宏观策略
　　宏观深度报告20230104：优等生vs.差等生：放开下的全球消费复苏
　　防疫放开后国内消费的扩张有多强？这不仅是2023年中国经济复苏所必须直面的问题，也是疫情三年来先于中国内地放开的各经济体在实践中有待总结的问题。我们认为总结这些已放开经济体消费复苏的经验，对于研判2023年中国消费的前景无疑具有借鉴意义。事实上，从那些先于中国内地放开经济体的案例来看，其消费扩张在路径、节奏、幅度上均存在着一定差异，从而在不同的经济体之间出现了明显的分化。我们选择了10个最具代表性的经济体案例，将其分为三大类型：1.“立竿见影”型（美国、新加坡、澳大利亚）；2. “差强人意”型（日本、德国、越南、中国台湾）；3. “收效甚微”型（英国、韩国、中国香港）。

研究报告全文：证券研究报告东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2023-01-06TableTag宏观策略2023年01月06日TableMacroStrategy宏观深度报告20230104优等生vs差等生放开下的全球消费复苏防疫放开后国内消费的扩张有多强这不仅是2023年中国经济复苏所必晨会编辑曾朵红须直面的问题也是疫情三年来先于中国内地放开的各经济体在实践中执业证书S0600516080001有待总结的问题我们认为总结这些已放开经济体消费复苏的经验对021-60199793于研判2023年中国消费的前景无疑具有借鉴意义事实上从那些先于zengdhdwzqcomcn中国内地放开经济体的案例来看其消费扩张在路径节奏幅度上均存在着一定差异从而在不同的经济体之间出现了明显的分化我们选择了10个最具代表性的经济体案例将其分为三大类型1立竿见影型美国新加坡澳大利亚2差强人意型日本德国越南中国台湾3收效甚微型英国韩国中国香港固收金工固收点评TableFixedGain20230105三房转债国内瓶级聚酯切片行业领先企业三房转债110092SH于2023年1月6日开始网上申购当前债底估值为8995元YTM为241当前转换平价为9811元平价溢价率为193转债条款中规中矩总股本稀释率为1683我们预计三房转债上市首日价格在1161012934元之间我们预计中签率为00064行业港股牛市的复盘和展望TableIndustry港股市场未来有望迎来戴维斯双击分子端在2023年国内经济和港股业绩有望大幅改善参考海外经验在疫情管控放开后的3-6个月内经济将会面临较大压力但在此后伴随疫情和经济活动的恢复配合政策端的支持经济有望得到持续恢复经济的恢复将会带动消费和互联网行业的增长过往港股在经济回升和企业业绩大幅修复时期皆出现了牛市行情未来在互联网板块持续降本增效的背景下有望释放出更大的利润弹性分母端估值仍有持续提升的空间从最新的美联储前瞻展望来看通货膨胀有望在2023年6月之后下降到3左右在2023年三季度达到2的目标美联储未来的降息不可避免港股的贴现率将会持续下降这将有利于港股估值层面的提升参考过往经验恒生指数PETTM在牛市时期有翻倍增长的空间恒生科技指数拥有相比恒生指数更高的估值弹性未来分子和分母端都有较高的增长空间港股市场有望迎来戴维斯双击钗于奁内待时飞东吴证券2023年保险行业策略报告资产端底部反转是短期估值修复的核心地产纾困政策渐次落地政策导向彻底扭转保市场主体的思路彻底明确随着经济修复的预期升温叠加宽信用效果逐步显现长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化当前股价已pricein极度悲观长期利率假设对应2022年末隐含的长东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告端利率水平由高至低分别为国寿40平安21新华12太保11已远低于合理预期长端利率是本轮寿险反弹的胜负手寿险曙光初破晓虽然寿险负债端拐点未出现实质性信号但机遇正在酝酿从供给侧来看随着近年来清虚力度的加大虽然上市险企队伍数量仍在探底但降幅明显逐季收窄且产能持续复苏老人成为新单和价值的主要贡献从需求侧来看储蓄型业务销售回暖得益于低利率环境下安全性收益性和流动性的综合优势显现竞品收益率逐步下滑叠加居民存款意愿不断提升我们预计2023年上市险企新单和价值有望迎来个位数正增长的修复长痛不如短痛短期放开对部分寿险公司的负债端压力较大但信心正在逐渐恢复一方面部分代理人处于感染病程中再无有精力维护和开拓业务另一方面从客户自身角度也处于感染的焦虑状态抑或是极力避开第一波感染高峰期无暇顾及投保事宜随着感染人群陆续进入康复新阶段在相对确定的前景影响之下人们的信心正在逐渐恢复从保险公司全年营销活动节奏来看重要业务时点包括年初开门红四五联动年中冲刺七八扩军九十双飞备战来年开门红我们预计不排除各险企会拉长2023年开门红战线至一季度末下半年业务增速有望迎来拐点投资建议寿险股隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性极低的估值水平给予安全垫边际向好的内外部环境赋予估值弹性我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情中期看队伍长期看产品随着疫情防控情势不断修复向好寿险板块有望迎来戴维斯双击而短期资产端的逻辑弹性更强长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效推荐中国平安中国太保和中国人寿风险提示疫情扩散超市场预期宏观经济复苏低于预期寿险业转型持续低于预期推荐个股及其他点评鲁商发展TableRecommend600223发布资产出售草案地产剥离推进顺利持续聚焦大健康板块公司聚焦大健康产业化妆品业务高成长渠道精细化运营产品力趋于提升我们预计公司2022-24年分别实现归母净利润435772亿元暂不剔除地产业务分别同增180330276当前市值对应2022-24年PE292217X维持买入评级东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemeitableDetails宏观策略TableMacroStrategyDetials宏观深度报告20230104优等生vs差等生放开下的全球消费复苏防疫放开后国内消费的扩张有多强这不仅是2023年中国经济复苏所必须直面的问题也是疫情三年来先于中国内地放开的各经济体在实践中有待总结的问题我们认为总结这些已放开经济体消费复苏的经验对于研判2023年中国消费的前景无疑具有借鉴意义事实上从那些先于中国内地放开经济体的案例来看其消费扩张在路径节奏幅度上均存在着一定差异从而在不同的经济体之间出现了明显的分化我们选择了10个最具代表性的经济体案例将其分为三大类型1立竿见影型美国新加坡澳大利亚2差强人意型日本德国越南中国台湾3收效甚微型英国韩国中国香港立竿见影型经济体主要得益于政府的高补贴以及居民超额储蓄的释放导致消费在放开后强劲反弹由于政府补贴直接转移支付个人可支配收入显著提高消费修复反弹大动力足从修复时长来看立竿见影型经济体在防疫政策放开后的2个月内消费普遍修复超90差强人意型经济体财政补贴未能惠及家庭居民储蓄率居高不下导致消费在放开后修复缓慢财政政策补贴主要针对企业未能直接进行支付转移修复路径呈现倒V修复持续性差收效甚微型经济体由于财政政策缓不济急或过早退场使得消费在疫情反复扰动下苟延残喘这些经济体的财政政策倾向于对中小型企业补贴或草草收场因此消费的修复动力明显不足整体恢复态势疲软平均较疫情前增长趋势仍存在5以上的缺口通过横向对比不难看出各经济体财政刺激的规模与投放结构与其消费的修复程度具有显著的正相关型疫后要想得到强劲的消费反弹成为消费复苏中的优等生财政刺激力度必须大且应是普惠性较强的现金及消费券而相较之下财政刺激倾向企业补贴的效果则明显不如前者对于2023年中国消费复苏的前景而言成为立竿见影型当然是最理想的结果但也要避免沦为收效甚微型因此通过寻找那些在放开的宏观环境上与当下中国相似的经济体便可以对2023年中国消费的回升给出一个相对合理的区间出于可比性的考虑我们认为这个区间的上限可以比照新加坡下限则可以我国台湾地区新加坡在2022年4月全面放开后的半年时间中补了21的消费缺口线性外推下全年预计可以弥补4-5的消费缺口我国台湾地区在4月全面放开后仅仅补了08的缺口全年预计可以弥补16的消费缺口由此看来我们预计2023年在防疫政策大幅优化下我国消费补缺口的区间为15-5风险提示新冠病毒变异导致疫苗失效各地区封锁程度大幅升级地缘冲突加剧局部战争爆发使得全球陷入深度衰退证券分析师陶川研究助理段萌固收金工固收点评TableFixedGainDetials20230105三房转债国内瓶级聚酯切片行业领先企业事件三房转债110092SH于2023年1月6日开始网上申购总发行规模为2500亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于江阴兴佳新材料有限公司年产150万吨绿色包装新材料项目及江苏兴业塑化有限公司年产150万吨绿色多功能瓶片项目当前债底估值为8995元YTM为241三房转债存续期为6年联合资信评估股份有限东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei公司资信评级为AAAA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150180200公司到期赎回价格为票面面值的11000含最后一期利息以6年AA中债企业债到期收益率4272023-01-04计算纯债价值为8995元纯债对应的YTM为241债底保护一般当前转换平价为9811元平价溢价率为193转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年07月12日至2029年01月05日初始转股价317元股正股三房巷1月4日的收盘价为311元对应的转换平价为9811元平价溢价率为193转债条款中规中矩总股本稀释率为1683下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价317元计算转债发行2500亿元对总股本稀释率为1683对流通盘的稀释率为4037对股本有一定的摊薄压力观点我们预计三房转债上市首日价格在1161012934元之间我们预计中签率为00064综合可比标的以及实证结果考虑到三房转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1161012934元之间我们预计网上中签率为00064建议积极申购公司以印染整理为主业系国内印染行业十佳企业2020年9月发行股份购买资产交易完成后三房巷集团内瓶级聚酯切片板块和PTA板块业务将整体注入上市公司上市公司将成为集瓶级聚酯切片的生产销售PTA的生产销售印染整理于一体的大型综合化工企业2017年以来公司营收呈增长态势2017-2021年复合增速为10676自2017年以来公司营业收入总体呈现增长态势同比增长率倒V型波动2017-2021年复合增速为106762021年公司实现营业收入19479亿元同比增加1951与此同时归母净利润也不断增加2017-2021年复合增速为94402021年实现归母净利润630亿元同比增加1263公司主营业务突出营业收入基本来自于主营业务2019年以来公司主营业务收入包括瓶级聚酯切片PTA电蒸汽PBT工程塑料纺织印染等其他业务收入主要系材料销售收入等与主营业务相关度低的营业收入公司销售净利率和毛利率有所波动销售费用率下降财务费用率波动上升管理费用率波动下降2017-2021年公司销售净利率分别为660611798359和327销售毛利率分别为141012071488644和482风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险证券分析师李勇研究助理陈伯铭行业港股牛市的复盘和展望TableIndustryDetials香港股市是中国经济的晴雨表2002年以来中国经济整体处在上升区间在此期间企业业绩持续提升香港恒生指数持续上行反之亦然恒生指数主要以金融地产互联网等和经济强相关的行业为主经济的回升意味着此类行业业绩同样也有大幅回升GDP增速和恒生指数EPS增速高度线性相关不同于A股投资者更为看重长期的行业景气度港股投资者更为注重当下的业绩增长在经济大幅回升时期指数也将出现大幅上涨的牛市行情流动性将会催化估值走高东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei2016年牛市由业绩驱动为主估值驱动为辅美联储加息并未影响港股牛市2016-2018年港股牛市主要由十三五规划中三去一降补短板带动板块业绩此外政策预期的转暖也带动了估值的提升在美联储加息时期美债收益率并未受到较大影响整体美债收益率在此期间维持震荡走势这主要得益于美联储较强的预期管理能力因此此轮行情港股受到美国流动性影响较小2020年牛市主要由流动性带动估值所驱动海内外大幅放水造就港股牛市2020Q1的疫情使得海外放水在美债价格持续走高收益率持续下降时期美股创下新高海外投资者寻找更好的投资标的时估值较低的港股得到了海外投资者的青睐流动性因此由海外外溢到港股港股市场未来有望迎来戴维斯双击分子端在2023年国内经济和港股业绩有望大幅改善参考海外经验在疫情管控放开后的3-6个月内经济将会面临较大压力但在此后伴随疫情和经济活动的恢复配合政策端的支持经济有望得到持续恢复经济的恢复将会带动消费和互联网行业的增长过往港股在经济回升和企业业绩大幅修复时期皆出现了牛市行情未来在互联网板块持续降本增效的背景下有望释放出更大的利润弹性分母端估值仍有持续提升的空间从最新的美联储前瞻展望来看通货膨胀有望在2023年6月之后下降到3左右在2023年三季度达到2的目标美联储未来的降息不可避免港股的贴现率将会持续下降这将有利于港股估值层面的提升参考过往经验恒生指数PETTM在牛市时期有翻倍增长的空间恒生科技指数拥有相比恒生指数更高的估值弹性未来分子和分母端都有较高的增长空间港股市场有望迎来戴维斯双击互联网板块23Q2或现基本面拐点中长期坚定看好互联网板块我们预计22Q4-23Q1消费仍将被感染率上升所压制市场可能会有所震荡短期建议关注互联网医疗和出行链相关标的23Q2我们预计是真正的基本面拐点建议回守基本面较强的大票适当配置部分弹性标的主推美团-W阿里巴巴-SW京东集团-SW新东方在线腾讯控股快手-W以及拼多多疫情放开和消费复苏带动港股消费行业供给和需求的恢复消费方面主推港股线下新消费标的海伦司九毛九海底捞等此外建议关注地产产业链以及物业相关标的如绿城中国贝壳集团等风险提示市场监管风险互联网平台新业务亏损风险美联储加息超预期证券分析师张良卫证券分析师张家琦钗于奁内待时飞东吴证券2023年保险行业策略报告资产端底部反转是短期估值修复的核心地产纾困政策渐次落地政策导向彻底扭转保市场主体的思路彻底明确随着经济修复的预期升温叠加宽信用效果逐步显现长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化当前股价已pricein极度悲观长期利率假设对应2022年末隐含的长端利率水平由高至低分别为国寿40平安21新华12太保11已远低于合理预期长端利率是本轮寿险反弹的胜负手寿险曙光初破晓虽然寿险负债端拐点未出现实质性信号但机遇正在酝酿从供给侧来看随着近年来清虚力度的加大虽然上市险企队伍数量仍在探底但降幅明显逐季收窄且产能持续复苏老人成为新单和价值的主要贡献从需求侧来看储蓄型业务销售回暖得益于低利率环境下安全性收益性和流动性的综合优势显现竞品收益率逐步下滑叠加居民存款意愿不断提升我们预计2023年上市险企新单和价值有望迎来个位数正增长的修复长痛不如短痛短期放开对部分寿险公司的负债端压力较大但信心东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei正在逐渐恢复一方面部分代理人处于感染病程中再无有精力维护和开拓业务另一方面从客户自身角度也处于感染的焦虑状态抑或是极力避开第一波感染高峰期无暇顾及投保事宜随着感染人群陆续进入康复新阶段在相对确定的前景影响之下人们的信心正在逐渐恢复从保险公司全年营销活动节奏来看重要业务时点包括年初开门红四五联动年中冲刺七八扩军九十双飞备战来年开门红我们预计不排除各险企会拉长2023年开门红战线至一季度末下半年业务增速有望迎来拐点投资建议寿险股隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性极低的估值水平给予安全垫边际向好的内外部环境赋予估值弹性我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情中期看队伍长期看产品随着疫情防控情势不断修复向好寿险板块有望迎来戴维斯双击而短期资产端的逻辑弹性更强长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效推荐中国平安中国太保和中国人寿风险提示疫情扩散超市场预期宏观经济复苏低于预期寿险业转型持续低于预期证券分析师胡翔证券分析师葛玉翔证券分析师朱洁羽推荐个股及其他点评鲁商发展TableRecommendDetials600223发布资产出售草案地产剥离推进顺利持续聚焦大健康板块投资要点事件公司发布重大资产出售暨关联交易报告书草案拟以5907亿现金将标的资产转让予商业集团下属全资子公司山东城发集团发布资产出售草案拟剥离地产开发业务聚焦于化妆品医药原料等生物医药板块标的资产为上市公司及其全资子公司鲁健产业鲁商健康持有的鲁商置业100股权新城镇100股权创新发展100股权菏泽置业100股权临沂地产100股权临沂置业51股权临沂金置业4410股权临沂发展32股权以及上市公司对上述标的公司及其下属公司的全部债权交易完成后公司将由生态健康产业和生物医药双主业转型为以生物医药板块为主业生物医药板块主业为化妆品医药原料及添加剂的研发生产与销售交易价格为5907亿元山东城发集团拟以现金方式分两批支付全部交易对价剥离地产开发业务后资产结构有望得到优化盈利水平有望改善运营能力有望提升资产结构有望优化交易完成后截至2021年末公司负债总额由54916亿元下降至5704亿元降幅为8961截至2022年10月末公司负债总额由53681亿元下降至6587亿元降幅为8773截至2021年末交易前资产负债率为8942交易后资产负债率为5408偿债能力将显著改善盈利水平有望改善2022年110月地产板块亏损金额较大交易前公司归母净利润为-09亿元交易后归母净利润为207亿元2022年110月交易前EPS为-009元股交易后EPS为020元股运营能力有望提升公司剥离地产业务后公司拟将收回的价款用于医药健康业务板块发展和偿还债务有望更好地集中优势资源于化妆品医药原料及添加剂等业务化妆品业务公司以4N战略发展化妆品业务2021Q1Q3瑷尔博士实现营收75亿元同增527颐莲实现营收54亿元同增265原料业务玻尿酸产能规模仅次于华熙医药级玻尿酸有序推进医药业务主要围绕眼科骨科皮肤科进行布局盈利预测与投资评级公司聚焦大健康产业化妆品业务高成长渠道精细化运营产品力趋于提升我东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei们维持公司2022-24年归母净利润预测435772亿元暂不剔除地产业务分别同增180330276当前市值对应2022-24年PE292217X维持买入评级风险提示行业竞争加剧疫情反复资产重组推进存在不确定性证券分析师吴劲草证券分析师张家璇东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分Table免责及评级说明Yemei免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5以上中性预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5以下东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn