“弱现实”与“强预期“：交易主线已然出现分化。本周（2022年12月12日至2022年12月16日）市场从前期的亢奋逐步归于平静，上证综指最终收跌，交易主线已然出现分化。从行业看，在疫情放开的背景下，消费复苏持续成为本周交易主线，消费者服务、食品饮料、交运涨幅靠前；但地产链相关的板块明显下行，家电、建材最终收跌，且涨幅排名迅速下行。这种变化不仅出现在不同板块之间，在同一板块的细分领域同样可见一斑。当政策带动的复苏预期交易，与低于预期的经济数据相遇，消费板块内部出现明显分化，仅不到1/3的子行业最终收涨，主要与出行链相关。当复苏交易从扩散回归收敛，当强预期与弱现实冲击，边际交易的尾声已然不远。
　　中央经济工作会议的信号与经济的现状。当前经济仍处于筑底阶段，但分化已现。商品消费端的下行与服务消费持续萎靡不振，使得整体消费走弱。尽管有基建发力托底，但房地产始终受政策制约，整体投资仍下行；以采矿业为主的上游行业见底反弹，但中游制造业持续回落。中央经济工作会议释放的政策重点着眼于扩大内需，以及新的产业政策释放，而房地产仍然坚持“房住不炒”。就支撑经济来讲，以房地产为代表的“旧动能”市场不怀疑其体量，但是担心政策态度；消费、新经济为代表的行业，市场从来不担心其态度，但是其规模或是个疑问。中央经济工作会议似乎再次在市场关注问题的答卷上作了留白。当然，在以新经济为主的赛道型基金规模历史新高的今天，市场短期解读仍然愿意偏向“愿意看到的地方”。但不要忽视中央经济工作会议的目标中有推动经济好转。当下，参考海外放开之后消费的复苏路径，疫情放开之后的消费或出现分化。尤其是在放开的初始阶段，消费者或由于恐慌心理反而造成服务业受到较大冲击。此外，消费者的信心与收入或将受损。尽管政策持续支持扩大内需，但增量及路径仍充满不确定性。制造业和就业同样在放开后受到冲击。防疫政策的放松对于经济复苏的正面影响不是一触即发，相反的，在放开初期对于疫情的担忧甚至会造成制造业、消费被冲击。后疫情时代的经济复苏路径或不平坦，市场最期待的复苏路径可能难以实现。
　　市场对通胀过于乐观，忽视了再度上行的风险。在当下劳动力市场极度紧张，工资增速居高不下的背景下，明年的通胀大概率在年中停止下行而企稳。但美联储货币政策宽松的抢跑交易持续已久，当下市场对于明年利率终端的预期明显低于联储点阵图。一旦通胀的粘性再次被确认，宽松交易证伪后，利率的终点或更高更长。美国76年后通胀二次上行期间，长期通胀预期上行带动美元指数反而开始下跌，而商品金融属性的定价占据主导地位，推升商品价格的上涨。欧洲疫情放开和经济修复的路径相对美国步伐较慢，叠加今年受能源危机影响，使得经济修复更是有所延迟，而这一情况在近期有所反转。通胀方面，欧洲高通胀相对美国更为严峻，拐点仍未确认。为应对通胀，尽管欧央行近期加息幅度有所放缓，但明年确认开启缩表，边际上并未明显转向。欧美经济分化，叠加货币政策转向的相对快慢，或在近期使得美元上方承压。未来美元走弱或并不是按照“衰退宽松”的模式，这是较大的预期差。
　　混沌时刻的方向。如果博弈已进入尾声，就等在最确定的地方。我们推荐：有色（铜、金、钼、铝）和能源（油、煤炭）；对运输系统重构的关注度也应当得到更多的提升：资源运输、特种运输、仓储和港口等；重资产的重估是重要方向，包括：电信运营、电力运营、炼厂。成长主题投资关注：元宇宙、数字经济。
　　风险提示：地产下行对经济影响有限；海外超预期衰退；海外经济复苏经验借鉴或出现偏差。
　　

研究报告全文：A股策略周报202212182022年12月18日答案在风中飘荡TableAuthor弱现实与强预期交易主线已然出现分化本周2022年12月12日至2022年12月16日市场从前期的亢奋逐步归于平静上证综指最终收跌交易主线已然出现分化从行业看在疫情放开的背景下消费复苏持续成为本周交易主线消费者服务食品饮料交运涨幅靠前但地产链相关的板块明显下行家电建材最终收跌且涨幅排名迅速下行这种变化不仅出现在不同板块之间在同一板块的细分领域同样可见一斑当政策带动的复苏预期交易与低于预期的经济数据相遇消费板块分析师牟一凌内部出现明显分化仅不到13的子行业最终收涨主要与出行链相关当复苏交易从执业证书S0100521120002扩散回归收敛当强预期与弱现实冲击边际交易的尾声已然不远邮箱mouyilingmszqcom研究助理胡悦中央经济工作会议的信号与经济的现状当前经济仍处于筑底阶段但分化已现执业证书S0100122080044商品消费端的下行与服务消费持续萎靡不振使得整体消费走弱尽管有基建发力托邮箱huyuemszqcom底但房地产始终受政策制约整体投资仍下行以采矿业为主的上游行业见底反弹但中游制造业持续回落中央经济工作会议释放的政策重点着眼于扩大内需以及新的相关研究产业政策释放而房地产仍然坚持房住不炒就支撑经济来讲以房地产为代表的1策略行业联合研究透视消费为疫情后旧动能市场不怀疑其体量但是担心政策态度消费新经济为代表的行业市场的世界做好准备-202212162行业信息跟踪20221205-2022121从来不担心其态度但是其规模或是个疑问中央经济工作会议似乎再次在市场关注问1汽车内外需分化11月猪企销售额维持题的答卷上作了留白当然在以新经济为主的赛道型基金规模历史新高的今天市场高增-20221213短期解读仍然愿意偏向愿意看到的地方但不要忽视中央经济工作会议的目标中有推3策略专题研究资金跟踪系列之五十一动经济好转当下参考海外放开之后消费的复苏路径疫情放开之后的消费或出现分趋势加速长钱流出-20221212化尤其是在放开的初始阶段消费者或由于恐慌心理反而造成服务业受到较大冲击4A股策略周报20221211真正的机会从不此外消费者的信心与收入或将受损尽管政策持续支持扩大内需但增量及路径仍充唾手可得-202212115策略专题研究衰退通胀预期与大宗商满不确定性制造业和就业同样在放开后受到冲击防疫政策的放松对于经济复苏的正品价格-20221206面影响不是一触即发相反的在放开初期对于疫情的担忧甚至会造成制造业消费被冲击后疫情时代的经济复苏路径或不平坦市场最期待的复苏路径可能难以实现市场对通胀过于乐观忽视了再度上行的风险在当下劳动力市场极度紧张工资增速居高不下的背景下明年的通胀大概率在年中停止下行而企稳但美联储货币政策宽松的抢跑交易持续已久当下市场对于明年利率终端的预期明显低于联储点阵图一旦通胀的粘性再次被确认宽松交易证伪后利率的终点或更高更长美国76年后通胀二次上行期间长期通胀预期上行带动美元指数反而开始下跌而商品金融属性的定价占据主导地位推升商品价格的上涨欧洲疫情放开和经济修复的路径相对美国步伐较慢叠加今年受能源危机影响使得经济修复更是有所延迟而这一情况在近期有所反转通胀方面欧洲高通胀相对美国更为严峻拐点仍未确认为应对通胀尽管欧央行近期加息幅度有所放缓但明年确认开启缩表边际上并未明显转向欧美经济分化叠加货币政策转向的相对快慢或在近期使得美元上方承压未来美元走弱或并不是按照衰退宽松的模式这是较大的预期差混沌时刻的方向如果博弈已进入尾声就等在最确定的地方我们推荐有色铜金钼铝和能源油煤炭对运输系统重构的关注度也应当得到更多的提升资源运输特种运输仓储和港口等重资产的重估是重要方向包括电信运营电力运营炼厂成长主题投资关注元宇宙数字经济风险提示地产下行对经济影响有限海外超预期衰退海外经济复苏经验借鉴或出现偏差本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略定期报告目录1弱现实与强预期交易主线已然出现分化32中央经济工作会议的信号与经济的现状43市场对通胀过于乐观忽视了再度上行的风险74混沌时刻的方向105风险提示11插图目录12本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略定期报告1弱现实与强预期交易主线已然出现分化本周2022年12月12日至2022年12月16日市场从前期的亢奋逐步归于平静上证综指最终收跌交易主线已然出现分化从行业看在疫情放开的背景下消费复苏持续成为本周交易主线消费者服务食品饮料交运涨幅靠前但地产链相关的板块明显下行家电建材最终收跌且涨幅排名迅速下行这种变化不仅出现在不同板块之间在同一板块的细分领域同样可见一斑当政策带动的复苏预期交易与低于预期的经济数据相遇消费板块内部出现明显分化不到13的子行业最终收涨主要与出行链相关当复苏交易从扩散回归收敛当强预期与弱现实冲击边际交易的尾声已然不远图1本周交易的主线仍以消费复苏为主资料来源wind民生证券研究院图2复苏交易主线内部已然出现分化资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略定期报告2中央经济工作会议的信号与经济的现状11月经济数据全面低于预期经济仍处于筑底阶段但分化已现商品消费端的下行与服务消费持续萎靡不振使得整体消费走弱此外失业率再次上行不利于居民后续消费投资端尽管有基建发力托底但房地产始终受政策制约整体投资小幅下行从工业生产端看分化更为明显以采矿业为主的上游行业见底反弹但中游制造业持续回落图3社零同比增速大幅下行实际消费并不乐观图4失业率持续上行劳动力显不足资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图5房地产投资的疲弱拖拽整体投资下行图6上游与中游工业增加值出现分化资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本次会议着重强调内需本次中央经济工作会议对明年经济复苏较为确定此外强调扩大内需是明年经济提振的重点从内需看会议提出要支持住房改善新能源汽车养老服务等消费叠加与促进就业相关的社会政策出台从投资端看会议强调要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资也就意味着相关的融资支持有望出台此外内需同样需要依靠重要设备和能源资本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略定期报告源产品的进口消费端的恢复有望依赖于政策的持续发力产业政策是新亮点优化产业政策实施方式是新增提法其中涉及的行业或是后续政策持续推动的重点行业确认产业链的核心和薄弱环节才能找到经济的新动能但找准关键点需要时间验证显得较为困难不论新的增长动能在哪里但上游的能源矿产资源是保障国家建设现代化产业链的重要资源同样是国家确保安全的战略资源地产仍坚持房住不炒本次会议看地产端难有新举措推动地产需求大增对于房地产政策的描述新的表述值得关注例如支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题以及推动房地产业向新发展模式平稳过渡就支撑经济来讲以房地产为代表的旧动能市场不怀疑其体量但是担心政策态度消费新经济为代表的行业市场从来不担心其态度但是其规模或是个疑问中央经济工作会议似乎再次在市场关注问题的答卷上作了留白当然在以新经济为主的赛道型基金规模历史新高的今天市场短期解读仍然愿意偏向愿意看到的地方但不要忽视中央经济工作会议的目标中有推动经济好转图7扩大内需是政策主要发力点地产仍坚持房住不炒资料来源新华社民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略定期报告借鉴海外疫后经验消费复苏之路仍曲折参考海外放开之后消费的复苏路径疫情放开之后的消费或出现分化以日本为例后疫情时代的商品消费修复快但服务消费修复较缓尤其是在放开的初始阶段消费者或由于恐慌心理反而造成服务业受到较大冲击此外消费者的信心与收入或将受损中国台湾消费在今年4月完全放开后消费者信心自完全放开以来持续受损尽管政策持续支持扩大内需但增量及路径仍充满不确定性制造业和就业同样在放开后受到冲击以中国台湾为例今年4月放开后制造业PMI反而出现下行叠加由于对疫情的恐慌导致中国台湾退工率上升制造业景气度进一步下行大幅低于荣枯线防疫政策的放松对于经济复苏的正面影响或不是一触即发相反的在放开初期由于对疫情担忧甚至会造成制造业消费被冲击后疫情时代的经济复苏路径或不平坦市场最期待的复苏路径可能难以实现图9中国台湾在2022年4月放开后消费者信心反而图8躺平之后日本的消费随疫情冲击有景气波动下行资料来源windourworldindata民生证券研究院资料来源windourworldindata民生证券研究院图11中国台湾在2022年4月放开后消费者信心反而图10中国台湾PMI在放开之后迅速下行下行资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略定期报告3市场对通胀过于乐观忽视了再度上行的风险市场对通胀过于乐观忽视了再度上行的风险尽管11月美国CPI回落速度超预期但服务端尤其是住房价格同比增速仅回落01个百分点核心服务价格仍然压力较大当前实际利率隐含的通胀预期已经快速回落至21也就意味着市场已经对通胀回落至合意区间进行充分定价在当下劳动力市场极度紧张工资增速居高不下的背景下明年的通胀大概率在年中停止下行而企稳此外联储货币政策宽松的抢跑交易持续已久当下市场对于明年利率终端的预期明显低于联储点阵图一旦通胀的粘性再次被确认宽松交易证伪后利率的终点或更高更长美国76年后通胀二次上行期间长期通胀预期上行带动美元指数反而开始下跌而商品金融属性的定价占据主导地位推升商品价格的上涨图12美国通胀出现明显回落图13但美国住房价格仍然居高不下资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图14市场对通胀已经定价至合意区间图152023年中美国通胀或再次反弹资料来源民生证券研究院预测注乐观预期为假设CPI每个月环比为2010-2019年的环比均值悲观预期为假设CPI每个月环比为1970-资料来源wind民生证券研究院1980年的环比均值中性预期为假设CPI未来每个月环比为上述两个假设的均值本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略定期报告图16市场预期美国利率终点不足5图17联储点阵图对明年终端利率定价高于5资料来源Bloomberg民生证券研究院资料来源Fed民生证券研究院图19通胀再度上行期间美元指数下跌右轴美图18通胀反弹期间美元与商品价格负相关元资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院欧洲经济复苏强于美国对美元施压近期美国经济走弱明显但欧洲仍然有反弹之势欧洲疫情放开和经济修复的路径相对美国步伐较慢叠加今年受能源危机影响使得经济修复更是有所延迟而这一情况在近期有所反转通胀方面欧洲高通胀相对美国更为严峻拐点仍未确认为应对通胀尽管欧央行近期加息幅度有所放缓但明年确认开启缩表边际上并未明显转向欧美经济分化叠加货币政策转向的相对快慢或在近期使得美元上方承压未来美元走弱或并不是按照衰退宽松的模式这是较大的预期差本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8策略定期报告图20欧洲经济复苏反而好于美国图21欧洲通胀仍高货币政策难宽松资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9策略定期报告4混沌时刻的方向如果博弈已进入尾声就等在最确定的地方复苏交易已然从扩散转向收敛或许也意味着终点的到来在强预期与弱现实的对比下无阻碍的环节未必能产生大的增量而阻碍最大的地方或蕴涵着勃勃生机不论修复的路径为何新的亮点在哪但传统领域的需求总是确定的我们推荐有色铜金钼铝和能源油煤炭对运输系统重构的关注度也应当得到更多的提升资源运输特种运输仓储和港口等重资产的重估是重要方向包括炼厂电信运营煤化工成长股投资将更多被产业政策所驱动所谓产业政策往往在资本回报并未成熟的领域主题投资可能在下面领域中盛行元宇宙数字经济本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10策略定期报告5风险提示1地产下行对经济影响有限如果地产下行对经济的影响有限那么这将意味着经济下行压力相对而言并不大那么宏观波动率存在收敛的风险2海外超预期衰退如果海外超预期衰退那么通胀将迅速下行3海外经济复苏经验借鉴或出现偏差海外疫情复苏的经验或与国内有所不同导致我们的复苏路径与他们有所区别本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略定期报告插图目录图1本周交易的主线仍以消费复苏为主3图2复苏交易主线内部已然出现分化3图3社零同比增速大幅下行实际消费并不乐观4图4失业率持续上行劳动力显不足4图5房地产投资的疲弱拖拽整体投资下行4图6上游与中游工业增加值出现分化4图7扩大内需是政策主要发力点地产仍坚持房住不炒5图8躺平之后日本的消费随疫情冲击有景气波动6图9中国台湾在2022年4月放开后消费者信心反而下行6图10中国台湾PMI在放开之后迅速下行6图11中国台湾在2022年4月放开后消费者信心反而下行6图12美国通胀出现明显回落7图13但美国住房价格仍然居高不下7图14市场对通胀已经定价至合意区间7图152023年中美国通胀或再次反弹7图16市场预期美国利率终点不足58图17联储点阵图对明年终端利率定价高于58图18通胀反弹期间美元与商品价格负相关8图19通胀再度上行期间美元指数下跌右轴美元8图20欧洲经济复苏反而好于美国9图21欧洲通胀仍高货币政策难宽松9本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12策略定期报告分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13