宏观策略
　　宏观点评20221225：中美经济逆转：2023年隐含的增速与汇率
　　2020年新冠疫情以来，中国相对美国在GDP占比上快速提升，但这一势头很可能在2022年暂时停止。如图1所示，2019年底中国GDP占美国的比例为66.8%，但到2021年底，这一比例已升至76.1%，年均提升4.6个百分点，远高于2015-2019年这10年间的平均水平（1.4个百分点）。然而，2022年前三季度中国GDP换算成美元占比美国GDP的比例为68.3%，可以预见全年将出现一定幅度的下滑。
　　宏观点评20221220：日本央行意外“加息”透露了什么信号？
　　我们主要从三个层面进行分析，从政策上看，我们认为日本央行意外“加息”确认了海外货币政策迎来了紧缩放缓的拐点；但是短期看，年末全球流动性将面临大考，对流动性敏感的资产将面临阶段性冲击，对中国来说港股可能首当其冲；从政策变化背后因素来看，明年国内可能要警惕疫情优化后的通胀超预期冲击。
　　

研究报告全文：证券研究报告东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2022-12-28TableTag宏观策略2022年12月28日宏观点评TableMacroStrategy20221225中美经济逆转2023年隐含的增速与汇率2020年新冠疫情以来中国相对美国在GDP占比上快速提升但这一势晨会编辑朱国广头很可能在2022年暂时停止如图1所示2019年底中国GDP占美国执业证书S0600520070004的比例为668但到2021年底这一比例已升至761年均提升46zhuggdwzqcomcn个百分点远高于2015-2019年这10年间的平均水平14个百分点然而2022年前三季度中国GDP换算成美元占比美国GDP的比例为683可以预见全年将出现一定幅度的下滑宏观点评20221220日本央行意外加息透露了什么信号我们主要从三个层面进行分析从政策上看我们认为日本央行意外加息确认了海外货币政策迎来了紧缩放缓的拐点但是短期看年末全球流动性将面临大考对流动性敏感的资产将面临阶段性冲击对中国来说港股可能首当其冲从政策变化背后因素来看明年国内可能要警惕疫情优化后的通胀超预期冲击固收金工固收周报TableFixedGain20221225公告下修后正股有何表现公告下修后正股有何表现周度市场回顾权益市场整体下跌成交额大幅缩量转债市场延续跌势成交额大幅缩量股债市场情绪对比核心观点本周股债市场双跌短期来看市场大概率仍将显现多空博弈的盘整行情可适当增配抗跌性相对较强的转债仍建议以安全性定择券思路固收周报20221225央行重启14D逆回购债市流动性无虞在此次LPR报价公布前市场预期较为分化造成这一现象的原因在于一方面作为LPR定价锚的MLF利率未现调降另一方面9月银行存款利率出现调降以降低银行负债成本因此加点有下降的可能性但需要注意的是在存款利率下调的同时金融机构的人民币贷款加权平均利率也在下行由2021Q4的476下行至2022Q3的434因此银行的净息差压力存在虽然未出现LPR的调降但从本周一1219开始央行即重启14天逆回购以驰援跨年流动性14天逆回购累计投放7140亿元表明了央行保持流动性充裕的决心在此推动下DR0071年期和10年期国债收益率均有所下行回顾今年的两次降息时间点分别是1月和8月1月的降息有引领市场预期的作用8月的降息则是为了扭转经济下行当前这两个原因依然成立我们预计下一次LPR调降的时间段或在明年1月届时将由MLF利率的下调引导以实现2023年经济的开门红固收点评20221224二级资本债周度数据跟踪20221219-20221223一级市场发行与存量情况本周20221219-20221223银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债5只发行规模为32350亿元较上周增加了32050亿元发行年限为10Y15Y发行人性质为地方国有企业中央国有企业发行人为农商行城商行和国有商业银行主体评东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告级为AAAAAAA-发行人地域为北京市河北省浙江省截至2022年12月23日二级资本债存量余额达34361亿元较上周增加约209亿元二级市场成交情况本周20221219-20221223二级资本债周成交量合计约1583亿元较上周减少925亿元成交量前三个券分别为22工行二级资本债05A5259亿元22农行二级资本债02A4184亿元19进出113834亿元分发行主体地域来看成交量前三为北京市上海市和广东省分别约为993亿元160亿元和91亿元从到期收益率角度来看截至12月23日5Y二级资本债中评级AAA-AAAA级到期收益率较上周涨跌幅分别为-776BP-464BP436BP7Y二级资本债中评级AAA-AAAA级到期收益率较上周涨跌幅分别为-1222BP-1022BP-122BP10Y二级资本债中评级AAA-AAAA级到期收益率较上周涨跌幅分别为-536BP-335BP565BP固收点评20221224绿色债券周度数据跟踪20221219-20221223一级市场发行情况本周20221219-20221223银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券10只合计发行规模约4356亿元较上周减少53959亿元发行年限主要为5年及以下中短期发行人性质为地方国有企业和有限责任公司主体评级为AAAA发行人地域包括北京市福建省广西壮族自治区贵州省和四川省发行债券种类涵盖类型较多包括商业银行普通债券商专项资产管理和公司债二级市场成交情况本周20221219-20221223绿色债券周成交额合计590亿元较上周增加10亿元分债券种类来看成交量前三为非金公司信用债金融机构债和利率债分别为279亿元258亿元和34亿元分发行期限来看3Y以下绿色债券成交量最高占比约7983市场热度持续分发行主体行业来看成交量前三的行业为金融公用事业和建筑分别为233亿元103亿元和29亿元分发行主体地域来看成交量前三为北京市浙江省和广东省分别为231亿元72亿元和40亿元东吴固收李勇2023信用债年度策略穿越信用风险溢价拐点信用债市场策略展望2023年稳增长信号明确伴随流动性环境良好预计将以结构性行情为主不同板块表现或有不一鉴于信用债流动性不及利率债叠加理财净值调整及赎回压力市场再平衡或仍需时间结合历史分位数建议布局中久期高评级及短久期中低评级品种的双驱策略降低流动性风险的同时获取高票息安全收益期限利差角度中高等级期限利差整体走扩而中低等级全面压缩可针对高资质品种采取骑乘策略中短久期效益或更佳行业电子行业深度报告TableIndustry2023年电子投资策略需求景气主线下的创新机遇电子行业兼具消费属性与制造业属性同时作为技术驱动的行业附加高技术特性尽管2022年以来受国内外疫情反复俄乌冲突美联储加息贸易摩擦等事件影响电子行业呈疲软态势但我们认为从制造业回暖消费回暖高技术制造业高增政策助力等四个维度来看悲观现状下都存在乐观预期在未来需求恢复过程中有望迎更大弹性结合电子板块当前估值水平位列全行业中下游配置性价比突显推荐个股及其他点评银轮股份TableRecommend002126热管理行业老将新能源业务发力东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告公司新能源热管理业务快速发展康普化学834033湿法冶炼替代逻辑演绎新能源电池前景广阔全球特种表面活性剂领航者湿法冶炼替代逻辑演绎新能源电池前景广阔全球特种表面活性剂领航者航天电子600879航天领域电子龙头军用无人机带来新机会航天九院旗下上市平台未来有望受益于改革增效国内军用无人机第三极开启第二增长曲线军工行业高景气下游需求广阔东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemeitableDetails宏观策略TableMacroStrategyDetials宏观点评20221225中美经济逆转2023年隐含的增速与汇率2020年新冠疫情以来中国相对美国在GDP占比上快速提升但这一势头很可能在2022年暂时停止如图1所示2019年底中国GDP占美国的比例为668但到2021年底这一比例已升至761年均提升46个百分点远高于2015-2019年这10年间的平均水平14个百分点然而2022年前三季度中国GDP换算成美元占比美国GDP的比例为683可以预见全年将出现一定幅度的下滑图1中国之外2022年主要经济体相对美国在GDP占比上下滑均十分显著比如欧元区日本英国其在2021年占美国GDP的比重分别为625212134然而从2022年前三季度来看上述比例分别降至545166121由于2022年四季度美国经济的复苏有所加强亚特兰大联储的GDPNow最新追踪的四季度GDP环比折年率为37因此全年上述三大经济体对美国GDP的占比将进一步下滑图2是什么导致了这些经济体对美国GDP占比在2022年全面下滑无外乎两种因素一是名义经济增速的相对变化二是美元对这些经济体货币的汇率升值当然各经济体在主导因素上存在差异比如欧元区和英国由于俄乌战争带来的高通胀两者2022年前三季度的名义GDP增速分别为83和104与美国相当99可见其相对美国GDP占比的下滑主要是汇率贬值的因素2022年至今欧元和英镑贬值66和109相比之下2022年中国和日本对美国GDP占比的下滑则既有名义GDP增速的偏低前三季度中国和日本的名义GDP增速分别低于美国37和87个百分点也有汇率贬值2022年至今人民币和日元对美元分别贬值88和134那么如果2023年中国经济实现5的增速能否完全逆转2022年对美国GDP占比的下滑趋势吗根据美联储12月议息会议的最新预测2023年美国实际GDP增速仅为05如果我们假设12023年美国的GDP平减指数回落至42022年前三季度为7422023年中国的GDP平减指数为252022年前三季度为3132023年人民币对美元汇率与2022年持平上述假设下不难计算出2023年中国GDP占美国GDP的比重有望从2022年的70左右回升至725当然如果要回升至2021年761的高点则除非中国经济实现明显高于5的增速或者是人民币对美元升值5作为情景分析图3给出了2023年不同的中国经济增速和人民币升值幅度下中国GDP占美国比重的变化风险提示海外货币政策收紧下外需回落海外经济提前进入显著衰退严重拖累我国出口毒株出现变异疫情蔓延形势超预期恶化证券分析师陶川宏观点评20221220日本央行意外加息透露了什么信号日本央行终于搭上了2022年加息的末班车在美联储刚刚放缓加息节奏的时候日本央行却意外宣布扩大国债利率波动的区间实质上的效果相当于加息日债利率可以上涨到更高的水平而这是日本社会融资利率的重要基准我们在此前报告中已经提示今年下半年的一个重要的灰犀牛是日本央行放宽YCC收益率曲线控制政策区间的范围而且我们提示日央行会采取超预期的方式虽然今天距离年底只有10天了那么在这个时点上日本的反常对于全球经济和市场意味着什么我们主要从三个层面进行分析从政策上看我们认为日本央行意外加息确认了海外货币政策迎来了紧缩放缓东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei的拐点但是短期看年末全球流动性将面临大考对流动性敏感的资产将面临阶段性冲击对中国来说港股可能首当其冲从政策变化背后因素来看明年国内可能要警惕疫情优化后的通胀超预期冲击日本央行意外加息标志着海外货币政策迎来了紧缩拐点YCC作为日本央行主要的利率政策工具其调节十分缺乏灵活性在一轮经济周期中日本利率的调整频率和幅度远远不及其他欧美发达经济体例如2015年至2018年的紧缩周期中美联储加息9次加息225bp日央行YCC区间仅扩大一次上调10bp而2021年以来的本轮紧缩周期YCC区间已经调整两次累计扩大30bp除此之外考虑到2023年全球经济放缓的风险美联储继续加息的空间有限以及日元的贬值压力将大幅缓解我们预计YCC区间再次上调的可能性不大欧美央行加息峰值也陆续出现向前看我们对于YCC的解读是海外货币政策迎来了由快到慢的紧缩拐点从核心资产层面日本央行的火上浇油会更加坚定美联储放缓紧缩的决心日本央行YCC的调整影响最大的市场可能就是美债因为之前很长一段时间利用低息的日元购买美债赚取利差是全球最流行的carrytrade之一今年以来由于债券和汇率的大幅波动海外投资者持续减持美债叠加美联储的缩表美债市场流动性下降收益率波动明显YCC无疑会进一步加剧这一情形如图4所示日本央行扩大YCC区间往往会导致日本对外债券投资减少甚至萎缩作为美国最核心的资产美债市场的稳定性会直接影响美联储的政策态度具体可参考2019年和2020年预计美联储在后续的紧缩以及预期引导上会更加谨慎对全球资产有何影响对债市冲击大于股市对欧美市场冲击大于新兴市场重仓美国是日本对外投资最大的特点我们从日本对外投资的分布情况来看债券投资多于权益投资其中权益资产主要集中在美国债券投资则更加分散除了美国还有欧洲主要国家值得注意的是日本对于欧美之外的市场投资规模较小而且更青睐权益以全球最大的养老金日本GPIF为例2021年其在中国的投资约16万亿日元基本上全为权益因此从外资流动的角度来说日本YCC政策对于中国市场的直接影响比较有限不过短期内临近年末YCC的调整将使得全球流动性面临大考对相关市场造成冲击对于中国来说港股会比较脆弱应该说日本YCC调整选择的时点对于市场来说并不友好一般而言由于年末考核的原因全球主要银行金融机构临近年末时通常倾向于控制甚至适当缩减资产负债规模往往会带来资金基本面的紧张2022年由于地缘政治形势紧张美联储加速紧缩等原因全球流动性整体持续恶化YCC短期内可能会进一步加剧这一紧张的环境这也是日本央行要额外扩大月度国债购买规模的重要原因之一但许多流动性敏感的资产在年末仍将面临大考对于中国来说港股往往是首当其冲除了市场方面的影响可能另一个耐人寻味的关键词可能是通胀由于商品价格大涨汇率大幅贬值等因素日本国内通胀大涨10月已经升至37上一次出现如此高的通胀还要回到1991年尤其值得注意的是日本疫情在3月逐步放开8月确诊达峰后CPI环比开始明显加速10月季调环比增长06创下2014年4月以来新高此前一直秉持要保持宽松的日本央行在年末突然改弦易张背后很有可能受到通胀加速的影响对于中国来说当前通胀尚不构成问题但是疫情优化以及确诊达峰之后通胀环比加速也是大概率事件届时政策会如何应对日本央行的超预期举动可能算是敲响了警钟风险提示海外货币政策收紧下外需回落海外经济提前进入显著衰退严重拖累我国出口毒株出现变异疫情蔓延形势超预期恶化东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei证券分析师陶川研究助理邵翔固收金工固收周报TableFixedGainDetials20221225公告下修后正股有何表现公告下修后正股有何表现2018至2022年12月发布过下修公告的转债共有105只总结来说在董事会发布提议下修公告之后会增加权益市场上的多方力量正股价格存在短期内的上涨因此对正股来说具有一定的利好且下修对于进入转股期的正股影响更大周度市场回顾权益市场整体下跌成交额大幅缩量权益市场延续下行走势两市日均成交额周度环比回落2095北上资金全周净流入4353亿元31个申万一级行业整体收跌其中27个行业跌幅超2电力设备电子建筑装饰煤炭行业跌幅居前分别下跌603586584571564美容护理传媒社会服务食品饮料行业跌幅靠后分别下跌020061076107转债市场延续跌势成交额大幅缩量本周中证转债指数回落20029个申万一级行业全线收跌其中18个行业跌幅超2石油石化国防军工有色金属基础化工医药生物行业跌幅居前分别下跌382363338330305而美容护理计算机交通运输银行通信行业跌幅靠后日均成交额环比回落1435个券跌多涨少约93的个券下跌约59的个券跌幅大于2全市场转股溢价率整体走阔本周日均转股溢价率较上周增加226pct分各行业来看本周28个行业转股溢价率走阔其中18个行业走阔幅度超2pct转股平价方面28个行业转股平价有所走低其中27个行业转股平价跌幅超2股债市场情绪对比相对于转债正股周度跌幅整体更大正股转债成交额均缩量相对于正股转债成交额回落幅度更小转债市场个股上涨的比例更高且转债能够实现的收益更高综上所述本周转债市场交易情绪相对更优核心观点本周股债市场双跌除了股市回调的影响外还受到疫情变化的影响奥米克戎阳性感染率攀升导致各地经济活动大幅放缓市场情绪和成交活跃度均大幅下降目前股票转债市场估值位于高性价比的底部区间当前国内需求整体偏弱市场信心的重建与恢复仍需更多利好消息予以支撑近日中共中央国务院印发了扩大内需战略规划纲要20222035年有望提振市场信心但短期来看市场大概率仍将显现多空博弈的盘整行情可适当增配抗跌性相对较强的转债仍建议以安全性定择券思路能源革命赛道具有可持续性可长期关注关注高景气的电力新能源板块选择在大幅调整后正股估值较为安全且细分行业空间较大的个券积极布局疫后稳增长的相关板块包括前期调整充分估值相对合理的泛消费板块银行交运等防守性较强的板块以及利好政策频出的地产板块抓住短期供需错配带来的结构性机会可参与煤炭燃气生猪养殖等板块的投资机会此外对于长期逻辑成立短期表现呈现相对韧性的军工等板块符合国家长期战略的信创等板块可以积极挖掘其中个券的机会券商板块行业政策仍有一定不确定性但是考虑到当下的估值水平仍有积极配置意义稳健组合推荐浙22转债招路转债大秦转债希望转2苏银转债成银转债弹性组合推荐福能转债密卫转债金盘转债高测转债濮耐转债万青转债汉得转债三角转债天壕转债杭氧转债风险提示1流动性收紧2权益市场大幅调整3地缘政治危机影响4行业政策调控超预期东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei证券分析师李勇研究助理陈伯铭固收周报20221225央行重启14D逆回购债市流动性无虞Q112月LPR报价与11月持平同时央行本周20221219-1223下同为驰援跨年流动性重启14天逆回购操作在此推动下流动性极度宽松央行何时会降息在此次LPR报价公布前市场预期较为分化造成这一现象的原因在于一方面作为LPR定价锚的MLF利率未现调降另一方面9月银行存款利率出现调降以降低银行负债成本因此加点有下降的可能性但需要注意的是在存款利率下调的同时金融机构的人民币贷款加权平均利率也在下行由2021Q4的476下行至2022Q3的434因此银行的净息差压力存在虽然未出现LPR的调降但从本周一1219开始央行即重启14天逆回购以驰援跨年流动性14天逆回购累计投放7140亿元表明了央行保持流动性充裕的决心在此推动下DR0071年期和10年期国债收益率均有所下行回顾今年的两次降息时间点分别是1月和8月1月的降息有引领市场预期的作用8月的降息则是为了扭转经济下行当前这两个原因依然成立我们预计下一次LPR调降的时间段或在明年1月届时将由MLF利率的下调引导以实现2023年经济的开门红Q2如何看待此次日本央行意外上调YCC上限日本央行超预期宣布调整收益率控制曲线政策以下简称YCC政策扩大10年期国债收益率目标区间决议公布后日元升值10年期国债收益率上升收益率曲线整体在10Y这个位置变得更为平滑我们认为此次调整为周期中调整一方面一定程度上修复了10Y市场定价同政策限价的偏差比如利用5Y15Y插值法得到的10Y同前期YCC政策上限利率的差值另一方面作为对通胀不断抬升的一种适度反应今年以来美日国债利差持续扩大日元大幅贬值日本CPI在能源价格和日元贬值带来的输入性通胀的推动下不断上行非内需导致的高通胀对于日本企业和民众带来压力YCC调整有利于日元走强缓解通胀压力此次YCC政策调整或意味着日本央行将在明年步入货币政策正常化的新时期若明年日本央行收紧货币政策美日利差收窄全球金融市场流动性将进一步恶化系统性风险上升但仍需关注未来通胀等数据进行后续判断今年日本CPI上行主要有两方面支撑首先在俄乌冲突背景下全球能源价格飙升作为能源完全依赖进口的国家日本CPI受能源价格影响不断走高其次日元贬值导致进口商品价格上涨由此带来的输入性通胀也是推升通胀的重要原因日元贬值与输入性通胀将构成恶性循环日本未来仍存在通胀上行风险此次通胀的抬升并非主要来源于国内需求增长而是外部输入高通胀将会给企业和民众生活带来压力风险提示变种病毒超预期传播宏观经济增速不及预期全球再通胀超预期地缘风险超预期证券分析师李勇研究助理陈伯铭研究助理徐沐阳研究助理徐津晶固收点评20221224二级资本债周度数据跟踪20221219-20221223观点一级市场发行与存量情况本周20221219-20221223银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债5只发行规模为32350亿元较上周增加了32050亿元发行年限为10Y15Y发行人性质为地方国有企业中央国有企业发行人为农商行城商行和国有商业银行主体评级为AAAAAAA-发行人地域为北京市河北省浙江省截至2022年12月23日二级资本债存量余额达34361亿元较上周增加约209亿元二级市场成交情况本周20221219-20221223二级资本债周成交量合计约1583亿元较上东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei周减少925亿元成交量前三个券分别为22工行二级资本债05A5259亿元22农行二级资本债02A4184亿元19进出113834亿元分发行主体地域来看成交量前三为北京市上海市和广东省分别约为993亿元160亿元和91亿元从到期收益率角度来看截至12月23日5Y二级资本债中评级AAA-AAAA级到期收益率较上周涨跌幅分别为-776BP-464BP436BP7Y二级资本债中评级AAA-AAAA级到期收益率较上周涨跌幅分别为-1222BP-1022BP-122BP10Y二级资本债中评级AAA-AAAA级到期收益率较上周涨跌幅分别为-536BP-335BP565BP估值偏离前三十位个券情况本周20221219-20221223二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大折价成交幅度低于溢价成交折价成交比例高于溢价成交折价个券方面折价率前四的个券为21甬城农商二级-31521工商银行二级03-13417营口银行二级-111和22百信银行二级02-106其余折价率均在-1以内中债隐含评级以AAA-评级为主地域分布以北京市福建省和上海市居多溢价个券方面溢价率前五的个券为22宁海农商二级资本债0147220招银租赁二级17719无锡农商二级17019华兴银行二级170和17晋城银行二级149其余溢价率均在09以内中债隐含评级以AA评级为主地域分布以北京市广东省和天津市居多风险提示Choice信息更新延迟数据披露不全证券分析师李勇研究助理徐津晶固收点评20221224绿色债券周度数据跟踪20221219-20221223观点一级市场发行情况本周20221219-20221223银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券10只合计发行规模约4356亿元较上周减少53959亿元发行年限主要为5年及以下中短期发行人性质为地方国有企业和有限责任公司主体评级为AAAA发行人地域包括北京市福建省广西壮族自治区贵州省和四川省发行债券种类涵盖类型较多包括商业银行普通债券商专项资产管理和公司债二级市场成交情况本周20221219-20221223绿色债券周成交额合计590亿元较上周增加10亿元分债券种类来看成交量前三为非金公司信用债金融机构债和利率债分别为279亿元258亿元和34亿元分发行期限来看3Y以下绿色债券成交量最高占比约7983市场热度持续分发行主体行业来看成交量前三的行业为金融公用事业和建筑分别为233亿元103亿元和29亿元分发行主体地域来看成交量前三为北京市浙江省和广东省分别为231亿元72亿元和40亿元估值偏离前三十位个券情况本周20221219-20221223绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大折价成交幅度低于溢价成交折价成交比例高于溢价成交折价个券方面折价率前三的个券为20遂宁绿色债-49722苏沙钢GN001-278和G20柳控1-116其余折价率均在-1以内主体行业以金融和房地产为主中债隐含评级以AA评级为主地域分布以北京市广东省和湖南省居多溢价个券方面溢价率前二的个券为PR产建2895和PRG丹徒1418其余溢价率均在1以内主体行业以金融和建筑为主中债隐含评级以AA评级为主地域分布以北京市江苏省和天津市居多风险提示Choice信息更新延迟数据披露不全证券分析师李勇研究助理徐津晶东吴固收李勇2023信用债年度策略穿越信用风险溢价拐点信用债市场策略展望2023年稳增长信号明确伴随流动性环东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei境良好预计将以结构性行情为主不同板块表现或有不一鉴于信用债流动性不及利率债叠加理财净值调整及赎回压力市场再平衡或仍需时间结合历史分位数建议布局中久期高评级及短久期中低评级品种的双驱策略降低流动性风险的同时获取高票息安全收益期限利差角度中高等级期限利差整体走扩而中低等级全面压缩可针对高资质品种采取骑乘策略中短久期效益或更佳城投债板块策略展望强资质区域在目前债市调整形势下利差下行空间较大可抓住回调机会择时配置优先关注东部沿海发达城市及内陆核心城市3-5年期中高评级城投债适度拉长久期保持防风险思维建议重点关注并可适度下沉资质福建浙江江苏安徽江西山西湖北湖南广东弱资质区域2023年打破刚兑可能性不高但后疫情时代经济进入弱复苏周期预计地方财政收入难有较大提升政府支持能力相对偏弱故需警惕债务快速扩张短期偿债压力较大的弱区域或可挖掘其中优质省级平台投资机会规避处于转型期的区县级平台从项目质量角度优选标的博取收益同时缩短久期坚持安全性首位谨慎下沉AAA级建议重点关注山东重庆陕西广西贵州地产债板块策略展望分企业性质来看央企及国企地产债信用利差均处于历史高位区间利差下行空间充裕具备较高配置性价比民企地产债信用利差则位于中位区间建议或可搭配中短久期策略择时配置安全性较好的3年内央国企地产债及混改房企债谨防信用下沉带来的违约风险分期限来看3-1YAAA地产债处于62历史分位数水平表明短端高等级品种存在一定的期限利差挖掘空间短期内骑乘策略或可奏效二级资本债板块策略展望因权益市场利好信息频繁而导致债市收益率大幅回调从历史长期角度来看利差下行趋势仍将大概率延续故近期出现的估值反弹或可视为二级资本债的机会当前各等级二级资本债品种的利差水平均处于相对历史中高位区间其中5Y品种回调幅度更大投资性价比可观国股大行二级资本债信用利差处于相对历史高位由于此轮利差大幅走阔系债市受权益市场预期修复影响所致故预计短期内估值或将结束调整配置价值较好城商行与国股大行之间利差较大风险溢价更高总体信用资质不及国股大行但信用风险仍相对可控目前利差水平亦处于相对历史高位可作为适度资质下沉增厚收益的品种农商行信用资质较弱滚续压力较大估值修复信号不清晰建议持谨慎态度永续债板块策略展望近期债市调整同样引起永续债信用利差大幅反弹至历史相对高位但鉴于永续债流动性弱于二级资本债或尚未上行至安全区间建议投资者持续关注并耐心等待捕捉本轮由于估值调整而出现的波段投资机会期限利差显示中短端永续债或存在更高的配置价值拉长久期策略性价比一般目前股份制银行永续债位于相对较高利差区间或可予以甄别并择优下沉同时对中小银行永续债持谨慎态度研判不赎回及递延付息可能性风险提示经济恢复不及预期疫情影响延续证券分析师李勇研究助理徐津晶行业电子行业深度报告TableIndustryDetials2023年电子投资策略需求景气主线下的创新机遇投资要点电子行业兼具消费属性与制造业属性同时作为技术驱动的行业附加高技术特性尽管2022年以来受国内外疫情反复俄乌东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei冲突美联储加息贸易摩擦等事件影响电子行业呈疲软态势但我们认为从制造业回暖消费回暖高技术制造业高增政策助力等四个维度来看悲观现状下都存在乐观预期在未来需求恢复过程中有望迎更大弹性结合电子板块当前估值水平位列全行业中下游配置性价比突显当前整体景气度承压但需求仍是明年电子大主线按需求恢复节奏以及景气度排序结合创新方向及国产化趋势寻找电子细分领域投资机会1新能源电子空间弹性大本土电子厂商深度参与电容磁性元件功率半导体三大核心赛道行业增长叠加国产替代业绩有望延续高增长态势2汽车电子长期成长确定性高电动化智能化集成化驶入快车道高压与高频高速连接器迎来发展新机遇传感器需求持续提升车用嵌塑件助力轻量安全集成趋势电子公司快速切入多个核心领域助力业绩增量弹性3密切关注泛消费电子领域需求拐点VR产业长期趋势不变果链创新大年拉动产业链成长安卓手机关注结构性增量华为折叠屏IC设计去库存等传统家电等有望拉动智能控制器拐点4周期领域下游需求广泛在供给格局改善库存健康等基础上有望随需求拐点重迎向上弹性重点关注被动元件面板等以下游需求景气度为出发点建议关注具备较强基本面的个股1新能源电子领域需求强劲建议关注电容江海股份法拉电子磁性元件可立克功率半导体扬杰科技东微半导斯达半导2汽车电子公司快速切入核心赛道建议关注汽车连接器电连技术意华股份徕木股份车载摄像头联创电子思特威激光雷达激光器炬光科技长光华芯光学元器件蓝特光学永新光学舜宇光学科技及其他零部件厂商兴瑞科技立讯精密3泛消费电子静待需求回暖建议关注VRAR产业链歌尔股份三利谱斯迪克水晶光电果链创新立讯精密东山精密统联精密长盈精密中石科技安卓回暖光弘科技长信科技韦尔股份卓胜微兆易创新智能控制器拓邦股份和而泰4周期领域需求有望迎拐点建议关注下行周期见底即将反转的MLCC及片式电阻洁美科技三环集团风华高科博迁新材面板京东方ATCL科技彩虹股份龙腾光电三利谱风险提示新能源汽车出货量不及预期自动驾驶渗透不及预期VR出货量不及预期中美贸易摩擦加剧海内外疫情反复等宏观经济风险假设条件变化影响测算结果证券分析师马天翼证券分析师唐权喜证券分析师鲍娴颖研究助理金晶研究助理王润芝推荐个股及其他点评银轮股份TableRecommendDetials002126热管理行业老将新能源业务发力投资要点四十年经验的热管理行业老将公司前身为天台机械厂成立于1958年其中公司于1980年与上海内燃机研究所合作开始研发内燃机板式换热器产品正式进入热管理行业公司专注于油水气和冷媒间的热交换器汽车空调等热管理产品以及尾气后处理相关产品的研发生产与销售已经形成了商用车与非道路热管理乘用车和新能源热管理发动机后处理工业和民用换热四大产品平台公司下游客户覆盖范围广泛乘用车包含新能源领域包括国际知名电动车企业CATL蔚小理等商用车非道路领域客户主要包括一汽解放潍柴卡特彼勒等工业及民用领域客户主要包括格力美的等电动化推动单车价值量大幅提升东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei国产供应商向系统总成方向发展热管理系统是汽车上用于调节零部件工作温度和乘员舱温度环境的零部件的集合主要零部件包括各类泵阀工质容器热交换器压缩机管路散热器等电动汽车热管理系统由于新增部件以及组件升级等因素推动热管理系统单车价值量大幅提升整体来看纯电动汽车的整车热管理系统单车价值量高达7000元左右相比于传统燃油车提升2倍以上受益于新能源汽车销量的持续增长以及电动车热管理系统的高价值量我国新能源汽车热管理系统的市场规模在2025年将增长至千亿水平格局上目前电装翰昂马勒和法雷奥四家企业凭借着先发优势占据了全球60以上的市场份额国内企业如银轮三花拓普盾安等正快速发展市场份额也在持续提升并抓住行业机会实现业务升级逐步扩展业务范围大幅提升系统化集成产品的能力技术产品布局客户四大核心优势助力公司新能源热管理业务快速发展研发上公司不断加大力度集中优势资源打造全球化的研发体系聚焦于新能源汽车热管理方向产品上公司在新能源热管理领域拥有14N的全面产品布局且持续发力工业及民用市场实现第三曲线的提前布局布局上公司秉承着国际化的发展战略在海外各市场持续推动生产及技术服务平台更好地为全球客户进行属地化的服务客户上公司新能源热管理业务覆盖了国际知名电动车企业CATL吉利和蔚小理等优质客户充分享受客户发展红利盈利预测与投资评级预计公司2022-2024年归母净利润分别为364亿548亿793亿EPS分别为046元069元100元市盈率分别为2759倍1834倍1267倍考虑到公司新能源热管理业务发展迅速叠加工业和民用业务持续增长首次覆盖给予买入评级风险提示新能源乘用车销量不及预期新客户开拓不及预期原材料价格波动影响证券分析师黄细里证券分析师刘力宇康普化学834033湿法冶炼替代逻辑演绎新能源电池前景广阔全球特种表面活性剂领航者投资要点特种表面活性剂属于国家重点布局高新技术行业下游应用广泛精细化工行业应用于高新技术领域产品具有特定功能特定用途高附加值特点属于我国补短板和结构升级的重点布局领域得到国家产业政策大力支持2020年全球精细化工行业市场规模为1725亿美元预计2027年达到2785亿美元7年CAGR为71特种表面活性剂70在发达国家可用于高精尖工业生产我国仍主要以民用为主发展空间广阔而金属萃取剂市场格局较为稳定集中度较高三足鼎立目前全球铜萃取剂市场规模约为16万吨公司铜萃取剂产量约为4000吨市占率约为25竞争对手巴斯夫和索尔维年产能分别为6000吨和7000-8000吨技术优势湿法冶金逐步替代火法冶金绿色环保提纯高效产品优势公司产品均为必要催化剂与替代路线相比高效环保优势显著1铜萃取剂公司产品比肩国际市占率全球第三中国第一需求端来看预计2022-2025年全球铜需求量将由2407万吨增长至2517万吨其中新能源汽车用铜量由45万吨增长至130万吨CAGR为429风力发电用铜量由41万吨增长至61万吨CAGR为141供给端全球公司市占率25国内市占率55未来空间中性预测下2025及2030年铜萃取剂市场空间将达到21万吨及32万吨公司市占率预计为268及2582新能源电池萃取剂高频研发需求快速增长盈利前景广阔需求端受益于汽车电动化趋势日益显著核心组件新能源电池需求量快速提升根据IEA国际能源署预测东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei2021-2030年全球新能源汽车CAGR预计将达到30-36供给端公司新能源电池萃取剂目前已经开发11种正在处于逐步开发快速增长阶段未来容量预测钴镍2021-2030年CAGR为2620锂2021-2025年CAGR为363其它特种表明活性剂酸雾抑制剂唯一供应商矿物浮选剂规模优势逐步显现酸雾抑制剂解决矿企环保痛点2021-2022H1公司酸雾抑制剂销售单价为2831万元吨高于铜萃取剂销售单价488437新增募投产能谨慎叠加产品附加值高提升企业盈利空间矿物浮选剂预计募投项目投产后产能达到7200吨市占率约24市场空间较大规模化生产后竞争优势明显成本优势公司拥有全球最全化学原料供应链运输研发人力成本优势凸显服务优势公司通过一站式服务赢得客户认可公司客户稳定合作多年持续贡献营收盈利预测与投资评级我们预测2022-2024年营业总收入分别为334358亿元yoy454309358公司归母净利润分别为091317亿元yoy790377376PE分别为17139倍基于公司在金属萃取剂的细分龙头地位显著且湿法冶金替代传统火法发展前景良好首次覆盖给予买入评级风险提示环境保护风险市场竞争格局加剧原材料价格波动宏观经济波动导致销售不及预期证券分析师刘博证券分析师唐亚辉航天电子600879航天领域电子龙头军用无人机带来新机会投资要点航天九院旗下上市平台未来有望受益于改革增效公司是航天九院旗下上市平台系国内宇航级电子产品的核心供应商传统优势产业包括集成电路测控通信惯性导航机电组件等在火箭卫星等领域保持较高配套比例营收占比超过70是公司最主要的利润来源航天九院下属研究所技术实力突出在相关领域占据龙头地位随着研究所改制以及军民融合的不断推进公司有望有益于集团的改革增效进一步提升盈利能力国内军用无人机第三极开启第二增长曲线无人装备是我军未来重点发展方向党二十大报告明确指出加快无人智能作战力量发展公司无人机谱系丰富系陆军装备主要供应商其中飞鸿-95电子对抗优势显著飞鸿-97察打一体特点突出飞鸿-97A采用与四代机类似的气动外形设计未来可作为四代机的忠诚僚机型号价值受到市场认可2022年12月19日子公司航天飞鸿整体估值达到134亿元引入战投增资38亿元此外公司飞腾精确制导炸弹效费高在国内和军贸市场均取得优异成绩2021年对应业务的营收和净利润同比增速达到102和115已成为公司新的业务增长点4136亿募投项目已获证监会核准科研成果产业化及智能化生产有望双受益航天电子非公开募集4136亿元主要投入无人装备产业835亿元电子及卫星通信产业13亿元和惯性导航产业1102亿元募投项目丰富公司产品布局提升持续盈利能力同时也将提高公司在无人系统及高端智能装备惯性导航集成电路等领域的产能及创新智能化制造实力巩固公司行业领先地位军工行业高景气下游需求广阔我国国防预算逐年增长位居世界第二军费构成中装备采购费用比例不断提升已达到40以上二十大报告指出要加快建设航天强国公司专业从事航天电子产品的研发与生产有明显的资质与技术优势在航天领域保持较高配套比例将充分受益于我国航天事业的快速发展盈利预测与投资评级基于考虑无人机精确制导武器以及航天电子等产品阶梯放量我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为657762876亿元对应EPS分别为024028032元PE分别为26X22X20X首次覆盖给予买入评级风险提示东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei1市场波动风险行业订单不及预期2产能扩张进度不及预期3募投项目进展不及预期证券分析师苏立赞证券分析师钱佳兴研究助理许牧东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分Table免责及评级说明Yemei免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5以上中性预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5以下东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn