宏观策略
　　宏观点评20221220：日本央行意外“加息”透露了什么信号？
　　我们主要从三个层面进行分析，从政策上看，我们认为日本央行意外“加息”确认了海外货币政策迎来了紧缩放缓的拐点；但是短期看，年末全球流动性将面临大考，对流动性敏感的资产将面临阶段性冲击，对中国来说港股可能首当其冲；从政策变化背后因素来看，明年国内可能要警惕疫情优化后的通胀超预期冲击。

研究报告全文：证券研究报告东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2022-12-22TableTag宏观策略2022年12月22日宏观点评TableMacroStrategy20221220日本央行意外加息透露了什么信号我们主要从三个层面进行分析从政策上看我们认为日本央行意外加晨会编辑陈李息确认了海外货币政策迎来了紧缩放缓的拐点但是短期看年末全执业证书S0600518120001球流动性将面临大考对流动性敏感的资产将面临阶段性冲击对中国021-60197988来说港股可能首当其冲从政策变化背后因素来看明年国内可能要警yjschenldwzqcomcn惕疫情优化后的通胀超预期冲击固收金工固收深度报告TableFixedGain20221220从库存周期看转债行业景气度四大类行业中从主动去库存阶段向被动去库存阶段转换过程中行业指数涨幅居前的子行业分别是社会服务医药生物电子行业国防军工和轻工行业10月以来在有存续转债的29个申万一级行业中医药生物社会服务国防军工轻工制造和电子行业的平价变动分属第1256和13名转股溢价率分属第19281323和25名表明正股价格的抬升令平价上行转股溢价率被动压缩转债表现与库存周期下的行业特征较为吻合挑选出的五个重点行业中除社会服务业外剩余四个行业的转股溢价率较为接近社会服务行业的转股溢价率最高转债价格跟随正股价格上涨的关联程度低在景气度抬升过程中的进攻性或较弱行业消费建材TableIndustry2023年度策略景气低位反转静待疫后暖春我们预计春节后将看到利润表修复的明显信号在修复过程中工程端竣工端材料会比零售端开工端材料弹性更大结合2条主线选择标的1工程端2023年预计保交付需求释放之下迎来基本面修复弹性更强推荐坚朗五金东方雨虹科顺股份等建议关注三棵树2零售端首选定价能力强现金流好中长期受益于存量市场集中度提高推荐伟星新材兔宝宝北新建材等风险提示下游需求波动风险行业竞争加剧的风险原材料价格大幅波动的风险应收账款风险等2023年医药策略风雨过后天晴有彩红投资建议按照政策质地盈利估值四个维度单项总分5分给15个细分子行业评分2023年评分较高的包括创新药及其产业链中药消费医疗医疗设备药店等板块具备投资价值上述四条主线包含丰富的标的重点推荐十支个股华东医药华厦眼科恒瑞医药诺诚健华海思科普洛药业诺唯赞诺禾致源金斯瑞生物惠泰医疗推荐个股及其他点评中顺洁柔TableRecommend002511股权激励绑定新任管理层看好23年需求修复及成本下行事件公司公告股权激励计划草案1股票期权拟授予股票期权东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告合计17165万份占总股本的131其中首次授予15665万份共计686人预留150万份2限制性股票拟授予限制性股票合计23265万股占总股本的177其中首次授予21765万股预留授予150万股东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemeitableDetails宏观策略TableMacroStrategyDetials宏观点评20221220日本央行意外加息透露了什么信号日本央行终于搭上了2022年加息的末班车在美联储刚刚放缓加息节奏的时候日本央行却意外宣布扩大国债利率波动的区间实质上的效果相当于加息日债利率可以上涨到更高的水平而这是日本社会融资利率的重要基准我们在此前报告中已经提示今年下半年的一个重要的灰犀牛是日本央行放宽YCC收益率曲线控制政策区间的范围而且我们提示日央行会采取超预期的方式虽然今天距离年底只有10天了那么在这个时点上日本的反常对于全球经济和市场意味着什么我们主要从三个层面进行分析从政策上看我们认为日本央行意外加息确认了海外货币政策迎来了紧缩放缓的拐点但是短期看年末全球流动性将面临大考对流动性敏感的资产将面临阶段性冲击对中国来说港股可能首当其冲从政策变化背后因素来看明年国内可能要警惕疫情优化后的通胀超预期冲击日本央行意外加息标志着海外货币政策迎来了紧缩拐点YCC作为日本央行主要的利率政策工具其调节十分缺乏灵活性在一轮经济周期中日本利率的调整频率和幅度远远不及其他欧美发达经济体例如2015年至2018年的紧缩周期中美联储加息9次加息225bp日央行YCC区间仅扩大一次上调10bp而2021年以来的本轮紧缩周期YCC区间已经调整两次累计扩大30bp除此之外考虑到2023年全球经济放缓的风险美联储继续加息的空间有限以及日元的贬值压力将大幅缓解我们预计YCC区间再次上调的可能性不大欧美央行加息峰值也陆续出现向前看我们对于YCC的解读是海外货币政策迎来了由快到慢的紧缩拐点从核心资产层面日本央行的火上浇油会更加坚定美联储放缓紧缩的决心日本央行YCC的调整影响最大的市场可能就是美债因为之前很长一段时间利用低息的日元购买美债赚取利差是全球最流行的carrytrade之一今年以来由于债券和汇率的大幅波动海外投资者持续减持美债叠加美联储的缩表美债市场流动性下降收益率波动明显YCC无疑会进一步加剧这一情形如图4所示日本央行扩大YCC区间往往会导致日本对外债券投资减少甚至萎缩作为美国最核心的资产美债市场的稳定性会直接影响美联储的政策态度具体可参考2019年和2020年预计美联储在后续的紧缩以及预期引导上会更加谨慎对全球资产有何影响对债市冲击大于股市对欧美市场冲击大于新兴市场重仓美国是日本对外投资最大的特点我们从日本对外投资的分布情况来看债券投资多于权益投资其中权益资产主要集中在美国债券投资则更加分散除了美国还有欧洲主要国家值得注意的是日本对于欧美之外的市场投资规模较小而且更青睐权益以全球最大的养老金日本GPIF为例2021年其在中国的投资约16万亿日元基本上全为权益因此从外资流动的角度来说日本YCC政策对于中国市场的直接影响比较有限不过短期内临近年末YCC的调整将使得全球流动性面临大考对相关市场造成冲击对于中国来说港股会比较脆弱应该说日本YCC调整选择的时点对于市场来说并不友好一般而言由于年末考核的原因全球主要银行金融机构临近年末时通常倾向于控制甚至适当缩减资产负债规模往往会带来资金基本面的紧张2022年由于地缘政治形势紧张美联储加速紧缩等原因全球流动性整体持续恶化YCC短期内可能会进一步加剧这一紧张的环境这也是日本央行要额外扩大月度国债购买规模的重东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei要原因之一但许多流动性敏感的资产在年末仍将面临大考对于中国来说港股往往是首当其冲除了市场方面的影响可能另一个耐人寻味的关键词可能是通胀由于商品价格大涨汇率大幅贬值等因素日本国内通胀大涨10月已经升至37上一次出现如此高的通胀还要回到1991年尤其值得注意的是日本疫情在3月逐步放开8月确诊达峰后CPI环比开始明显加速10月季调环比增长06创下2014年4月以来新高此前一直秉持要保持宽松的日本央行在年末突然改弦易张背后很有可能受到通胀加速的影响对于中国来说当前通胀尚不构成问题但是疫情优化以及确诊达峰之后通胀环比加速也是大概率事件届时政策会如何应对日本央行的超预期举动可能算是敲响了警钟风险提示海外货币政策收紧下外需回落海外经济提前进入显著衰退严重拖累我国出口毒株出现变异疫情蔓延形势超预期恶化证券分析师陶川研究助理邵翔固收金工固收深度报告TableFixedGainDetials20221220从库存周期看转债行业景气度观点各行业目前处于库存周期的哪个阶段本篇将专注于工业大类行业各自所处的库存周期阶段希望对转债标的的选择有所借鉴在我们统计的34个行业中上中下游行业分别有13个8个和13个其中9个上游行业多数处于主动去库存阶段6个中游行业多数处于被动去库存阶段下游行业中主动去库存和主动补库存的行业数量较多分别为5个和6个8-10月连续三个月处于主动补库存或被动去库存的行业包括上游行业中的开采专业及辅助性活动橡胶和塑料制品业所有的中游行业和下游行业中的木材加工造纸及纸制品业和印刷业和记录媒介的复制周期中的行业变化在从宏观角度对行业进行划分后我们复盘了四大类行业在周期中的指数变化观察库存周期对资本市场表现的影响1可选消费可选消费指数在库存周期下文均以主动补库存作为开端中波峰多出现于被动补库存阶段波谷多出现于主动去库存阶段汽车房地产家电社会服务四个细分行业的走势大体一致在被动补库存阶段起伏较大在被动去库存阶段普遍有上升时期其中房地产和社会服务行业涨幅表现普遍较好2一般消费一般消费指数在主动补库存和被动去库存阶段上升概率较大在主动补库存阶段商贸零售行业除第一轮周期外表现均较好涨幅分别为7796272226911421在被动去库存阶段非银金融行业涨幅普遍表现较好在细分行业中涨幅排名靠前且皆在20以上3大宗商品在一个完整的库存周期中大宗商品指数波峰多出现于被动补库存阶段而波谷的位置规律性不强在被动补库存阶段有色金属与其他行业的走势差距拉大形成领先优势在第三四和五次被动补库存阶段中有色金属涨幅分别为412218和2154设备投资和其他设备投资和其他指数在库存周期中的波谷多出现于主动去库存或被动去库存阶段而波峰的位置规律性不强在被动补库存和被动去库存时期指数波动较大第四次被动去库存时期细分行业指数先升后降且幅度较大涨幅前三的是轻工制造国防军工通信分别为799752698历史上相似时期的表现自2022年4月起我们正处于第6轮库存周期的主动去库存阶段预计2023年上半年将逐渐切换至被动去库存阶段复盘近两次从主动去库存切换到被动去库存时期行业指数的走势变化以对未来走势进行预判1可选消东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei费在被动去库存阶段社会服务行业涨幅表现较好涨幅皆高于20在当前疫情防控措施放开的趋势下2023年上半年切换至被动去库存阶段后有望在阶段前期迎来较强涨势其中社会服务行业在该阶段内表现或将更优2一般消费在被动去库存阶段医药生物和电子行业涨幅表现较好皆实现20以上的涨幅3大宗商品全球经济下行和衰退预期压制大宗商品上行拐点仍需等待4设备投资和其他在被动去库存阶段国防军工和轻工制造表现较好被动去库存时期的涨幅均排名前三各行业的转债表现如何四大类行业中从主动去库存阶段向被动去库存阶段转换过程中行业指数涨幅居前的子行业分别是社会服务医药生物电子行业国防军工和轻工行业10月以来在有存续转债的29个申万一级行业中医药生物社会服务国防军工轻工制造和电子行业的平价变动分属第1256和13名转股溢价率分属第19281323和25名表明正股价格的抬升令平价上行转股溢价率被动压缩转债表现与库存周期下的行业特征较为吻合挑选出的五个重点行业中除社会服务业外剩余四个行业的转股溢价率较为接近社会服务行业的转股溢价率最高转债价格跟随正股价格上涨的关联程度低在景气度抬升过程中的进攻性或较弱风险提示历史经验不代表未来宏观经济波动超预期转债市场波动超预期证券分析师李勇研究助理徐沐阳行业消费建材TableIndustryDetials2023年度策略景气低位反转静待疫后暖春回顾2022年消费建材企业的估值的修复已基本到位但基本面的修复受政策发力传导时滞地产需求端信心恢复缓慢疫情扰动等因素影响尚未有明显改善展望2023年在竣工需求支撑盈利见底回升主动调整渠道与人员结构等多重因素之下消费建材企业基本面有望在明年上半年逐步得到修复需求支撑多项政策支持保交楼支撑竣工需求二手房交易较新房活跃重装需求支撑零售端韧性11月以来地产融资三箭齐发预计民营房企信用修复之下保交楼有望加快支撑23年竣工需求二手房端交易活跃显示出居民的购房需求仍然存在未来重装需求也有望支撑零售端韧性盈利见底信用减值计提高峰已过原材料成本回落企业盈利见底回升1消费建材企业2021年下半年起经历了下游房企暴雷影响对于应收进行大额减值计提目前随着民营房企信用的逐步恢复减值计提高峰已经过去22021年Q2以来消费建材企业普遍受成本上行影响利润承压目前多数企业成本已有大幅回调毛利率逐季改善n主动调整装修建材企业主动调整优结构控费用渠道调整效果可期工程消费建材企业在经历地产需求大幅收缩被动缩表后主动调整渠道结构扩充经销渠道客户数量降低大B业务占比经营质量已有改善同时部分消费建材主动优化人员降低费用水平预计未来渠道端的弹性会更为明显投资建议我们预计春节后将看到利润表修复的明显信号在修复过程中工程端竣工端材料会比零售端开工端材料弹性更大结合2条主线选择标的1工程端2023年预计保交付需求释放之下迎来基本面修复弹性更强推荐坚朗五金东方雨虹科顺股份等建议关注三棵树2零售端首选定价能力强现金流好中长期受益于存量市场集中度提高推荐伟星新材兔宝宝北新建材等风险提示下游需求波动风险行业竞争加剧的风险原材料价格大幅波动的风险应收账款风险等东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei证券分析师黄诗涛证券分析师房大磊证券分析师任婕2023年医药策略风雨过后天晴有彩红四大因素支持2023年医药板块结构化牛市医药政策边际缓和盈利预期恢复估值处于历史低位公募基金医药持仓仍较低等支撑医药板块大级别行情抗疫疫后是23年医药投资两大关键词海外经验防控放松后短期感染人数增加病床紧张消费萎缩后面随着群体免疫力提高消费等日常活动恢复我们重点看好以下四个主线1抗疫期间新冠防疫产品和抗感冒药物及其产业链率先受益从业绩兑现的确定性和弹性角度看从高到低依次为抗感冒类药物含中医药新冠特效药零售药店制氧机等家用器械抗原检测新冠疫苗及其上游新冠患者无症状轻症患者占95以上症状与感冒类似抗感冒止咳类药物需求迎来爆发式增长中医药多款产品列入新冠诊疗方案新冠特效药上市后有望成为新冠防治主流药物群众自我防护意识增强药店渠道防疫相关药品需求增加制氧机可以有效缓解新冠症状抗原检测新冠疫苗序贯接种作为抗疫重要部分相关标的也有一定程度受益2疫后迎来需求高增疫情缓解后人员流动限制解除其需求将明显恢复重点四类企业第一类是以医疗服务医美为代表的消费医疗2020Q3国内疫情管控政策放松之后爱尔眼科即实现同比增长4755第二类是科研服务由于高校科研院所进出不便实验室相关产品需求受到抑制2023年Q2开始众多标的将重拾高增长第三类是临床CRO公司疫情期间订单执行不畅但是新签订单仍在累积第四类是出口导向性公司疫情期间客户认证产线沟通建设方面进度延后23年预计也会有所恢复3疫后门诊和住院量回补院内药械IVD板块刚需放量疫情缓解后预期医院门诊量回升择期手术会有较大程度的复苏重点看好三个方向围手术药品体外诊断高值耗材手术恢复重症增加围手术药品三剑客麻醉镇痛肠外营养最为受益IVD在疫后诊断需求恢复预期明确看好国产化学发光在DRGs背景下放量加速随着冠脉支架骨科电生理等院内治疗耗材集采落地叠加疫情得到控制院内相关手术高值耗材将迎来高速发展4投融资及货币政策回暖确定性增强创新药板块机会凸显受到XBI指数带动多项政策利好产品靓丽数据读出等利好催化市场对创新药及产业链的关注度提升明显公司中短期的催化剂都可成为潜在的拔估值因素复盘发现目前宏观政策及美联储加息预期空间有限全球创新药投融资反弹趋势显现医药政策边际转暖确定性增强多指标预示创新药公司及其产业链公司将在2023年迎来大的Beta行情投资建议按照政策质地盈利估值四个维度单项总分5分给15个细分子行业评分2023年评分较高的包括创新药及其产业链中药消费医疗医疗设备药店等板块具备投资价值上述四条主线包含丰富的标的重点推荐十支个股华东医药华厦眼科恒瑞医药诺诚健华海思科普洛药业诺唯赞诺禾致源金斯瑞生物惠泰医疗风险提示研发进度不及预期商业化进展不及预期海外审批或收益不及预期集采风险药品和耗材降价超预期风险证券分析师朱国广推荐个股及其他点评中顺洁柔TableRecommendDetials002511股权激励绑定新任管理层看好23年需求修复东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei及成本下行投资要点事件公司公告股权激励计划草案1股票期权拟授予股票期权合计17165万份占总股本的131其中首次授予15665万份共计686人预留150万份2限制性股票拟授予限制性股票合计23265万股占总股本的177其中首次授予21765万股预留授予150万股管理层调整已基本落地股权激励绑定核心人才本次股票期权合计激励对象686人限制性股票期权合计激励对象694人其中董事长总裁刘鹏获授150万股董事副总裁张扬获授150万股副总裁岳勇获授110万股我们认为本次股权激励计划标志着公司的管理层调整基本结束进入稳定发展期同时本次激励计划覆盖范围较广有望充分绑定公司核心人才激发团队战斗活力考核目标符合我们预期可完成行较强本次股权激励计划考核目标为2023-2025年营业收入分别不低于100110121亿元符合我们预期具有较强的可完成性有助于充分绑定核心管理层费用方面公司预计本次股权激励计划总成本19亿元2023-2026年摊销分别为995760792513464万元看好2023年生活用纸需求修复叠加成本下行释放利润弹性需求层面看22年受疫情封控影响生活用纸部分使用场景受限如商销社交场景等随着管控放松生活用纸使用场景将得到修复同时卫生意识增强社会库存囤积等因素有望带动生活用纸湿巾等品类出货量高增成本层面看Arauco和UPM新增产能投放在即欧洲木浆港口库存环比162至1313万吨较7月最低点975万吨上升346进入累库周期Suzano12月报价较上月下调40美元至820美元吨浆价拐点初现我们测算若23年木浆平均采购成本较22年下降10则成本节约约4亿元盈利预测与投资评级考虑成本下行及需求修复上调盈利预测我们预计2022-2024年归母净利润3781100亿元原预测为407089亿元对应PE452117X23年浆价中枢有望下行释放利润弹性加速非传统干巾品类发展打造第二增长曲线上调至买入评级风险提示成本下行不及我们预期需求复苏不及我们预期市场竞争加剧等证券分析师张潇证券分析师邹文婕东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分Table免责及评级说明Yemei免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5以上中性预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5以下东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn