市场的边际交易已然改变。继我们提示“预期层面的边际交易本身正在临近尾声”之后，市场的边际交易确已发生变化：前期反弹中较为强势的消费和地产链相关板块表现不佳，而以中下游高端制造为代表的成长板块开始出现反弹。在一个没有足够明朗的宏观趋势以凝聚共识的环境下，投资者在基本面左侧抢跑已成“习惯”，右侧板块反而会面临各种担忧。这就造成市场的一个明显特征：一旦短期基本面拐点出现，反而意味着边际交易的结束。2022年大部分的疫情防控政策的效果是“一定程度压制消费场景，保护制造生产”，因此防控政策发生变化时，尽管消费、制造都会受到冲击，但是市场可以先交易疫情达峰后，消费场景的恢复。近期部分城市率先开始出现疫后复苏的迹象，比如城市的地铁客运量开始触底恢复，疫情感染人数达峰等等，这意味着疫后消费场景复苏交易已经进入右侧。相比之下，12月生产端的PMI仍在下行，仅为44.60%，因此市场当前的边际交易其实开始逐步转向政策调整后冲击相对大的制造业的复工复产。
　　寻找新边际：经济旧动能的修复。尽管我们对边际交易的长期有效性表示怀疑，但是从短期维度来看，下一个边际博弈点在何处确实是市场关注的问题。我们关注到地产的基本面依旧很弱，并未看到明显的拐点：11月商品房销售面积累计同比和百城房价指数仍在下行，房地产开发投资完成额累计同比与实际到位的开发资金累计同比也仍在下行。尽管房地产从融资环境改善到资金落地仍存在时滞，但由于2022年Q1的低基数效应，下一个边际交易场景应该是以地产为代表的经济旧动能的修复。根据民生宏观团队的测算，中性假设下2023年的房地产投资增速或达1.5%，2022年的低基数为创造拐点提供了空间。而如果我们假设一季度投资完成额分别是2019-2021年的三种情形，那么我们发现无论哪种情形下拐点其实都会在2月出现。从历史上看，一季度往往也是信贷投放高峰，抢跑信用条件的修复也会与地产修复形成合力。
　　追逐边际时，更要看到长期变化。消费进入右侧修复后，股票反而回调，我们认为是合理的：第一，新的海外毒株会不会形成二次感染，这是中短期的担忧；第二，在分配机制变化、地产财富效应收缩和收入预期受损下，人员流动的限制解除能否让部分标的资产恢复到过去的盈利趋势中？而高端制造也很难真正复刻2022年4月底之后的基本面反弹：当时的制造业面对的强劲的出口，只需要恢复生产就可以迎来基本面反弹，而这一轮即使生产恢复，实际的出口和下游需求已经走弱，部分新供给已经投放。与此同时，我们还要关注本轮经济中的状态：第一，库存状态不同。2022年4月是中下游去库的起点，而当时上游在累库，随后上游也进入了去库状态；当下上游、中上游经历了去库之后，开始见底回升。这意味着如果未来内需出现修复，上游是更为紧张的环节；第二，从利润占比的变化趋势来看，即便是在过去几个月，在周期性规律驱动（被动累库-主动去库）之下，上游利润占比小幅下滑为中下游提供了喘息窗口，但上游利润占比回升的中期趋势（平滑12期）却并未改变。而当下面对中下游库存去化接近尾声、中上游/上游又开始补库时，需求预期恢复会进一步强化上游利润占比抬升的趋势。
　　阶段性转机与更长期的布局。基于消费和高端制造的短期博弈开始进入尾声，“房地产”相关的边际交易将再度出现，投资者可以布局：保险、银行、房地产、建材。全年看，资产配置终将回归到我们年度策略的“短久期时代”的资产定价上。适应于“短久期时代”的资产同样会契合短期边际的变化，我们推荐：有色（铜、金、钼、铝）和能源（油、煤炭）；对运输系统重构：资源运输、特种运输等；重资产的重估是重要方向，包括：炼厂、电信运营、电力运营。成长股投资将更多被产业政策所驱动，推荐主题：元宇宙(传媒)、数字经济。
　　风险提示：房地产数据不及预期；流动性宽松超预期；海外通胀超预期回落。

研究报告全文：A股策略周报20230102下一个左侧2023年01月02日TableAuthor市场的边际交易已然改变继我们提示预期层面的边际交易本身正在临近尾声之后市场的边际交易确已发生变化前期反弹中较为强势的消费和地产链相关板块表现不佳而以中下游高端制造为代表的成长板块开始出现反弹在一个没有足够明朗的宏观趋势以凝聚共识的环境下投资者在基本面左侧抢跑已成习惯右侧板块反而会面临各种担忧这就造成市场的一个明显特征一旦短期基本面拐点出现反而意味着边际交易的结束2022年大部分的疫情防控分析师牟一凌政策的效果是一定程度压制消费场景保护制造生产因此防控政策发生变化执业证书S0100521120002时尽管消费制造都会受到冲击但是市场可以先交易疫情达峰后消费场景邮箱mouyilingmszqcom的恢复近期部分城市率先开始出现疫后复苏的迹象比如城市的地铁客运量开分析师方智勇始触底恢复疫情感染人数达峰等等这意味着疫后消费场景复苏交易已经进入执业证书S0100522040003邮箱fangzhiyongmszqcom右侧相比之下12月生产端的PMI仍在下行仅为4460因此市场当前的边际交易其实开始逐步转向政策调整后冲击相对大的制造业的复工复产相关研究寻找新边际经济旧动能的修复尽管我们对边际交易的长期有效性表示怀1策略专题研究民生研究2023年1月金疑但是从短期维度来看下一个边际博弈点在何处确实是市场关注的问题我股推荐-20221231们关注到地产的基本面依旧很弱并未看到明显的拐点11月商品房销售面积累2行业信息跟踪20221219-20221225计同比和百城房价指数仍在下行房地产开发投资完成额累计同比与实际到位的消费整体承压汽车酒旅有望成阶段性亮点开发资金累计同比也仍在下行尽管房地产从融资环境改善到资金落地仍存在时-20221227滞但由于2022年Q1的低基数效应下一个边际交易场景应该是以地产为代3策略专题研究资金跟踪系列之五十三趋表的经济旧动能的修复根据民生宏观团队的测算中性假设下2023年的房地势力量加速退场-20221226产投资增速或达152022年的低基数为创造拐点提供了空间而如果我们假4策略周简评20221225等待转机-20221设一季度投资完成额分别是2019-2021年的三种情形那么我们发现无论哪种225情形下拐点其实都会在2月出现从历史上看一季度往往也是信贷投放高峰5策略专题研究资金跟踪系列之五十二趋势退潮长钱未归-20221219抢跑信用条件的修复也会与地产修复形成合力追逐边际时更要看到长期变化消费进入右侧修复后股票反而回调我们认为是合理的第一新的海外毒株会不会形成二次感染这是中短期的担忧第二在分配机制变化地产财富效应收缩和收入预期受损下人员流动的限制解除能否让部分标的资产恢复到过去的盈利趋势中而高端制造也很难真正复刻2022年4月底之后的基本面反弹当时的制造业面对的强劲的出口只需要恢复生产就可以迎来基本面反弹而这一轮即使生产恢复实际的出口和下游需求已经走弱部分新供给已经投放与此同时我们还要关注本轮经济中的状态第一库存状态不同2022年4月是中下游去库的起点而当时上游在累库随后上游也进入了去库状态当下上游中上游经历了去库之后开始见底回升这意味着如果未来内需出现修复上游是更为紧张的环节第二从利润占比的变化趋势来看即便是在过去几个月在周期性规律驱动被动累库-主动去库之下上游利润占比小幅下滑为中下游提供了喘息窗口但上游利润占比回升的中期趋势平滑12期却并未改变而当下面对中下游库存去化接近尾声中上游上游又开始补库时需求预期恢复会进一步强化上游利润占比抬升的趋势阶段性转机与更长期的布局基于消费和高端制造的短期博弈开始进入尾声房地产相关的边际交易将再度出现投资者可以布局保险银行房地产建材全年看资产配置终将回归到我们年度策略的短久期时代的资产定价上适应于短久期时代的资产同样会契合短期边际的变化我们推荐有色铜金钼铝和能源油煤炭对运输系统重构资源运输特种运输等重资产的重估是重要方向包括炼厂电信运营电力运营成长股投资将更多被产业政策所驱动推荐主题元宇宙传媒数字经济风险提示房地产数据不及预期流动性宽松超预期海外通胀超预期回落本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1A股策略周报目录1市场的边际交易已然改变32下一个边际交易的场景经济旧动能的修复53等待需求恢复与4月不同64阶段性转机将到来但长期趋势依旧不容忽视95风险提示10插图目录11本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2A股策略周报1市场的边际交易已然改变上周2022年12月26日至30日下同前期反弹中较为强势的消费和地产链相关板块表现不佳而以中下游高端制造为代表的成长板块开始出现明显反弹这可能意味着市场的边际交易已经发生改变具体来看上周主要宽基和风格指数均录得正收益但成长风格明显占优行业上分化十分明显以电新国防军工机械为代表的中下游制造业领涨而房地产消费者服务家电建材食品饮料等与地产疫后消费复苏相关的板块表现不佳图1上周成长风格反弹图2行业上中下游制造领涨消费地产链表现不佳资料来源wind民生证券研究院注分位数计算区间为有数据至今资料来源wind民生证券研究院注分位数计算区间为有数据至今市场在过去一段时间缺乏明显的新共识的环境下在基本面左侧抢跑已经成为习惯因为基本面右侧的趋势其实并不明朗因此一旦基本面的拐点出现反而意味着边际交易的结束我们可以看到2022年10月底以来当地产疫情的防控政策出现明显的优化之后市场开始左侧抢跑疫后消费和地产复苏2022年10月底至12月7日疫情防控完全放开之前表现最好的是价值风格消费和金融大类板块行业上与疫后复苏更相关的商贸零售食品饮料和消费者服务反弹均在20以上图32022年10月底至12月7日疫情防控完全放开图4行业上与疫后复苏更相关的商贸零售食品饮料之前表现最好的是价值风格消费和金融大类板块和消费者服务反弹均在20以上资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3A股策略周报但是等到疫情完全放开之后当部分城市率先开始出现疫后复苏的迹象比如城市的地铁客运量逐步开始触底恢复新冠疫情感染人数达峰等等这意味着疫后复苏交易就开始进入右侧左侧的边际交易就进入尾声2022年12月23日以来表现最好的不再是此前的商贸零售食品饮料和消费者服务等与疫后消费复苏相关的板块而是在向生产仍受疫情放开冲击的中下游制造业切换市场在边际交易的是下一阶段制造业生产修复的拐点我们可以看到12月的PMI数据仍在下行尤其是生产端仅为4460消费进入右侧修复后市场开始表示出担忧是合理的第一新的海外毒株会不会形成二次感染这是中短期的担忧第二在分配机制变化地产财富效应收缩和收入预期受损下人员流动的限制解除能否让部分标的资产恢复到过去的盈利趋势中图5全国10大城市的地铁客运量已经开始触底修复图6部分地区新冠感染人数已达峰地区感染现状预计的达峰时间全省阳性检出的高峰期集中实际感染率高于四川在12月12日23日目前6352日新增感染已处于回落阶段三亚市海口市整体上已过海南预计感染率已达50感染高峰12月23日以来全市广州市本次新冠病毒感染疫广州发热门诊就诊患者人情已经达峰预计在2023数开始从高位回落年春节前将进入流行尾期浙江衢州感染率约30-35预计1月初达到第一波高峰预计于12月底进入疫情高感染人数比例达到浙江舟山位平台期高峰期维持一周30-40左右资料来源wind民生证券研究院注这里的10个城市包括北京上资料来源各地卫健委民生证券研究院海广州深圳成都南京武汉西安苏州郑州图72022年12月23日以来表现靠前的行业开始图812月的PMI数据仍在下行尤其是生产端远低逐步由消费向中下游制造切换于荣枯线资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4A股策略周报2下一个边际交易的场景经济旧动能的修复与消费制造业的修复不同虽然此前市场对于地产的修复也进行了预期抢跑但那只是对于政策预期的抢跑现实是地产的基本面依旧很弱并未看到明显的拐点11月商品房销售面积累计同比和百城房价指数仍在下行房地产开发投资完成额累计同比与实际到位的开发资金累计同比也仍在下行图911月商品房销售和百城住宅价格同比仍在下行图1011月房地产开发投资和到位资金同比也在下行资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院尽管房地产从融资环境改善到资金落地仍存在时滞但由于2022年Q1的低基数效应制造业之后的下一个边际交易场景应该是以地产为代表的经济旧动能的修复根据民生宏观团队的测算中性假设下2023年的房地产投资增速或达15这意味着2023年的房地产投资至少不会比2022年更差而如果我们假设一季度投资完成额分别是2019-2021年的三种情形那么我们发现无论哪种情形下其实拐点都会在一季度2月出现而从历史上看一季度往往也是信贷投放的高峰图11无论哪种情形下地产投资增速拐点都会在图12历史上一季度往往也是一年中新增人民币贷款2023年Q1出现的高峰资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5A股策略周报3等待需求恢复与4月不同对于本轮疫情防控完全放开之后的需求恢复路径可能很多投资者会联想到2022年4月底之后的中下游制造业领衔的修复但这一轮会有很大的不同1需求来源的不同2022年4月底之后的制造业面对的是还不错的外需与持续走弱的内需只要解除了制造业的生产限制基本面将自然反弹而这一轮除了疫情对于生产的影响其实外需面临的走弱压力更大内需反而可能成为主要的需求增量来源在当时以光伏和汽车为代表的中下游制造业出口景气度大幅反弹因此在那一轮的市场反弹中汽车与新能源表现排名靠前所以这一轮面对外需走弱和出口更相关的制造业修复可能不会再重现2022年4-7月图132022年4-7月我国出口增速止跌反弹外需景图142022年4-7月以光伏和汽车为代表的中下游制气度有所回升造出口数量增速大幅反弹资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院2从上中下游的库存变化情况来看2022年4月是中下游需求恢复而被动去库的起点而当时的上游开始累库当下下游仍处于去库的状态而中下游经历了去库之后库存有所企稳回升上游库存在7月后也经历了去化现在开始反弹这意味着如果未来内需出现修复需求会更快向上游传递其实中上游上游是库存更为紧张的环节图152022年4月是中下游需求恢复而被动去库起点上游从6月开始进入被动累库主动去库阶段均是为中下游让渡利润而11月重新进入主动补库库存同比变化营收同比变化阶段判断上游中上游中下游下游上游中上游中下游下游上游中上游中下游下游2022-02-377-357-062-290-1082-457主动去库主动去库主动去库2022-03326063020320-137-153主动补库被动累库被动累库2022-04483378028080-324-371主动补库被动累库被动累库2022-05-193006-040-170-103-012主动去库被动累库主动去库2022-06317-079-211-190-094052被动累库主动去库被动去库2022-071445-395-110-340-179083被动累库主动去库被动去库2022-08-1314-445-176-440-148045主动去库主动去库被动去库2022-09-175-085-104-400-079081主动去库主动去库被动去库2022-10-094-344006-510-112012主动去库主动去库主动补库2022-11157009-064-390-081-065主动补库主动补库主动去库资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6A股策略周报这一点从南华金属和能化指数与当时的走势不同也可以看出2022年4-7月南华金属和能化指数大幅下行但是本轮金属指数明显处于上行趋势能化指数震荡图162022年4-7月南华金属和能化指数大幅下行但是本轮金属指数明显处于上行趋势能化指数震荡资料来源wind民生证券研究院3从利润占比的变化趋势来看即便是在2022年4-7月库存上行价格下行的组合下上游利润占比小幅下滑为中下游的阶段性喘息创造了时间窗口在上游被动累库和主动去库阶段为中下游让渡出了部分利润空间但如果从更反映长期趋势的年度维度看平滑12期上游利润占比回升的趋势并未改变而当下如果中上游上游又开始补库价格处于上行趋势需求恢复下会进一步强化上游利润占比抬升的趋势上游的弹性可能会超预期图172022年4-7月库存上行价格下行的组合下上游利润占比小幅下滑为中下游的阶段性喘息创造了时间窗口资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7A股策略周报图18但如果从更反映长期趋势的年度维度看上游利润占比回升的趋势并未改变资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8A股策略周报4阶段性转机将到来但长期趋势依旧不容忽视从边际交易的视角来看由于疫情对于生产环节的冲击终将迎来拐点因此当下市场开始抢跑制造业的复工复产而由于基数效应2023年一季度地产投资增速的拐点也将到来上述场景都大概率会实现市场将迎来阶段性的转机只不过不同之处在于相较于2022年4月那一轮依赖于海外需求的疫后修复本轮需求的来源更多来自内需因此其实即便是制造业的修复投资者也更需要关注的是与地产链相关的制造业尽管市场在1月的边际交易仍有空间但问题在于一旦所有的边际交易拐点都出现之后投资者将会面临长期趋势的挑战毕竟市场抢跑右侧的本质其实是不相信右侧的持续性对于消费而言市场担忧的是消费场景常态化之后面对过去三年地产下行带来的资产负债表收缩与疫情对于收入的影响居民的消费能力与意愿是否能够支撑起市场的期待对于制造业而言市场从不怀疑其政策鼓励的方向但一旦到了复工复产拐点之后投资者可能会面对外需回落的压力和内需的弹性问题制造业内部也会出现明显分化对于房地产而言投资者可能仍对政策落地之后的真实效果保有怀疑但是在拐点到来之前反而为边际交易创造了时机因此投资者可以把握当前的边际交易机遇但更重要的是一旦所有的边际博弈结束资产配置终将回归到长期趋势的定价上我们一直坚定地认为资源优于制造劳动力优于资本实物优于金融资产重资产优于轻资产才是真正的长期主线对于边际交易而言从1月开始1季度经济的修复预期应该是阶段性主导投资者可以为经济旧动能的修复进行布局保险银行房地产建材当然从中期视角看认识到全球通胀中枢上移仍然是最重要的长期趋势变化以下组合大部分也适用于1月份的经济旧动能修复的环境我们推荐有色铜金钼铝和能源油煤炭对运输系统重构资源运输特种运输等重资产的重估是重要方向包括炼厂电信运营电力运营成长股投资将更多被产业政策所驱动推荐主题元宇宙传媒数字经济本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9A股策略周报5风险提示1房地产数据不及预期如果房地产的数据不及预期则意味着经济旧动能的修复预期落空文中有关地产链投资的判断将不再成立2流动性宽松超预期如果因为经济持续下行央行超预期释放流动性则成长风格可能全面占优不符合文中基本面假设3海外通胀超预期回落如果海外通胀不及预期大幅回落则会影响市场对于长期通胀的预期通胀粘性的逻辑可能会被证伪本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10A股策略周报插图目录图1上周成长风格反弹3图2行业上中下游制造领涨消费地产链表现不佳3图32022年10月底至12月7日疫情防控完全放开之前表现最好的是价值风格消费和金融大类板块3图4行业上与疫后复苏更相关的商贸零售食品饮料和消费者服务反弹均在20以上3图5全国10大城市的地铁客运量已经开始触底修复4图6部分地区新冠感染人数已达峰4图72022年12月23日以来表现靠前的行业开始逐步由消费向中下游制造切换4图812月的PMI数据仍在下行尤其是生产端远低于荣枯线4图911月商品房销售和百城住宅价格同比仍在下行5图1011月房地产开发投资和到位资金同比也在下行5图11无论哪种情形下地产投资增速拐点都会在2023年Q1出现5图12历史上一季度往往也是一年中新增人民币贷款的高峰5图132022年4-7月我国出口增速止跌反弹外需景气度有所回升6图142022年4-7月以光伏和汽车为代表的中下游制造出口数量增速大幅反弹6图152022年4月是中下游需求恢复而被动去库起点上游从6月开始进入被动累库主动去库阶段均是为中下游让渡利润而11月重新进入主动补库6图162022年4-7月南华金属和能化指数大幅下行但是本轮金属指数明显处于上行趋势能化指数震荡7图172022年4-7月库存上行价格下行的组合下上游利润占比小幅下滑为中下游的阶段性喘息创造了时间窗口7图18但如果从更反映长期趋势的年度维度看上游利润占比回升的趋势并未改变8本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11A股策略周报分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12