重启：1）疫情管控放松后消费的重启；2）地产纠偏后顺周期的重启；
　　重塑：1）上下游利润分配重塑，中游和下游盈利改善；2）内外需重塑，国内景气修复，海外景气下行；3）竞争格局重塑，前期逆势行情下，中小企业加速退出；
　　轻工配置思路：
　　2023Q1确定性比较强，主要是预期修复。1）政策持续加码（尤其地产需求端政策，推荐家居链），2）成本下行窗口期（推荐如纸、金属包装等，盈利改善）；3）部分板块业绩率先兑现（如线下消费、办公集采、工程类家居）；
　　2023Q2后能否转向顺周期，需观察地产景气度好转程度，如果经济复苏如期，推荐家居、大宗纸、消费类轻工（参考2020年后演绎）；
　　提示下被忽视的中游环节，前期如地产链&消费等均出现明显估值修复，而轻工中游环节估值依然处于绝对低位（如纸包&金属包、盈趣等PE、PB分位值均在底部），后续成本下行&需求改善，预计弹性较大。
　　

研究报告全文：01轻工行业2023年度策略报告重启重塑轻工中小盘团队证券研究报告2022年1月4日请请务务必必阅阅读读最最后后一一页页免免责责声声明明核心观点重启1疫情管控放松后消费的重启2地产纠偏后顺周期的重启重塑1上下游利润分配重塑中游和下游盈利改善2内外需重塑国内景气修复海外景气下行3竞争格局重塑前期逆势行情下中小企业加速退出轻工配置思路2023Q1确定性比较强主要是预期修复1政策持续加码尤其地产需求端政策推荐家居链2成本下行窗口期推荐如纸金属包装等盈利改善3部分板块业绩率先兑现如线下消费办公集采工程类家居2023Q2后能否转向顺周期需观察地产景气度好转程度如果经济复苏如期推荐家居大宗纸消费类轻工参考2020年后演绎提示下被忽视的中游环节前期如地产链消费等均出现明显估值修复而轻工中游环节估值依然处于绝对低位如纸包金属包盈趣等PEPB分位值均在底部后续成本下行需求改善预计弹性较大证券研究报告1请务必阅读最后一页免责声明核心观点细分赛道关键词家居疫后修复政策转向整装崛起大家居推荐欧派家居顾家家居喜临门等造纸纸浆下行需求改善行业整合消费类轻工文具潮玩智能马桶精酿线下消费修复零售化渗透率提升消费升级新兴烟草政策筑底渗透率提升马太效应风险提示宏观方面需求恢复不及预期的风险行业方面行业内部竞争加剧的风险图表轻工板块PETTM及分位数图表轻工板块PB及分位数资料来源Wind民生证券研究院备注数据选取自2019年1月4号至2023年1月3号证券研究报告2请务必阅读最后一页免责声明01家居政策传导值得期待强者恒强趋势明显02造纸国内外周期分化造纸盈利进入扩张区间03消费类轻工reopen后行业重启04新型烟草税收政策落地静待业绩复苏包装格局优化成本下行roe05进入改善区间06风险提示证券研究报告3请务必阅读最后一页免责声明家居政策传导值得01期待强者恒强趋势明显证券研究报告4请务必阅读最后一页免责声明01以美国市场为例复盘疫后家居复苏节奏疫情多阶段爆发防控政策逐步放松美国疫情开始于2020年3月2020Q2集中爆发随后在2020年10月-2021年1月2021年7月-10月2021年12月-2022年2月2022年9月至今经历多个爆发阶段防疫政策方面大致经历严格防控政策反复和全面放开三个阶段图表美国疫情发展情况及疫情防控阶段左轴例新型冠状病毒肺炎WHO新增确诊数美国新型冠状病毒肺炎严格指数美国140000080严格防控政策反复全面放开12000007060100000050800000宣布进入紧急2021年11月放松入境限制2022年4月取消公40状态各州陆共场所的口罩强制令600000续发布居家6月取消对部分国家的旅行禁令9月解除高风险国家航班到达限制大部分州政府30400000令针对各提出来自高风险地区人员需隔离14天2021年1月颁布口罩令20个高风险国家200000颁布入境限制1000222222222222222222222222222222222222000000000000000000000000000000000000222222222222222222222222222222222222资料来源WHOWind0民生0证券0研究0院00000000111111111111222222222222------------------------------------000000000111000000000111000000000111123456789012123456789012123456789012证券研究报告5请务必阅读最后一页免责声明01以美国市场为例复盘疫后家居复苏节奏需求端疫情对家居销售阶段性产生扰动放开后逐步恢复疫后美国家居景气度超过疫前2020年3月-5月美国家具零售受疫情影响显著下滑随后陆续回升2020年10月-2022年10月家具销售额CAGR为387对标疫情前2017年10月-2019年10月CAGR为319即使2020年后确诊人数再创新高家居消费景气不减一旦消费者适应疫情且防疫政策逐步常态化后疫情并不影响家具需求例如2020年底和2021年底疫情创阶段性新高但同期家具消费仍处于增长区间2020Q42021Q4家居销售单季度增速为5941333图表美国家具零售额百万美元图表美国家具零售同比增速美国零售和食品服务销售额家具和家用装饰店百万美元美国零售和食品服务销售额家具和家用装饰店同比14000501200010000800030600040001020000-10-3022222222222222222200000000000000000011111111122222222222222222222222-5077788899900011122200000000000000------------------1111111122222200000000000000000077788999001122159159159159159159--------------00100001010000资料来源Wind美国1人口普6查局1民生4证券9研究院272503816证券研究报告6请务必阅读最后一页免责声明01以美国市场为例复盘疫后家居复苏节奏需求端疫情仅阶段性影响家居需求长期来看影响主要来自地产端2020年初至2021年底美国量化宽松的财政和货币政策使得房贷利率处于低位房屋景气度持续上行20个大中城市房价同比增速从2020年6月的35上升至2021年7月的20在此背景下我们观察到美国2020年10月-2022年10月家具销售额CAGR为387相比疫情前备注选取2017年10月-2019年10月家居零售额CAGR为319存在明显上移图表美国房贷利率走势图表美国房价走势图表美国房屋租金走势美国30年期抵押贷款固定利率美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比美国CPI服务住房租金季调当月同比美国15年期抵押贷款固定利率258美国5年期抵押贷款浮动利率72086715564510345231200-1-2222222222222222222222222222222000000000000000000000000000000112221111122222221111111111222890128889900011220123456789012------------------------------000000010000101000000000000000资1料来源Win1d美国抵押1贷款银行家协1会标准普尔1美国劳工局民生证券1研究6院14927250381111111111111证券研究报告7请务必阅读最后一页免责声明01以美国市场为例复盘疫后家居复苏节奏供给端产能恢复滞后政策放松两个季度进口大幅增加本土产能利用率疫情爆发后产能利用率从2020年1月的80降至4月的61在疫情管控政策放松后持续进入恢复期恢复周期约2个季度不过依然明显低于疫情前水平我们判断家居制造属于劳动密集型行业疫情对劳动力恢复存持续性影响故需求虽已超过疫情前水平但生产恢复相对漫长进口疫情爆发后20Q2床垫进口额显著下滑21Q2进口额显著提升其中2021年5月同增101其中美国进口床垫中35来自中国2021年中国出口美国的床垫同比增长22中国总家具出口额同增26其中21H1同增55图表产能利用率滞后政策放开一个季度恢复高图表21Q1家具进口金额显著提升图表20Q4-21Q3中国家具出口额持续增长位美国进口金额全球按SITC二级分类家具及其零出口金额家具及其零件当月同比件褥垫及类似填充制品非季调同比5001504001003002005010000-50-100222222222222222222222222000000000000000000000000111112222222111112222222888990001122888990001122------------------------001000010100001000010100161492725038资料来源Wind美国商务部普查局海关总署民生证券研究院161492725038证券研究报告8请务必阅读最后一页免责声明01家居各环节收入恢复存在差异疫情后家居各板块复苏复盘第一阶段20Q1泥沙俱下家居各板块压力均较大第二阶段20Q2线上零售板块受益高增线下零售企业复苏成品家具压力依然较大第三阶段20Q3-21Q2疫情逐步放开叠加房地产繁荣各板块均稳步复苏第四阶段21Q3至今房地产热度降低各板块增速放缓图表美国家居各板块季度收入同比增速情况图表美国各板块主要家居企业各财年季度收入同比增速家居零售软体厨卫及地板电商100806040200-20-40222222222220000000000022222222222注家居各板块主要企业见右表00001111222QQQQQQQQQQQ资料来源Wind民生证券研究院12341234123证券研究报告9请务必阅读最后一页免责声明01家居各环节收入恢复存在差异家居零售盈利能力未受影响成品家具毛利率明显下降成本上行压制毛利率2020Q2零售软体厨卫及地板电商毛利率同比变动09-27-3768pct2020Q3毛利率同比变动003211065pct其中软体厨卫毛利率下行前期受工厂开工率不足及运费上行扰动Q3后伴随大宗商品价格提升毛利率承压家居零售企业毛利率稳定主因采购规模大且分散议价能力强电商企业毛利率提升主因规模效应所致费用优化推动净利率维持稳定2020Q2零售软体厨卫及地板电商净利率同比变动11-31-34141pct2020Q3净利率同比变动-092736163pct净利率变动与毛利率基本一致图表美股家居企业毛利率变化图表美股家居企业净利率变化家居零售软体厨卫及地板电商家居零售软体厨卫及地板电商552050154540103553025020-5-10222222222222222000000000000000111122222222222222222222222222-15999900001111222000000000000000QQQQQQQQQQQQQQQ111122222222222999900001111222资料来源Wind民生证券研究院123412341234123QQQQQQQQQQQQQQQ123412341234123证券研究报告10请务必阅读最后一页免责声明01家居各环节收入恢复存在差异运输周期拉长运费提升2021年Q2航运价格开始走高2021年10月相较2020年1月涨幅达587至2021年10月达到最高同期洛杉矶港平均停靠时间达20-25天恢复后为0-5天美国供应链问题严重图表2020年1月至2021年10月航运价格持续上升图表洛杉矶港等待时间明显提升天波罗的海运费指数干散货BDI美国洛杉矶港平均锚泊等靠时间600025500020400015300010200051000002222222222222222222000000000000000000011222222222222222228901211122222222222-------------------00000资料来源Wind波罗的海航运交易所PortofHamburg民生证券研究院111000000000111111101212345678901--------------22222222222222证券研究报告1111111111111请务1必阅读1最后一页1免责声明01家居各环节收入恢复存在差异大宗产品价格持续上行TDIMDI最高涨幅超过100据慕思股份招股书海绵占软体原材料成本15左右2020年4月3日-2022年10月17日TDI价格从9333元吨上涨至27167元吨上涨幅度达1912020年4月8日-2021年2月25日MDI价格从11050元吨上涨至27625元吨上涨幅度达150木材价格持续走高2020年4月3日-2021年5月7日木材价格从264美元板英尺上升至1686美元板英尺上涨幅度达539且是2005年以来木材价格首次大幅上涨图表美国疫情期间TDIMDI价格持续上涨图表慕思股份各原材料占比图表美国疫情期间木材价格持续上涨美元元吨面料海绵皮料钢线乳胶3D棉其他原辅材料最近期货收盘价木材芝加哥商业交易所美元板英尺现货价TDI元吨现货价聚合MDI元吨100200040000801500300006010002000040500100001520131500222222222222222201920202021000000000000000000111112111222579135791资料来源W7ind商务8部慕思9股份招股书0民生证1券研究院2------000000111111证券研究报告12请务必阅读最后一页免责声明01家得宝乐至宝及泰普尔-丝涟复苏情况对比家得宝零售企业受疫情影响较小主要受供应链断裂影响2020Q1受开店时间缩短中国供应链问题影响供需端均萎缩同时厨房浴室地板等依赖上门服务的品类走弱收入增速放缓2020Q2-2021Q1门店恢复运营线上收入高增持续同增80-100客单数持续回升开始稳定增长受疫情影响较小2021Q2至今持续受供应链断裂影响从各地采购商品的途径断裂大量缺货业绩增长缓慢期间除了2020Q1及2021Q1利润增速受影响较大外其余各期利润增速较为稳定图表家得宝季度收入及同比增速图表家得宝季度利润及同比增速收入百万美元增速净利润百万美元增速4500035600040400003050003035000300002540002025000203000102000015150001020000100001000-1050005000-202222222222222222222222000000000000000000000022222222222222222222220000111122200001111222资料来源Wind民生Q证券研Q究院QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ1234123412312341234123证券研究报告13请务必阅读最后一页免责声明01家得宝乐至宝及泰普尔-丝涟复苏情况对比乐至宝自产企业疫情前期受影响较大收入方面公司在美国和墨西哥各有5个工厂2020Q1疫情初期由于关店关厂收入受影响较大2020Q2门店工厂逐步恢复但由于门店接单和交付之间存在1个月的时间差20Q2相当于仅2个月业绩2020Q3-Q4产能陆续恢复但供应链扰动导致TDI供应不足订单大量积压公司通过开新厂等增加产能2021Q1-2021Q4积压订单持续释放产能持续回暖但供应链问题始终存在利润方面2019Q1受终止养老金计划影响利润异常计提033亿美元费用剔除影响后2020Q1利润同比下滑90左右随后逐步合理水平图表乐至宝季度收入及同比增速图表乐至宝季度利润及同比增速图表乐至宝分地区收入占比收入百万美元增速净利润百万美元增速美国加拿大其他800100801001006005060508040040060200020-508991890-500-100402002222222222222222222222FY2020FY2021FY2022000000000000000000000022222222222222222222220000111122200001111222资料来源QWindQ民Q生证券Q研究Q院QQQQQQQQQQQQQQQQQ1234123412312341234123证券研究报告14请务必阅读最后一页免责声明01家得宝乐至宝及泰普尔-丝涟复苏情况对比泰普尔-丝涟床垫生产人工成本占比低地产高景气下恢复迅速收入端2020Q2疫情爆发后泰普尔-丝涟收入同比下滑8随后在2020Q3-2021Q4持续高增回暖其收入下降幅度明显低于乐至宝且恢复速度快于乐至宝一个季度主要系二者同样作为制造企业但床垫生产中人工需求低于沙发2021财年乐至宝和泰普尔-丝涟员工数基本一致而泰普尔-丝涟收入约为乐至宝的两倍对人力需求较低带来泰普尔-丝涟产能恢复快于乐至宝叠加2020Q3-Q4房地产高增带来的家具高需求床垫企业泰普尔-丝涟恢复速度快于沙发企业乐至宝二者生产基地均有一半左右位于美国图表泰普尔-丝涟季度收入及同比增速图表泰普尔-丝涟季度利润及同比增速收入百万美元增速净利润百万美元增速1400802006001200605001000150400800403001006002020040010005020000-200-1002222222222222222222222000000000000000000000022222222222222222222220000111122200001111222资料来源Wind民Q生证券Q研究院QQQQQQQQQQQQQQQQQQQQ1234123412312341234123证券研究报告15请务必阅读最后一页免责声明01家居板块回顾营收2022前三季度定制软体家具制造业营收同比2013-5522单Q3同比-0544-37其中定制类企业中工程占比高的企业收入端承压更为明显软体企业内部分化取决于出口业务占比定制1疫情定制家居线下消费场景为主且具有强服务属性疫情影响流量和订单转化2竣工单22Q3竣工继续探底同比下降213带来定制家居需求量明显下行软体除去疫情和竣工因素外受欧美地产周期下行影响出口占比高的企业收入大幅承压头部软体企业受益于大家居持续推进叠加渠道持续扩张能力收入依然保持一定韧性参考顾家家居虽然外销阶段性承压但国内销售依然维持稳步增长势头图表国内各板块主要家居企业季度收入同比增速年份2019202020212022季度Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3欧派家居16132021-357182513139302126136索菲亚-51228-36-817371314216-314107定制志邦家居5131744-212242461093623251145金牌厨柜6332429-41131398250132017219皮阿诺16323639-16-21049249-55-32-32-14顾家家居33161819-71332465654124206-9软体喜临门-6261722-144134373483126121910木门江山欧派22745964245659435823-8-123-167红星美凯龙2221129-28-18-141312010-121-14-8零售居然之家-3301215-3041391123719-7-3-1资料来源Wind民生证券研究院证券研究报告16请务必阅读最后一页免责声明01家居板块回顾利润2022前三季度定制软体归母净利润同比-524822单Q3同比13-37定制1原材料价格大幅上行主要为各类板材及部分五金件以板材为例单Q2单Q3木材价格指数进口数据同比11-13虽然三季度成本下行不过考虑企业前期库存储备预计盈利压力继续延续2头部企业持续增加套餐推广毛利率相比单独销售更低软体受益于核心原材料TDIMDI价格下行叠加海外占比提升企业毛利率普遍提升但从净利率方面看因为开拓渠道带来费用率提升净利率剔除梦百合基本维持稳定图表国内各板块主要家居企业季度利润同比增速年份2019202020212022季度Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3欧派家居25131524-210929333403015-1040-12索菲亚47234-11526838812-914-247-3-9-3定制志邦家居5211339-2412120105213614156金牌厨柜319821-6694030588-22-1825-31461皮阿诺16252029-744144379536-2-1315-47-35-28顾家家居102318204221-16726447360151610软体喜临门-5687268116-331-25243256381339-36248木门江山欧派10479682259378039-1248-36-13067-58-175-红星美凯龙零售11-25-4120-70-49-42-1008443-1247642-3-58-47居然之家-339044061-44-69-62-491452161937-1810-19资料来源Wind民生证券研究院证券研究报告17请务必阅读最后一页免责声明01家居板块回顾竣工和销售数据正处于筑底区间2022年以来房屋竣工和销售数据均出现同比下降2022年起7月保交楼政策密集出台以后2022年7-11月竣工面积降幅逐月收窄单月从7月的233降至11月的190相比而言销售同比依然有约23的下滑家居行业与房屋竣工有较高相关性竣工面积直接影响定制家具橱柜衣柜木门硬装阶段与成品家具沙发床垫餐桌椅软装阶段需求图表房屋竣工面积万平米图表商品房销售面积万平米及同比增速图表家具行业零售额与房屋竣工面积有有较高相关性及同比增速商品房销售面积累计值万平方米房屋竣工面积累计值万平方米200000商品房销售面积累计同比120房屋竣工面积累计同比10012000050804015000010000060308000040201000006000010204000000-105000020000-20-20-400-300-60222222222222000000000000222222222222221111111122220000000000000055677899011211111111122222------------55667889900122010010010010--------------资料来源国2家统0计局6民2生0证券6研究2院0注6数2据截0至26022年11月资料来源民生证券研究院整理资料来0源国0家统0计局1民0生证0券研0究院0注1数0据截1至20022年0110月29416183052729证券研究报告18请务必阅读最后一页免责声明01地产政策底出现探究家居板块演绎供给端政策回顾2022年11月以来地产政策在供给端进行发力金融十六条支持房地产企业开发贷款信托贷款等存量融资合理展期帮助房企尤其民营房企走出流动性困局图表2022年供给端政策整理日期政策概要政策内容1交易商协会表示要继续推进并扩大民企债券融资支持工具预计可支持约2500亿元民营企业债券融资目前已有龙湖新城美的置业万科2022118第二支箭金地等房企推进2中债增表示要加大对民营房企增信服务力度目前已对龙湖美的置业金辉集团首批中票出具发债信用增进函央行银保监会发布16条对房地产行业的支持政策包括4条新表态1对国有民营等房企一视同仁金融机构要合理区分项目子公司与集团控20221113央行十六条股公司风险2支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期3鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求4延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排等20221114预售监管商业银行可与优质房企开展保函置换预售监管资金业务置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需资金的3020221123保交楼1已出台2000亿元保交楼专项借款2央行拟再向商业银行提供2000亿元免息再贷款支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼20221123银企合作中行工行交行农行建行等与万科龙湖等多家房企签署战略合作协议为其提供意向性授信额度20221125降准央行拟于22年12月5日下调存款准备金率025pct下调后金融机构加权平均存款准备金率约为78共计释放长期资金约5000亿元股权融资证监会决定即日起恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司境内及境外再融资进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用20221128重启允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金投资存量住宅地产商业地产基础设施证监会将大力支持房地产市场平稳发展落实好已出台的房企股权融资政策允许符合条件的房企借壳已上市房企允许房地产和建筑等密切相关行房企股权融资政20221221业上市公司实施涉房重组要加大力度加快速度抓好资本市场各项支持政策措施落地见效助力房地产发展模式转型全面落实改善优质房企资产负债策表计划继续实施民企债券融资专项支持计划和支持工具更好推进央地合作增信共同支持民营房企发债加快打造保障性租赁住房REITS板块资料来源中国政府网民生证券研究院证券研究报告19请务必阅读最后一页免责声明