12月20日，日本央行宣布调整YCC政策区间上限(收益率曲线控制，Yield Curve Control)，日本10年期国债利率区间从±0.25%调整至±0.50%，日本、美国等多国股债汇市场出现大幅调整。
　　YCC政策是什么，日本缘何调整YCC？
　　收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）即央行以固定利率买卖国债达到控制收益率曲线形态的手段。日本央行承诺将10年国债收益率保持在0%附近，一旦超出偏离区间，其将无限量购买国债。本次日本央行将10年国债收益率的偏离区间从±0.25%调整至±0.50%。
　　今年以来，日本10年期国债持续保持在YCC区间上沿即+0.25%水平，导致当前债券市场流动性恶化，市场运转情况甚至差于2020年一季度。国债收益率曲线作为实体融资的基准效果大打折扣，抑制货币政策效果，日本央行此举调整YCC区间，意在平滑收益率曲线，提升宽松货币政策传导效果。
　　YCC政策调整意味着什么？日本或逐步开启货币正常化
　　海外加息浪潮下，日元持续贬值，日本陷入了输入型通胀与货币贬值恶性循环：日元贬值—输入型通胀—经济活动抑制——货币政策继续宽松—日元贬值。
　　当前日本通胀的水平已经完全超过了2%的目标，10月日本core-core CPI同比增速甚至达到了2.5%。日本财政省三季度以来多次进行外汇干预。在当下这个时点，日本央行调整YCC政策区间，其本质仍是高通胀制约实体经济。此举有打破这一负反馈的意义，并配合财政政策减轻输入型通胀对日本经济的压制。
　　尤其是日本央行行长黑田东彦，作为日本超宽松货币政策的开启者，在明年4月即将卸任，不排除日本央行后续进一步收紧货币政策。
　　日本货币政策正常化意味着什么？美债交易逻辑反转，美债利率阶段性反弹
　　日本货币政策正常化之路开启，意味着美债相对日债吸引力减弱。
　　“日元-美元”套息交易空间，受制于利差收窄，或将进一步被压缩甚至逆转。或引发新一轮的美元资产抛售浪潮，美债利率将被再度推高。
　　今年以来，由于美联储快速加息，日本投资者持续净卖出以美债为代表的海外债券资产。同时日元持续贬值，也衍生大量日元-美元套息盘。一旦这些套息盘开始反转，抛售其配置的美债美股等资产，或将对全球市场造成较大扰动。
　　日本YCC政策调整，或许是全球流动性收紧的又一个多米诺骨牌
　　若日本央行持续收紧货币政策，或标志着疫情之前十年的全球美元循环范式的改变，或将引发一场规模浩大的全球金融资产再平衡。其背后本质上的逻辑是全球宏观环境从“低通胀-低利率-低波动”切换至“高通胀-高利率-高波动”。
　　过去存在大量建立在“低利率-低波动”环境之上的宏观策略/行为，以日本、欧元区等负利率经济体内的投资者，在海外尤其是美国寻找高收益资产最为典型。
　　其一，当前在“高利率-高波动”的宏观环境下，各国政策利率抬升，使得全球投资者在各国的资产配置开始出现调整的迹象，这将影响全球金融市场的定价。
　　其二，金融市场高波动或将成为常态，当前不仅是日本，美国、欧元区等债券市场同样面临市场流动性恶化的局面，且蔓延至外汇、商品市场。在资产价格高波动的情况下，容易触发类似于“英国养老金扰动英国债券市场”的流动性危机。
　　风险提示：美联储货币政策超预期；日本央行货币政策调控超预期；疫情超预期。
　　

研究报告全文：日本央行上调YCC上限日本央行转向紧缩交易卷土重来2022年12月20日TableAuthor12月20日日本央行宣布调整YCC政策区间上限收益率曲线控制YieldCurveControl日本10年期国债利率区间从025调整至050日本美国等多国股债汇市场出现大幅调整YCC政策是什么日本缘何调整YCC收益率曲线控制YieldCurveControlYCC即央行以固定利率买卖国债达到控制收益率曲线形态的手段日本央行承诺将10年国债收益率保持在0附近分析师周君芝执业证书S0100521100008一旦超出偏离区间其将无限量购买国债本次日本央行将10年国债收益率的电话15601683648偏离区间从025调整至050邮箱zhoujunzhimszqcom今年以来日本10年期国债持续保持在YCC区间上沿即025水平导致当研究助理吴彬执业证书S0100121120007前债券市场流动性恶化市场运转情况甚至差于2020年一季度国债收益率曲电话15171329250线作为实体融资的基准效果大打折扣抑制货币政策效果日本央行此举调整邮箱wubinmszqcomYCC区间意在平滑收益率曲线提升宽松货币政策传导效果YCC政策调整意味着什么日本或逐步开启货币正常化相关研究1政策研究系列二十年回顾中央经济工海外加息浪潮下日元持续贬值日本陷入了输入型通胀与货币贬值恶性循环作会议-20221220日元贬值输入型通胀经济活动抑制货币政策继续宽松日元贬值2宏观事件点评中央经济工作会议精神内当前日本通胀的水平已经完全超过了2的目标10月日本core-coreCPI同比核不折腾全力搞经济-20221218增速甚至达到了25日本财政省三季度以来多次进行外汇干预在当下这个3全球大类资产跟踪周报国内外风险资产回时点日本央行调整YCC政策区间其本质仍是高通胀制约实体经济此举有调-202212174政策研究系列一如何跟踪中央经济工作打破这一负反馈的意义并配合财政政策减轻输入型通胀对日本经济的压制会议和两会-20221216尤其是日本央行行长黑田东彦作为日本超宽松货币政策的开启者在明年4月5海外疫情系列研究二防疫放开后的政策即将卸任不排除日本央行后续进一步收紧货币政策路线-20221215日本货币政策正常化意味着什么美债交易逻辑反转美债利率阶段性反弹日本货币政策正常化之路开启意味着美债相对日债吸引力减弱日元-美元套息交易空间受制于利差收窄或将进一步被压缩甚至逆转或引发新一轮的美元资产抛售浪潮美债利率将被再度推高今年以来由于美联储快速加息日本投资者持续净卖出以美债为代表的海外债券资产同时日元持续贬值也衍生大量日元-美元套息盘一旦这些套息盘开始反转抛售其配置的美债美股等资产或将对全球市场造成较大扰动日本YCC政策调整或许是全球流动性收紧的又一个多米诺骨牌若日本央行持续收紧货币政策或标志着疫情之前十年的全球美元循环范式的改变或将引发一场规模浩大的全球金融资产再平衡其背后本质上的逻辑是全球宏观环境从低通胀-低利率-低波动切换至高通胀-高利率-高波动过去存在大量建立在低利率-低波动环境之上的宏观策略行为以日本欧元区等负利率经济体内的投资者在海外尤其是美国寻找高收益资产最为典型其一当前在高利率-高波动的宏观环境下各国政策利率抬升使得全球投资者在各国的资产配置开始出现调整的迹象这将影响全球金融市场的定价其二金融市场高波动或将成为常态当前不仅是日本美国欧元区等债券市场同样面临市场流动性恶化的局面且蔓延至外汇商品市场在资产价格高波动的情况下容易触发类似于英国养老金扰动英国债券市场的流动性危机风险提示美联储货币政策超预期日本央行货币政策调控超预期疫情超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观事件点评图1日本10年期国债走势日本10年期国债利率YCC上限YCC下限0900702022年12月YCC区间调整0502019年7月至0上下50BP2016年9月引YCC区间调整030入YCC区间至0上下20BP为0上下10BP010-0102021年3月-030YCC区间调整-050至0上下25BP201420152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院图2日本债券市场运转指数已经创近年新低资料来源BankofJapan民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观事件点评图3日本国债收益曲线出现扭曲资料来源BankofJapan民生证券研究院图4日本海外债券净购买量vs10年期美债利率走势亿日元日本海外长债净购买量10年期美债利率右6000040354000030200002502015-2000010-4000005-60000002016201720182019202020212022资料来源日本财务省wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观事件点评图5日本通胀早已超过2的目标CPI当月同比核心CPI4core-coreCPI剔除新鲜食品和能源3210-1-2201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观事件点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5