct其他存款拉动30pct可见定期存款是今年居民存款高增的绝对驱动分项居民存款定期化特征指向一个事实今年居民部门偏好持有定期存款定期存款增长来源于两部分一部分新增存款转为定期存款一部分是其他非定期存款转化为定期存款自2020年一季度以来居民存款持续表现出定期化的趋势居民活期存款与定期存款的比值持续下滑几乎来到了2015年同期水平今年理财产品收益率偏低存款利率两次下调驱使一部分其他类型的存款转换成定期存款本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5宏观专题研究图5各类个人存款增速图6自2020年以来居民存款定期化持续活期存款增速定期存款增速30结构性存款增速右其他存款右100居民活期存款居民定期存款右105802510060952040908515208001075-20705-40650-6060201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院居民存款定期化偏好印证居民部门有意持有定期存款作为超额储蓄居民存款扩张有多重原因例如监管因素会影响金融机构行为从而影响居民存款分布2018年便是一个例证然而今年居民存款定期化并不完全在于金融机构行为变化还有居民储蓄操作的变化一个例证在于当前存款定期化的现象不仅仅体现在居民端还体现在企业端企业部门也同样出现了活期存款占比下行私人部门存款定期化往往是因为他们对未来缺乏足够信心截至2022年10月单位定期存款增速达到159活期存款增速仅为13二者差值也走阔至2014年的最高水平尤其3月以来大规模的减税降费大幅拉动了企业定期存款增长没有抬升活期存款增速反映当前企业实际经营活动偏弱企业投资意愿不强图7企业存款定期存款加剧图8大性银行和中小银行的单位定期存款规模单位定期增速-单位活期增速亿元大型银行定期单位存款规模单位活期存款同比120000中小型银行单位定期存款规模50单位定期存款同比6010000040403080000202060000010400000-2020000-10-4020122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6宏观专题研究3超额储蓄规模估算之一城乡居民储蓄存款口径超额储蓄的估算有多种方法其中之一就是利用城乡居民储蓄存款进行估测居民储蓄存款口径估测有两个优点其一城乡居民储蓄存款在统计口径上更加纯粹更加精准反映居民部门因储蓄动机而持有的存款相较之下居民存款还包含了部分个体户以及其他类型存款概念上与储蓄存款有一定偏离其二城乡居民储蓄存款是季调之后数据数据表现更加稳定便于我们估测潜在趋势首先估测2022年未受疫情干扰的潜在居民储蓄存款规模事实上自2014年以来受疫情和监管因素扰动之外居民储蓄的增速基本处于平稳增长的区间第一段是2014-2017年上半年居民储蓄存款增速始终保持在9左右之后由于监管扰动导致存款规模大幅波动居民储蓄存款增速先下后上第二段是2019年下半年至2020年一季度居民储蓄存款增速稳定在10左右随后受疫情扰动增速开始上升2021年下半年一度接近2019年下半年的增速2022年开始后疫情扰动的增速又开始出现类似于2020年时期的快速上行根据这一特点我们可以将2019年下半年至2020年一季度的增速作为居民储蓄的潜在增速作为没有发生疫情的对照情况其次估测2022年实际居民储蓄存款规模今年下半年由于疫情扰动预计当前居民储蓄增速的变动情况与2020年类似所以假设城乡居民储蓄存款增速按照当前增幅逐步上行测算2022年实际居民储蓄存款规模计算三季度末和四季度末城乡居民储蓄存款规模分别在1025万亿1067万亿最后我们可以得到超额储蓄如果没有受到疫情扰动居民部门应该有一个潜在的储蓄存款规模而因为疫情状态下居民部门的收支投资等行为都发生了重大变化实际产生的储蓄存款规模要远高于潜在储蓄存款实际储蓄存款规模相对潜在储蓄存款多出来的那部分便是超额储蓄计算得到今年前三季度今年全年对应的超额储蓄规模分别为48万亿和67万亿本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7宏观专题研究图9城乡居民储蓄余额增速图10城乡居民储蓄余额及预测值亿元城乡居民储蓄存款余额同比增速预测值潜在趋势增速1100000预测值潜在趋势增速预测值351000000309000002580000020700000151060000055000000400000资料来源wind民生证券研究院测算资料来源wind民生证券研究院测算4超额储蓄规模估算之二居民存款口径我们还可以用居民存款这一口径来估算超额储蓄居民存款口径估算的优缺点如下缺点是居民存款口径宽于城乡居民储蓄存款并且居民存款没有经过季节性调整因而数据波动相对较大居民存款呈现非常典型的季节性波动原因在于居民存款容易受到季节性银行揽储行为影响优点是居民存款能够更准确衡量居民部门实际支配存款规模更重要的是居民存款口径的数据更新频率更高首先估算2022年潜在的居民存款新增规模与城乡居民储蓄数据类似除去监管和疫情因素的扰动新增居民存款规模大部分时间也保持稳定与居民储蓄存款增速类似居民新增存款规模也在2014-2017年2019年下半年2020年一季度这两段时期内保持平稳正是这种平稳的特征所以在疫情扰动消退后2021年全年新增居民存款规模回落至2019年几乎持平根据这一特点鉴于2021年情景与当前更为贴近我们假设2021年的新增居民存款的规模是2022年潜在的增长规模其次估算2022年居民存款实际新增规模在1-11月的居民存款新增规模已知的情况下由于12月是季末月容易受银行揽储行为的扰动同时12月理财赎回和疫情扰动仍在持续我们假设12月居民存款同比多增规模为前三季度季末月的均值即可推算出12月居民存款新本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8宏观专题研究增规模最后我们将实际值减去潜在值即可以得到超额储蓄计算得到今年前三季度今年全年对应的超额储蓄规模分别为47万亿和74万亿图11居民存款新增规模图12各年居民存款新增规模亿元1-11月合计新增居民存款12MMA2019年趋势值200000全年合计全年新增潜在趋势1600014000150000120001000080001000006000400020005000002015200820092010201120122013201420162017201820192020202120222007020152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院测算资料来源wind民生证券研究院测算5预计全年超额储蓄规模约74万亿通过两种不同方式估算超额储蓄我们得到两组不同结果两组不同估算方法下前三季度居民部门超额储蓄规模分别在47万亿和48万亿规模差异并不大两组不同估算方法下全年居民部门超额储蓄规模分别为74万亿和67万亿预测规模差异明显拉大之所以两组方法估算全年超额储蓄规模差异较大关键原因在于四季度理财赎回对两组口径存在不同程度扰动四季度居民赎回理财转为银行表内存款这一行为对居民存款口径存在明显扰动以11月为例居民存款单月比去年同期多增15万亿超额储蓄显然在11月份进一步快速扩张即理财赎回行为可以被居民存款口径捕捉然而城乡居民储蓄存款无法有效捕捉理财赎回行为根本原因在于居民储蓄存款更新偏低频我们无法通过既有数据来捕捉理财赎回对储蓄存款规模影响当然根据我们的测算本系列第二篇文章将对此进行详细探讨今年四本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9宏观专题研究季度理财赎回大概增加居民存款约8000亿元在已有储蓄存款口径上修整这一扰动那么居民储蓄存款口径估算得到的超额储蓄在74万亿规模非常接近存款口径估算得到结果综上我们认为2022年全年居民超额储蓄或在74万亿图13超额储蓄预测值单位亿元潜在趋势预实际值-趋势值测算方法时间20182019202020212022测值超额储蓄前三季度564008530099500849001321008490047200居民存款口径全年7200097000113000990001728119900073811前三季度178864861385969723121140826561148471城乡居民储蓄口径全年3393764293115573940331561488948766661资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10宏观专题研究6风险提示1疫情发展超预期若本轮疫情影响范围和时间继续超过预期会导致使得年内经济下行压力进一步加大居民存款规模的扰动加大进一步挫伤地产部门修复但疫情后续发展的情况超出本文预测范围2理财产品赎回规模超预期若理财产品持续赎回当前居民存款可能超预期增加本文预测结果的偏误加大3银行揽储扰动超预期若四季度银行揽储扰动使得年末居民存款出现超历史经验的大规模波动也会导致本文预测结果误差加大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11宏观专题研究插图目录图1住户存款增速4图2居民存款当月新增规模4图3居民存款增速减去名义GDP增速5图4居民存款增速减去城镇居民支出增速5图5各类个人存款增速6图6自2020年以来居民存款定期化持续6图7企业存款定期存款加剧6图8大性银行和中小银行的单位定期存款规模6图9城乡居民储蓄余额增速8图10城乡居民储蓄余额及预测值8图11居民存款新增规模9图12各年居民存款新增规模9图13超额储蓄预测值单位亿元10本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12宏观专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13