宏观策略
　　宏观点评20221214：美联储首次转向：利好还是利空？
　　观测美联储转向的重要时点有三个：一是放缓加息步伐，二是停止加息，三是开始降息。而12月议息会议料将迎来第一个转向时点，即在连续四次加息75bp后，加息步调终于放缓至50bp。2023年上半年与1995年相比，经济更差、但货币政策更紧，这种环境对于权益并不友好，股市的反弹空间较为受限，与之对应美元指数较1994年会更强，我们认为随着美国衰退的来临美元指数在第二季度可能会迎来一波反弹。上半年商品会比较纠结，这取决于中国疫情优化带来的需求多大程度上能抵消海外经济的放缓。
　　

研究报告全文：证券研究报告东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2022-12-15TableTag宏观策略2022年12月15日宏观点评TableMacroStrategy20221214美联储首次转向利好还是利空观测美联储转向的重要时点有三个一是放缓加息步伐二是停止加息晨会编辑张良卫三是开始降息而12月议息会议料将迎来第一个转向时点即在连续四执业证书S0600516070001次加息75bp后加息步调终于放缓至50bp2023年上半年与1995年相021-60199793比经济更差但货币政策更紧这种环境对于权益并不友好股市的zhanglwdwzqcomcn反弹空间较为受限与之对应美元指数较1994年会更强我们认为随着美国衰退的来临美元指数在第二季度可能会迎来一波反弹上半年商品会比较纠结这取决于中国疫情优化带来的需求多大程度上能抵消海外经济的放缓固收金工固收深度报告TableFixedGain20221214博观约取厚积薄发上中成药行业可转债梳理行业分析篇政策驱动中药产业发展中成药行业成长空间广阔中药产业的发展迎来政策机遇期行业政策频发顶层设计逐步完善战略地位突显行业营收净利双双修复基本面稳增支撑转债价值近两年行业营收规模和归母净利润均有所回升盈利能力好转营运能力和偿债能力稳中向好随着利好政策频繁推出叠加近期新冠疫情防控常态化全民参与健康管理经济复苏预期增强的趋势中成药消费端需求量或将明显提升我们认为行业基本面整体表现较好对该行业未来发展前景持相对乐观态度固收深度报告20221214博观约取厚积薄发下中成药行业可转债梳理可转债分析篇正股业绩总体向好估值分位存在差异转债标的属性分化攻守兼备机会浮现四大维度推荐标的寿仙奇正或可关注1等平价溢价率测试寿仙转债奇正转债敖东转债盘龙转债2转换价值及溢价率寿仙转债奇正转债盘龙转债敖东转债3纯债溢价率及收益率敖东转债奇正转债寿仙转债盘龙转债4正股基本面寿仙转债奇正转债盘龙转债敖东转债综上所述我们推荐投资风格相对激进风险承受能力较强的投资者对寿仙转债予以关注投资风格相对稳健风险厌恶型投资者对奇正转债予以关注但需警惕标的规模较小评级一般的风险行业汽车行业月报新能源TableIndustry11月月报11月新能源渗透率达359坚定看好投资建议Q4是配置汽车板块最佳时间窗口值得珍惜我们强调这波与上波5-8月行情的异同同第一阶段均是防疫汽车刺激政策驱动板块性估值修复先整车后零部件超跌品种反弹力度或领先异第二阶段的分化演绎会差异较大上波分化体现是零部件好于整车这东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告波的分化预计会更加显著板块上港股性价比好于A股个股上对于强品种的识别更重要背后原因是2022年7月是三重拐点供需关系供应链格局整车格局对这波我们对标的选择短期12月演绎板块性估值修复自上而下配置思路即可中期半年-1年维度1子版块排序港股汽车A股零部件A股整车2自下而上思路做减法只配强个股3港股汽车优选理想汽车吉利汽车等4A股零部件首选Tier05拓普集团优选单一赛道第一梯队轻量化赛道旭升股份-爱柯迪-文灿股份线控制动伯特利大内饰赛道岱美股份新泉股份继峰股份等第二梯队域控制器热管理空悬等5A股整车优选华为赛力斯江淮汽车比亚迪长安汽车长城汽车风险提示芯片短缺影响超预期乘用车需求低于预期等推荐个股及其他点评浩通科技TableRecommend301026贵金属回收龙头高成长与顺周期共振贵金属回收的优质企业浩通科技是国内重要的贵金属回收厂商之一构建了回收-新材料-贸易的完整贵金属业务体系主要产品为铂钯铑银等贵金属及其系列新材料产品贵金属回收业务2022H1毛利占比为91是公司核心业务东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemeitableDetails宏观策略TableMacroStrategyDetials宏观点评20221214美联储首次转向利好还是利空观测美联储转向的重要时点有三个一是放缓加息步伐二是停止加息三是开始降息而12月议息会议料将迎来第一个转向时点即在连续四次加息75bp后加息步调终于放缓至50bp我们认为本次会议的要点主要有三个一是加息节奏放缓料将落地的情况下后续加息路径将如何演绎点阵图方面我们预计美联储官员对2023年利率终值的预测中位数或上修至509月为46但对2024年的预测维持在39降息100bp2025年为29再降息100bp对于停止加息的时点我们主要预期两种情景情景1在2023年2月3月各加息25bp后停止加息就业和通胀数据的波动性仍很高根据图2所示的数据发布时点美联储在3月议息会议上将掌握三份就业数据和通胀数据2022122023120232而在2月初的会议上仅掌握2022年12月的数据如果上述信息显示就业增长持续放缓月均新增非农就业不足30万人和通胀的趋势性回落我们认为美联储将在3月直接停止加息而不是在2月提前释放停止加息的信号情景22月加息50bp3月至二季度持续25bp次二季度末停止加息如果1月公布的2022年12月数据显示新增非农就业超30万人以及通胀再次回升美联储或将在2月会议上再次加息50bp如果3月议息会议前公布的1月和2月新增非农就业人数均值超20万以及通胀回落停滞美联储或将在3月至二季度的会议上维持25bp的加息节奏二是判断降息时点的核心变量为通胀的绝对水平和斜率我们预计美联储将上修对2022年核心PCE的预测中值至489月为45下修对2023年的预测至299月为31我们的预测模型基于CPI基准情形下预计2023年末美国核心CPI回落至30CPI回落至28图3降息的时点最早在2023年四季度前提是通胀回落速度持续超预期例如二季度美国陷入温和衰退核心CPI在二季度便回落至4以内的区间不过尽管通胀的绝对水平在下降但不能忽视其斜率的陡峭化中国防疫优化下经济的重启可能推升油价导致美国CPI下行斜率放缓如果明年下半年油价逐步回升到100美元桶美国第四季度CPI依旧会保持在3上方图4这将大幅增加美国通胀的粘性使得美联储降息的转向更艰难或要等到2024年鉴于通胀上行风险大于下行风险美联储2023年利率终值的预测有被进一步上修的风险三是美联储或将调降对于2023年GDP增速的预测但维持对于失业率的预测美联储11月末发布的褐皮书表示美国经济增速放缓将经济活动描述为aboutflatorupslightly大致持平或略有上升我们预计议息会议声明将与褐皮书表述一致承认经济增速已经放缓鉴于加息幅度大于9月预测美联储对2023年GDP增速的预测或被下修至109月为12从资产层面看从75bp到50bp的换挡美联储紧缩的降速意味着什么一方面紧缩在边际上的趋缓能让市场放松此前绷紧的神经甚至期待后续货币政策的进一步转弯不过另一方面降速并不等于货币政策紧缩周期的结束而且背后意味着经济很可能将出现明显的降温对于这种两面性市场会如何定价降速加息在1990年之后的美联储历史上只出现过一次1994年至1995年除此之外美联储一般会保持25bp的单次加息幅度1994年11月在加息75bp之后1995年2月美联储选择降速加息50bp此后便暂停加息并在1995年7月开始降息1995年降速加息后3至6个月大类资产方面东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei美元和美债收益率均出现明显的下跌与之相对应股市除日本和黄金表现较好值得注意的是大宗商品在这个阶段对于基本面经济放缓更加敏感工业金属和原油的表现并不好图51995年与当前基本面最大的不同是通胀压力可控下美联储转向很快美国经济实现了软着陆以美国制造业PMI作为标准1995年2月美联储加息降速时PMI仍有55的水平但是今年11月这一指标的读数已经跌至49经济基本面相形见绌图6而且在1995年2月的国会听证会上时任美联储主席格林斯潘已经暗示会宽松来应对经济下行压力并在6个月之内开启降息展望2023年上半年1994年的行情难以再现2023年上半年与1995年相比经济更差但货币政策更紧这种环境对于权益并不友好股市的反弹空间较为受限与之对应美元指数较1994年会更强我们认为随着美国衰退的来临美元指数在明年第二季度可能会迎来一波反弹上半年商品会比较纠结这取决于中国疫情优化带来的需求多大程度上能抵消海外经济的放缓风险提示海外货币政策收紧下外需回落国内疫情扩散超市场预期海外经济提前进入衰退我国出口大幅负增长可能提前到来疫情反复严格防控短期难以解除持续时间拉长证券分析师陶川研究助理邵翔研究助理段萌固收金工固收深度报告TableFixedGainDetials20221214博观约取厚积薄发上中成药行业可转债梳理行业分析篇观点政策驱动中药产业发展中成药行业成长空间广阔1十八大以来中药产业的发展迎来政策机遇期行业政策频发顶层设计逐步完善战略地位突显供给端而言法律及各项监管措施规范中药产业加快产业转型推动产业生产与经营健康发展需求端而言中药销售需求受医保改革影响有限终端消费者的认可度和需求有所提升2中药纳入医保和集采会导致药品价格下降但对应市场份额或将扩大实现以价换量加速行业整合利好关注产品质量严控成本支出增加研发投入并已具备竞争优势的企业3中医药国际化被持续纳入国家规划政府间中药贸易合作加强国际影响力也将提高海外发展前景可观4产业上游为中药材及相关设备供应中游包括中药饮片的加工和中成药的生产下游为中药产品的销售上游原材料的价格及甄选炮制工艺直接影响中游生产成本下游服务行业人才培养的不足和行业监管不完备等因素亦影响中游生产扩张随着医保改革和带量采购的深化落实市场竞争更趋激烈预计企业分化整合重组或有加剧5中成药分为处方药和OTC处方药销售渠道基本仅限医院端由医保局定价受集采影响限制较多OTC销售渠道多为零售药店目标群体包括患者及保健人群有利于增加产品销量且不受集采影响企业拥有适度定价权战略发展定位相对自由6从业企业多为中小规模以生产技术要求较低的成熟同类药品为主龙头企业则深耕自身细分领域从营收规模来看上市公司中华润三九头部地位稳固行业集中度CR4约30从总市值来看片仔癀以岭药业华润三九为领军企业行业集中度CR4约40行业竞争较为激烈7从业企业核心竞争力包括成本控制能力自主研发创新能力销售渠道维护与品牌营销能力行业营收净利双双修复基本面稳增支撑转债价值1自2014年以来中成药行业营收规模整体呈现稳健上升态势营收增速在2016东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei年达到历史峰值经历4年连续放缓后于2021年迎来行业反弹回升至1114营收增速扭负为正实现营收总额1876亿元或主要系新冠疫情反复中医药产品需求提高伴随国家多项利好政策推动业务体量上升市场容量扩大22014-2021年行业归母净利润呈现先升后降再回升的波动趋势2021年与营收双双同步增长归母净利润达181亿元同比增长18预示行业寒冬已过盈利能力回暖在国家针对新冠疫情采取的各类防控措施优化诊疗方案简化鼓励居民实行自我健康管理积极调控医疗资源配置的大背景下预期未来将继续在居民基础医疗保健养生等方面发挥其自身独有优势市场整体或将持续稳步增长之势3行业销售毛利率基本平稳2021年为5803销售净利率自2015年起逐年降低但2019年后在费用率降低的传导作用下开始企稳回升2021年为981二者之间差值较大表明费用率的高低差异或影响其经营竞争力2021年行业ROE达771ROA为515预计未来中成药企业营销压力有望改善研发效率有望提升积极降低三费或带动行业销售净利率提升投资回报率持续恢复42014-2021年间中成药行业流动比率波动较小维持在19-21区间表明行业流动资产对流动负债覆盖较好流动性平稳短期偿债能力较强52021年行业资产负债率回落至33杠杆率不高提示长期偿债能力较强资本结构稳定财务风险较低62020年后各项资产周转率均有所好转行业营运能力呈现走强7近两年行业营收规模和归母净利润均有所回升盈利能力好转营运能力和偿债能力稳中向好随着利好政策频繁推出叠加近期新冠疫情防控常态化全民参与健康管理经济复苏预期增强的趋势中成药消费端需求量或将明显提升我们认为行业基本面整体表现较好对该行业未来发展前景持相对乐观态度风险提示行业政策不及预期研发进度不及预期宏观经济不及预期证券分析师李勇研究助理徐津晶固收深度报告20221214博观约取厚积薄发下中成药行业可转债梳理可转债分析篇观点正股业绩总体向好估值分位存在差异1寿仙谷从事灵芝铁皮石斛等名贵中药材的品种选育栽培加工和销售技术壁垒高竞争力强核心优势显著20221128PETTM为2948倍处于2017年来17分位已接近历史最低位估值偏低上升空间充裕投资收益性价比较高2奇正藏药是国内藏药生产龙头企业产品市场准入基础较好拥有国家级企业技术中心和实验室20221128PETTM为3078倍估值较低处于修复阶段具备较好成长性配置性价比良好但建议警惕公司自身非经营层面引起的利润涨跌3盘龙药业以种植生产研发销售及医药物流为核心产品阵容强大20221128PETTM为3557倍估值稍高于均值仍具备一定投资价值4吉林敖东主要从事中成药化药研发制造和销售积极布局保健食品养殖种植等领域20221128PETTM为1827倍估值偏高投资性价比有限转债标的属性分化攻守兼备机会浮现1寿仙转债自上市交易以来即股性显著具体表现为稳步上行的转股溢价率相对聚集的非典型转股溢价率-转换价值轨迹长期在强赎价格区间徘徊并多次满足强赎条件转债价格与转换价值走势基本贴合转债溢价始终较低甚至为负表明转债价格涨跌的驱动因素基本来源于正股价格涨跌二者联动性极高由于公司层面难以对抗行业层面震荡下行2022年溢价率明显抬升且振幅较大但731的溢价率仍属较低估值回调至2022年以来的历史中低位区间投资价值不可小觑2奇正转债自上市交易以来东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei即呈现股债平衡的均衡属性具体表现为平稳波动的转债价值持续震荡但未见显著方向性趋势的转股溢价率典型呈反比的转股溢价率-转换价值轨迹等方面其转换价值在76-115元震荡走势与中药板块大盘接近溢价率呈震荡态势截至20221128约15标的估值较低债底保护较好3盘龙转债较高的平价底价溢价率较高的纯债溢价率及偏低的纯债现值均提示其偏股属性且债底保护较弱其转换价值走势基本持平但溢价率持续压缩形同不断挤压过高的价格水分促使估值回调至合理区间4敖东转债距离到期仅剩15个月属偏中性的平衡型转债债底保护较好转换价值整体走势平稳直至2022年9月发布下修公告后转换价值被动抬升溢价率压缩当前转换价值缺乏正股基本面支撑预计或难以维持高位投资吸引力有限四大维度推荐标的寿仙奇正或可关注1等平价溢价率测试寿仙转债奇正转债敖东转债盘龙转债相等转换平价下寿仙转债溢价率总体较低极限测试中亦10其次为奇正及敖东转债低平价区间奇正转债溢价率较敖东转债稍高但随着转换平价增加奇正转债溢价率降幅快于敖东转债故二者优劣取决于其平价所处区间盘龙转债排名最后主要系其不同平价下均显著偏高的溢价率所致2转换价值及溢价率寿仙转债奇正转债盘龙转债敖东转债寿仙转债奇正转债股性表现较强建议投资者将衡量正股经营层面的运营表现市场份额扩张速度创新研发成果差异化竞争能力等作为投资核心逻辑3纯债溢价率及收益率敖东转债奇正转债寿仙转债盘龙转债敖东转债与奇正转债的债性表现较强建议投资者加以考量正股的流动性风险资本结构杠杆率有息债务利息覆盖倍数等因素合理分散风险4正股基本面寿仙转债奇正转债盘龙转债敖东转债寿仙与奇正转债正股估值处于历史较低位置业绩总体稳健债务负担较轻流动性尚佳盘龙与敖东转债正股估值处于历史中高位建议进一步观察并等待估值调整5综上所述我们推荐投资风格相对激进风险承受能力较强的投资者对寿仙转债予以关注投资风格相对稳健风险厌恶型投资者对奇正转债予以关注但需警惕标的规模较小评级一般的风险风险提示行业政策不及预期研发进度不及预期宏观经济不及预期证券分析师李勇研究助理徐津晶行业汽车行业月报新能源TableIndustryDetials11月月报11月新能源渗透率达359坚定看好投资要点行业景气度跟踪产批零表现基本符合预期11月乘联会口径11月狭义乘用车产量实现2078万辆同比-67环比-90批发销量实现2029万辆同比-57环比-75交强险口径11月行业交强险口径销量为15659万辆同环比分别-77-22中汽协口径11月乘用车总产销分别实现21512075万辆同比分别-39-56环比分别-78-7011月疫情影响广东重庆北京等地对长安汽车赛力斯广汽集团等车企的生产造成一定冲击11月行业产批零同环比均出现小幅下滑出口方面11月中汽协口径乘用车出口276万辆同环比分别为622-1展望2022年12月我们预计产量为224万辆同环比分别-9178批发为220万辆同环比分别-7084交强险为190万辆同环比分别-132213出口为28万辆新能源批发预计81万辆同环比分东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei别6011新能源跟踪11月新能源汽车批发渗透率3588环比503pct乘联会口径新能源汽车产量710万辆同比635环比-11批发销量实现728万辆同比702环比79交强险口径11月新能源零售实现5361万辆同比4644环比1961分地区来看11月非限购地区新能源销量占比下降11月非限购地区新能源车销量占比为7278环比-372pct分价格带来看受特斯拉本月出口下降影响11月25-30万元30-40万元价格带销量占比上升环比分别142802pct分价格带来看新能源车渗透率11月5-10万10-15万元15-20万元20-25万元25-30万元30-40万元40万以上价格带新能源车渗透率环比提升绝对值分别为1872277234903057333752393170环比分别419pct481pct487pct359pct1083pct1844pct347pct自主崛起跟踪自主批发市占率环比提升分车辆类型11月乘用车整体轿车SUV市场自主品牌市占率分别为5546482613分别环比16pct32pct-02pct分技术路线11月BEVPHEV市场自主品牌市占率为75619029分别环比-1088pct004pct投资建议Q4是配置汽车板块最佳时间窗口值得珍惜我们强调这波与上波5-8月行情的异同同第一阶段均是防疫汽车刺激政策驱动板块性估值修复先整车后零部件超跌品种反弹力度或领先异第二阶段的分化演绎会差异较大上波分化体现是零部件好于整车这波的分化预计会更加显著板块上港股性价比好于A股个股上对于强品种的识别更重要背后原因是2022年7月是三重拐点供需关系供应链格局整车格局对这波我们对标的选择短期12月演绎板块性估值修复自上而下配置思路即可中期半年-1年维度1子版块排序港股汽车A股零部件A股整车2自下而上思路做减法只配强个股3港股汽车优选理想汽车吉利汽车等4A股零部件首选Tier05拓普集团优选单一赛道第一梯队轻量化赛道旭升股份-爱柯迪-文灿股份线控制动伯特利大内饰赛道岱美股份新泉股份继峰股份等第二梯队域控制器热管理空悬等5A股整车优选华为赛力斯江淮汽车比亚迪长安汽车长城汽车风险提示芯片短缺影响超预期乘用车需求低于预期等证券分析师黄细里研究助理杨惠冰推荐个股及其他点评浩通科技TableRecommendDetials301026贵金属回收龙头高成长与顺周期共振投资要点浩通科技贵金属回收的优质企业浩通科技是国内重要的贵金属回收厂商之一构建了回收-新材料-贸易的完整贵金属业务体系主要产品为铂钯铑银等贵金属及其系列新材料产品贵金属回收业务2022H1毛利占比为91是公司核心业务贵金属回收行业铂系金属日益紧缺回收行业前景广阔铂族金属供给有限我国现阶段主要依赖进口和回收贵金属回收产业的发展是贵金属实现内循环的重要环节根据WPIC国五完全切换至国六将带动国内钯金用量增加40铑金用量增加50-100铂金用量增加1015我国化工行业2016-2020年铂钯需求量年复合增长2406和2095贵金属再生资源龙头呼之欲出重点发力汽车废气催市场公司贵金属回收处理规模不断扩大已成为国内石油及化工领域重要的贵金属回收厂商之一公司贵金属回收业务主要集中于石油及化工领域在该领域市占率从2018年的13稳步上升至2020东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei年的202021年公司含贵金属废催化剂处理量1699吨同比增14公司计划通过募投项目扩大产能新增废催化剂处理能力1500吨年和贵金属新材料新增产能10吨年公司拟通过控股子公司江西浩博新材项目预计建成一期处理废汽催3000ta二期处理废汽催12000ta含钯等废剂3000ta2020-2022年国内废汽催年均复合增长率为15公司正积极布局汽催回收领域有望成为新的利润增长点技术管理赋能软实力铸就护城河贵金属回收行业具有较高的资质技术及客户壁垒公司注重科技创新目前公司的铂溶解液富集技术等多项自主研发的核心技术处于国内领先水平并且参与制定了多项行业技术标准公司目前与中石油中石化中海油中化集团巴斯夫等中外知名企业均建立了良好合作关系盈利预测与投资评级考虑公司主营业务产能稳步放量我们预计公司2022-2024年收入为325570亿元同比增速为437227归母净利润分别为183652亿元同比增速分别为-2710044对应PE分别为24128x此处我们选取以贵金属为业的贵研铂业格林美为可比公司得出2023-2024年PE均值为2115x公司估值较可比公司均值较低故首次覆盖给予公司买入评级风险提示贵金属市场价格波动贵金属回收业务集中风险证券分析师杨件研究助理王钦扬东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分Table免责及评级说明Yemei免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5以上中性预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5以下东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn