1、国内连锁眼科医院发展
　　民营连锁眼科医院，以爱尔为龙头，中小眼科陆续上市，A股形成板块效应；
　　不同眼科眼科医院，布局模式、业务结构、成本费用不同，形成差异化发展路径。
　　2、门店利润贡献拆分看业绩弹性
　　新门店亏损状态拖累表观利润，门店成熟后，亏损转盈利带来较强利润弹性；
　　成熟期整体利润（未来） >盈利门店利润（拆分） >报表整体利润（表观）。
　　3、OK镜集采影响
　　眼科耗材（OK镜）进入集采时代；
　　量化判断OK镜集采对收入影响。
　　4、投资建议
　　全国布局并且消费眼科为主的连锁眼科医院具有更高估值溢价；
　　连锁眼科从扩张期到成熟期的净利率弹性，驱动利润快速增长；
　　关注：普瑞眼科、华厦眼科、爱尔眼科、何氏眼科、朝聚眼科。
　　风险提示　
　　1、疫情流行，医院客流恢复低于预期；
　　2、扩张期，新开门店进展和次新店盈亏平衡周期低于预期；
　　3、眼科器械耗材OK镜集采，降价幅度超预期。

研究报告全文：证券研究报告连锁眼科医院分析框架医疗服务行业系列报告之一行业评级看好2023年1月2日分析师孙建邮箱sunjianstockecomcn证书编号S12305200800061摘要1国内连锁眼科医院发展民营连锁眼科医院以爱尔为龙头中小眼科陆续上市A股形成板块效应不同眼科眼科医院布局模式业务结构成本费用不同形成差异化发展路径2门店利润贡献拆分看业绩弹性新门店亏损状态拖累表观利润门店成熟后亏损转盈利带来较强利润弹性成熟期整体利润未来盈利门店利润拆分报表整体利润表观953OK镜集采影响添加标题眼科耗材OK镜进入集采时代量化判断OK镜集采对收入影响点击此处添加标题添加标题点击此处添4投资建议加标题点击此处添加标题点击此处添加全国布局并且消费眼科为主的连锁眼科医院具有更高估值溢价标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处连锁眼科从扩张期到成熟期的净利率弹性驱动利润快速增长添加标题添加标题点击此处添加标题关注普瑞眼科华厦眼科爱尔眼科何氏眼科朝聚眼科2风险提示1疫情流行医院客流恢复低于预期2扩张期新开门店进展和次新店盈亏平衡周期低于预期3眼科器械耗材OK镜集采降价幅度超预期95添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题301眼科医院行业目录02医院拆分看利润结构CONTENTS03OK镜集采04投资建议4连锁眼科医院全国布局区域布局01行业特点民营医院消费眼科501眼科医院发展态势行业格局和资本市场爱尔眼科成长为千亿白马中小连锁眼科医院陆续上市爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科朝聚眼科长沙起家厦门眼科西南起家辽宁地区为主内蒙地区为主全国布局全国布局全国布局医院610家医院57家医院22家医院90家医院17家收入150亿收入31亿收入17亿收入10亿收入10亿利润232亿利润45亿利润09亿利润09亿利润16亿净利率16净利率15净利率5净利率9净利率16注1以财务数据为各公司2021年经营数据利润和净利率为归母净利润和归母净利率注2医院数量爱尔眼科为2021年国内医院数量朝聚眼科为2021年医院不含视光中心数量华夏眼科普瑞眼科何氏眼科为招股书时医院数量其中何氏眼科90家包括所有一二三级眼保健机构6数据来源Wind爱尔眼科2021年报华厦眼科招股书普瑞眼科招股书何氏眼科招股书及2021年报朝聚眼科招股书及2021年报浙商证券研究所01眼科医院扩张模式全国布局Vs区域深度何氏眼科爱尔眼科之后新上市连锁眼科医院扩张模式分为华厦眼科普瑞眼科的全国扩张型何氏眼科朝聚眼科的区域深度型华厦眼科普瑞眼科朝聚眼科全国扩张型连锁眼科医院区域型连锁眼科医院7数据来源Wind华厦眼科招股书普瑞眼科招股书何氏眼科招股书朝聚眼科招股书浙商证券研究所01眼科医院业务结构不同眼科医院结构差异问题相比爱尔眼科其他各家眼科都有哪些业务特色1华厦眼科基础眼科白内障眼底眼表小儿占比高视光配镜比例低2普瑞眼科屈光特色占比超503何氏眼科视光特色占比33爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科95何氏眼科16添加标题212631322837175115183312162522屈光手术视光服务白内障手术其他项目屈光项目配镜业务白内障项目其他项目屈光项目视光项目白内障项目其他项目屈光业务视光服务白内障其他业务基础眼科占比高屈光占比高视光占比高注何氏眼科为2020年收入结构其他各家公司为2021年收入结构8数据来源Wind爱尔眼科2021年报华厦眼科招股书普瑞眼科招股书何氏眼科招股书浙商证券研究所01眼科医院成本费用利润率从费用结构看盈利差异眼科医院对比其他眼科和爱尔眼科差距在哪里我们假设爱尔眼科是标准模型其他眼科医院相比有差异普瑞眼科销售费率19最高全国化扩张过程当中加强广告宣传提升品牌力何氏眼科毛利率40最低屈光和视光等高毛利率的业务占比较低爱尔眼科标准模型华厦眼科普瑞眼科低净利率何氏眼科低净利率注上述数据为各家公司2021年利润表结构厦门眼科占比高销售费用率过高毛利率40过低广告费用率10占比高9数据来源Wind爱尔眼科2021年报华厦眼科招股书普瑞眼科招股书何氏眼科2021年报浙商证券研究所01眼科医院消费属性估值溢价支撑力之一消费属性比例有多大问题为什么说连锁眼科医院算消费类医疗服务技术升级驱动客单价持续提升医疗消费属性消费眼科业务屈光视光屈光升级到全飞秒ICL非医保自费占比高30技术视光升级到离焦镜OK镜毛利率消费眼科业务毛利率52其他业务毛利率33白内障升级到非球面多焦点晶体结构消费眼科业务的收入占比54毛利占比65升级何氏眼科2020年收入结构何氏眼科2020年毛利结构何氏眼科2020年毛利率眼科医院医保占比低于306035华厦眼科普瑞眼科52533050253335403933462030152010105212600视光服务屈光业务其他业务2019202020212022H1视光服务屈光业务其他业务视光服务屈光业务其他业务10数据来源Wind华厦眼科招股书普瑞眼科招股书何氏眼科招股书及2020年报浙商证券研究所连锁眼科医院表观利润盈利利润长期利润02利润结构拆分敏感性分析看利润弹性1102扩张期连锁医院利润结构拆分表观利润盈利利润-亏损从利润结构看盈利关键点问题扩张期的连锁医院如何看待报表表观利润盈利利润和远期利润普瑞眼科2021年报表利润094亿贡献拆分8家盈利医院的盈利利润15亿7家盈亏平衡医院15家亏损医院-1亿普瑞眼科2021年子公司利润拆分600050004000盈利医院3000200010000供应链-1000供应链--湖北普瑞昆明普瑞乌市普瑞兰州普瑞合肥普瑞南昌普瑞重庆普瑞武汉普瑞普瑞嘉视上海普瑞贵州普瑞北京华德南宁普瑞眉山普瑞合肥门诊庐江门诊乐山普瑞郑州普瑞广州普瑞山东亮康福州普瑞海南普瑞西安普瑞长春普瑞沈阳普瑞天津普瑞哈尔滨普瑞合肥眼视光红谷滩普瑞兰州眼视光昶明-2000福瑞灵盈亏平衡医院亏损医院-3000注我们定义盈利医院贡献利润为盈利利润12数据来源Wind普瑞眼科招股书浙商证券研究所02扩张期连锁医院利润结构拆分表观利润盈利利润-亏损普瑞眼科看利润结构普瑞眼科为例2022H1利润表观利润5100万盈利利润125亿-亏损医院7400万普瑞眼科2022H1净利润结构盈利-亏损报表利润注我们定义盈利医院贡献利润为盈利利润13数据来源Wind普瑞眼科2022年中报浙商证券研究所02扩张期连锁医院的收入和利润贡献拆分华厦眼科看不同层级医院差异华厦眼科不同层级医院收入增速华厦眼科不同层级医院利润增速40050厦门眼科中心4012300收入占比2630141250611利润占比482009781201095102242422031007183101034TOP2-8医院7875800041002019202020212022H1-04332019202020212022H1-10-08收入占比厦门眼科中心TOP2-8医院其他49家医院-20厦门眼科中心TOP2-8医院其他49家医院利润占比25华厦眼科不同层级医院收入结构华厦眼科不同层级医院利润结构100100其他49家医院322780404143收入占比415226416025利润占比27501329384033221087148442032302626002019202020212022H12019202020212022H1-35-12厦门眼科中心TOP2-8医院其他49家医院厦门眼科中心TOP2-8医院其他49家医院注利润为归母净利润-5014数据来源Wind华厦眼科招股书浙商证券研究所02扩张期连锁医院的收入和利润贡献拆分华厦眼科看不同层级医院差异1厦门眼科中心大本营8亿收入22亿净利润27净利率14收入贡献了近一半利润2中型医院扩张主力10亿收入11亿净利润11净利率13收入占比3其他中小医院潜力门店12亿收入12净亿利润10净利率41收入占比27利润占比华厦眼科医院子公司2021年收入及占比华厦眼科医院子公司2021年净利润及占比厦门眼科中心2021年收入8亿占比26厦门眼科中心2021年净利润22亿占比4815数据来源Wind华厦眼科招股书浙商证券研究所注净利润和净利率为归母净利润和归母净利率02眼科医院成熟净利率15成熟模型预测15净利率合理性15净利率成熟模型下净利率预测成熟眼科门店的净利率可以达到15核心成熟店会达到20-25净利率成熟眼科医院的整体净利率大约在15爱尔眼科华厦眼科15净利率成熟期利润未来盈利门店利润拆分报表整体利润表观成熟门店净利率15成熟眼科医院净利率1530202515成熟企业净利率152015成熟门店净利率1510105500乌市普瑞昆明普瑞兰州普瑞合肥普瑞南昌普瑞武汉普瑞201720182019202020212019年度2020年度2021年度爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科16数据来源Wind爱尔眼科年报华厦眼科招股书普瑞眼科招股书何氏眼科招股书及2021年报浙商证券研究所02眼科医院扩张型医院净利润敏感性分析敏感性分析远期利润问题扩张型医院当期净利率较低如何测算远期的净利润弹性敏感性分析假设收入20复合增速以及中性乐观净利率假设条件下3年后净利润计算值20亿收入203456亿收入3年复合增速假设值收入初始假设值3年后收入计算值5净利率10净利率15净利率低净利率假设中性假设乐观假设3-5倍1亿净利润345亿净利润518亿净利润低净利率假设的净利润假设值3年后中性10净利率假设的净利润计算值3年后乐观15净利率假设的净利润计算值注20亿收入5净利率20收入增速10净利率15净利率都是假设值17数据来源浙商证券研究所连锁眼科医院OK镜首次集采03OK镜集采对医院收入影响1803眼科耗材OK镜集采集采文件出台对OK镜的影响OK镜首次纳入集采2022年12月16日河北省医保局发布三明联盟OK镜集中带量采购文件征求意见稿规则1产品系统竞价价格单片标准片申报价格40单片环曲片申报价格价格60规则2中选率最高70规则3采购量分配分配给第一名中选企业10的约定采购量规则4非中选产品纳入监控管理采购量不得高于中选产品的最低采购量OK镜厂商欧普康视爱博医疗昊海生科等欧普康视2021年OK镜收入67亿63万片爱博医疗2021年OK镜收入11亿215万片2022H1收入同比增长7170昊海生科2022年12月28日自研OK镜获批同时代理亨泰品牌OK镜19数据来源三明联盟医用耗材集中带量采购文件欧普康视2021年报爱博医疗2021年报及2022年中报浙商证券研究所05眼科耗材OK镜集采OK镜集采影响问题OK镜集采对医院到底有多大影响收入12占比50毛利率降幅影响华厦眼科OK镜平均采购成本何氏眼科OK镜成本毛利及单价OK镜在何氏眼科医院2020年收入中占比12200045001772成本约1500元片50毛利率1800390040005诊疗-手术-屈光不正16001485350452135008诊疗-手术-白内障诊疗1400130611613000视光服务-框架眼镜12001131264812诊疗-非手术治疗10002500OK镜1948192319771811视光服务-角膜接触镜80020001693181369诊疗-手术-玻璃体视网膜6001500127915978970诊疗-手术-其他眼病诊疗400100016视光服务-其他服务20050000CRT露晰得亨泰drealite普诺瞳主要业务屈光白内障框架眼镜OK镜平均单价平均成本毛利2018201920102021H120数据来源Wind华厦眼科招股书何氏眼科招股书浙商证券研究所