我们认为2023年国内资产定价最重要的主线就是资产负债表重塑以及超额储蓄释放。故开设系列专题追踪2023年超额储蓄释放可能撬动的超额流动性。
　　系列之一测算居民超额储蓄规模约7.4万亿，系列之二旨在回应超额储蓄三个问题：超额储蓄能否释放，或将流向何处，超额储蓄本质上是谁在“买单”？首先我们回溯2022年逾7万亿的居民储蓄形成，主要与四条机制相关。
　　我们测算得到2022年居民超额储蓄共有7.4万亿。超额储蓄形成有四条机制：
　　其一，疫情压制消费，居民消费节制贡献约2万亿超额储蓄。
　　其二，地产价格下行，居民减配地产贡献约4万亿超额储蓄。
　　其三，理财净值化波动，居民赎回理财增配存款贡献约0.8万亿超额储蓄。
　　其四，减税降费规模空前，带动居民超额储蓄累计约千亿级别规模。
　　近期市场开始逐步关注超额储蓄，当下有三个问题需要回应。
　　超额储蓄怎么形成，与超额储蓄流向何处，两者并不相关。2022年消费节制、地产减配、理财赎回和减税降费，贡献居民超额储蓄比例为2：4：1.5，但不意味着2023年超额储蓄将分别推升消费、地产、理财规模比重在2：4：1.5。
　　关于2023年居民超额储蓄取向，市场关注三个问题，我们给出相应三点判断。
　　一问，居民超额储蓄能否释放？
　　一切助推居民超额储蓄的事件，在2022年形成共振：疫情压制消费，地产压抑居民扩表，理财赎回潮下居民增配存款，大力度减税降费带动居民储蓄增加。
　　这些事件指向一个事实，居民超额储蓄形成，根源在于风险偏好极度收缩。
　　判断一，2023年居民超额储蓄能否释放，关键居民部门风险偏好能否被有效激活，而非取决于简单的消费场景是否有所修复。
　　二问，逾7万亿居民超额储蓄如何释放？
　　2012年有居民超额储蓄类似经验。2013年创业板牛市、2012年非标扩张，2014年股票牛市，2015年地产牛市，多少有2012年超额储蓄释放的影子。
　　判断二，超额储蓄并非一年释放完毕，超额储蓄不一定流向单一板块，影响单一领域。居民超额储蓄流向哪里，关键是哪个板块对居民资金有足够吸引力。
　　三问，如果居民超额储蓄迟迟得不到释放，谁来“买单”？
　　当消费和地产深度拖累经济增长，基建扩张顶上，经济及居民收入避免过度下行；当地产“硬着陆”叠加民营房企信用坍缩，财政信用顶上，避免金融缩表，这才有了居民超额储蓄积累。可以这样理解，2022年财政一直为居民部门超额储蓄“买单”。
　　判断三，若2023年居民超额储蓄无法释放，甚至进一步增加，这意味着财政需要扩张来稳定增长并维持扩表，而这两点也是居民超额储蓄积累的”土壤”。
　　至此得到一个推论浮出水面，居民超额储蓄是否必然得以释放，需要判断一个前置条件，那就是财政空间是否足够大，能否足以支撑起增长和金融的平衡。
　　我们认为2023年财政依然扩张，但财政重点及运行逻辑不同于2022年。2023年财政重点已非简单基建扩张和金融扩表，超额储蓄增扩”土壤”不在。2023年居民资产负债表修复，风险偏好修复，超额储蓄持续释放或是必经之路。
　　风险提示：疫情发展超预期，理财产品赎回规模超预期，房地产销售超预期

研究报告全文：超额流动性系列研究二超额储蓄三问能否释放流向何处谁来买单2023年01月03日TableAuthor我们认为2023年国内资产定价最重要的主线就是资产负债表重塑以及超额储蓄释放故开设系列专题追踪2023年超额储蓄释放可能撬动的超额流动性系列之一测算居民超额储蓄规模约74万亿系列之二旨在回应超额储蓄三个问题超额储蓄能否释放或将流向何处超额储蓄本质上是谁在买单首先我们回溯2022年逾7万亿的居民储蓄形成主要与四条机制相关分析师周君芝我们测算得到2022年居民超额储蓄共有74万亿超额储蓄形成有四条机制执业证书S0100521100008其一疫情压制消费居民消费节制贡献约2万亿超额储蓄电话15601683648邮箱zhoujunzhimszqcom其二地产价格下行居民减配地产贡献约4万亿超额储蓄研究助理吴彬其三理财净值化波动居民赎回理财增配存款贡献约08万亿超额储蓄执业证书S0100121120007电话15171329250其四减税降费规模空前带动居民超额储蓄累计约千亿级别规模邮箱wubinmszqcom近期市场开始逐步关注超额储蓄当下有三个问题需要回应超额储蓄怎么形成与超额储蓄流向何处两者并不相关2022年消费节制相关研究地产减配理财赎回和减税降费贡献居民超额储蓄比例为2415但不意1全球大类资产跟踪周报流动性逆风暂缓-味着2023年超额储蓄将分别推升消费地产理财规模比重在2415202301022宏观专题研究超额流动性系列研究关于2023年居民超额储蓄取向市场关注三个问题我们给出相应三点判断一居民超额储蓄规模几何-20221一问居民超额储蓄能否释放2283全球大类资产跟踪周报国内债市大幅回一切助推居民超额储蓄的事件在2022年形成共振疫情压制消费地产压抑温-20221225居民扩表理财赎回潮下居民增配存款大力度减税降费带动居民储蓄增加4海外疫情系列研究三疫情冲击波达这些事件指向一个事实居民超额储蓄形成根源在于风险偏好极度收缩峰时间及后续影响-202212245日本央行上调YCC上限日本央行转向判断一2023年居民超额储蓄能否释放关键居民部门风险偏好能否被有效激紧缩交易卷土重来-20221220活而非取决于简单的消费场景是否有所修复二问逾7万亿居民超额储蓄如何释放2012年有居民超额储蓄类似经验2013年创业板牛市2012年非标扩张2014年股票牛市2015年地产牛市多少有2012年超额储蓄释放的影子判断二超额储蓄并非一年释放完毕超额储蓄不一定流向单一板块影响单一领域居民超额储蓄流向哪里关键是哪个板块对居民资金有足够吸引力三问如果居民超额储蓄迟迟得不到释放谁来买单当消费和地产深度拖累经济增长基建扩张顶上经济及居民收入避免过度下行当地产硬着陆叠加民营房企信用坍缩财政信用顶上避免金融缩表这才有了居民超额储蓄积累可以这样理解2022年财政一直为居民部门超额储蓄买单判断三若2023年居民超额储蓄无法释放甚至进一步增加这意味着财政需要扩张来稳定增长并维持扩表而这两点也是居民超额储蓄积累的土壤至此得到一个推论浮出水面居民超额储蓄是否必然得以释放需要判断一个前置条件那就是财政空间是否足够大能否足以支撑起增长和金融的平衡我们认为2023年财政依然扩张但财政重点及运行逻辑不同于2022年2023年财政重点已非简单基建扩张和金融扩表超额储蓄增扩土壤不在2023年居民资产负债表修复风险偏好修复超额储蓄持续释放或是必经之路风险提示疫情发展超预期理财产品赎回规模超预期房地产销售超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究目录引言31居民超额储蓄有四条形成机制42测算居民消费节制贡献约2万亿超额储蓄53测算居民减配地产贡献约4万亿超额储蓄74财政投放及理财赎回或贡献1万亿超额储蓄115居民超额储蓄未来趋势的三点判断136风险提示16插图目录17本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观专题研究引言2022年最被低估的一个经济变量在于居民超额储蓄居民超额储蓄对2023年资产定价的重要性同样不可忽视我们在去年11月底展望2023年宏观经济及资产定价时强调2023年国内资产定价最重要的主线不是实体增长增速高低关键在于金融层面的居民资产负债表重塑超额流动性才是关键宏观主线我们开设系列专题研究2023年超额储蓄释放可撬动超额流动性本系列第一篇文章我们测算得到居民超额储蓄规模约74万亿本文作为系列文章第二篇旨在解决当下超额储蓄的三个问题超额储蓄能否释放超额储蓄一旦释放将流向何处超额储蓄本质上是谁在买单本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3宏观专题研究1居民超额储蓄有四条形成机制单从经济增长和居民收入增速来看2022年无疑是居民部门收入偏紧的年份然而2022年居民部门仍形成了约7万亿的超额储蓄显然2022年居民形成超额储蓄原因不是收入高涨2022年居民部门超额储蓄形成机制主要有四这四条机制精准地描述了2022年疫情地产财政和理财赎回等特殊因素对居民资产负债行为的扰动居民端收入大体主要分为四大类工资收入资本利得贷款转移支付等而支出也主要有四大类消费支出包括购房在内的投资支出偿还债务税务支出等理解2022年超额储蓄规模多增一个重要的分析窗口在于居民现金流量表超额储蓄形成机制之一2022年居民消费支出大幅缩减奥密克戎病毒传染性较强2022年二季度和三季度中国不同地区面临疫情扰动客观上居民消费场景受限居民消费支出大幅缩减一个典型例证指标在于社零同比快速下降2022年11月社零累计同比仅为-01大幅低于正常水平超额储蓄形成机制之二2022年居民资产配置过程中大幅减配地产2022年地产链表现偏弱销售投资拿地等各环节数据都呈现出历史少见的深度同比负增长地产是中国居民最主要的资产配置选择地产链趋冷导致2022年居民地产大幅减配与之对应作为中国居民第二大资产配置的存款规模快速走高超额储蓄形成机制之三2022年财政投放力度较大疫情扰动之下2022年财政扩张力度极大尤其是历史罕见的增值税留抵退税此类转移支付增多私人部门二次分配收入财政发力客观上缓解居民部门可支配收入过快下滑可以说财政投放是2022年居民超额储蓄的一部分来源超额储蓄形成机制之四2022年年末居民大规模赎回理财产品不仅如此年末理财净值波动居民部门大量赎回理财理财资金转化为居民部门存款这在年末推高了居民存款规模本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4宏观专题研究图1居民部门资产负债表和现金流量表居民部门资产负债表居民部门现金流量表存款贷款工资收入消费支出其他金融资产资本利得包括购房在内的投资支出其他负债项房产贷款偿还债务其他实物资产转移支付税收支出净资产其他资产其他收入项其他支出项资料来源民生证券研究院图22022年社零同比走低图3基金和理财产品余额万亿元全部基金净值剔除货币市场基金社零同比增速理财产品余额3540290529542900291530258630235023402522042020150216001616120010151024107290377464442476205226-1050-20-30资料来源wind民生证券研究院注基金净值数据截至2022年12月资料来源wind民生证券研究院23日理财产品余额数据截止到2022年上半年2测算居民消费节制贡献约2万亿超额储蓄疫情扰动之下2022年居民部门消费非正常收缩消费增速下行快于居民支出增速下行居民部门消费节制显然推高2022年居民超额储蓄先估算2022年居民部门的潜在消费规模即没有疫情扰动之下居民部门应该有的消费支出疫情发生之前2020年之前城镇居民人均消费支出有明显的增长趋势以2016年-2019年城镇居民人均消费支出趋势作为参考锚我们可以得到2020-2022年城镇居民人均消费支出的趋势值根据预测值我们得到2022年城镇居民消费支出增速在50左右这一消费增速与2022年经济潜在增速较为吻合符合往年居民消费和总量GDP增长之间的规律特征城镇居民占居民整体消费支出占比约80且近些年城镇居民消费增速与整体居民人均消费支出增速基本一致可以作为整体居民消费支出增速的替代这本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5宏观专题研究样可以计算2022年居民消费总体支出的潜在规模这一规模便是没有疫情扰动之下居民部门应该有的潜在消费支出图4居民消费支出同比图5社零同比vs居民消费支出同比社零同比居民消费支出同比城镇居民消费支出同比30农村居民消费支出同比25居民消费支出同比2020151010500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212007-5-10-10资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院再计算得到2022年居民部门的实际消费支出由于社零数据已经公布至11月我们可以利用社零增速来测算2022年实际支出首先我们假设10-11月合计值同比增速作为4季度社零同比增速可以得到全年社零增速而往年数据经验显示居民消费支出增速同比略高于社零增速我们将过去3年二者偏差的均值作为调整项得到居民消费支出增速这样可以计算2022年居民消费总体支出的实际规模最后用潜在消费支出减去实际居民消费支出便能得到2022年居民部门消费缩减额度这部分额度便是我们认为的消费节制对应的超额储蓄增加我们测算得到2022年前三季度全年居民消费支出潜在规模分别是335万亿460万亿实际居民消费支出规模前三季度全年分别是在324万亿440万亿即2022年前三季度和全年消费节制贡献超额储蓄规模分别为11万亿和20万亿本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6宏观专题研究图6城镇居民人均消费支出图7居民消费支出规模亿元前三季度全年当季支出趋势预测当季值元50000010000450000900040000035000080003000007000250000600020000050001500004000100000300050000020182019202020212022潜在趋势值资料来源wind民生证券研究院测算资料来源wind民生证券研究院测算图8居民消费收缩规模测算单位亿元时期20182019202020212022按趋势预测值趋势值实际值对应消费支出减少前三季度2578632811712808173182883241383354941135611356全年3541243871883871864388494403054607812047620476资料来源wind民生证券研究院测算3测算居民减配地产贡献约4万亿超额储蓄除去消费支出外2022年居民购房活动明显减弱也是形成居民超额储蓄的一大原因居民配置地产与消费支出行为显著不同原因在于其涉及居民加杠杆的过程实际上地产销售金额由两部分组成一部分是居民购房支付的首付金额另一部分是购房产生的贷款居民购房行为对应这两笔资金一起流出居民信贷加上居民存款一起从居民部门流出流向房地产企业居民增配地产过程中居民存款减少信贷增加同时房地产资产增加反过来居民减配地产过程中居民存款增加信贷少增地产资产配置占比下降我们可以用两种方法测算2022年居民减配地产所带来的信贷增加其一从信贷角度出发先得到2022年居民减配地产时少增的居民信贷规模按照购房首付-贷款比例推算减配地产贡献的超额储蓄规模其二从销售金额出发测算2022年居民减配地产时少增的销售金额规模按照购房首付比例推算减配地产贡献的超额储蓄规模考虑到居民信贷有两种口径所以最终我们用三种方法来稳健测算2022年本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7宏观专题研究居民减配地产所导致的存款多增方法一居民信贷口径预测首先测算居民信贷的潜在规模居民信贷对应了居民部门扩表的幅度2017年以来居民部门信贷扩张非常稳定基本稳定在75万亿到8万亿区间之内2020年和2021年这两年的信贷规模更加稳定这一信贷规模基本可以作为近年居民信贷趋势我们以2021年居民信贷规模作为2022年潜在规模其次测算2022年实际的居民信贷新增规模2022年12月房地产销售情况与10月11月基本持平这意味着近年四季度居民信贷增长与10月-11月增速极为接近用10-11月居民信贷增速代理四季度居民信贷增速最终我们可得到全年居民信贷规模实际量将居民信贷潜在规模减去实际信贷规模得到2022年居民信贷规模少增规模测算得到2022年前三季度全年分别少增29万亿42万亿接着我们确定购房贷款比例根据样本银行房贷首付比例数据计算2018年实际住房总体收入比例在35但当前首付比例可能高于该数据其一是过去两年首付比例有所调整各地首付比下调主要集中在2022年二季度开始同时居民申请住房贷款时银行评估的房产价值往往低于实际价格会抬升居民信贷比例其二在房地产价格增速下滑以及收入增速放缓的情况下居民整体购房首付比例可能会有所提高其三近年居民贷款与房地产销售金额的比值基本都在45-55之间综上我们认为可能居民购房总体首付比例应该在50左右的可能性更高最后基于首付比例50的假设前提下测算出2022年前三季度全年居民因减少购房而少支出29万亿42万亿本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8宏观专题研究图9样本银行房贷首付比图10居民信贷全年新增规模样本银行首套房加权首付比例亿元1-9月合计全年合计成样本银行二套房加权首付比例全年趋势值509000080000457000040600005000035400003030000200002510000200201520162017201820192016201720182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院测算方法二个人住房贷款口径个人住房贷款口径的优点是相比于居民信贷扣紧更加贴近购房支出但实际购房中居民加杠杆的来源不止是个人住房口径贷款另外该数据更新频次较低首先测算潜个人住房信贷的潜在新增规模个人住房贷款余额增速实际上对应的是地产销售增速在2018年下半年开始进入相对平稳的下行趋势2020年受疫情影响下行较快2021年后地产销售增速快速下滑后其增速也快速走低我们认为实际上可以把2018下半年到2019年住房贷款余额增速作为潜在趋势以反映地产在长周期视角下的潜在下滑速度并基于此推算2020-2022年的个人住房贷款增速和新增规模其次是测算个人住房贷款2022年实际新增规模当前四季度地产销售受疫情扰动销售同比增速继续下滑我们假设四季度个人住房贷款余额增速同比增速的降幅与三季度的降幅一致即可测算2022年全年实际个人住房贷款增速和新增规模二者的差值即为潜在居民因购房活动下滑而个人住房贷款少增规模我们测算得到2022年前三季度全年个人住房贷款分别少增24万亿34万亿最后我们沿用居民购房首付比例50的假设测算出2022年前三季度全年居民因减少购房而少支出24万亿34万亿本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9宏观专题研究图11个人住房贷款余额及其增速图12个人住房贷款全年新增规模亿元个人住房贷款余额500000潜在趋势值60亿元1-9月合计全年合计450000同比增速50000400000潜在增速5040000350000403000002500003030000200000150000202000010000010100005000000020182019202020212022资料来源wind民生证券研究院测算资料来源wind民生证券研究院方法三房地产销售金额口径房地产销售口径的优点是在以上三个指标中最贴近购房支出但实际房地产销售金额数据质量由于是房企填报汇总该数据可能存在一定程度高估首先测算潜在房地产销售金额房地产销售来源于单价和面积两个变量地产销售面积增速波动较大但销售金额增速平稳我们认为背后逻辑是居民扩表规模平稳增加所以我们将2017-2021年的房地产销售金额作为潜在增长趋势计算2022年潜在销售金额其次是测算个人住房贷款2022年实际新增规模房地产销售金额数据呈现出一定的趋势性我们将2017-2021年房地产销售金额作为潜在增长趋势计算2022年潜在销售金额最终二者的差值即为减少的房地产销售金额规模再将2022年实际的销售金额数据作为对比二者差值即为居民减配地产而少增的房地产销售金额经测算房地产销售金额2022年前三季度全年分别少增41万亿63万亿最后我们沿用居民购房首付比例50的假设测算2022年前三季度全年居民因减少购房而少支出20万亿31万亿本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10宏观专题研究图13房地产销售金额图14房地产销售金额全年新增规模20182019202020212022亿元亿元1-9月合计全年合计30000200000潜在趋势值250001500002000010000015000100005000050000020152016201720182019202020212022010203040506070809101112资料来源wind民生证券研究院测算资料来源wind民生证券研究院测算我们倾向认为信贷口径的数据质量要高于销售口径原因在于销售口径数据更容易波动我们沿用首付比例为50的假设取前两种口径计算结果的平均值最终2022年前三季度和全年居民潜在购房减少而贡献的超额储蓄规模分别为27万亿38万亿图15居民购房支出收缩规模测算单位亿元对应潜在购房少支出测算口径时期202020212022按趋势预测值趋势值实际值首付比例30首付比例40首付比例50前三季度6120063500341006350029400126001960029400居民信贷全年7870079200373067920041894179552792941894前三季度350002900060003024024240103891616024240个人住房贷款新增规模全年430003800059373945033514143632234333514前三季度1156471347959938014078341404124211656120702房地产销售金额全年17361318193013317719581862641187922505631320资料来源wind民生证券研究院测算4财政投放及理财赎回或贡献1万亿超额储蓄除了消费节制和地产减配之外2022年居民超额储蓄规模如此之大还有两个因素2022年出现了超乎寻常的表现再度驱动居民存款增速高增一个是四季度理财赎回资金回流银行存款另一个是2022年罕见财政扩张财政扩张对应私人部门存款增加预计理财赎回资金回流银行存款规模约08万亿根据益普标准统计数据测算截止到12月25日全市场理财规模达到309万亿元较10月末下降09万亿本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11宏观专题研究理财大规模赎回的原因是理财净值波动理财赎回后的资金主要流向稳定性较强的银行存款及货币基金截至2022年三季度居民非活期存款规模约80万亿货币市场基金规模约为106万亿定期存款和货基规模比重约81假设理财赎回后资金等比例流向定期存款及货基则2022年四季度理财赎回将推高居民存款约08万亿财政扩张带动居民超额储蓄约千亿规模减税降费方面2022年财政对居民和企业部门减税降费力度空前税务总局公布的数据显示2022年1-10月个体工商户累计退税规模比去年多约400亿再例如2022年个人所得税退税规模要大于2021年这也在客观上带动个人退税所形成居民存款高于2021年简言之减税降费直接增加居民部门储蓄存款我们能够做的就是将财政扩张作为居民超额储蓄扩张的剩余项即逾7万亿超额储蓄扣减掉消费节制地产减配以及理财赎回之后剩余部分便为财政扩张所带来的按照我们测算2022年财政扩张贡献居民部门超额储蓄规模或在千亿级别图16减税降费规模对比减税降费项目2019202020212022E减税降费合计236万亿25万亿11万亿25万亿减税19万亿09万亿09万亿25万亿制度性减税新增个人所得税小微企业普惠性税收减免新增延续工业企业税费减免缓100延续加计扣除制造业企业增值税及各类税费降费04万亿17万亿02万亿新增暂停降低社保费率新增延续至4月社保费用减免缓新增暂停资料来源wind民生证券研究院测算本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12宏观专题研究5居民超额储蓄未来趋势的三点判断我们测算超额储蓄规模并进一步推算超额储蓄的形成机制目的不在于通过厘清超额储蓄的来源而去判断超额储蓄的取向超额储蓄怎么形成与超额储蓄流向何处两者并不相关也就是说2022年消费节制地产减配理财赎回以及财政扩张分别贡献居民超额储蓄比例为2415但这并不代表着2023年超额储蓄将分别推升消费地产理财规模比重在2415关于2023年居民超额储蓄有三个问题需要逐一回答分别对应我们对2023年居民超额储蓄的三点判断问题一居民超额储蓄能否释放本文花费篇幅厘清超额储蓄的形成机制目的不是借此预判未来超额储蓄流向目的是为描述2022年与众不同的居民部门行为背景这是一种罕见的居民部门风险偏好压抑情景一切助推居民超额储蓄的事件在2022年形成共振疫情压制消费地产压抑居民扩表理财净值化引致居民进一步重构资产配置这些行为的背后共同指向2022年居民部门的行为逻辑风险厌恶居民超额储蓄的真正形成机制在于居民风险偏好收缩判断一2023年居民超额储蓄能否释放出来关键在于居民能否走出压抑的风险偏好收敛状态即决定居民超额储蓄能否释放的关键变量在于全社会风险偏好能否被有效激活而非取决于简单的消费场景是否有所修复问题二逾7万亿居民超额储蓄如何释放比对历史上的超额储蓄经验可以2012年为例居民超额储蓄的消化历时多年超额储蓄推升资产也在不同维度展开例如2013年的创业板牛市2014年的非标扩张2015年地产扩张或多或少都有2012年超额储蓄释放的影子当然那段历史先后经历了创业板放开2012年金融工作会议放开金融市场2015年棚改货币化撬动新一轮地产周期等政策支持放开当时经济和金融体系逐步走出2012年过剩产能状态判断二超额储蓄并非一年释放完毕超额储蓄也并不一定流向单一板块本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13宏观专题研究或影响单一领域居民超额储蓄流向哪里关键是哪个板块对居民资金有足够吸引力问题三如果居民超额储蓄迟迟得不到释放又意味着什么既然测算结果清晰显示2022年居民超额储蓄之所以创下历史新高原因在于2022年居民风险偏好极度收缩能否释放居民超额储蓄关键在于2023年能否有效激发居民部门的风险偏好风险偏好的回升可以来自于实体增长也可以来自于金融资产定价回归这就势必跟进一个新的问题如果2023年依然无法有效激发居民风险偏好甚至居民部门风险偏好进一步收敛居民储蓄非但没有释放反而进一步收敛这又意味着什么我们从居民部门角度理解超额储蓄对应居民存款增高然而信贷减少因为地产减配是居民超额储蓄的主要贡献分项让我们从银行角度再来理解超额储蓄居民存款增多然而居民信贷减少我们2022年不仅观察到居民超额储蓄某种意义上2022年企业也存在超额储蓄企业存款多增然而民营企业信用融资收缩企业和居民存款为银行存款银行负债企业和居民信贷为银行贷款银行资产从私人部门理解超额储蓄颇为异样银行存款负债多增然而贷款资产减少这如何实现有一个关键部门需要重视财政财政扩张对应银行信贷端然而国库存款减少对应银行负债端所以最终我们看到了这样的资产负债表再平衡居民和民营企业存款增多然而信贷减少政府部门存款减少然而信用含贷款及政府债券多增最终银行总负债与总资产相等透过四个部门居民企业政府金融资产负债表联动我们能够更加深刻理解财政是如何为居民部门超额储蓄买单的当消费和地产失去对经济的支撑作用基建扩张顶上保证经济增长及居民收入不过度下降当地产价格下行低价民营房企信用收缩财政信用顶上保证金融机构资产负债表不收缩判断三居民超额储蓄形成的直接原因在于居民风险偏好极度收敛然而还有另一个重要促成因素财政持续扩张若2023年居民超额储蓄延续2022年情状这也同时意味着财政需要进一步扩张来维持居民超额储蓄至此我们可以轻松得到一个推论居民超额储蓄是否必然得以释放还有一个关键判断那就是财政空间是否足够大能否足以支撑起增长和金融的平衡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14宏观专题研究图17银行资产负债表金融机构人民币信贷收支表按部门资金来源资金运用各项存款各项贷款境内存款境内贷款住户存款住户贷款非金融企业存款非金融企业及机关团体贷款政府存款非银行业金融机构贷款M2非银行业金融机构存款社融主体境外存款境外贷款金融债券债券投资流通中货币股权及其他投资对国际金融机构负债黄金占款其他中央银行外汇占款在国际金融机构资产资金来源总计资金运用总计资料来源民生证券研究院绘制本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15宏观专题研究6风险提示1疫情发展超预期若疫情影响范围和时间继续超过预期导致居民消费进一步收缩本文预测结果的偏误加大2理财产品赎回规模超预期若理财产品持续赎回当前居民存款可能超预期增加本文预测结果的偏误加大3房地产销售超预期若四季度房地产销售超预期导致年末居民存款大幅度波动本文预测结果误差加大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16宏观专题研究插图目录图1居民部门资产负债表和现金流量表5图22022年社零同比走低5图3基金和理财产品余额5图4居民消费支出同比6图5社零同比vs居民消费支出同比6图6城镇居民人均消费支出7图7居民消费支出规模7图8居民消费收缩规模测算单位亿元7图9样本银行房贷首付比9图10居民信贷全年新增规模9图11个人住房贷款余额及其增速10图12个人住房贷款全年新增规模10图13房地产销售金额11图14房地产销售金额全年新增规模11图15居民购房支出收缩规模测算单位亿元11图16减税降费规模对比12图17银行资产负债表15本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17宏观专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18