消费复苏成为市场期待，须寻找变化脉络以优化布局：消费是消费者收入、消费意愿的增函数，当前，两大压制因素均有边际向好的趋势：房地产“三支箭”齐发和疫情防控优化政策频出。从海外消费复苏的经验来看：疫情防控政策放松之后，消费者将面临疫情曲线的升高，而完整经历过高峰期会使得消费者对未来的疫情冲击钝化，且对边际改善更敏感。这意味着国内在防疫政策不断优化之后还需要经历一次完整的“消费信心重建期”才能够开启真正的消费复苏之路，这一过程中商品可能受损不严重甚至出现修复，而服务业可能阶段性遇冷。未来国内消费基本面的恢复情况可能介于美国在2020年5月初次尝试放开的情形，以及中国台湾在2022年4月“硬着陆”的情形之间，在等待国内消费复苏的过程中可选择两条配置路径：一是寻求“逆境抗压”，这些领域在过去两年中业绩维持稳定，在未来即使基本面遭受冲击，估值也具有安全垫，包括家电、乳制品、棉纺织品、体育及户外品牌。二是寻求“困境反转”，它们的特征是未来有较大的改善空间，其中较为依赖消费场景、需要客流量修复的消费可能会在未来的疫情高峰时受到冲击，之后再逐步修复，包括景区、商超、非乳饮料、调味品、家纺。
　　家电投资策略：从当前时点来看，地产+疫情两大压制因素已经出现反转信号，疫后需求也将进入复苏通道。建议投资者关注以下几条主线：（1）地产后周期的厨电板块，推荐亿田智能、火星人、建议关注老板电器（2）低估值、经营稳健的白电龙头，推荐海尔智家，建议关注美的集团（3）回调充分，长期渗透率提升空间大的家电新消费板块，推荐石头科技，建议关注科沃斯、极米科技。（4）受益线下消费场景复苏，业绩弹性较大。建议关注光峰科技、倍轻松。
　　社服投资策略：消费内需韧性足，静待出行场景修复下优质龙头兑现成长逻辑。在出行场景受限下，三年疫情对社服出行链的打击毋庸置疑。从收入来看，中信分类的消费者服务的收入在2020/2021/2022年前三季度相较于2019年的恢复程度分别为75.14%/95.30%/109.89%，利润的恢复程度分别为18.74%/29.32%/50.52%，整体仍处于承压但逐步改善状态。板块内部表现分化但亦各自有逻辑演绎，景区/旅游服务/酒店/餐饮相对承压但行业格局伴随供给出清有所好转，离岛免税在政策红利下享受消费回流优势但因疫情客流震荡承压，人服受益于逆周期属性实现韧性增长。随着“新十条”的落地，社会面明确进入放开阶段，复苏主线确定性强。同时我们预计今年一季度将迎来病例高峰期，对社服板块业绩有所扰动，但迈入二三季度，伴随病例回落，我们认为板块将迎来一个较好的复苏表现，届时成长性高的标的将率先实现业绩的兑现。
　　商贸零售投资策略：消费信心+供应链修复，估值回归聚焦成长。2017-2019年，社零消费总额分别同比+10.0%/+8.8%/+8.0%，2020年疫情压力下社零总额负增长，同比-3.9%，2021年疫情缓解后，社零总额实现恢复性增长，同比+12.5%；2022年以来局部疫情反复影响终端消费，1-10月社零消费总额累计同比+0.58%，分行业看，1-10月化妆品零售额累计同比-0.41%，但分化趋势明显，国货龙头凭借持续较强的产品力和品牌力，保持业绩的稳定增长，份额不断提升；黄金珠宝零售额累计同比+1.36%。建议关注基于线下消费恢复和供应链恢复逻辑的子板块，化妆品国货品牌商龙头，医美下游机构、美妆中游代工、黄金珠宝龙头等。
　　食品饮料投资策略：市场对政策担忧及22Q4、23春节消费悲观预期的情绪面宣泄已基本出清，伴随消费场景恢复，库存也将逐步去化，渠道备货积极性与消费信心提升，板块迎估值修复，但消费提振还需实体经济活跃度提升的驱动。推荐关注3条关键线索：场景修复与吨价提升、有独立成长逻辑或周期弱化有韧性的龙头、满足新消费需求。
　　轻工制造投资策略：防疫放开，预期先行。我们持续推荐造纸以及金属包装行业。造纸方面：中国防疫放开节奏相对迅速，预计需求的向上弹性或强于海外，2023年我们预期纸浆等造纸原材料成本渐进下行周期且目前行业基本处于不盈利状态，看好国内纸企盈利进入扩张区间，利润增速大概率快于收入。金属包装方面：我们判断金属包装下游主要为食品饮料，对线下场景依赖度较高，且传导链条比造纸链更短，我们看到其恢复速度快于造纸链。就国内市场而言，看好2023Q2的复苏，且届时临近7-8月份消费旺季，看好产业链盈利弹性。
　　风险提示：1）消费心理的规律存在异质性；2）疫情、防疫政策的变化超乎预期。
　　

研究报告全文：策略行业联合研究透视消费为疫情后的世界做好准备2022年12月15日TableAuthor消费复苏成为市场期待须寻找变化脉络以优化布局消费是消费者收入消费意愿分析师牟一凌的增函数当前两大压制因素均有边际向好的趋势房地产三支箭齐发和疫情防控执业证书S0100521120002优化政策频出从海外消费复苏的经验来看疫情防控政策放松之后消费者将面临疫情邮箱mouyilingmszqcom曲线的升高而完整经历过高峰期会使得消费者对未来的疫情冲击钝化且对边际改善更分析师王况炜敏感这意味着国内在防疫政策不断优化之后还需要经历一次完整的消费信心重建期执业证书S0100522040002才能够开启真正的消费复苏之路这一过程中商品可能受损不严重甚至出现修复而服务邮箱wangkuangweimszqcom业可能阶段性遇冷未来国内消费基本面的恢复情况可能介于美国在2020年5月初次尝分析师汪海洋试放开的情形以及中国台湾在2022年4月硬着陆的情形之间在等待国内消费复执业证书S0100522100003苏的过程中可选择两条配置路径一是寻求逆境抗压这些领域在过去两年中业绩维邮箱wanghaiyangmszqcom持稳定在未来即使基本面遭受冲击估值也具有安全垫包括家电乳制品棉纺织品分析师王刚体育及户外品牌二是寻求困境反转它们的特征是未来有较大的改善空间其中较执业证书S0100521110006为依赖消费场景需要客流量修复的消费可能会在未来的疫情高峰时受到冲击之后再逐邮箱wanggangyjymszqcom步修复包括景区商超非乳饮料调味品家纺分析师刘文正执业证书S0100521100009家电投资策略从当前时点来看地产疫情两大压制因素已经出现反转信号疫后邮箱liuwenzhengmszqcom需求也将进入复苏通道建议投资者关注以下几条主线1地产后周期的厨电板块推分析师郑紫舟荐亿田智能火星人建议关注老板电器2低估值经营稳健的白电龙头推荐海尔执业证书S0100522080003智家建议关注美的集团3回调充分长期渗透率提升空间大的家电新消费板块推邮箱zhengzizhoumszqcom荐石头科技建议关注科沃斯极米科技4受益线下消费场景复苏业绩弹性较大分析师解慧新建议关注光峰科技倍轻松执业证书S0100522100001社服投资策略消费内需韧性足静待出行场景修复下优质龙头兑现成长逻辑在出邮箱xiehuixinmszqcom行场景受限下三年疫情对社服出行链的打击毋庸置疑从收入来看中信分类的消费者分析师王言海服务的收入在202020212022年前三季度相较于2019年的恢复程度分别为执业证书S01005210900027514953010989利润的恢复程度分别为187429325052整体仍邮箱wangyanhaimszqcom处于承压但逐步改善状态板块内部表现分化但亦各自有逻辑演绎景区旅游服务酒店分析师李啸餐饮相对承压但行业格局伴随供给出清有所好转离岛免税在政策红利下享受消费回流执业证书S0100521100002邮箱lixiaomszqcom优势但因疫情客流震荡承压人服受益于逆周期属性实现韧性增长随着新十条的落分析师张玲玉地社会面明确进入放开阶段复苏主线确定性强同时我们预计今年一季度将迎来病例执业证书S0100522090002高峰期对社服板块业绩有所扰动但迈入二三季度伴随病例回落我们认为板块将迎邮箱zhanglingyumszqcom来一个较好的复苏表现届时成长性高的标的将率先实现业绩的兑现分析师孙冉商贸零售投资策略消费信心供应链修复估值回归聚焦成长2017-2019年执业证书S0100121100003社零消费总额分别同比10088802020年疫情压力下社零总额负增长同邮箱sunranmszqcom比-392021年疫情缓解后社零总额实现恢复性增长同比1252022年以来分析师徐皓亮局部疫情反复影响终端消费1-10月社零消费总额累计同比058分行业看1-10月执业证书S0100522110001化妆品零售额累计同比-041但分化趋势明显国货龙头凭借持续较强的产品力和品邮箱xuhaoliangmszqcom牌力保持业绩的稳定增长份额不断提升黄金珠宝零售额累计同比136建议关研究助理饶临风注基于线下消费恢复和供应链恢复逻辑的子板块化妆品国货品牌商龙头医美下游机构执业证书S0100121100024美妆中游代工黄金珠宝龙头等邮箱raolinfengmszqcom研究助理周诗琪食品饮料投资策略市场对政策担忧及22Q423春节消费悲观预期的情绪面宣泄执业证书S0100122070030已基本出清伴随消费场景恢复库存也将逐步去化渠道备货积极性与消费信心提升邮箱zhoushiqimszqcom板块迎估值修复但消费提振还需实体经济活跃度提升的驱动推荐关注3条关键线索研究助理邓奕辰场景修复与吨价提升有独立成长逻辑或周期弱化有韧性的龙头满足新消费需求执业证书S0100121120048轻工制造投资策略防疫放开预期先行我们持续推荐造纸以及金属包装行业造邮箱dengyichenmszqcom纸方面中国防疫放开节奏相对迅速预计需求的向上弹性或强于海外2023年我们预研究助理刘彦菁期纸浆等造纸原材料成本渐进下行周期且目前行业基本处于不盈利状态看好国内纸企盈执业证书S0100122070036邮箱liuyanjingmszqcom利进入扩张区间利润增速大概率快于收入金属包装方面我们判断金属包装下游主要为食品饮料对线下场景依赖度较高且传导链条比造纸链更短我们看到其恢复速度快于造纸链就国内市场而言看好2023Q2的复苏且届时临近7-8月份消费旺季看好产业链盈利弹性风险提示1消费心理的规律存在异质性2疫情防疫政策的变化超乎预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略专题研究目录1消费复苏成为市场期待须寻找变化脉络以优化布局311两大压制因素缓解地产链企稳与防控优化312海外经验消费信心重建期至关重要可递延的商品消费率先恢复313消费复苏逆境抗压困境反转两手抓52家电721厨房电器具备强安装服务属性需求有望迎来复苏722白色家电估值处于低位具备极强经营韧性的白马龙头具备配置价值723家电新消费渗透率仍有较大提升空间长期成长性突出建议关注龙头公司底部的修复机会73商社复苏春风将至静待成长开花831社服推荐出行场景修复的酒店免税餐饮行业以及企业用工需求恢复的人服行业832零售关注线下消费恢复和供应链恢复逻辑的医美下游机构化妆品代工和黄金珠宝104食品饮料1241白酒行业整体复苏节奏保持乐观1342啤酒强社交场景依赖高端化趋势下有望迎来量价齐升1343乳制品场景与信心有望恢复行业进入净利率提升的大趋势1344调味品行业调整迈入尾声利润弹性有望来年释放1345速冻品兼具高景气及确定性重点关注餐饮复苏和旺季动销超预期带来的催化1446食品连锁基本面已触底复苏弹性最大145轻工制造以美为鉴看好疫后造纸链和金属包装需求复苏1551美国制造业企业复盘1552纸企盈利兑现滞后于防疫政策变化约一个季度1653金属包装对防疫敏感度更高166风险提示18插图目录19表格目录19本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略专题研究1消费复苏成为市场期待须寻找变化脉络以优化布局11两大压制因素缓解地产链企稳与防控优化消费是消费者收入消费意愿的增函数而在过去的一段时间中地产链的走弱疫情以及疫情防控成为了收入消费意愿的强力约束2020年至今消费实际上经历了两个阶段第一阶段是从2020年4月起国内从严格居家的阶段切换到逐步复工复产仅经历2个月即恢复到2019年同期水平并持续修复至2021年6月第二个阶段则是从2021年6月起至今社会零售总额增速不再继续修复甚至出现走弱的迹象这一时点伴随的是房地产在政策调控下愈发疲弱这不仅直接影响到上下游产业链从业人员的收入也间接拖累了整个社会的信用扩张尤其是从居民端来看进入2022年后的2月和4月居民出现了资产负债表收缩新增中长贷为负值的情形消费倾向走弱储蓄率攀升此外在2022年3-5月份全国各地疫情多发消费再次受到打击当前两大压制因素均有边际向好的趋势房地产三支箭齐发和疫情防控优化政策频出都有利于收入预期和消费意愿的恢复然而同样重要的是改善并不意味着会一起回到过去城市化人口结构收入分配等因素都在发生深刻变化疫情后的消费世界是崭新的我们在消费新大陆的召唤里描述了这种变化以及应对方式图1消费经历了两个阶段以2021年中为分界线图2全国居民储蓄率在疫情发生后明显提升资料来源Wind民生证券研究院注2021年及2022年数据均为相对资料来源Wind民生证券研究院注储蓄率为人均可支配收入TTM-2019年的2年3年复合增速人均消费支出TTM人均可支配收入TTM12海外经验消费信心重建期至关重要可递延的商品消费率先恢复从海外经验看疫情防控政策放松之后消费者将面临疫情曲线的升高而完整经历过高峰期会使得消费者对未来的疫情冲击的感受有所钝化且对边际改善本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略专题研究更敏感我们对比了日本韩国中国台湾和美国的经验上述国家和地区的防控放松存在两种消费路径一种是硬着陆以中国台湾为例在2022年4月躺平之前未曾经历过疫情的高峰因此躺平瞬间商品及服务均受冲击后随着疫情平稳再度修复但消费者信心终究受损恐将延迟反映在消费行为上另一种则软着陆以日本韩国美国为例其共同特征是在2022年3-4月份选择躺平之前均经历过数次疫情的高峰在躺平之后疫情对消费冲击较小反而限制减少后更加有利于消费修复日本在躺平之后商品及服务均无明显增长或冲击韩国的躺平时点选在年初疫情高峰之后类似软着陆消费中的商品及服务均修复良好美国尝试放松较早服务性消费也早在2021年5月就恢复到疫情前水平这也是其防疫思路出现系统性转向的节点即防控的严格程度不再对疫情的攀升作出反应这也侧面体现了美国消费者的信心重建完成这意味着国内在防疫政策不断优化之后还需要经历一次完整的消费信心重建期才能够开启真正的消费复苏之路参考海外经验这一过程中商品可能受损不严重甚至出现修复而服务业可能阶段性遇冷图3中国台湾硬着陆放开后消费受冲击再修复图4日本软着陆放开前经历过数次疫情高峰放但消费者信心持续回落恐将延迟反映在消费上开后消费对疫情冲击不再敏感资料来源WindOurworldindata民生证券研究院注2021年及资料来源WindOurworldindata民生证券研究院注2021年及2022年数据均为相对2019年的2年3年复合增速2022年数据均为相对2019年的2年3年复合增速本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略专题研究图5韩国软着陆放开前经历了年初的疫情高点图6美国软着陆尝试放开较早2022年躺平放开后消费的修复明显之后消费复苏明显资料来源Wind民生证券研究院注2021年及2022年数据均为相对资料来源Wind民生证券研究院注储蓄率为人均可支配收入TTM-2019年的2年3年复合增速人均消费支出TTM人均可支配收入TTM13消费复苏逆境抗压困境反转两手抓国内疫情防控自11月11日二十条出台后不断优化同时全国新增感染人数也快速攀升由于此前国内防控较为严格疫情曲线始终被压制在低位国内消费者几乎未经历过海外国家普遍经历的疫情高峰未来国内消费基本面的恢复情况可能介于美国在2020年5月初次尝试放开的情形以及中国台湾在2022年4月硬着陆的情形之间以美国来看受损较大的可选商品基本面修复最快股市反弹最明显2020年5月美国在防疫放松和现金补贴刺激下消费快速修复尤其是可递延的可选商品消费表现出极高的环比改善同样表现在股市上可选消费类的涨幅更高以中国台湾来看在硬着陆初期消费全面受损大部分消费行业下跌至9月份才企稳抗跌的品种主要是避免人与人接触或对场景要求低的商品包括休闲车零部件零售药店家纺音乐用品体育鞋类茶等因此往后看等待国内消费复苏时可选择两条配置路径一是寻求逆境抗压这些领域在过去两年中业绩维持稳定在未来即使基本面遭受冲击估值也具有安全垫包括家电乳制品棉纺织品体育及户外品牌二是寻求困境反转它们的特征是此前受到收入或消费场景缺失的压制业绩处于困境未来有较大的改善空间其中较为依赖消费场景需要客流量修复的消费可能会在未来的疫情高峰时受到冲击包括景区商超非乳饮料调味品家纺本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略专题研究图7困境反转行业中景区商超非乳饮料调味品家纺估值水平低逆境抗压行业中乳制品棉纺制品体育及户外品牌家电估值水平低2019Q3净利润TTM2022Q3净利润TTM2019年Q3业绩修复后2019Q3估值的当前估值的十业绩修复后估值的行业亿元亿元PETTMPETTM十年历史分位数年历史分位数十年历史分位数消费者服务105333731510072景区39-15242191000酒店18-12757610054餐饮435059449761商贸零售378-2022719371008超市及便利店36-3644274710010食品饮料12211721336375非乳饮料4439142505133调味品103934544306429白酒8151259327073啤酒2860517050乳制品75100324533纺织服装10618436754695家纺18162016584525棉纺制品2846131027非棉纺织品-171210042体育及户外品牌6867823964轻工制造244265262549家电645969216025白色家电624716165311黑色家电85210032照明电工-345110036资料来源Wind民生证券研究院注2019Q3估值为2019年9月30日该板块的PETTM当前估值为2022年12月13日板块PETTM业绩修复后的估值为以2022年12月13日总市值对应2019年Q3归母净利润TTM计算出的估值本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略专题研究2家电过去三年疫情以及地产冲击下家电板块波动较大今年以来家电板块下跌14根据12月13日股价家电板块PETTM已降至14倍处于过去十年底部区间主要受到1疫情反复内需疲软2地产低迷3地缘冲突及通胀加息背景下海外需求下行等因素影响从当前时点来看地产疫情两大压制因素已经出现反转信号疫后需求也将进入复苏通道海外需求承压已充分预期恶化空间有限近期多地政府包机出海争订单明年海外表现或有超预期的可能建议投资者关注以下几条主线1地产后周期的厨电板块推荐亿田智能火星人建议关注老板电器2低估值经营稳健的白电龙头推荐海尔智家建议关注美的集团3回调充分长期渗透率提升空间大的家电新消费板块推荐石头科技建议关注科沃斯极米科技4受益线下消费场景复苏业绩弹性较大建议关注光峰科技倍轻松21厨房电器具备强安装服务属性需求有望迎来复苏22年Q2以来板块受地产后周期叠加疫情影响基本面承压明显近期地产政策持续加码从保交楼政策开始信贷债券股权融资政策三箭齐发地产融资端显著改善市场情绪和信心回暖地产链迎来较佳的配置时期政策托底下有望迎来集中竣工交付建议关注23H1地产竣工及销售数据此外新十条政策后疫情管控政策进一步放松偏刚性类家电延迟需求逐步释放预计具备强安装服务属性的厨电行业需求有望迎来复苏板块估值仍有进一步提升空间板块行情的持续性也依赖于明年基本面如期改善推荐亿田智能火星人建议关注老板电器22白色家电估值处于低位具备极强经营韧性的白马龙头具备配置价值22年以来受海外需求疫情反复及地产低迷因素影响白电销售承压估值触及20年来底部在疫情放松地产需求端消费刺激政策可期产业偏低基数下明年需求的弱复苏值得期待此外大宗原材料价格走低背景下企业盈利有望进一步修复作为估值处于低位具备较强经营韧性的白马龙头在消费板块整体修复过程中具有较高的配置价值和较大的估值修复的空间推荐海尔智家建议关注美的集团23家电新消费渗透率仍有较大提升空间长期成长性突出建议关注龙头公司底部的修复机会22年以来受疫情和消费需求疲软影响可选消费短期承压明显家电新兴成长赛道中扫地机和投影仪龙头需求呈现一定回落此外也带来费用投入产出比下降从而导致盈利能力下滑股价也经历了较长时间的回调考虑到龙头公司本轮估值下挫也较为充分清洁电器智能微投也处于行业发展早期渗透率仍有较大提升空间长期成长性突出建议关注龙头公司底部的修复机会其中清洁电器明年核心观察点在于1行业什么时候进入量增通道2海外需求H2能否重拾增长智能微投板块则需要关注行业竞争格局变化技术路线分化以及龙头的多技术方案布局推荐石头科技建议关注科沃斯极米科技本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略专题研究3商社复苏春风将至静待成长开花31社服推荐出行场景修复的酒店免税餐饮行业以及企业用工需求恢复的人服行业消费内需韧性十足看好疫后社服行业快速恢复在出行场景受限下三年疫情对社服出行链的打击毋庸置疑从收入来看中信分类的消费者服务的收入在202020212022年前三季度相较于2019年的恢复程度分别为7514953010989利润的恢复程度各187429325052整体仍处于承压但逐步改善状态板块内部表现分化但亦各自有逻辑演绎景区旅游服务酒店餐饮相对承压但行业格局伴随供给出清有所好转离岛免税在政策红利下享受消费回流优势但因疫情客流震荡承压人服受益于逆周期属性实现韧性增长随着新十条的落地社会面明确进入放开阶段复苏主线确定性强同时我们预计明年一季度将迎来病例高峰期对社服板块业绩有所扰动但迈入二三季度伴随病例回落我们认为板块将迎来一个较好的复苏表现届时成长性高的标的将率先实现业绩的兑现推荐出行场景修复的酒店免税餐饮行业以及企业用工需求恢复的人服行业311酒店行业供给去化龙头酒店逆势扩张看好复苏后成长性较高标的过去三年酒店行业经历了供给端历史性去化中小酒店部分出清龙头逆势扩张行业集中度加速提升疫情冲击下21年酒店供给较20年进一步去化客房总数同比下滑130较19年下滑24供给数量低于16年以每万人城镇人口拥有的酒店客房数计算当前酒店业的供给水平亦低于上一轮周期刚开始复苏的16年后续如需求复苏将迎来明显的供需缺口疫情下诸多单体酒店中小连锁倒闭而龙头连锁酒店抗风险能力较强竞争优势凸显两年来维持逆势扩张驱动行业连锁化提速行业集中度亦快速提高CR3由19年的10提高至21年的16放开后经济复苏下酒店经营数据预计有较大弹性如后续需求复苏看好龙头公司整体RevPAR提升幅度在10以上2019年行业整体入住率约66行业总供给为1892万间客房以此计算全年有效出租的客房数在1250万间基于21年底的供给水平对应的出租率在878较疫情前提升幅度在20pct若23Q2需求修复至2019年的90入住率达79RevPAR较疫情前提升幅度在13pct考虑到龙头酒店集团持续的结构升级预计房价提升幅度在3左右整体RevPAR较疫情前提升幅度在20以上从估值水平来看2017-2019年锦江首旅平均PE分别为30X42X根据我们预测君亭酒店锦江酒店首旅酒店2023年利润为19821151092亿元根据12月13日收盘价对应PE为45X26X26X312免税入琼政策调整叠加新十条下海南客流逐步修复免税板块有望回温政策利好推动消费回流三年疫情下海南客流承压震荡期待防控政策解除后海南客流逐步回暖驱动离岛免税政策红利进一步兑现1政策利好的释放带动客单价提升2020年7月离岛免税重磅政策出台将海南离岛免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元且不限次本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8策略专题研究数离岛免税商品品种由38种增至45种在2020年全球疫情的背景下促进了消费回流经过测算我们认为消费回流带动的海南离岛免税客单价提升幅度为2000元对应2021年的回流金额为134亿元占2019年中国境外免税消费金额的10此外政策打开消费限额对应的客单价提升幅度为2400元2021年离岛免税购物金额为4947亿元2019-2021年CAGR为912前期海南防疫政策导致客流震荡承压客单价韧性足过去三年海南整体客流除2021年上半年有较好的恢复以外其余大部分时间都未恢复到19年同期水平导致购物人次承压今年海南客流受8月疫情影响有所承压客单价小幅下滑韧性足3入琼政策调整带动客流迅速回补我们认为疫后海南客流为驱动离岛免税政策红利进一步兑现的关键指标疫情下客流受损较大但随着12月新十条新政的发布以及海南调整入琼政策不再实施分类管理以来海南出入岛客流明显回升根据飞常准数据三亚凤凰机场三亚凤凰机场进出港航班客流量基本恢复至去年同期水平据海口美兰机场官方微博公布的数据显示12月以来客流量明显回升基本恢复至疫情前7月的日均客流量约33万人次4放宽门槛适度竞争2020年7月海南提出按照招标等市场化竞争方式确定选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体截至目前海南有6家免税经营主体12家离岛免税店但海南离岛免税行业格局仍然较为稳定22Q1中免离岛免税市占率达到8224以上海南离岛免税新政允许多元主体经营适度竞争下有望共同做大离岛免税蛋糕我们亦看好市内免税政策加速落地打开免税玩家成长空间我们预计最快明年或将出台市内免税政策届时王府井中免等拥有市内免税经营牌照的公司将充分享受市内免税红利参考海外免税巨头修复时间我们预计最快明年Q3国内免税能修复到19年同期水平推荐免税龙头中国中免虽然离岛免税玩家增加但是中国中免为国内免税绝对龙头先发优势规模效应显著且其海口新开的国际免税城有望进一步增厚业绩中国中免2017-2019年的历史平均估值约39X我们预测明年中国中免的归母净利润有望达到13784亿元对应12月13日收盘价PE32X约在历史估值的82分位推荐新玩家王府井王府井国际免税港为万宁独家免税项目有望依托海南省万宁市清新旅游度假圣地的特色精选免税全品类优质商品甄选有税高品质品牌叠加丰富多元的餐饮娱乐组合配套树立竞争优势分享海南离岛免税市场快速发展的红利建议关注海汽集团海南发展313人服迈过至暗时刻疫情期间冻结的用人需求有望在明年实现快速修复海外各国就业率对防疫政策放松较为敏感看好明年Q2国内用人需求释放带来人服企业业绩逐步兑现我们参考海外就业复苏情况可以发现海外英美日本新加坡等国家的就业率爬坡对于出行限制政策的放松非常灵敏严格管控略有放松就能带动就业率提升观察海外人服巨头的收入大约从严格管控放松后的1-2个季度收入基本恢复至2019年水平我们认为这主要归结于疫情期间企业冻结的招聘需求在疫后释放且劳动力供给略有短缺下人力资源中介机构的功能得到强化从而实现收入的快速恢复回看国内三年疫情对于国内企业的灵工外包使用的教育有较强的催化因为我国企业中民营企业占主导在疫情期间具有较强的降本需求而灵活用工恰好契合这一需求我们认为在放松以后2023年一季度人服中介需求将略有修复但也会受到病例激增影响外包员工到场上班因此将在二季度迎来一个稳定的修复数据层面可以跟踪万宝盛华季度雇佣指数以及几大公司月度灵工净增人头数来作为需求的预判和景气度修复的验证指标行业监管趋严集中度有望进一步提升从行业格局来看目前国内监管趋严人力资源服务商的合规成本抬升下小作坊企业利润空间被压缩利好头部合规企业集中度提升近两本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9策略专题研究年FESCO上海外服纷纷登陆资本市场并加快发展人力资源外包2021年行业格局目前仍然较为分散人力资源上市公司CR3不到5因此短期内不会出现短兵相接的情况推荐灵活用工龙头科锐国际明年有望受益于外包需求的井喷科锐国际2017-2019年历史平均估值为53X我们预测科锐国际明年归母净利润为421亿元根据12月13日公司股价计算得到对应的PE为22X约在历史估值的42分位推荐综合老牌国企北京城乡和外服控股具备优质业务人事代理同时发力外包贡献第二增长曲线314餐饮看好经营高弹性复苏快餐咖啡茶饮业态领衔龙头扩张收并购勾勒成长曲线政策优化后需求恢复需时间过渡快餐咖啡茶饮业态领衔复苏聚焦防疫政策优化后餐饮业的复苏与发展从细分业态复苏逻辑来看快餐咖啡茶饮业态受益于疫情扰动下居民逐渐偏线上的消费习惯外卖配送与线下服务配合构筑的O2O模式大型企业在客群定位门店布局产业链优化上的准确把握如门店已超24000家集中发力低线城市平价茶饮品牌蜜雪冰城瞄准企业客群拥有高性价比优势的瑞幸咖啡及门店覆盖面广深耕二三线城市的杨国福一体化产业链完善门店突破千家的老乡鸡疫情期间便已展现充足韧性政策优化后有望快速恢复19年同期水平并突破我们预计明年一季度各业态表现恢复19年同期水平二三季度实现增长火锅正餐西餐酒吧等业态与线下服务绑定出餐速度及菜品特色不适合外卖配送复苏表现受制于居民线下消费意愿餐饮门店产业链重启速度参考海外防疫政策调整后的复苏时间我们预计明年二三季度各业态表现恢复至19年同期水平中长期看好连锁化餐饮企业成长曲线关注单店模型持续优化集中打造差异化定位拥抱餐饮新风向后续扩店计划清晰的龙头企业发展相较于地方餐饮企业当前市场上的新兴连锁餐饮企业拥有稳定的资金链条久经验证的单店模型完整的产业链体系且门店扩张力度强善于通过优化单店模型或开发新品牌新业态迎合餐饮消费新风向在菜品质量菜品供应门店服务门店优化上壁垒高筑门店经营状态稳定后有望持续发力我们看好单店模型持续优化集中打造差异化定位拥抱餐饮新风向后续扩店计划清晰的餐饮细分市场龙头企业后续成长推荐疫情期间逆势拓店新品牌快速孵化的九毛九深挖下沉市场消费潜力发力新门店建设的海伦司品牌供应链数字化及运营方面均居于行业前列深耕高端茶饮市场的奈雪的茶依托供应链优势快速扩店并发力宴会及预制菜业务门店模型持续优化的同庆楼建议关注应链壁垒深厚产品创新推进服务精细的海底捞强供应链优势火锅和茶饮业务相互引流的呷哺呷哺32零售关注线下消费恢复和供应链恢复逻辑的医美下游机构化妆品代工和黄金珠宝消费信心供应链修复估值回归聚焦成长2017-2019年社零消费总额分别同比10088802020年疫情压力下社零总额负增长同比-392021年疫情缓解后社零总额实现恢复性增长同比1252022年以来局部疫情反复影响终端消费1-10月社零消费总额累计同比058分行业看1-10月化妆品零售额累计同比-041但分化趋势明显国货龙头凭借持续较强的产品力和品牌力保持业绩的稳定增长份额不断提升黄金珠宝零售额累计同比136建议关注基于线下消费恢复和供应链恢复逻辑的子板块化妆品国货品牌商龙头医美下游机构美妆中游代工黄金珠宝龙头等321医美疫情防控逐步优化建议关注头部医美机构相关标的本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10策略专题研究医美机构线下复苏从客流量和盈利能力两个角度修复严管控下客流量波动过往严加防控下医美机构端获客难度增加获客成本变大客流量出现阶段性波动医美机构的收入端受到直接影响消费能力下行以量换价策略盈利能力下降20年疫情以来消费大环境的低迷使得部分相对初级的消费者潜在消费者主要指的是尝试性选择入门级医美项目因可支配收入减少在自身消费支出的结构组成上有所调整降低医美的消费与此同时医美机构为了在艰难环境中生存采用低价策略以量换价造成整体盈利能力下行随着疫情防控逐步宽松头部医美机构受益显著严监管与严格管控下加速行业阶段性出清龙头医美机构市场份额有所上行随着后续的客流恢复消费力逐步向上过往受压制的因素得到较好的缓解医美机构端的收入及盈利能力上有望呈现快速反弹核心关注产品出货量的同比增速与医美服务机构坪效水平医美复苏核心关注两个指标其一是产品出货量同比增速的变动反映医美消费的复苏程度其二为医美机构坪效的提升反映其单店的经营绩效的提高随客流量恢复与盈利能力提升建议关注区域性医美机构龙头朗姿股份在疫情反复下医美服务机构的毛利率承压盈利能力出现一定程度的下滑而随着疫情防控的边际优化医美机构的客流量逐步恢复利好医美服务机构盈利能力上行建议关注区域性医美机构龙头朗姿股份2017-2019年朗姿股份的PEG历史分别为038174与135根据wind一致预期朗姿股份2023年归母净利润为2亿元对应PEG为031处于历史估值低位322美妆行业韧性强但估值成长性承压放开后代工子板块有望迈入业绩快速上升通道化妆品代工行业作为产业链的中游环节行业收入和利润主要受到上游原材料价格下游的终端需求自身的产能水平影响我们认为随着防疫政策的边际放松对于下游品牌端多元化营销提振品牌声量及消费者消费信心逐步修复品牌销售成长空间进一步打开下游需求增加叠加中游工厂恢复正常生产其生产需求有望持续提升订单量增加与规模效应的双重作用下中游代工厂有望迎来收入与利润双升其中下游需求可通过线上渠道的销售数据跟踪1格局方面2021年国内美妆品牌CR20市占率452其中国货品牌市占率为124下游美妆品牌预计将延续此前分化加速龙头份额持续提升的趋势代工行业格局变化也会顺应美妆消费升级和监管趋严的变化逐渐向龙头集中2估值方面2020年疫情蔓延初期美妆消费的线上化使得板块受疫情影响有限相比线下消费跑出超额收益行业估值中枢从17-19年的32x左右上升2020年的49x展现较强的韧性2021年下半年以来线上流量红利逐渐消退估值的成长性承压2021-2022年估值中枢保持在50x左右3投资建议我们认为未来随着行业复苏代工行业贝塔与公司阿尔法共振预计在2023年二季度后可看到订单增加在业绩上的反映建议关注基于业绩反转逻辑的代工龙头青松股份和产能逐步落地爬坡的一体化代工嘉亨家化同时积极关注化妆品下游产品渠道与品牌力均较强的龙头品牌珀莱雅华熙生物巨子生物本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略专题研究4食品饮料市场对政策担忧及22Q423春节消费悲观预期的情绪面宣泄已基本出清伴随消费场景恢复库存也将逐步去化渠道备货积极性与消费信心提升板块迎估值修复但消费提振还需实体经济活跃度提升的驱动建议关注3条关键线索场景修复与吨价提升有独立成长逻辑或周期弱化有韧性的龙头满足新消费需求白酒强劲复苏拐点将在明年五一节动销高峰左右明确短期内由于疫情扩散高库存下渠道信心受挫主要白酒产品批价略有承压经销商亦有回款需求发货节奏较往年延迟整体节奏前抑后扬时间点上考虑库存周期去化23H1以消化前期库存稳定批价为主明年下半年疫情影响切实降低经济回暖将利好行业需求好转批价底部库存出清后有望迎来强劲需求复苏大众品中出行餐饮链条上强社交场景板块率先修复受疫情反复成本端压力终端需求疲软等多方面影响大众品经营基本面波动较大细分板块走势出现分化必选偏刚需消费如调味品与乳制品客单低下沉深如啤酒等需求韧性更强增速更稳定随着疫情逐步缓解终端需求回暖提价逐步落地成本下行企业改革成效逐渐显现企业的基本面有望逐步修复消费场景修复后出行餐饮链条上强社交场景板块率先修复景气度上看啤酒白酒调味品休闲卤味连锁乳制品等图8各子板块过去3年营收同比增速图9各子板块过去3年扣非净利润同比增速资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院图10各子板块当前估值与过去5年历史分位资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12策略专题研究41白酒行业整体复苏节奏保持乐观酒企开门红政策陆续落地重视回款节奏及动销质量渠道与经销商反馈信心有所提振短期内由于疫情扩散高库存下渠道信心受挫主要白酒产品批价略有承压经销商亦有回款需求发货节奏较往年延迟整体节奏前抑后扬时间点上考虑库存周期去化我们预计强劲复苏拐点将在明年五一节动销高峰左右明确细分板块来看高端酒库存较低春节备货将稳步推进复苏节奏较优次高端与区域酒优先库存压力去化春节备货节奏相对滞后后续弹性将伴随宴席及大众消费的回补反弹逐步释放我们建议关注批价库存终端备货意愿等动态变化即边际改善落地消费需求向好渠道库存下降价格稳步抬升等我们建议把握复苏节奏较优的高端酒人口返乡带动大众消费需求扩容的区域酒龙头关注复苏拐点后回补弹性较强的次高端酒推荐贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒洋河股份古井贡酒迎驾贡酒舍得酒业42啤酒强社交场景依赖高端化趋势下有望迎来量价齐升2022年在场景管控下啤酒主要消费场景餐饮夜场等均受到不同程度影响全年啤酒产量预计持平展望2023年夏季消费旺季消费场景有望全面复苏行业销量将恢复增长同时近年来成本压力下行业提价常态化叠加高端化带来的结构升级啤酒行业量价齐升高景气2021年啤酒行业前五大企业占据90以上的市场份额行业格局稳定当前估值处于近5年行业平均水平推荐重庆啤酒青岛啤酒A关注华润啤酒H燕京啤酒改革进行中利润端或有弹性43乳制品场景与信心有望恢复行业进入净利率提升的大趋势年内多地疫情散发在场景缺失消费分化消费者信心不足等多因素共振下行业下游需求受损严重目前仍未恢复至年初水平疫情期间白奶显现出较强韧性白奶占比较高的乳企波动较小行业结构升级放缓高毛利产品增速放缓行业整体毛销差下滑成本端21年原奶价格突破历史高位后22年饲料价格上涨推高上游养殖成本原奶高位小幅回落国内原奶供需关系从2021年的紧平衡走向2022年的紧宽松未来随着国内奶牛存栏量增加新建牧场产能释放供给端快速增长预计2023全年原奶价格进入温和下行通道长期以来成本端对行业利润弹性的压制得以解除行业整体进入相对成熟期未来年复合增速维持在大个位数水平增长从量的扩张逐步转移到产品结构升级和品类拓展上短期来看由于乳制品具备较强的礼品属性春节前2个月是渠道备货旺季考虑到23年春节1月下半年较早重点关注各乳企春节动销和备货情况春节备货有望提升乳企四季度业绩长期来看乳制品行业受益于疫后修复的逻辑成立但修复弹性和空间在食饮板块并不占优未来提升净利率水平将成为行业发展的长逻辑推荐标的优选行业综合性龙头伊利股份具备规模效应抗疫情扰动能力强关注高景气度细分龙头推荐新乳业小而美区域乳企联合体内生外延高速扩张天润乳业空白市场加速扩张红利关注妙可蓝多高增长的奶酪赛道龙头44调味品行业调整迈入尾声利润弹性有望来年释放疫情中餐饮端需求持续疲软同时豆粕糖蜜等核心原材料价格同比持续提升调味品行本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13策略专题研究业整体供需均受损外部压力倒逼龙头企业在困境中不断推动渠道建设优化产品矩阵疫情中头部企业市占率进一步提升预计随疫情防控优化1需求端迅速改善下游餐饮已率先复苏同时餐饮连锁化外卖渗透率提升预计拉动餐饮端调味品需求加速回暖2消费升级进阶调味品添加剂事件舆论进一步推动零添加等高端产品动销加快行业高端化健康化等趋势提速2成本压力逐步释放调味品核心原材料豆粕糖蜜小麦等高位企稳或正在进入下行通道在未来几个季度有望释放利润弹性推荐海天味业餐饮渠道占优品牌渠道力领先的调味品龙头安琪酵母下游成长空间广阔烘焙需求复苏同时成本边际改善千禾味业专注零添加渠道持续扩张日辰股份餐饮渠道修复可期定制餐调龙头等45速冻品兼具高景气及确定性重点关注餐饮复苏和旺季动销超预期带来的催化餐饮工业化大逻辑仍存企业适时调整向新品类新渠道等寻求增量带动行业整体延续较高景气速冻经营相对稳健一方面疫情改善下B端需求有望复苏同时预制菜空气炸锅产品等加速渗透贡献增量速冻行业有望延续高个位数增长另一方面企业陆续执行提价措施应对成本上涨压力23年面粉油脂大豆蛋白和鱼糜等原材料价格有望回落或进一步提振企业盈利能力如安井22年优先发力米面制品预制菜锁鲜装上半年保持高双位数增长千味则推动小B端优商早团餐刚性场景聚焦等策略同时参与社区保供调整产品结构和提前储备新品等22年全年速冻企业经营整体相对稳健推荐安井食品立高食品三全食品千味央厨46食品连锁基本面已触底复苏弹性最大高经营杠杆收入利润均与需求同步企业经营在22Q4基本已至波谷防疫放松后经营改善趋势基本确定预计23年起企业将步入修复区间一方面同店缺口有望迎来修复客流恢复有望带来绝味周黑鸭巴比食品等企业同店缺口显著改善另一方面疫情期间龙头企业逆势开店快速提高行业市占率同时受疫情影响持续走高的原材料鸭副价格当前环比有所回落考虑基数影响及商品代鸭出栏周期鸭副等价格有望进一步下降此外疫情导致的大额加盟商补贴商品货折投资收益亏损等报表项有望改善连锁业态复苏弹性势头强劲推荐紫燕食品建议关注绝味食品巴比食品良品铺子周黑鸭等本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14策略专题研究5轻工制造以美为鉴看好疫后造纸链和金属包装需求复苏51美国制造业企业复盘防疫放开预期先行造纸和金属包装作为典型的消费影子行业其中造纸下游主要以消费品二次包装居多金属包装下游主要为食品饮料2020年3月美国疫情大规模爆发后纳斯达克在2020年3月16日单日跌幅达到12国际纸业波尔在2020年3月份内分别下跌15882随着2020Q3后美国防疫政策逐步松动从基本面看金属包装对于政策放开敏感度相对较高而造纸链数据修复略滞后1个季度左右出现改善从市值上看在防疫逐步放开窗口相关公司估值层面出现明显修复纳指国际纸业波尔股价在2020H2涨幅分别为349343163093并创疫情前新高但到了真正放开周期其整体涨幅相对比较有限从2021年5月各州逐步解除疫情管控后开始到21年年底纳斯达克国际纸业波尔股价分别变化1476-2391631图11美股包装与造纸企业复盘资料来源Wind民生证券研究院表1中美疫情防控政策变化美国中国20203疫情大面积爆发多地实施封控20201第一批检测试剂盒投入使用20204阿拉斯加佐治亚等州开始部分开放20203推进健康码互通互认20201公民开始大批量接种新冠疫苗202012首个新冠疫苗附条件上市20213CDC表示完全接种疫苗者在室内可不戴口罩202112首个抗新冠病毒特效药获批20217Delta病毒开始大面积传播CDC恢复室内强制口罩令20226疫情防控九不准202111放松入境要求提供3日内阴性核酸报告及疫苗接种证明证明20226入境隔离从147到73202112收紧入境要求要求入境旅客提供出发前24小时内阴性核酸报告20226行程卡摘星20223美国所有州都结束了室内口罩令20227核酸结果全国互认20226不再要求入境旅客提供阴性核酸报告202211二十条措施优化防控资料来源美国CDCVOX新闻人民日报民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15策略专题研究52纸企盈利兑现滞后于防疫政策变化约一个季度疫情管控放松后一个季度纸企盈利水平改善国际纸业在2020年上半年疫情爆发期间经营承压2020Q2营业收入为4886亿美元同比下降142020Q1净利润为-141亿美元同比下跌133疫情管控放开后经济缓慢恢复活力国际纸业在2021年单Q3为5714亿美元同比增长115净利润达846亿美元基本回到疫情前的水平造纸下游面向消费品需求锚定消费品走势海外疫情恢复带动消费复苏同时带动箱板瓦楞纸需求持续提升站在国内视角1收入方面中国防疫放开节奏相对迅速预计需求的向上弹性或强于海外2利润方面2023年我们预期纸浆等造纸原材料成本渐进下行周期加之目前行业基本处于不盈利状态看好国内纸企盈利进入扩张区间利润增速大概率快于收入图12国际纸业主营收入亿美元图13国际纸业净利润亿美元6120156005915135710114005559200530751-55049-103-20047-15145-20-1-4002017Q32022Q12017Q12018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q32021Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12022Q12022Q3国际纸业同比增长国际纸业同比增长资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院图14国际纸业净利润率2001501005000Q1Q2Q3Q4-5020182019202020212022资料来源Wind民生证券研究院53金属包装对防疫敏感度更高金属包装行业对需求变化敏感度更强波尔的营业收入在2020上半年收入略有下行同比降低4不过考虑其重资本属性且毛利率较低净利润大幅承压2020Q1净利润仅为023亿美元同比降低80在疫情逐渐放开之后波尔收入明显改善2020单Q3波尔的营业本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16策略专题研究收入为309亿美元同增474净利润为241亿美元同增162我们判断啤金属包装下游主要为食品饮料对线下场景依赖度较高且传导链条比造纸链更短我们看到其恢复速度快于造纸链就国内市场而言看好2023Q2的复苏且届时临近7-8月份消费旺季看好产业链盈利弹性图15波尔主营收入亿美元图16波尔净利润亿美元503041000254020380030156001022054001100200-500-100-1-2002021Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q32022Q12022Q3-22017Q1-4002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3波尔同比增长波尔同比增长资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院图17波尔净利润率1501005000Q1Q2Q3Q4-50-10020182019202020212022资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17策略专题研究6风险提示1消费心理的规律可能存在异质性也就是过去的消费心理不适用于现在他国的经验不一定适用于我国因此本文中使用的历史归纳法和国别比较方法推导出的结论可能与未来消费者的心理变化不完全符合2疫情防疫政策的变化超乎预期国内疫情的真实情况与防疫政策变动与文中假设可能不符合若疫情快速结束并对生活造成干扰小消费可能具有更强烈的改善反之则可能反弹不及预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18策略专题研究插图目录图1消费经历了两个阶段以2021年中为分界线3图2全国居民储蓄率在疫情发生后明显提升3图3中国台湾硬着陆放开后消费受冲击再修复但消费者信心持续回落恐将延迟反映在消费上4图4日本软着陆放开前经历过数次疫情高峰放开后消费对疫情冲击不再敏感4图5韩国软着陆放开前经历了年初的疫情高点放开后消费的修复明显5图6美国软着陆尝试放开较早2022年躺平之后消费复苏明显5图7困境反转行业中景区商超非乳饮料调味品家纺估值水平低逆境抗压行业中乳制品棉纺制品体育及户外品牌家电估值水平低6图8各子板块过去3年营收同比增速12图9各子板块过去3年扣非净利润同比增速12图10各子板块当前估值与过去5年历史分位12图11美股包装与造纸企业复盘15图12国际纸业主营收入亿美元16图13国际纸业净利润亿美元16图14国际纸业净利润率16图15波尔主营收入亿美元17图16波尔净利润亿美元17图17波尔净利润率17表格目录表1中美疫情防控政策变化15本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19策略专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20