新年必修课：回顾那个曾经面对彷徨的自己。2022年已然翻篇，但回首时我们会发现，无论是通胀的潮起潮落、中国经济宏观波动率的起伏还是美联储的鹰鸽转换，它们都无时无刻不牵动着全市场的脉搏，而其实我们都没办法准确地预判下一刻它们跳动的节奏，就像站在2022年底展望2023年一样。确定性的因果关系只在历史中重现，面向未来时我们只能在有限的信息中做出决断。为了对我们理解未来作思维上的借鉴，我们先用后视镜眼光找出2022年A股的十大关键时点，随后再“回到过去”，复盘决断时刻所能掌握的信息，回顾当时做出的决断，一同审视那个应对不确定性的自己。
　　回到过去：重温2022年的十大决断时刻。2022年有很多时刻值得铭记，在这些时刻，对于投资者而言无不面临着艰难的抉择或是煎熬的等待：（1）时刻一：1月初。春季躁动接近尾声，市场面对稳增长却出现下跌，成长领跌。（2）时刻二：2月24日。俄乌冲突全面爆发，油气和部分农产品、金属价格暴涨，全球滞胀格局加剧。（3）时刻三：3月15日。市场已经在此前持续下跌，当天全A出现接近5%的跌幅，北上资金净流出160亿元。（4）时刻四：4月27日。经历了国内疫情反复之后，疫后复工复产开启，中下游制造业领衔市场反弹。（5）时刻五：6月8日。美国自由港发生爆炸，欧洲能源危机出现；美联储加息75BP，10Y美债大幅上行至3.49%。（6）时刻六：7月初。国内经济内生动能走弱，4月底以来的疫情修复已经结束，市场开始重新下行。（7）时刻七：8月初。短期通胀回落之下，全球通胀交易出现回摆：大宗商品全面反弹，无论是A股还是美股，能源均领涨全市场。（8）时刻八：10月10日。国内经济继续下行，海外滞胀持续。国庆节后归来，上证继续延续节前跌势，年内第二次失守3000点。（9）时刻九：10月31日。地产融资改善，“四支箭”陆续发射；疫情防控优化开始酝酿；市场开始重新转向乐观的经济复苏预期。（10）时刻十：12月7日。疫情防控全面放开，但也就是这一天市场自10月底以来的反弹宣告结束，开始下跌。
　　 2021年底的一致预期，似乎对判断上述时刻毫无用处。我们回顾了2021年底的报告《2021年十大决断时刻》中，市场投资对于2022年一致预期：（1）在所有行业中，新能源仍是最被看好的板块；（2）在经历了2021年大幅上涨、双碳政策“纠偏”之后，随着海外供应体系的逐步恢复，大宗商品将下跌，周期股将会落寞；（3）在经济下行、货币宽松的环境下，2022年中小盘成长风格仍将占优势；（4）在PPI-CPI收敛的趋势下，中游制造业和消费行业的盈利弹性将会明显改善；（5）在政策环境宽松下，跨年行情正在值得期待。大部分上述一致预期在上述时刻似乎都不能指引方向，甚至部分一致预期可能都未触及问题的核心。2019-2021年的机构牛市形成了一系列“共识”，这种共识对短期基本面信息的变化形成了某种一致预期，应该说2022年是这种一致预期遭受重挫的一年。
　　当下的一致预期，能否承受2023年“十大决断时刻”的挑战。站在当下，市场对于2023年存在明显的“一致预期”是：（1）海外需求下滑，通胀持续回落，美联储加息放缓。（2）外需走弱，内需接力，国内经济增长的核心动力是消费。（3）上游景气度回落，利润分配将会向中下游倾斜。（4）在经济弱复苏+通胀可控的环境下，货币政策也将维持宽松，有利于成长风格。根据我们的年度策略《通胀的魅影》，一系列长期趋势正在发生变化，承认它的出现，或许会看到与上述一致预期以外不一样的地方。2023我们或许将面对新的十大决断时刻，期待投资者能做出敏锐判断，更重要的是，不要站在长期趋势的对立面。
　　风险提示：历史并不代表未来；经验归纳的局限性；测算误差。
　　

研究报告全文：策略专题研究回顾2022年十大决断时刻2023年01月04日TableAuthor新年必修课回顾那个曾经面对彷徨的自己2022年已然翻篇但回首时我们会发现无论是通胀的潮起潮落中国经济宏观波动率的起伏还是美联储的鹰鸽转换它们都无时无刻不牵动着全市场的脉搏而其实我们都没办法准确地预判下一刻它们跳动的节奏就像站在2022年底展望2023年一样确定性的因果关系只在历史中重现面向未来时我们只能在有限的信息中做出决断为了对我们理解未来作思维上的借鉴我们先用后视镜眼光找出2022年A股的十大分析师牟一凌关键时点随后再回到过去复盘决断时刻所能掌握的信息回顾当时做出的执业证书S0100521120002决断一同审视那个应对不确定性的自己邮箱mouyilingmszqcom分析师方智勇回到过去重温2022年的十大决断时刻2022年有很多时刻值得铭记执业证书S0100522040003在这些时刻对于投资者而言无不面临着艰难的抉择或是煎熬的等待1时刻邮箱fangzhiyongmszqcom一1月初春季躁动接近尾声市场面对稳增长却出现下跌成长领跌2分析师王况炜执业证书S0100522040002时刻二2月24日俄乌冲突全面爆发油气和部分农产品金属价格暴涨邮箱wangkuangweimszqcom全球滞胀格局加剧3时刻三3月15日市场已经在此前持续下跌当天分析师梅锴全A出现接近5的跌幅北上资金净流出160亿元4时刻四4月27日执业证书S0100522070001经历了国内疫情反复之后疫后复工复产开启中下游制造业领衔市场反弹5邮箱meikaimszqcom研究助理吴晓明时刻五6月8日美国自由港发生爆炸欧洲能源危机出现美联储加息75BP执业证书S010012112002310Y美债大幅上行至3496时刻六7月初国内经济内生动能走弱4邮箱wuxiaomingmszqcom月底以来的疫情修复已经结束市场开始重新下行7时刻七8月初短期研究助理胡悦通胀回落之下全球通胀交易出现回摆大宗商品全面反弹无论是A股还是美执业证书S0100122080044邮箱huyuemszqcom股能源均领涨全市场8时刻八10月10日国内经济继续下行海外滞研究助理沈心怡胀持续国庆节后归来上证继续延续节前跌势年内第二次失守3000点9执业证书S0100122010010时刻九10月31日地产融资改善四支箭陆续发射疫情防控优化开始邮箱shenxinyimszqcom酝酿市场开始重新转向乐观的经济复苏预期10时刻十12月7日疫情研究助理纪博文执业证书S0100122080001防控全面放开但也就是这一天市场自10月底以来的反弹宣告结束开始下跌邮箱jibowenmszqcom2021年底的一致预期似乎对判断上述时刻毫无用处我们回顾了2021年底的报告2021年十大决断时刻中市场投资对于2022年一致预期1相关研究在所有行业中新能源仍是最被看好的板块2在经历了2021年大幅上涨1策略专题研究资金跟踪系列之五十四趋双碳政策纠偏之后随着海外供应体系的逐步恢复大宗商品将下跌周期势退潮减速长钱回补放缓-2023010股将会落寞3在经济下行货币宽松的环境下2022年中小盘成长风格仍32A股策略周报20230102下一个左侧将占优势4在PPI-CPI收敛的趋势下中游制造业和消费行业的盈利弹性将-20230102会明显改善5在政策环境宽松下跨年行情正在值得期待大部分上述一致3策略专题研究民生研究2023年1月金预期在上述时刻似乎都不能指引方向甚至部分一致预期可能都未触及问题的核股推荐-20221231心2019-2021年的机构牛市形成了一系列共识这种共识对短期基本面信4行业信息跟踪20221219-20221225息的变化形成了某种一致预期应该说2022年是这种一致预期遭受重挫的一年消费整体承压汽车酒旅有望成阶段性亮点-20221227当下的一致预期能否承受2023年十大决断时刻的挑战站在当下5策略专题研究资金跟踪系列之五十三趋市场对于2023年存在明显的一致预期是1海外需求下滑通胀持续回势力量加速退场-20221226落美联储加息放缓2外需走弱内需接力国内经济增长的核心动力是消费3上游景气度回落利润分配将会向中下游倾斜4在经济弱复苏通胀可控的环境下货币政策也将维持宽松有利于成长风格根据我们的年度策略通胀的魅影一系列长期趋势正在发生变化承认它的出现或许会看到与上述一致预期以外不一样的地方2023我们或许将面对新的十大决断时刻期待投资者能做出敏锐判断更重要的是不要站在长期趋势的对立面风险提示历史并不代表未来经验归纳的局限性测算误差本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1策略专题研究目录12022年十大决断时刻32回到过去重温2022年的十大决断时刻521时刻一1月初市场已经调整要买入吗522时刻二2月24日俄乌冲突爆发全球滞胀加剧723时刻三3月15日背3000点一战924时刻四4月27日大反弹1125时刻五6月8日能源危机与货币紧缩1526时刻六7月初宏观波动率上升1827时刻七8月初通胀交易回摆2128时刻八10月10日年内再次失守3000点2429时刻九10月31日年内第二次大反弹27210时刻十12月7日疫情全面放开之后303展望2023年还有多少旧共识可以重来324风险提示34插图目录35本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2策略专题研究12022年十大决断时刻2022年已经翻篇但这一年对于投资者而言却是刻骨铭心的一年在俄乌冲突全面爆发之后全球滞胀格局加剧传统能源以及资源运输成为全年表现最为亮眼的行业而在美国通胀见顶之后美联储加息的节奏和幅度时刻牵动着市场的心投资者也在交易通胀粘性和衰退宽松之间不断来回摇摆对于国内而言疫情防控与房地产政策的变化始终影响着投资者的基本面预期宏观波动率成为了定价的核心随着时间向前推进国内经济的至暗时刻终将过去疫情与地产的负面影响也将逐步减小而海外通胀持续回落美联储加息放缓几乎已成共识即便如此投资者在未来一段时间内依然时刻面临着诸多的不确定性比如国内经济复苏的程度海外通胀回落的幅度以及甚至是否会二次回升海外经济衰退的程度等等而通胀型衰退却被人鲜有提及我们基于事件的重要性以及对市场的影响程度筛选出了2022年A股的十大决断时刻试图尽可能地还原当时做出决策时所能掌握的信息以市场后续的表现作为参照组对当时的观点进行校验从而为后续的判断提供一定的经验与帮助在无数不确定的时刻我们其实并不能苛求所有决策都会正确但是较高胜率与最终实现较高回报率的方法已经隐含其中不与长期趋势为敌具体的2022年十大时刻以及对应的入选理由如下1时刻一1月初主要事件春季躁动接近尾声市场面对稳增长却出现下跌成长领跌2时刻二2月24日主要事件俄乌冲突全面爆发随后油气价格和部分农产品金属价格暴涨全球滞胀格局加剧3时刻三3月15日主要事件市场已经在此前持续下跌当天全A出现接近5的跌幅北上资金净流出160亿元4时刻四4月27日主要事件经历了国内的疫情反复之后疫后复工复产开启中下游制造业领衔市场反弹5时刻五6月8日主要事件美国自由港发生爆炸欧洲能源危机出现同时美联储加息75BP10Y美债大幅上行至3496时刻六7月初主要事件国内经济内生动能走弱4月底以来的疫情复工复产的修复已经结束市场开始重新下行7时刻七8月初主要事件短期通胀回落之下全球通胀交易出现回摆大宗商品全面反弹无论是A股还是美股能源均领涨全市场8时刻八10月10日主要事件国内经济继续下行海外滞胀持续国庆节后归来上证继续延续节前跌势年内第二次失守3000点本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3策略专题研究9时刻九10月31日主要事件地产融资改善四支箭陆续发射疫情防控优化开始酝酿市场开始重新转向乐观的经济复苏预期10时刻十12月7日主要事件疫情防控全面放开但也就是这一天市场自10月底以来的反弹宣告结束开始下跌图12022年的十大决断时刻资料来源wind民生证券研究院注所有指数点位均经过了标准化2022-01-041每个时刻我们重点分析的内容主要包含以下三点1每个时刻以及事前的主要行情表现重点事件以及驱动因素分析2事后的行情表现分析3民生策略观点回顾本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4策略专题研究2回到过去重温2022年的十大决断时刻21时刻一1月初市场已经调整要买入吗事前行情表现及重点事件回顾2021年12月的中央经济工作会议结束之后市场反而见顶回落在2021年12月13日至2022年1月4日期间主要宽基指数均出现了下跌尤其是以创业板指为代表的成长型指数风格上价值明显跑赢成长小盘股明显跑赢大盘股稳定类板块表现最好行业上传媒农林牧渔交运商贸零售表现较好电新有色汽车食品饮料表现最差图2主要宽基指数中创业板指领跌风格上价值跑赢成图3行业上传媒农林牧渔交运商贸零售表现较长小盘跑赢大盘稳定类板块表现最好好电新有色汽车食品饮料表现最差资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院中央经济工作会议释放的重要的信号是对于房地产和能耗双控的纠偏稳增长的意图其实在当时较为明显但现实基本面的环境是一是经济数据仍呈现出明显的衰退式特征稳增长从预期到现实存在时滞二是海外扰动由于中美非贸易摩擦和美联储政策转向在不断加大与此同时在交易结构上基金持仓维持高位增量资金不足面对海外扰动北上资金也出现了明显的卖出行为投资者面对的问题是应该果断减仓还是利用调整上车图42021年年底国内宏观经济不确定性在快速增加图5新发基金规模远没有达到2020年同期水平花旗美国经济意外指数花旗欧洲经济意外指数花旗中国经济意外指数新成立基金亿元主动偏股型新成立基金亿元被动股票型3005000200400010003000-1002000-200-3001000-40002020-102021-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112017-07-312017-01-312017-03-312017-05-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302016-11-30资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5策略专题研究图6北上资金出现大幅净卖出图72021年底创业板指和纳斯达克指数联动性增强陆股通当日买入成交净额亿元创业板指和纳斯达克指数滚动60个交易日相关性收盘价沪深300右创业板指和纳斯达克指数滚动180个交易日相关性收盘价2505周期移动平均陆股通当日买入成交净额亿元60001520058005600150154001005200055050000048004600-50-054400-1004200-1-1504000-152010-08-272010-12-272011-04-272011-08-272011-12-272012-04-272012-08-272012-12-272013-04-272013-08-272013-12-272014-04-272014-08-272014-12-272015-04-272015-08-272015-12-272016-04-272016-08-272016-12-272017-04-272017-08-272017-12-272018-04-272018-08-272018-12-272019-04-272019-08-272019-12-272020-04-272020-08-272020-12-272021-04-272021-08-272020-11-302020-12-092020-12-182020-12-312021-01-122021-01-212021-02-012021-02-102021-02-262021-03-092021-03-182021-03-292021-04-132021-04-222021-05-062021-05-172021-05-282021-06-082021-06-182021-06-292021-07-122021-07-212021-07-302021-08-102021-08-192021-08-302021-09-082021-09-232021-10-112021-10-222021-11-022021-11-112021-11-222021-12-012021-12-10资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院事后的行情表现分析元旦过后一直到春节前所有宽基风格大类板块指数均出现下跌尤其是中证1000与创业板指价值风格金融和稳定板块更具韧性成长风格下跌较多行业上仅有银行和交通运输取得正收益军工医药电子传媒电新以及汽车等成长类板块下跌最多图8所有宽基风格大类板块指数均出现下跌价值风图9仅有银行和交通运输取得正收益军工医药电格金融和稳定板块更具韧性成长风格下跌较多子传媒电新以及汽车等成长类板块下跌最多资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院民生策略观点回顾总量问题为主完全把握民生策略团队曾在2021年12月19日发布散地则无战报告提示看多春季躁动的本质其实是对2022年全年的悲观真正的乐观者不应该急于当下随后又在2021年12月20日29日分别发布了等一等再买入还要等一等等等一等系列报告多次提示投资者市场调整的风险对于跨年行情和春季躁动表示谨慎总结来看在当时我们认为春季无躁动的核心原因在于1经济数据仍呈现出明显的衰退式特征稳增长从预期到现实存在时滞2基金持仓维持高位增量资金不足同时还面临境外资金的短期冲击交易结构并不利于形成合力3美联储政策收紧带来扰动春季无躁动确实在后来的市场行情表现中得到了验证本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6策略专题研究22时刻二2月24日俄乌冲突爆发全球滞胀加剧事前行情表现及重点事件回顾在经历了春节前的大幅下跌之后节后归来市场有所企稳但也并未出现明显的大反弹行情2022年2月7日至2月24日期间主要宽基指数中除了创业板指和沪深300以外均录得正收益风格上价值继续跑赢成长小盘跑赢大盘周期板块表现最好行业上与通胀更相关的上游资源板块领涨全市场而中下游制造和消费板块表现不佳图10大盘成长板块表现最差图11通胀煤炭有色石油石化领涨全市场资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院在这段时间内对于国内而言前期信用的疲软与经济的低迷深深困扰着投资者而在总量经济下行的环境下部分弱周期高景气的赛道由于渗透率的不断提升其实也难以规避增速放缓的风险到了2月10日随着1月的金融数据显示国内宽信用的方向正在逐步验证未来需求恢复的方向值得期待而由于供给约束还仍然存在意味着国内通胀回升的确定性也在不断增强对于海外而言随着俄乌冲突全面爆发以原油和小麦为代表的商品价格暴涨与此同时成品油和原油运输指数也大幅上升海外滞胀格局加剧全球金融紧缩的脚步越来越近投资者面对的问题既有总量又有结构上的一方面在市场已经下跌后仍然面对不利的环境仓位如何调整在上述国内外的宏观环境分析之下做多通胀无疑是当时市场未来的主线但是这一主线接受程度在过去10年非常低要参与吗图121月PMI下滑尤其是财新PMI跌至50以下图13好消息是1月的信贷数据超市场预期资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7策略专题研究图142022年2月原油和小麦价格暴涨图15与此同时成品油和原油运输指数大幅抬升资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院事后的行情表现分析2022年2月24日至3月15日期间市场出现了大幅下跌主要宽基指数均出现了10以上的跌幅风格上大盘价值回调最多稳定板块最具韧性行业上看医药电新煤炭农林牧渔下跌较少而大部分消费板块下跌较多期间市场出现大幅下跌的核心原因在于流动性冲击详见下一个时刻的事前行情分析图16主要宽基指数均出现了10以上的跌幅风格上图17行业上看医药电新煤炭农林牧渔下跌较大盘价值回调最多稳定板块最具韧性少而大部分消费板块下跌较多资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院民生策略观点回顾把握住了市场大部分主线民生策略团队在2022年2月6日发布的周报共盼春来中提到海外通胀和利率水平上行正形成趋势而中国较低的通胀水平为需求政策创造了空间认为做多通胀与做多需求在短期不会矛盾随后在2月16日的春季策略报告星火燎原中提到最看好的方向在于资源类周期和金融他们之中做多通胀的确定性会比需求本身更强上述观点得到了市场后续的验证但到了3月3日之后市场出现持续的下跌部分超过了我们的预期当时的海外流动性冲击只是表象背后体现的其实是当时海外投资者对于未来经济陷入滞胀的担忧本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8策略专题研究23时刻三3月15日背3000点一战事前行情表现及重点事件回顾自3月以来A股持续下跌调整2022年3月15日Wind全A跌近5上证指数下跌至3060点左右A股面临背3000点一战值得关注的是外资在此期间也呈现了罕见的大幅卖出行为3月14日3月15日北上分别净卖出14408亿元16024亿元如果按照托管席位拆分来看2022年3月7日3月11日以及2022年3月14日3月17日北上配置盘连续两周净卖出130亿元以上从历史上看北上配置盘大幅净卖出背后往往对应着上升的政策不确定性海外流动性大幅趋紧等触发因素而站在当时时点看市场面临着海内外诸多不确定性1海外上行的滞胀风险与流动性收紧2疫情冲击3房地产市场的改善路径及力度4平台经济相关政策的不确定性5中概股退市风险等这也因而引发了部分境外投资者对于A股可投资性的怀疑但实际上北上配置型资金并未展现出无差别抛售反而能源冲击与滞胀环境中更倾向于配置中上游板块包括资源光伏绿电投资者面对的抉择减仓离场坚持过去的赛道结构还是拥抱能源板块图182022年3月15日Wind全A下跌近5图192022年3月7日3月11日以及2022年3月14日3月17日北上配置盘连续两周净卖出130亿元以上55600Wind全A涨跌幅Wind全A指数右轴当周净买入亿元北上交易盘当周净买入亿元北上配置盘20035400100105200-1-1005000-3-200-54800-300资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院事后的行情表现分析在随后的3月16日刘鹤副总理主持召开了金融委专题会议释放了积极的政策信号政策已经开始站在对市场友好的一方对于市场而言A股开始震荡企稳北上配置型资金也逐步回流行业上对于随后一个月2022031620220415而言房地产煤炭银行钢铁消费者服务农林牧渔建材建筑交运等板块涨幅居前电新电子通信军工计算机机械等板块跌幅居前本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9策略专题研究图20截至2022年3月11日以周度频率统计历图21截至2022年3月11日以周度频率统计历史上共有9次北上资金单周净卖出超过200亿的情形史上共有8次北上配置盘单周净卖出超过60亿的情形当周净买入亿元当周净买入亿元序号日期序号日期北上整体北上中资北上交易盘北上配置盘北上整体北上中资北上交易盘北上配置盘120150706-20150710-37115120190513-20190517-19000-305-10927-7768220200224-20200228-29341-1451-10781-17109220190520-20190524-16336-2389-6173-7775320200309-20200313-41795-1620-17410-22766320190805-20190809-5548020612-6181420200316-20200320-33770-7215-14354-12201420200224-20200228-29341-1451-10781-17109520200720-20200724-24751-1177-289645390620200831-20200904-22262703-15794-7170520200309-20200313-41795-1620-17410-22766720200921-20200925-24710-2252-20570-1888620200316-20200320-33770-7215-14354-12201820220124-20220128-26071-6735-213041968720200831-20200904-22262703-15794-7170920220307-20220311-36320-3498-19468-13355820220307-20220311-36320-3498-19468-13355资料来源wind民生证券研究院注由于2015年7月北上分托管席资料来源wind民生证券研究院注由于数据获取的约束我们的考位的数据并不可得因此我们重点考察后8次的情形察范围为2019年4月以来图222022031620220415房地产煤炭银行钢铁消费者服务农林牧渔建材建筑交运等板块涨幅居前电新电子通信军工计算机机械等板块跌幅居前区间涨跌幅20220316-202204153020100-10资料来源wind民生证券研究院民生策略观点回顾从大势研判到市场结构的完全把握自3月9日点评死地则战以来我们的观点逐步转向乐观其背后的主要理由是当时市场已经计价了全球的滞胀却还没有定价中国有以通胀上行换取需求恢复的空间此外从历史上看海外流动性冲击对于A股的持续性影响也往往没有超过3个周并且当时北上配置型资金更多的是选择调整配置方向青睐中上游板块这意味着当时北上资金对于市场的冲击可能是短暂的但结构的选择却显得十分重要一方面能源冲击与滞胀环境正在成为全球共识当时对于中国资源股的全球重定价可能才刚开始另一方面由于处置效应的存在我们提出对于主动偏股基金而言赎回的压力可能不在下跌的途中而在未来反弹之时特别是部分赛道基金配置上我们认为因为稳增长的分歧和俄乌冲突带来的阶段性价格回落恰是投资者布局实物资产的产能股票以抵抗未来通胀的良机在这一交易时刻我们基本把握了市场大势节奏以及配置方向本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10策略专题研究24时刻四4月27日大反弹事前行情表现及重点事件回顾进入4月为应对日渐严峻的疫情局势上海实行了较为严格的防控政策导致全国制造业供应链出现明显扰动在内部经济下滑预期升温外部人民币汇率快速贬值而政策出台速度与力度均不及预期等冲击下市场连续下跌在短短不到20个交易日内4月7日至4月26日主流宽基指数中万得全A指数下跌1578即使跌幅相对较小的上证50同样跌幅达到853具体行业来看以国防军工电力设备及新能源计算机传媒为代表的成长板块跌幅靠前图23具体行业来看在本轮下跌中2022年4月7日至2022年4月26日以国防军工电力设备及新能源计算机传媒为代表的成长板块跌幅靠前区间涨跌幅000-500-1000-1500-2000-2500-3000银行家电煤炭建筑建材汽车医药钢铁通信电子机械综合传媒房地产计算机食品饮料交通运输纺织服装石油石化商贸零售农林牧渔轻工制造基础化工国防军工有色金属综合金融消费者服务非银行金融电力及公用事业电力设备及新能源资料来源wind民生证券研究院图25主流宽基指数中万得全A指数下跌1578即图24在本轮下跌中成长风格跌幅靠前使跌幅相对较小的上证50同样跌幅达到853区间涨跌幅区间涨跌幅000000-500-500-1000-1000-853-887-976-1125-1500-1158-1500-1578-2000-1766-1799-1835-1697-2000-2500-2214-2106-2500稳定消费金融周期成长资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院投资者的决策面对已经绝望的市场是离场向抗跌板块切换还是坚持在绝境的成长股中本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11策略专题研究事后的行情表现分析直至4月26日中央财经委员会召开决策层释放强烈的稳增长信号市场随即在4月27日实现先跌至年内低点后大幅反弹而在28号举行的政治局会议进一步加强了投资者对稳增长政策的期待随着5月各类稳经济大盘推动复产复工与促进消费的政策与措施密集出台市场信心逐渐恢复与此同时国内外基本面也发生了积极变化上海疫情逐步得到控制防疫政策不断优化供应链出现明显修复中国经济开始缓慢复苏尽管并未出现V型反弹然而基本面预期底已现而海外紧缩驱动的大宗商品价格回落短期内也缓解了通胀压力中国宏观经济的不确定性开始出现了趋势性下行成长风格显著占优受超预期政策刺激与强需求支撑下的汽车新能源等中下游制造板块反弹力度相对较大而前期表现出色的能源金融地产等周期板块则表现相较平淡值得一提的是本轮市场在反弹过程中几无回撤这在相较于海外在滞胀与衰退的预期摇摆中持续走跌的背景下更显得难能可贵图26进入2022年5月各类稳经济大盘推动复产复工与促进消费的政策与措施密集出台市场信心逐渐恢复政策类型日期政策内容全国稳就业工作电视电话会议5月7日在京召开总理李克强作出重要批示批示指出稳就业事关广大家庭生计是经济运行在合理区间的关键支撑当前就业形势复杂严峻各地区各部门要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导认真贯彻落实党中央国务院决策部署加大就业优先政策实施力度保持就业稳定和经济平稳运行保住市场主体稳住岗位就会赢得未来要着力支持稳岗推进企业在做好疫情防控条件下复工达产加快落实退税减税降费等减负5月7日纾困政策帮助尽可能多的市场主体特别是中小微企业个体工商户挺过难关留住岗位促进平台经济健康发展带动更多就业要努力拓展就业岗位持续推进放管服改革落实大众创业万众创新相关政策扩大以工代赈规模强化高校毕业生农民工等重点群体就业促进和服务做好困难人员就业帮扶切实保障失业人员基本生活继续开展大规模职业技能培训5月15日央行宣布下调首套住房商业性个人住房贷款利率下限20BP二套住房利率下限维持不变央行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率LPR1年期LPR为375年期以上LPR为4455月20日下调15BP李克强主持召开国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子措施努力推动经济回归正常轨道确保运行在合理区间会稳经济议决定实施6方面33项措施主要包括一是财政及相关政策在更多行业实施存量和增量全额留抵退税增加退税1400多亿元全年退减税264万亿元将中小微企业个体工商户和5个特困行业缓缴养老等社保费政策延至年底并扩围至其他特困行业预计今年缓缴3200亿元将失业保险留工培训补助扩大至所有困难参保企业国家融资担保基金再担保合作业务新增1万亿元以上二是金融政策今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍对中小微企业个体工商户贷款货车车贷遇困个人房贷消费贷支持银行年内延期还本付息汽车央企发放的900亿元货车贷款5月23日要银企联动延期半年还本付息三是稳产业链供应链优化复工达产政策保障货运通畅取消来自疫情低风险地区通行限制一律取消不合理限高等规定和收费有序增加国内国际客运航班四是促消费和有效投资阶段性减征部分乘用车购置税600亿元因城施策支持刚性和改善型住房需求新开工一批水利特别是大型引水灌溉交通老旧小区改造地下综合管廊等项目引导银行提供规模性长期贷款五是保能源安全落实地方煤炭产量责任调整煤矿核增产能政策再开工一批能源项目六是做好失业保障低保和困难群众救助等工作视情及时启动社会救助和保障标准与物价上涨挂钩联动机制国务院印发扎实稳住经济的一揽子政策措施要求各部门要按照通知提出的6方面33项具体政策措施及分工安排5月31日对本部门本领域本行业的工作进行再部署再推动再落实需要出台配套实施细则的应于5月底前全部完成上海市政府新闻办举行上海疫情防控工作第184场新闻发布会上海市副市长陈通介绍按照有序放开有限流动有5月15日效管控分类管理原则严格落实各项防疫措施从5月16日起将分阶段推动复商复市保复产复工人民银行联合交通运输部印发关于设立交通物流专项再贷款有关事宜的通知银发2022120号引导金融机5月16日构向受疫情影响较大的公路货物运输经营企业和货车司机等主体加大金融支持力度财政部印发财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见意见提出大力支持发展新能源汽车完善充换电基础设施支5月30日持政策稳妥推动燃料电池汽车示范应用工作促消费工信部表示正式开展新一轮新能源汽车下乡活动财政部税务总局发布公告对购置日期在今年下半年期间内且单5月31日车价格不含增值税不超过30万元的20升及以下排量乘用车减半征收车辆购置税资料来源财政部工信部中国政府网中国人民银行民生证券研究院整理本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12策略专题研究图27进入5月上海疫情得到控制防疫政策逐渐优图28长三角公路物流运价指数在进入5月份后逐渐恢化例复正常全国本土确诊病例新冠肺炎当日新增7日移动平均中国公路物流运价指数4周移动平均上海实际阳性病例新冠肺炎当日新增7日移动平均中国公路物流运价指数长三角4周移动平均3000000103000220000250000010200020000018000020000001010001600001000001500000140000990001200001000000980001000005000000002022-03-122022-04-122022-05-122022-06-12资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图29PMI连续改善并于6月站上50荣枯线其中图30海外美元走强后驱动的大宗商品价格回落短期供货商配送时间分项出现明显修复内也缓解了通胀压力2022-062022-052022-04RJCRB商品价格指数美元指数右轴35000108PMI600033000104PMI生产经营活动预5000PMI生产期310001004000290009630002700092PMI供货商配送时间PMI新订单2500088PMI产成品库存PMI新出口订单资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图32光伏产业链海外需求旺盛板块景气度大幅上行图31进入5月以来汽车生产销售迅速修复辆当周日均销量乘用车厂家零售4日移动平均光伏组件出口金额当月同比逆变器出口金额当月同比9000000当周日均销量乘用车厂家零售同比4日移动平均右轴800012000光伏硅片出口金额当月同比直径1524cm的单晶硅切片80000006000100004000700000020008000600000000060005000000-200040004000000-400020003000000-60000002021-112021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062021-102022-062021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052021-03资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院民生策略观点回顾大势部分把握结构部分错过从后视镜的视角来看4月27日盘中的286365不仅是年初以来下跌行情的最低点同时也是2022年的上证指数的最低点然而彼时市场却充满了当前是下跌行情中的反弹或是趋势性的反转的讨论民生策略团队在2022年4月28日的何事更重要报告本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13策略专题研究中认为相较于纠结短期市场的顶部或底部判断未来市场的新共识更为重要在未来复工复产和稳定经济的过程中需求回升路径下中下游表现短期可以期待但下游库存消化后供需矛盾就将往上游转移通胀是更为确定性的事件进而推荐配置金属能源油运化肥为代表的资源股与地产银行的价值股从结果来看我们低估了原本需求强劲的高端制造在复工复产后的弹性以及大量利好政策出台后中下游表现的弹性而海外方面则低估了美联储加息后美元走强对大宗商品的价格压制在本轮市场反弹中2022年4月27日至2022年6月30日整体而言上游资源股表现相对中庸其中油运最为出色涨幅高达47而下游地产银行等价值板块表现不佳因此在本次决断时刻民生策略观点为市场方向大致正确但结构部分错过错过了成长股最容易回血的窗口期图33在本轮市场反弹中整体而言上游资源股表现相对中庸其中油运最为出色涨幅高达47而下游地产银行等价值板块表现不佳因此在本次决断时刻民生策略评分为部分错过区间涨跌幅4月27日至6月30日区间涨跌幅4月7日至6月30日80063060050147047341037340035329427024921520318318116020012871834624314200-15-24-53-45-200房地产动力煤铜铝油运农用化工油气开采银行黄金电力设备及新能源汽车国防军工稀有金属-137-139基础化工资料来源wind民生证券研究院备注红色水平虚线为沪深300的区间涨跌幅4月27日至6月30日1852黑色水平虚线为沪深300的区间涨跌幅4月7日至6月30日519本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14策略专题研究25时刻五6月8日能源危机与货币紧缩事前行情表现及重点事件回顾2022年6月8日美国德州液化天然气港口发生爆炸德州自由港每天接收约20亿立方英尺的天然气大致相当于美国48个州产量的25尽管这场爆炸可能对全球液化天然气的供应产生重大影响但将减少美国出口至欧洲的天然气并缓解美国国内供应的部分压力2022年6月16日美联储首次加息高达75bp为1994年以来的最大加息幅度由于俄乌冲突的不断升级欧洲面临较为严重的能源短缺一方面美国为帮助欧洲缓解能源供应压力大幅提升向欧洲输送的天然气总量美国LNG出口设施接近满负荷运行另一方面由于美国部分地区出现高温发电用气量持续上行导致美国国内天然气供应紧张大宗商品价格尤其是能源价格持续上涨在爆炸发生前一周美天然气涨幅超6原油涨幅超5由于欧洲天然气短缺导致金属冶炼厂不得不停产金属价格也明显抬升LME铜涨幅超3此外市场对于美联储加息鹰派预期愈演愈烈10年美债利率自5月底持续攀升6月14日达到阶段性顶点A股方面由于大宗价格坚挺以有色金属煤炭为代表的周期行业表现优秀爆炸前一周涨幅均超7投资者面对的抉择是否要重回通胀交易事后的行情表现分析美国液化天然气港口爆炸后导致美国对欧洲天然气的出口受到影响大幅缓解了美国国内供给压力因此美国天然气价格反而大幅下跌爆炸发生一周后跌幅高达189受天然气价格暴跌影响原油同样开始下跌美国对欧洲天然气的断供造成欧洲能源进一步短缺工业生产大量停摆有色金属价格同样受到波及美债收益率先于美联储加息落地见顶此后开启下跌通胀预期同样见顶回落一方面美联储货币政策的进一步紧缩导致商品价格承压另外通胀预期回落再次拖累大宗价格A股市场爆炸发生后两周煤炭板块领跌加息落地后一周以煤炭石油石化为首的上游资源领跌不论是爆炸后还是加息落地后新能源板块均表现良好尤其是美债利率下行期间新能源涨幅超9图346月8日原油及铜均见顶回落图35自由港爆炸后商品大跌资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15策略专题研究图366月16日美联储首次加息75bp图376月14日美债收益率阶段性见顶资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院图38爆炸发生前一周各行业涨跌幅情况资料来源Wind民生证券研究院图39爆炸发生后两周各行业涨跌幅情况资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16策略专题研究图40美联储加息落地后一周各行业涨跌幅情况资料来源Wind民生证券研究院民生策略观点回顾年内最大错过在自由港爆炸之前我们推荐的板块仍然涨幅居前能源农产品运输及金属但6月中旬之前的两次突发事件后的行情我们判断有所失误主要是其一我们错过了美国自由港的爆炸诱发引发欧洲需求走弱美元走强共振下的大宗价格暴跌另外加息之后长期通胀预期下行以及美国名义利率的下行也没有被把握住而错过了能源危机带动下光伏新能源板块的机会本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17策略专题研究26时刻六7月初宏观波动率上升事前行情表现及重点事件回顾A股自5月以来走出了与美股完全背离的独立行情这得益于国内疫情逐步控制防疫政策不断优化复工复产的推进以及海外紧缩驱动的大宗商品价格回落短期缓解了通胀压力边际思维在这一过程中占据主导成长板块明显跑赢价值板块但随着市场反弹至7月初新的问题开始出现一是经济内生动能走弱4月底以来的疫情复工复产的修复已经逐步趋于结束二是韩国中国台湾地区以美元计价的出口增速包括2年复合增速以及3年复合增速已经开始走弱这意味着我国出口产业链同样可能面临着外需的压力国内企业才看到大宗商品回落的成本缓解但马上又要面对大宗商品回落背后驱动的需求与订单下行对国内的传导三是对于房地产而言虽然当时房地产投资和销售面积逐步回暖但房地产企业拿地和新开工面积仍处于深度负增长区间且房地产销售中现房的销售情况明显好于期房在这种情况下年内房企的资金流改善和债务偿还可能并不足以得到保障由于房地产投资链本身占GDP比重接近20同时它还牵涉到居民银行的资产负债表而拿地情况土地出让同样影响到地方政府的收入这又将更广泛影响到基建消费和制造业投资等更多领域图415月以来截至7月初A股与美股呈现了明显的背离其中A股成长风格明显跑赢价值风格Wind全A标普500国证成长国证价值右轴28218241621416121210808资料来源wind民生证券研究院图422022年6月制造业PMI改善斜率有所放缓制造业PMI2020年疫情冲击后制造业PMI2022年疫情冲击后5550454035-9-8-7-6-5-4-3-2-10123456789101112131415161718资料来源wind民生证券研究院注2020年对应的0时刻为2月2022年对应的0时刻为4月本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18策略专题研究图43以美元计价的韩国出口当月同比增速包括2年图44以美元计价的中国台湾地区出口当月同比增速复合增速和3年复合增速已经开始走弱包括2年复合增速和3年复合增速同样已经开始走弱韩国出口总额当月同比韩国出口总额当月同比2年复合增速中国台湾出口总额当月同比中国台湾出口总额当月同比2年复合增速50韩国出口总额当月同比3年复合增速中国台湾出口总额当月同比3年复合增速80403060204010020-100-20-30-202010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图45房地产投资增速和商品销售面积增速逐步回升图46房地产拿地和新开工仍处于深度负增长区间房地产开发投资完成额当月同比商品房销售面积当月同比房屋新开工面积当月同比房屋竣工面积当月同比本年购置土地面积当月同比808060604040202000-20-20-40-40-60-60资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图47商品房现房销售面积增速明显好于期房商品房销售面积现房当月同比商品房销售面积期房当月同比806040200-20-40-60资料来源wind民生证券研究院当时投资者面临的抉择继续相信地产的问题仅仅是地产本身的问题还是相信经济弱修复而去拥抱成长事后的行情表现分析2022年7月以来A股开始震荡调整偏长线的北上配置盘净流入也逐步放缓并自8月以来开始逐步净流出从行业层面看2022年7月9月仅煤炭板块录得正收益建材电子传媒医药化工汽车计算机消费者服务等板块跌幅居前本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19策略专题研究图482022年7月以来A股开始震荡调整偏长线的北上配置盘净流入也逐步放缓并自8月以来开始逐步净流出当周净买入亿元北上交易盘当周净买入亿元北上配置盘Wind全A指数右轴2502022-07-015400520015050005048004600-504400-1504200-2504000资料来源wind民生证券研究院图492022年7月9月仅煤炭板块录得正收益建材电子传媒医药化工汽车计算机消费者服务等板块跌幅居前月度涨跌幅7月月度涨跌幅8月1010月度涨跌幅9月区间涨跌幅7月-9月右轴5500-5-5-10-15-10-20-15-25煤炭银行机械综合通信家电建筑钢铁汽车医药传媒电子建材房地产计算机石油石化交通运输农林牧渔国防军工纺织服装食品饮料轻工制造综合金融商贸零售有色金属基础化工非银行金融消费者服务电力及公用事业电力设备及新能源资料来源wind民生证券研究院民生策略观点回顾完全把握自6月29日点评为中国宏观波动率的回升做好准备以来我们整体观点转向谨慎我们认为对于成长股更友好的环境是中国经济的平稳低增长在低波动的经济环境下高增长行业的景气优势与成长空间将具有更强的相对优势而4月26日以来市场定价的核心正是在于做空中国宏观经济波动率但经济不可能长期处在中间状态未来中国宏观经济波动性可能正在重回上升通道其核心在于房地产等问题悬而未决无论是正向还是负向波动原有市场稳态结构都即将被打破市场将重新对宏观经济回归高波动状态进行定价海外的高通胀与政策紧缩无疑会为波动率的强化提供催化配置上我们认为资源股中油气煤炭黄金油运具有相对确定性而基本金属铜铝因为前期已经历充分调整且在需求向上情形中的弹性同样值得期待价值股中房地产银行将具有在复苏期的优势其估值优势也具有一定防御能力从最后的结果来看我们仍把握了这一交易时刻房地产的风险在逐步外溢市场在随后的3个月里逐步震荡调整以核心资产为代表的成长板块领跌市场而以煤炭为代表的资源板块成为为数不多的录得正收益的行业本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20